ESG表现与智力资本积累

【摘 要】 党的二十大提出要加快经济发展方式的绿色转型。作为绿色发展的重要衡量标准，企业ESG表现对履行低碳环保发展理念、承担社会责任及提高绿色治理透明度非常重要，而智力资本是公司价值的源泉，研究ESG表现对智力资本的影响有助于理解和践行高质量发展。文章选取2016—2022年A股上市公司为样本，研究上市公司ESG表现对智力资本的影响。研究发现，ESG表现对智力资本积累具有显著促进作用，其中对人力资本和结构资本影响显著，而对关系资本的积累作用不明显。进一步，员工离职率、企业家精神以及客户和供应商集中度在不同影响路径中均起到正向调节作用。研究结论为促进公司优化智力资本投资、提升市场竞争优势提供了有益的参考。

【关键词】 ESG表现； 智力资本； 人力资本； 结构资本； 关系资本

【中图分类号】 F275；F832.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2025）02-0065-08

一、引言

党的二十大明确指出，积极稳妥推进“碳达峰”“碳中和”。提升生态系统碳汇能力，积极参与应对气候变化全球治理，推动公司重视ESG表现，是实现“双碳”目标的保障。ESG指由高层管理者制定的包括环境（Environment）、社会（Social）和公司治理（Governance）在内的关注非财务绩效的企业评价指标与责任投资理念，是负责任投资和绿色投资理论的延伸与丰富，可从E、S、G三个维度评估公司及其投资的社会责任感、可持续发展水平以及对社会价值观念的影响。随着绿色环保理念意识的增强，为减少环境污染，投资人和消费者越来越关注公司ESG表现及其对社会的贡献度，愿意牺牲部分收益或支付一定成本支持公司采用环保技术。

作为ESG的主要贡献者，ESG表现与公司价值的关系是众多文献的研究热点。良好的ESG表现通过降低经营风险、财务风险和增强公司信息透明度降低公司债务融资成本[ 1 ]，尤其是环境、公司治理表现较好的公司，融资成本会显著降低[ 2 ]。此外，ESG表现主要通过缓解融资约束、提高员工创新效率和风险承担水平等机制促进公司创新数量和质量的提升[ 3 ]。表现良好的ESG还会增加公司标准审计意见的发表，改善公司经营效率，进而提升公司价值[ 4 ]。尽管现有研究从公司治理、创新发展等角度对ESG表现进行了研究，但ESG投资能否实现社会价值和经营发展的双赢进而成为公司可持续发展新型关键竞争力的具体路径还不明确。

在知识经济时代，智力资本成为公司新型竞争力和价值创造的源泉。智力资本主要包括由教育、雇员知识和技能构成的人力资本，以公司规章制度和管理程序为代表的结构资本，及与组织和其客户、供应商和分销商等所有重要利益相关者的关系资本。John Kenneth Calbraith认为智力资本不仅是一种静态的无形资产，更是一种通过思想形态达到目的的方法。因此，智力资本是一种通过综合应用知识与技能开发和创造价值的能力，而不是知识本身[ 5 ]。基于资源依赖理论，智力资本凭借其价值性、稀缺性、难以替代与模仿等异质性特征，成为公司价值创造的源泉。智力资本与财务资本在公司治理中的相对地位正经历从量变到质变的过程，智力资本导向范式将取得主导地位[ 6 ]。

ESG作为一种新型竞争资源必然影响公司具有竞争优势的智力资本，但这方面的研究较少。因此，有必要从ESG表现的视角探讨公司如何获取竞争优势，并进一步探讨ESG表现影响智力资本的具体作用机制。本文的主要贡献在于：第一，在现有研究的基础上，进一步分析了ESG表现与智力资本之间的关系，并从公司环保视角探讨了如何提升公司价值；第二，根据以往文献进一步拓展了价值增加值，将智力资本的三个代表性因素（员工离职率、企业家精神以及客户和供应商集中度）纳入讨论过程，为提升公司智力资本提供了参考。

二、理论分析与假设推导

（一）ESG表现与智力资本

ESG表现可以作为衡量公司生态文明建设贡献度的非财务信息[ 2 ]。近年来，社会公众投资者在选择投资目标时，不再局限于公司的财务信息，更加重视非财务信息，如企业综合报告是近年来国际社会力推的新型企业报告方式[ 7 ]。智力资本是一个复杂的系统，包括人力资本、关系资本和结构资本[ 8 ]。人力资本的发展可以助力结构资本进行智能化管理，关系资本可以利用员工及组织对外部环境作出科学反应和及时应对，或者促进人力资本不同方面的积累。例如人力资本对公司绩效的影响程度取决于结构资本、关系资本[ 9 ]、智力资本三要素补充性契合对双元型创新的正向影响[ 10 ]。

