机构投资者持股、股权激励的市值管理效果研究

【摘 要】 机构投资者持股是国务院国资委及证监会一致认可并鼓励的上市公司市值管理方法。文章利用2012—2017年沪深A股上市公司的相关数据，研究机构投资者持股及股权激励对企业价值创造、价值实现及价值回归的影响。研究结果表明，机构投资者持股能够通过公司治理机制对企业市值管理发挥良好的促进作用，而实施股权激励可以进一步强化这种作用，国资委2014年发布的鼓励建立市值管理制度“若干意见”取得了良好的政策效果。稳健性检验表明机构投资者持股对价值创造的影响具有较强持续性，而对价值实现水平的影响时间较短。研究结果支持我国大力培育机构投资者并鼓励延长持股周期的动议，倡导机构投资者通过参与公司治理增强其市值管理效能。

【关键词】 机构投资者持股； 股权激励； 价值创造； 价值实现； 市值管理

【中图分类号】 F275；F272.92；F832.51 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2025）02-0073-08

一、引言

由于对市值管理认识上存在偏差，导致上市公司的市值管理行为毁誉参半。2008年，施光耀等[ 1 ]学者提出“市值管理旨在以价值创造为核心，推动股票价格向真实价值回归，最终实现公司价值创造最大化和价值实现最优化的目标”这一描述性定义。2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下简称“若干意见”），明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”后，人们对市值管理的积极意义有了新的理解。“若干意见”从资本市场顶层制度设计层面明确了企业市值管理的重要性，提出了“完善上市公司股权激励制度”“壮大专业机构投资者”，支持各类机构投资者逐步扩大资本市场投资范围和规模等有效的市值管理措施。2024年初，国务院国资委明确提出将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核中；同年3月，证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》（以下简称“监管意见”），明确提出“鼓励上市公司积极吸引长期机构投资者，为机构投资者参与公司治理提供便利”；同年4月，国务院国资委颁布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“新国九条”），再次明确提出“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”，鼓励各类长线资金积极参与资本市场，提升权益投资规模；同年11月15日，证监会制定了《上市公司监管指引第10号——市值管理》，旨在进一步引导上市公司关注自身投资价值，切实提升投资者回报。因此，市值管理成为所有上市公司业绩考核的重要内容之一。

机构投资者与长线战略投资者是市值管理的核心力量，对优化资本市场投资者结构、促进资本市场持续稳定健康发展发挥了关键作用。这是因为机构投资者专业化、规模化和长期性的投资行为有助于改善上市公司治理结构及运营效率，提高企业经济价值创造能力及市场价值实现水平。另外，证监会鼓励上市公司通过实施股权激励的方式建立长效激励机制，调动高管和员工的积极性，提高企业财务业绩及投资价值。由此观之，国资委及证监会已将机构投资者持股及上市公司实施股权激励作为实现企业市值管理的重要举措加以提倡。基于此，本文以“新国九条”及证监会“监管意见”为背景，探索机构投资者持股如何通过改善公司治理、提高企业运营效率，进而提高企业价值创造能力及价值实现水平的作用机理及成效，同时检验股权激励对机构投资者持股与市值管理关系的调节作用，探究市值管理方法的交互作用和有效性。

目前，就机构投资者持股对上市公司市值管理效果产生的影响，集中于公司对内部治理还是对外部资本市场股价的反应，亦或两者兼而有之，而股权激励在两者关系中发挥了怎样的中介作用国内外学者尚无统一的定论。所以，在“新国九条”及“监管意见”鼓励上市公司实施股权激励，吸引机构投资者投资并参与公司治理的大背景下，研究三者之间的关系既有理论探索意义，又有实践借鉴价值。本文的贡献在于：其一，探索性地运用公司治理理论及信号传递理论分析了机构投资者持股对企业价值创造和价值实现的作用机理；其二，运用价值规律原理分析企业股票价格向企业实质价值回归的动因，在理论分析的基础上构建评价上市公司市值管理效果的指标体系，为实证研究提供相关性与可靠性较高的定量指标；其三，将机构投资者持股与股权激励这两个市值管理的方法纳入同一体系加以研究，提高了研究结果的可信性及实践借鉴意义。

二、理论分析与研究假说

为了分析机构投资者持股及股权激励措施对企业市值管理的作用，本文借鉴施光耀等[ 1 ]、李旎等[ 2 ]构建的市值管理理论与行为实践分析框架，结合公司治理理论、信号传递理论及价值规律原理设计出机构投资者持股及股权激励与上市公司价值创造、价值实现及价值回归之间内在逻辑关系框架，如图1所示。

