主板上市公司员工持股计划公告效应实证研究

任磊　刘杰

摘要：本文以沪深两市2015年6月2日前推出员工持股计划的36家主板上市公司为样本，采用事件研究法，对股价在员工持股计坷公告前后21个交易日是否存在超额收益进行了实证研究。实证结果表明：样本公司的股票在时间窗口内存在显著为正的超额收益率。

关键词：员工持股；超额收益率；事件研究法

中图分类号：F717.49 文献识别码：A 文章编号：1001-828x（2016）004-000257-01

一、引言

员工持股计划是指公司根据员工意愿，通过合法方式使员工获得本公司股票并长期持有，股份权益按约定分配给员工的制度安排。推行该计划旨在建立和完善公司与员工的利益共享机制，进一步增强公司的凝聚力和发展活力，提升公司的治理水平，从而更好的促进公司长期持续健康发展。为了贯彻《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中关于“允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体”的精神，落实《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发（2014）17号）中关于“允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划”的要求，经国务院同意，中国证监会依照《公司法》、《证券法》相关规定，于2014年6月20日公布《上市公司实施员工持股计划试点指导意见》。上述意见对员工持股进行了规范，在股票来源，资金来源，存续期，持股比例等方面作了明确的规定。截至2015年5月31日，已有136家上市公司按照意见推出了员工持股计划。本文通过对沪深两市主板上市公司为样本进行考察，研究了以下问题，这项旨在提高企业经营者和员工的积极性，进而影响企业绩效的措施，市场将做出何种反应？

二、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文的研究数据来源于巨潮资讯网，上海证券交易所网站所提供的沪深两市主板上市公司2014-2015年的公告。获取的个股股价数据，沪深300指数来自于国泰安经济金融研究数据库。在初步选定样本的基础上，按照以下标准筛选公司，这样可以防止若干事件的交叉影响：以上市公司首次公告为信息披露日；实际公告日发生在周六，周日的，将公告日提前至该周周五；剔除数据不全的样本和标有ST，*ST的公司。经过筛选，共得到36个样本，其中包括23家沪市主板上市公司和13家深市主板上市公司。

（二）研究方法

本文采用事件研究法对公告员工持股计划的短期股价效应进行分析。将上市公司员工持股计划首次披露日前后21个交易日作为事件期[t∈（-10，10）]，首次公告日为事件日（t=0）。根据Ball和Brown（1968）的市场收益模型计量超额收益率。

（三）研究假设

本文采用t检验来确定员工持股计划公告对股价是否有显著影响。如果员工持股计划公告对公司股价没有产生影响，那么在时间窗口期内，平均超额收益率AAR和平均累计超额收益率ACAR应该服从均值为O的t分布。（1）提出假设：H0：AAR1=0，ACAR1=0即所有样本平均超额收益率和平均累计超额收益率服从均值为0的t分布。（2）利用SPSS17.0对AAR和ACAR进行单样本t检验。（3）以a1=0.05为显著性水平，与P值进行比较。如果aP，则说明AAR与ACAR的值与检验值0之间存在显著性差异，拒绝原假设。

三、实证检验分析

通过计算AAR，ACAR的值，可以看出样本公司股票在员工持股公告日前10天至后10天的AAR和ACAR的变化。样本公司股票的平均日超额收益率在公告日前基本在0上下区间浮动。公告日前后两天有一个明显跳跃，AAR在公告日当天达到最高值0.036。员工持股计划公告日后股价有明显的上升趋势，产生了超额收益。这种效应维持至第6天，之后日超额收益率逐渐减少，从第9天开始，AAR又呈现上升趋势。时间窗口（1，10）内累计超额收益率呈上升趋势，并在第10天达到最大值，表现了股票价格对信息的反应呈现惯性趋势。

根据前述的研究设计，运用SPSS17.0软件，对AAR进行单样本t检验，结果表明：公告日前10天的平均超额收益率有正有负，公告日前3天虽然有正的平均超额收益率，但是不显著。公告日当天出现了显著不为0的高超额收益，通过了1%水平上的显著性检验。公告日后第三天的平均超额收益率为正且通过了5%水平上的显著性检验，公告日后第四天的平均超额收益率为正且通过了1%水平上的显著性检验。

对ACAR进行单样本t检验，随机选取了（-10，-4）、（-10，5）、（-4，0）、（-4，2）、（-2，0）、（-2，5）、（-1，4）、（0，10）、（1，5）、（1，10）这10个时间窗口，结果如下：所列的10个时间区间段内有7个ACAR通过1%水平上的显著性检验，2个区间通过了5%水平上的显著性检验。其中有5个区间都包含了（0，5）这个时间段，它们的平均累计超额收益率都显著的异于0，证明了这一时间段是ACAR急速增长的时间。因此，员工持股计划的公布对市场是有影响的，而且市场认为该事件为利好事件，投资决策为购进股票。

四、结论

本文运用事件研究法，通过选择沪深两市36家主板上市公司为样本进行实证研究，分析这些公司在窗口期实现的收益率，测定主板上市公司员工持股计划公告这一事件引起的短期市场反应，得到的结论是，主板上市公司的员工持股计划在事件窗口期内，A股市场对员工持股公告做出了显著为正的反应，平均超额收益率和平均累计超额收益率在统计上比较显著，市场对员工持股计划公告产生了正向响应。