这些国家“借钱”，有何玄奥
2025-01-01 00:00:00谭保罗
南风窗 2025年1期
2024年下半年以来，阿根廷国债收益率一路下降，和美国同期限国债之间的利差不断缩小；至12月，已经一度缩小700个基点（即7个百分点）。而在2023年年底，米莱上任总统之初，两者利差超过2000个基点。
国债利差，即为国债收益率之差。国债收益率代表着国债发行者（国家）需要支付给投资者的风险补偿，收益率下降，意味着该国结构性改革取得初步成效，投资者对其还本付息的信心加强。
全球债券投资者在审视新兴市场的国债风险时，一般会以美国国债收益率为基准，通过该国国债和美国国债收益率之差的变化，及时调整投资策略。在投资拉美等后发地区时，这一指标更是核心参考标准。
实际上，在那些相对开放的金融市场，国债的收益率往往蕴藏着该国极其核心的经济信息。在新兴国家，出于政府的国际货币融资需求，国债市场往往充满外国投资者，因此政府无法完全操纵市场。这使得市场的价格机制能够有效发挥作用，成为反映该国内部经济改革走势的重要指标。
在国际经济形势充满动荡的2024年，不仅仅是阿根廷，其他很多国家的经济沉浮都被投射到了国债市场。
风险补偿的差异
国债发行的本质，是政府向市场融资的行为。国债收益率的上升与下降，是一个动态过程。随着国家财政的好转或者恶化，国债收益率也会降低或者上升。2024年下半年，阿根廷国债收益率的整体趋势是下行的。
和国债收益率密切相关的经济指标有两个，一是通胀率，二是财政收支。首先，国债收益率一般指名义收益率（实际收益率加上通胀率）。在高通胀之下，国债投资者如果要获得此前所预期剔除通胀之后的实际收益率，就必须提高名义收益率，从而保证实际收益率的稳定。因此，收益率也自然会在通胀条件下有所提高。
在通胀率之外，财政收支的状况更从根本上决定了债券的收益率。
阿根廷如今在这两个方面都做得不错。2024年9 月，阿根廷月度通胀率从1年前的12.7%，放缓至 3.5%。通胀率下降，为国债名义收益率下行提供了充足空间。
国家收支水平也不断优化。2024年，阿根廷实现自2012年以来的首次财政盈余。更重要的是，国债和GDP的比值从2023年的150%以上，下降到90%左右，国际投资者信心大增。2024年第三季度，阿根廷GDP环比增长3.9%，为2023年陷入衰退以来，首次环比季度正增长。
金融市场的反应，永远比数据的公布要快。2024年10月，阿根廷国债和美国国债收益率之差迅速收窄到10个百分点以内，让外界刮目相看。
翻看任何国家的金融史，当国债收益率不断跳涨，结构性改革永远都是最好的解药。米莱其实只做了两件事：一是在需求端，进行需求的转移。缩减政府开支和花销（如将公务员养老金削减 30%），将政府自身以及公务人员的购买力，转移给私营企业和个人消费者。将“小范围”特定人群的购买力，转移给“大范围”的民间，才能真正调动内需，为厂商扩大生产注入持久的动力。
二是在供给端，开放很多领域的管制，让市场决定商品和服务的生产，本质上是优化供给。将金融、电信等高利润、也容易形成自然垄断的“特权行业”，留给国有资本之外的人，必然会调动民间和外资的投资热情。而大额固定投资是经济复苏最好的猛药。
qKvasXc+eAQVM9ZsHHEBBUyU2XB0Ll7z06//ECzOG2g=当然，金融市场瞬息万变，国债收益率暂时性下降，并不代表市场对米莱的“电锯改革”给了正面的终极评价。阿根廷的经济改革之路，依然任重道远。
在全球范围内，说着西班牙语、葡语、法语和意大利语的国家被一些观察家称为拉丁语族国家。和英美国家以及说德语的国家相比，拉丁语族国家前些年在经济数据上普遍要略逊一筹。在金融市场，国债收益率也反映了这个问题。在2009年欧债危机爆发时，国债收益率不断创新高的“欧猪五国”中，多数都是拉丁语族国家。
法国是拉丁语族国家中的“一哥”，现在也遇到了麻烦。2024年11月，法国的10年期国债收益率甚至一度超过了曾经位列“欧猪五国”的希腊。收益率走高背后，依然是深层的经济问题。2024年年中，法国政府债务和GDP的比值已达112%。著名主权债评级机构惠誉预计，如果没有真正的结构性改革，到2028年，这一比值将攀升至118.5%。