图1表明机构投资者持股与股权激励通过公司治理（路径①）和信号传递（路径②）两种渠道影响企业的市值管理效果。其一，公司治理机制首先通过公司战略选择与运营控制作用于价值创造能力，而后再通过价值传递影响企业价值实现水平；其二，信号传递机制首先通过影响投资者信心作用于价值实现水平，而后再通过影响公司的融资行为，如融资渠道、融资规模及成本等影响企业价值创造能力。与此同时，在价值规律的作用下价值创造与价值实现彼此相互联系、相互制约，共同促进企业（股票）价格向企业价值回归（路径③）。因此，企业公司治理、信号传递与市值管理之间的关系可以从以下方面进一步加以论述。

（一）机构投资者持股与企业价值创造能力

通常，机构投资者持有某一上市公司的股票后，会通过参与董事会决策或股东大会表决等方式参与被投资企业的公司治理。机构投资者参与公司治理有助于改善企业内部控制与生产经营决策，提高企业财务业绩、增强企业的价值创造能力。这是因为机构投资者相比中小投资者而言具有更大的资金量、更高的持股比例和更强的专业能力，在公司治理方面拥有明显的优势[ 3 ]，且机构投资者也倾向于持有具备良好治理结构的公司股票[ 4 ]。此外，机构投资者持股及机构投资者网络嵌入，可以通过改善公司治理缓解公司信息不对称，对公司创新投入产出水平具有显著正向影响[ 5-7 ]。尽管有学者认为以投机为目的的机构投资者短期财务投资行为对公司发展有害无益[ 8 ]，但是，刘任帆[ 9 ]研究认为机构投资者持股有利于促进企业实体资本投资，张鲜华[ 10 ]研究认为机构投资者持股有助于改善公司治理、优化内部控制。因此，如果机构投资者持股期限相对较长、持股比例相对较高，就会激励机构投资者追求长期收益，不断参与完善公司治理结构、增强董事会治理功能，从而提升上市公司的长期价值。基于上述分析，本文提出假说1：

H1：机构投资者持股有助于提高公司的价值创造能力。

（二）机构投资者持股与企业价值实现水平

由于机构投资者具有较大的资源优势，能够凭借其专业知识及丰富的投资经验和获取信息的能力，有效捕捉市场投资机会，同时机构投资者的投资行为对社会公众投资者具有引导作用，因此，披露机构投资者持股信息可能因信号传递作用而引发公司股价作出相应的调整，使股票价格向企业内在价值回归。也就是说，如果机构投资者增持某一家上市公司的股票，会向资本市场传递公司股票价格可能被低估或者对公司未来发展前景看好的积极信号；相反，如果机构投资者纷纷减持某一上市公司的股票，就会向市场传递价值被高估或者公司发展前景堪忧的信号。Sakaki等[ 11 ]研究认为机构投资者持股有助于抑制公司股票价格偏离公司实质价值的错误定价，且机构投资者持股比例越高、持股比例越稳定、持有期越长，作用越强、效果越好。Borges等[ 12 ]的研究结果也表明基金机构持续购买的股份在中短期内，股票的波动率较小，回报率较为平稳。张浩等[ 13 ]、张雪梅等[ 14 ]的研究结果表明，即使是公司披露控股股东回购及企业数字化转型信息，也可向市场传递积极信号进而提振股价。以上研究说明信号传递对公司股价的影响是真实存在的。这是因为在资本市场相对有效的前提下，机构投资者持股会促使公司股价在价值规律的作用下，围绕企业的价值合理波动。基于以上分析，本文提出假说2：

H2：机构投资者持股有助于提升企业价值实现水平，进而促使股价向实质价值回归。

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（三）股权激励对机构投资者持股市值管理效果的调节效应

由于公司股权激励方案的行权条件通常既包括反映企业盈利能力的指标又包括行权价格，所以被激励对象为了满足行权条件并获得较高的个人利益，就会在努力提升企业财务业绩的同时采取有效的资本市场运作手段，进而实现在提高企业经济价值的基础上提升公司市场价值。事实上，股权激励既能从产业端帮助企业提升业绩，创造内在企业价值，又能从资本端传递企业投资价值的信号，促进企业的市值管理目标实现。这是因为高管股权激励可以降低代理成本，进而提升企业绩效和市值管理效果[ 15 ]。也就是说实施股权激励有助于引导被激励对象为了追求自身利益最大化而努力实现企业价值最大化的目标，从而达到企业内部激励相融与目标协调的理想状态。因此，企业实施股权激励可以发挥公司治理与信号传递双重作用，从提高价值创造能力和提升价值实现水平两个维度提升企业的市值管理效果。基于上述理论分析，本文提出假说3：