如何利用有限的资源获得最大的经济效益和社会效益，一直是公司管理者考虑的问题。由于组成要素间的相互作用，公司需要系统地看待和开发智力资本，利用人力资本、结构资本和关系资本综合产生的效应达到预期的产出水平。因此分析ESG表现对智力资本的影响，不仅要考虑对单一要素的作用，而且要考虑要素之间的交互作用。依据“股东至上理论”，公司对ESG和智力资本的投资可能是一种资源的浪费，与股东价值最大化的公司目标相违背[ 11 ]，但如果公司过度关注股东价值最大化而忽视用户的实际需求，那公司最终将会被市场、用户所抛弃。因此，与其盲目追求股东价值最大化，倒不如探索市场以掌握市场竞争的主动权[ 12 ]。

首先，智力资本已经成为公司创造价值的核心要素，是公司具有市场竞争力的资源[ 13 ]。政策制定者、公众投资者及其他利益相关者越来越重视公司披露非财务绩效，ESG表现可以为公司低碳转型奠定坚实基础，是公司转型和投融资的需求[ 14 ]。ESG表现还可以显著积累智力资本。ESG的优异表现可以吸引有“绿色思维”的员工，为公司带来“绿色活力”，激发员工的工作激情，增强员工对公司的认同感，从而促进公司人力资本的集聚，而ESG报告中展现出公司的人性化管理以及对员工利益的关注无疑会产生人才的虹吸效应。

其次，公司通过投资ESG开展绿色组织行为，融入管理系统，形成绿色文化，从而构建绿色竞争优势，树立良好的公司形象，获得较高的品牌声誉[ 15 ]。声誉作为一种重要的无形资产，能有效缓解与目标公司的信息不对称问题，降低交易成本，形成公司获取竞争优势的新型资源，从而吸引注重环境保护和长期绿色投资者的加入，为公司带来长期稳定的资金。公司ESG表现水平越高，公司存在的代理问题越小，对管理层的激励和约束作用越有效，能进一步积累公司的结构资本。

最后，ESG表现良好的公司更关注长期目标，全方位为利益相关者创造价值，因此，利益相关者有动力发挥积极的监督作用，反馈公司运营中现存或潜在的问题，帮助公司改进管理流程，从而促进公司关系资本的积累。良好的ESG形象能够满足公司不同利益相关者的需求，提升经营绩效，增加非金融利益相关者的价值[ 16 ]。在社会各界的共同努力下，公司与绿色供应商建立长期合作关系，提高公司绿色声誉，有利于供应链上下游共同构建绿色质量标准，增加绿色关系资本，提高公司竞争优势。ESG表现良好的公司在供应链、价值链上起示范作用，利于增强客户关系稳定度，吸引机构投资者增持股份，带领更多公司融入绿色发展，进一步实现互利共赢和协同发展，积累关系资本。综上所述，公司通过践行ESG治理可以有效地吸引人力资本，积累结构资本，维系关系资本，进而促进公司绩效。基于此，本文提出以下假设：

假设1：ESG表现可以积累智力资本。

假设1a：ESG表现可以积累人力资本。

假设1b：ESG表现可以积累结构资本。

假设1c：ESG表现可以积累关系资本。

（二）ESG表现对智力资本三要素影响的作用机制

为分析ESG表现与智力资本的关系，本文进一步从智力资本三要素的角度予以厘清，如图1所示。

ESG表现通过对绿色员工的吸引积累公司的人力资本。智力资本中的人力资本是公司的核心竞争力。“2022年公司ESG白皮书”从不同角度对员工福利保障、维护员工健康与安全以及促进员工发展进行了披露。在完善的人力管理背景下，公司会对员工进行一般性和专用性的培训，组织员工再教育和制定培训计划，提升工作效率的同时增强员工的满意度和对企业核心目标的认可度，以此降低员工离职率，积累人力资本。员工离职意味着公司人力资本投资的损失，员工与公司间的矛盾促使求职者追求保障度更高的公司。员工离职率是公司衡量内部人力资源流动状况的一个重要指标，可以反映公司对员工的吸引力[ 17 ]。ESG报告展现出公司的人性化管理以及对员工的福利保障，无疑会吸引优秀人才，降低员工离职率。因此，提出如下假设。