法国不是没有改革。2023年，法国推出了养老金改革，法定退休年龄将从62岁逐步提高到64岁。但是，如果一个政府只把节流的砍刀，挥向老百姓的养老钱，显然也不算是真正的改革。法国的问题是，在二战之后，整个经济体从未进行过一次真正的结构性改革。
提到高科技公司，我们很少会想到法国。法兰西的数学家聪明绝顶，一度独步全球，但过去的50年中，法国在信息科技领域很少有引领全球的技术进步。信息科技的硬件生产王者，光刻机巨头阿斯麦，是在法国旁边的小国荷兰。德国的信息技术并不算强，但也有SAP（中文名思爱普）这样的软件巨头。法国在同一时段，并没有诞生过一家和其国家政治地位相匹配的技术类明星公司。
信息科技尤其是IT硬件，是重资本产业，必须要大资本投入。拉丁语族国家有着重税的传统，习惯于通过较高的资本税削弱资本投资回报，同时对从事专业工作的中产阶层施以高个人所得税，既会赶走资本，也会赶走人才。实际上，同为拉丁语族国家的阿根廷，总统米莱都已表示要“减税90%”。米莱固然有夸海口的色彩，但他的确看到了问题所在。
充满制衡的市场
对任何国家来说，国债市场是衡量治理水平最直观的窗口之一。那么，政府是否可以对国债市场进行控制，以便让金融市场不要释放对自身不利的信号呢？
在一般情况下，很难做到。
上世纪80年代，拉丁美洲爆发了严重的债务危机，墨西哥、委内瑞拉、阿根廷、巴西、秘鲁和智利等区域主要经济体无一幸免。这些国家的政府在危机爆发初期，曾尝试过通过非市场手段去影响国债市场，提升国债价格，降低国债收益率，但没有一个成功。
国债市场的主要力量，除了发债者本身即该国政府之外，还包括大量的境外大型机构投资者。大型境外机构投资者在全球拥有深厚的政治经济资源，不可能被某国政府左右，它们制衡发债者，是维护市场机制运行的重要力量。这使得相对于其他市场，如股市、汇市等，国债市场所释放信息的质量更高。
在拉美、东南亚等地的新兴经济体的股市，监管部门可以设定严格的投资者准入限制，将外资限定在特殊投资工具之中，让它们无法产生足以影响市场的力量。在外汇市场，只要汇率管理当局拥有足够的外汇储备，基本上也有能力对本币兑主要国际货币的汇率，产生足够的掌控力。然而，国债市场完全不是这个逻辑。
很多时候，新兴国家国债市场的诞生，即是出于政府的对外融资需求。为了融到资，它们必须给外资很多的优惠条件，而不是对外资进行限制。1960年代之后，一些拉美国家的经济发展之路出现转向，政治家为了讨好选民，推出了大量不切实际的过度福利政策。由于没有经济发展作为支撑，不少拉美执政者选择了另一条路—扩张公共债务，通过举债来发福利和搞基建。
除了当时的阿根廷和智利等少数国家之外，拉美本身的经济就落后，国内投资者无法消化这些公共债务，当局只能向境外投资者举债。1970年代，美国陷入滞胀，经济发展停滞，华尔街大量资本无处投资。更严重的是，美国国内资金市场的利率经常出现大幅波动，给债务投资带来极大的利率风险，投资者迫切需要寻找新的目标。
于是，拉美各国和华尔街一拍即合，华尔街成为了各国国债的主要投资者。国际投资者对拉美的债务投资都设定了严酷的附加条款。这也是在1980年代的债务重组时，华尔街和IMF等能深度介入各国经济改革的原因。尽管可以“赖账”—减免或者展期，但至少，由于外国投资者的大量存在，这些拉美国家的国债，从发行、定价到交易，都是市场化的。
也有政府可以很大程度影响国债市场的案例，比如日本。最近几年，日本国债的持有者结构一直都保持稳定，日本央行是第一大持有者，持有量占比在50%以上，境外机构持有不到10%，其他则被境内保险公司、基金公司等金融机构持有。也就是说，日本国债的投资者主要是境内机构。
日本式持有结构的好处显而易见。尽管日本国债存量和GDP比值超过200%，但由于境内机构持有，监管要对市场施加影响更加容易，因此市场也比较稳定。同时，日本央行可以不断通过对国债的买卖，来影响国债价格和收益率，让利率政策更有效。也就是说，日本国债的持有结构决定了，收益率变化，未必是金融市场和实体经济运行的真实信号，但它可以很大程度反映监管者的政策意图。
但更多的国家并非日本，它们对国债市场的掌控力有限。即便是法国和南欧这些步入发达国家行列的经济体，它们的国债市场波动，依然是观测其内部形势的有效切口。在可能会继续动荡的2025年，盯紧“国家借钱”这个行为，将有利于我们更深刻地认知这个世界。