H3：上市公司实施股权激励，能进一步增强机构投资者持股的市值管理效果。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2014年国务院颁布“若干意见”为时间基点，分别选取2014年前后各四年的数据，即以2010—2017年沪深A股上市公司的数据为研究样本②，检验“若干意见”提出的机构投资者持股和股权激励两种市值管理方法的实际效果，借以预测国资委“新国九条”及证监会“市值管理”政策实施的预期效果。本文数据均来源于CSMAR和锐思数据库，经过Stata和Python手工处理，最终得到10 727个样本。参照以往的研究经验，本文依据如下标准选择样本集合：（1）排除金融行业上市公司；（2）排除ST和*ST公司；（3）排除数据有疏漏的样本以消除极端值的影响；（4）排除行业数据少于5个的样本。此外，本文对所有连续变量进行了Winsorize处理，以控制极端值的影响。

（二）变量定义

1.解释变量

基于已有研究[ 16 ]，本文选取上市公司年末各类机构投资者持股数量占公司总股本比例之和来衡量机构投资者持股的程度（INST），其数值越大表明机构投资者持股比例越高。

2.被解释变量

本文借鉴施光耀等[ 1 ]构建的市值指标体系框架，结合上文理论分析设计出企业价值创造能力指标（VC）、价值实现水平指标（VR）及其二者之间关联度指标（VL），并作为被解释变量，具体如表1所示。

表1中价值创造能力指标（VC）与价值实现水平指标（VR）是正指标，指标数值越大说明机构投资者持股对于促进企业价值创造及价值实现发挥的作用越好。因此，预期机构投资者持股程度（INST）与上述两项指标（VC与VR）存在正相关关系。价值回归指标（VL）用以衡量公司股票价格与企业实质价值的关联程度，该指标为逆指标，指标数值越小，说明机构投资者持股对促进企业价值回归的作用发挥越好。因此，预期机构投资者持股程度（INST）与该指标（VL）存在负相关关系。

3.调节变量

本文选取股权激励（MHS）作为调节变量，采用公司高管持股与公司总股数之比进行衡量。

4.控制变量

根据对企业价值创造及价值实现可能的影响因素分析，本文采用以下控制变量：企业当年风险系数（BETA）、财务业绩（ROA）、第一大股东持股比例（TOP1）、平均市盈率（P/E）、企业规模（SIZE）、年末平均流通股数（TRSHARE）以及资产负债率（LEV）。此外，本文还添加了年度变量和行业变量两个要素，以调整各个年度和行业给市值管理效果造成的影响。

（三）模型设计

为验证上述假说，本文分别构建如下回归模型：

VC=ɑ0+ɑ1INSTi，t+ɑ2Controli，t+∑Industry+

∑Year+？着i，t （1）

VR=ɑ0+ɑ1INSTi，t+ɑ2Controli，t+∑Industry+

∑Year+？着i，t （2）

VL=ɑ0+ɑ1INSTi，t+ɑ2Controli，t+∑Industry+

∑Year+？着i，t （3）

VC=ɑ0 + ɑ1INSTi，t + ɑ2INSTi，t×MHSi，t +

ɑ3MHSi，t + ɑ4Controli，t +∑Industry +∑Year+？着i，t （4）

VR=ɑ0+ɑ1INSTi，t+ɑ2INSTi，t×MHSi，t+

ɑ3MHSi，t+ɑ4Controli，t+∑Industry+∑Year+

？着i，t （5）

VL=ɑ0+ɑ1INSTi，t+ɑ2INSTi，t×MHSi，t+

ɑ3MHSi，t+ɑ4Controli，t+∑Industry+∑Year+

？着i，t （6）

（四）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。其中价值创造（VC）的最大值为38.248，最小值为-56.431，标准差为13.177，表明不同企业的价值创造能力存在较大的偏差；价值实现（VR）的最大值为9.431，最小值为-4.882，标准差为1.595；价值回归（VL）的最大值为1 476，最小值为0，其平均值为406.916，表明在样本企业中，虽然价格与价值之间关联度总体上存在较大差异，但也存在市场价值能够高度反映内在价值的企业。机构投资者持股（INST）的最小值为0.405，最大值为88.888，平均值为44.908，说明机构投资者已经成为沪深A股资本市场中重要的投资者群体。股权激励（MHS）最小值为0，最大值为66.150，表明不同企业股权激励实施力度差异较大。以上描述性统计的统计值基本处于正常范围。