假设2：员工离职率在ESG表现与人力资本的关系中起调节作用。

ESG表现通过管理层治理积累公司的结构资本。智力资本中的结构资本体现在公司的组织规则和程序、管理制度与措施，这些与公司管理者的企业家精神息息相关。积极进取、敢于冒险、捕捉机遇等企业家精神会促进高风险、高收益型的技术投资，从而促使公司构建和完善宽容有序的规章制度及管理程序等结构资本。这会吸引关注环境保护的绿色投资者加入，为公司带来长期稳定的资金，进一步积累公司的结构资本。基于此，提出以下假设。

假设3：企业家精神在ESG表现与结构资本的关系中起调节作用。

ESG表现通过供应链集中度积累公司的关系资本。根据利益相关者理论，以客户、供应商组成的供应链系统是公司关系资本的重要构成，企业的ESG表现对关系资本具有战略调整效应。ESG表现良好的公司可以在供应链、价值链上发挥带动作用，通过声誉的提升与绿色文化的宣传，提高供应链集中度，增强供应链的“绿色浓度”，增加非金融利益相关者的价值。因此，公司客户（供应商）集中度越高，ESG表现积累公司关系资本的效果越强。基于此，提出如下假设。

假设4：供应链集中度在ESG表现与关系资本的关系中起调节作用。

三、研究设计

（一）研究样本

本文选取2016—2022年沪深A股上市公司作为研究样本，剔除数据缺失和ST类上市公司。本文的数据主要包括两类：一是公司ESG评级数据，来源于上海华证指数；二是公司的其他数据，来自CSMAR数据库，通过人工整理后获得。为保持数据真实性，未进行缩尾处理，最终得到19 018个样本。使用Excel 2007和Stata 17进行数据处理和检查。由于员工离职率数据需要用到上一期间数据，故实际收集的数据区间为2015—2022年。

（二）变量选取与模型设定

1.变量选取

（1）因变量

本文选取的智力资本代理变量来自于Pulic[ 18 ]的价值增加值系数模型，并随着智力资本组成要素的扩展加入了关系资本。分别用人力资本（HCE）、结构资本（SCE）、关系资本（RCE）和智力资本（HSR）作为因变量。其中智力资本变量是三要素之和。本文参考Firer等[ 19 ]的研究，对价值增加值（VA）进行新的定义：

价值增加值=净利润+折旧摊销+为职工支付的薪酬

人力资本代理变量是价值增加值与支付工资的比值，结构资本代理变量是价值增加值扣除支付工资后与价值增加值的比值。在研究ESG表现对关系资本影响机制的过程中，本文集中于供应链上下游即供应商和客户对公司关系资本的影响，主要体现在降低公司销售成本，因此使用销售费用率作为关系资本的代理变量。

（2）自变量

相关研究多使用评级机构的ESG评价指标描述企业ESG表现。本文参考方先明和胡丁[ 3 ]的研究，以华证指数为基础测量上市公司ESG表现。该指数结合我国上市公司信息披露情况，自上而下构建评价体系。具体包括一级支柱指标3个，二级主题指标16个，三级议题指标44个，四级底层指标近80个，以及底层数据指标300+。华证ESG评级结果分为九类，从优到劣分别为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，本文对公司ESG表现采用1—9赋值，数值越大，代表公司ESG表现越好。

（3）调节变量

员工离职率是衡量公司内部人员流动的重要指标，员工离职率过高，则表明员工情绪较为波动、团队凝聚力下降，会导致人力资源成本的增加和组织效率的下降。本文参考焦阳等[ 20 ]和步丹璐等[ 17 ]的研究，将员工离职率定义为某一时期离职人数与该期累计平均在册人数的比值。

企业家精神指企业管理层所具有的组织土地、劳动及资本等资源用于生产商品、寻找新的商业机会以及开展新的商业模式的特殊才能。参考刘晓扬[ 21 ]和毛良虎等[ 22 ]的研究，本文将企业家精神分为三个方面，创新性、竞争性和冒险性，分别用公司研发投入的比率、公司的毛利率以及资产负债率表示，并采用熵值法处理数据。

供应链集中度指企业供应链伙伴关系数量的集中程度，包含供应链上游的采购集中度和供应链下游的销售集中度。本文参考张广冬等[ 23 ]的对客户（供应商）集中度的定义，将客户（供应商）集中度定义为本年公司前五大客户（供应商）销售额（采购额）占年度总销售额的比率。

（4）控制变量

为了更准确地研究ESG表现对公司智力资本的影响，需要控制可能对公司智力资本产生影响的变量，包括公司规模、财务杠杆、运营能力、研发投入强度、两职合一和独立董事比例。同时控制了年度和行业变量。

所选变量详细定义见表1。

2.模型设定

本文通过构建多元线性回归模型（1）检验假设1。其中，VAIC代表人力资本、结构资本、关系资本以及智力资本四部分，分别检验ESG表现对智力资本及其构成要素的影响。

进一步构建模型（2）检验ESG表现影响智力资本的调节变量。

其中？茁0为截距，？茁i（n=1，2，3，…）为回归系数，？着为随机误差项代表影响智力资本的其他因素。在模型（2）中，ADJUST代表员工离职率、企业家精神、客户和供应商集中度四个调节变量。本研究通过实证分析得到基本回归和调节变量结果，进一步分析结果的显著性水平和回归系数，得出公司ESG表现对公司智力资本三要素的影响及其作用机制。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

本文主要变量描述性统计如表2所示。从公司ESG表现的角度来看，样本公司的平均值为4.113，标准差为1.180，说明ESG表现在不同公司之间存在较大差异，且在华证评级中的B档附近居多。在智力资本的构成要素中，人力资本的标准差最大，其次是关系资本和结构资本，因此所选取的样本公司在人力资本和关系资本投资上呈现出两极分化的特征。另外，公司通过供应商和分销商等供应链关系来获取利润的依赖度差异较大。公司规模的标准差为1.335，表明A股上市公司发展较为均衡；RD的标准差为11.174，表明样本公司内部研发投入存在较大差异；财务杠杆均值为42.5%，说明A股上市公司的资本结构总体上是合理的。

（二）相关性分析

本文主要变量的相关性分析如表3所示。可见ESG表现与公司人力资本、结构资本、关系资本和智力资本的相关系数分别为0.112、0.197、-0.012和0.114，ESG表现除了与关系资本呈负相关外，与其他要素之间均存在正相关关系且在1%水平上显著。其中人力资本和结构资本的相关系数最大，在一定程度上验证了假设1及其子假设1a和1b。公司规模和公司经营能力对智力资本及其三要素的影响与公司ESG表现的影响是一致的，但公司研发投入作用效果相反，而财务杠杆与结构资本和智力资本之间均存在显著正相关关系。

（三）基本回归分析

根据模型（1）进行回归，表4列（1）—列（4）分别报告了ESG表现对智力资本、人力资本、结构资本和关系资本的回归结果。

列（1）—列（3）中，ESG的系数均在1%的水平上显著为正，表明ESG表现可以显著积累公司的智力资本、人力资本和结构资本；在列（4）中，公司ESG表现与关系资本表现为负相关且不具有显著性。回归结果验证了假设1及其子假设1a和1b。导致回归结果与假设1c相反的原因可能是在绿色发展的大背景下，公司不断追求绿色治理和可持续发展，不断提升自己的ESG水平，会产生选择供应链公司的“绿色苛求”，以提升在公众心中的信誉，因此，影响了供应链关系的重构，从而对关系资本产生消极影响。未列出的结果也表明，随着公司规模的增大，会显著积累智力资本，而负债的增加和研发支出的投入会对智力资本及其要素形成一定的抑制作用，这与相关性分析的数据结果一致。因此，管理者要优化公司的资本结构，适当调整研发支出以激发公司ESG的效用。

（四）进一步分析：验证调节变量

1.员工离职率

由基本回归结果可以看出，ESG表现对智力资本具有显著的积累作用，为验证员工离职率带来的调节作用，将其代入模型（2），得到的回归结果如表5所示。

列（1）是未加入调节变量的回归结果，可见ESG表现对人力资本的影响系数为0.019且在10%的水平上显著，进一步验证了子假设1a。列（2）是以员工离职率为调节变量的结果，可见员工离职率可以降低公司的人力资本。而在ESG表现与人力资本的关系中，员工离职率起正向调节作用（ESG×ETR），可以显著积累公司的人力资本，影响系数要远大于ESG表现单独对人力资本的影响。由此可知，员工离职率可以带来ESG表现与人力资本的调节作用，假设2得以验证，即ESG表现对人力资本具有吸引效应，ESG表现的提升可以保留公司优秀人才。