四、实证结果与分析

（一）基准回归分析

本文实证检验了机构投资者持股对上市公司价值创造、价值实现、价值回归三项指标的影响，统计结果如表3。首先，机构投资者持股（INST）与价值创造指标（VC）之间的回归系数为0.0972，且在1%水平上显著，符合模型（1）中ɑ1为正的预测，检验结果支持了H1，这说明机构投资者持股有助于提高企业价值创造能力。其次，机构投资者持股（INST）与价值实现指标（VR）之间的回归系数为0.0270，且在1%水平上显著，符合模型（2）中ɑ1为正的预测，检验结果支持了H2的前半段，即机构投资者持股提升了企业价值实现水平。最后，机构投资者持股（INST）与价值回归指标（VL）的回归系数为-0.6624，且在10%的水平上显著，符合模型（3）中的ɑ1为负的预测，检验结果支持了H2的后半段，即机构投资者持股能促使上市公司市场价值向公司经济价值回归，提升了企业股票价格与公司价值的关联度。

上述统计分析结果表明，机构投资者集中持股是一项较好的价值经营措施，能够提高企业的价值创造能力，改善企业在资本市场上价值实现的水平，增强了公司股价与企业实质价值之间的内在联系。

（二）股权激励的调节效应检验

表4是在模型（1）—（3）中分别加入了股权激励（MHS）作为调节变量的结果。

表4列（1）显示机构投资者持股与股权激励的交乘项（MHS×INST）系数为0.0007，且在10%的水平上显著；列（2）显示交乘项系数为0.0295，且在1%的显著性水平上显著；列（3）交乘项系数为-0.0426，且在10%的显著性水平上显著。上述回归分析结果表明，公司股权激励从VC、VR、VL三个维度强化了机构投资者持股对市值管理的正向促进作用，实证结果支持了H3。

（三）关于“若干意见”实施效果的拓展性分析

由于2014年颁布实施的“若干意见”首次明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，并鼓励上市公司通过“完善股权激励制度”与“壮大专业机构投资者”等措施强化市值管理效果，因此本文以2014年意见颁布实施为分界，选取前后各四年为样本区间，通过双重差分法探讨在该政策背景下机构投资者持股和股权激励对市值管理的作用，以验证政策实施的效果。为衡量“若干意见”对市值管理的综合效果，选取价值回归（VL）指标作为模型的被解释变量，分别检验政策实施后市值管理的综合影响，以及政策提出对机构投资者持股和股权激励市值管理的效果。检验模型如下：

VL=ɑ0+ɑ1Posti，t+ɑ2Controli，t+∑Industry+∑Year+？着i，t

（7）

VL=ɑ0 + ɑ1INSTi，t + ɑ2INSTi，t × Posti，t + ɑ3Posti，t +

ɑ4Controli，t+∑Industry+∑Year+？着i，t （8）

VL=ɑ0+ɑ1MHSi，t+ɑ2MHSi，t×Posti，t+ɑ3Posti，t+ɑ4Controli，t+

∑Industry+∑Year+？着i，t （9）

实证检验结果如表5所示。列（1）显示，政策实施虚拟变量（Post）的回归系数为-438.421，在10%的水平上显著，表明自2014年政策实施以来，上市公司的市值管理效果得到了显著提升。由列（2）和列（3）可以看出，政策实施后，机构投资者持股及股权激励能够发挥市值管理作用。具体表现为，列（2）交乘项INST×Post的回归系数为-0.087，尽管回归系数不显著，但是符号为负依然说明机构投资者持股对促进企业价值回归发挥了一定的作用；而列（3）交乘项MHS×Post的回归系数为-1.180，并且在5%的水平上显著为负，说明政策实施后，股权激励的市值管理作用更强。上述检验结果证实了2014年国资委发布“若干意见”对促进上市公司市值管理发挥了积极作用。由此可以推断，随着时间的推移，国务院国资委及证监会2024年颁布的“新国九条”及“监管意见”也能发挥良好的市值管理作用，有助于促进中国资本市场持续、健康、稳定发展。