2.企业家精神

为验证企业家精神的调节作用，将其代入模型（2），得到的回归结果如表6所示。

列（1）是未加入调节变量的回归结果，ESG表现对结构资本的影响系数为0.002且在1%的水平上显著，进一步验证了假设1b。列（2）是以企业家精神为调节变量的结果，可见企业家精神会显著降低公司的结构资本。而在ESG表现与结构资本的关系中，企业家精神起正向调节作用（ESG×CE），可以显著积累公司的结构资本，影响系数要远大于ESG表现单独对结构资本的影响。由此可知，企业家精神可以带来ESG表现与结构资本的调节作用，假设3得以验证，即ESG表现对结构资本具有积累效应，ESG表现的提升可以优化公司内部结构，形成绿色文化，为员工提供良好的工作环境。

3.客户与供应商集中度

为验证客户和供应商集中度带来的调节作用，将其代入模型（2），得到的回归结果如表7所示。

列（2）和列（3）分别为以客户集中度和供应商集中度作为调节变量的结果，客户和供应商集中度均在1%的水平上显著降低公司的关系资本。在ESG表现与关系资本的关系中，客户和供应商集中度均起正向调节作用（CSTABLE×ESG，SSTABLE×ESG），可以显著积累公司的关系资本。由此可知，客户和供应商集中度可以带来ESG表现与关系资本的调节作用，假设4得以验证，即ESG表现对关系资本具有战略效应，ESG表现可以优化公司供应链上下游的关系，优化公司经营环境。

（五）稳健性检验

为确保研究结论的可靠性，本文进行如下稳健性检验（考虑篇幅不列示稳健性检验表）。

1.变更自变量的度量方法

为进一步检验公司ESG表现对公司智力资本的影响，修改ESG表现的代理变量，改用华证ESG分数和万得ESG评级数据分别进行衡量，重新进行回归。结果表明公司ESG表现对公司智力资本及其构成要素包括人力资本、结构资本和关系资本在内的影响与基本回归结果是一致的。ESG表现对人力资本、结构资本和智力资本的影响在1%的水平上显著为正，进一步验证了假设1及其子假设。同时，ESG表现对调节变量（包括员工离职率、企业家精神以及客户和供应商集中度）的稳健性检验也与前文的回归结果一致，进一步验证了本文的假设。

2.调整样本区间

主回归所选取的样本区间为2016—2022年，为进一步检验ESG表现对智力资本的影响，将样本区间修改为2016—2019年，由此得出的回归结果表明ESG表现对智力资本的影响与基本回归中的结果一致，进一步验证了本文的假设。同时，对调节变量（包括员工离职率、企业家精神以及客户和供应商集中度）的影响也是显著的。

3.数据进行缩尾处理

为了缓解回归结果受数据离群值的影响，进行补充缩尾的稳健性检验，得到的回归结果与主回归中的结果基本保持一致，进一步验证了本文的假设。同时，对调节变量的影响也具有显著性。

4.内生性检验

为解决ESG表现与智力资本之间可能存在的内生性问题，本文分别采取反向检验和自变量滞后一期进行检验。从结果可知，反向检验的结果都不显著，滞后一期的检验结果与基本回归中的结果一致，进一步验证了本文的假设，一定程度上缓解了ESG表现与智力资本之间互为因果的内生性问题。同时，对调节变量的影响也具有较强的显著性。

五、结论及建议

智力资本和ESG表现作为企业的独特资源，能够从多角度提升竞争力，助力实现可持续发展。本文利用2016—2022年我国A股上市公司数据，分析上市公司ESG表现对智力资本的影响机制，并以员工离职率、企业家精神以及客户和供应商集中度作为调节变量研究该作用机制。通过回归分析和路径分析得到的研究结论包括：（1）上市公司ESG表现对智力资本具有显著的积累作用，表明公司ESG表现具有价值创造的功能；（2）上市公司ESG表现对智力资本三要素的影响路径不同，在对人力资本、结构资本和关系资本的影响路径中，员工离职率、企业家精神以及客户和供应商集中度起到显著的正向调节作用，这对公司的管理层如何运用ESG表现以及智力资本来管理公司、提升公司新型竞争力具有重要的指导作用。

本研究从ESG表现的角度探索智力资本相关问题，有利于公司利用自身异质性资源提升竞争优势。（1）公司要重视ESG表现，将ESG提升到战略层面，贯彻融入到公司的运营和管理中。ESG表现对人力资本的吸引效应、对结构资本的积累效应以及对关系资本的建设效应，均表明ESG可以为公司带来“账外价值”。（2）公司要重视对智力资本的投资和开发，为公司可持续发展提供充足的内驱力。基于ESG表现对智力资本三要素产生的影响，需要对智力资本进行合理的投资，以优化智力资本的输出，融合ESG和智力资本，为公司带来长期竞争优势，从而提升公司持续创造价值的能力。

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