（四）主假说稳健性检验

为了检验机构投资者持股对企业价值创造、价值实现及价值回归影响的有效性，本文分别采用替代变量和滞后一期的方式对主假说进行稳健性检验。

1.替换被检验变量

成长性是评价企业发展能力的重要动态指标，代表企业价值创造成长性的指标（GVC）与代表企业市场价值成长性的（MAVR）指标可以动态评价企业市值管理效果。因此，本文在稳健性检验部分用GVC替代VC指标，用MAVR代替VR，并重新计算GVC和MAVR排名之差的绝对值VL1以替代原来的价值回归指标VL。然后，将GVC、MAVR及VL1指标代入模型（1）—（3）得出新的回归结果，如表6所示。可见替换代表价值创造、价值实现及价值回归指标变量后，机构持股（INST）仍然与反映企业价值创造能力的指标（GVC）及价值实现水平的指标（MAVR）正相关，且在1%的水平上显著；与反映价值回归的（VL1）指标仍呈负相关关系，且在10%的水平上显著。回归结果表明，即使是从价值成长性角度看，机构投资者持股对市值管理的作用效果依然稳健。

2.滞后一期

本文理论分析部分指出，机构投资者持股对上市公司市值管理的传导路径与作用机理不同，其一是通过公司治理作用于价值创造，其二是通过信号传递作用于价值实现。由此，可能导致机构投资者持股对企业价值创造及价值实现发挥作用的时效性有所不同。本文采用滞后一期的三项指标进行稳健性检验，统计分析结果如表7所示。可见机构投资者持股与滞后一期的价值创造指标（VC）依然是正相关，且在1%的水平上显著，说明机构投资者持股能够在较长的时间内发挥价值创造作用。而滞后一期的价值实现（VR）及价值回归（VL）的统计结果表明，机构投资者持股既没有提高滞后一期的价值实现水平，也没有增加最后一期的价值关联度，说明机构投资者持股的信号传递作用只在短期内有效。造成这种现象可能的原因如下：首先，我国资本市场处于初级阶段，价值投资理念尚未得到投资者的充分认可，因此，即使是机构投资者持股能够在较长的时间内发挥价值创造作用，但是其对股价的影响也会随着时间的推移而被削弱。其次，新兴市场中股价容易受到除企业价值以外的其他因素影响而发生较大幅度的波动。再次，部分机构投资者持股是出于短期财务投资行为，往往通过缩短持股时间以规避风险，这样机构投资者频繁进出反而加剧了股价波动，加大了股价崩盘风险[ 17 ]。最后，从信号传递角度看，机构投资者持股的信息对股价的影响会随时间推移逐渐淡化。正因如此，国务院“新国九条”提出我国资本市场应“完善长期投资的基础制度”“推动中长期资金入市”“构建长钱长投的政策体系”是极为必要的，这也为上市公司吸引长期机构投资者持股，共同提高企业市值管理效果提供了制度基础。

五、结论与启示

本文从公司治理与信号传递视角，通过理论分析和实证研究机构投资者持股与股权激励两种途径的市值管理效果，结果表明，机构投资者持股提高了企业价值创造能力，提升了价值实现水平，进而促进了价值回归，并且股权激励增强了机构投资者持股对企业市值管理的效果。然而美中不足的是，尽管机构投资者持股对提高企业价值创造能力的持续性较强，但对于提升企业价值实现水平的持续性较弱。本文还运用双重差分法研究得出，国务院2014年颁布实施的“若干意见”对促进上市公司加强市值管理发挥了积极的作用。

本文的局限性在于政策实施效果具有时滞性，所以目前还无法取得足够数据直接检验2024年颁布实施的“新国九条”及“监管意见”的市值管理效果。因此，后续可以运用2025年以后的上市公司年报数据，进一步分析上述两项政策的市值管理效果。

基于本文研究结论，提出以下政策建议：（1）我国资本市场应该按照国务院国资委及证券监管部门相关政策要求，大力培育机构投资者，并倡导机构投资者延长持股的平均时间，积极培育“耐心资本”；（2）上市公司应认真落实证监会相关监管要求，采取有效措施吸引长期机构投资者，并为机构投资者有效参与公司治理提供条件，鼓励其在改善公司治理、加强企业内部控制中发挥作用；（3）上市公司应通过实施有效的股权激励计划，充分调动企业内部人力资源的积极性，提升企业财务业绩及公司投资价值；（4）各级监管部门应依法严厉打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为，为投资者创造一个风清气正的市场环境，保护投资者的合法权益，促进资本市场健康发展。（本文写作过程中，上海对外经贸大学邬展霞教授提出了宝贵的修改意见，在此表示诚挚谢意！）

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