ESG表现、媒体监督与企业绩效*

摘要：随着我国“双碳”目标的提出，企业ESG表现再次引起利益相关者重视。以2018—2022年中国A股上市公司为实证研究样本，探讨ESG表现对企业绩效的影响。研究表明：良好的ESG表现可以促进企业绩效的提升；内部中介效应分析发现，ESG表现可以缓解企业受到的融资约束，从而改善绩效水平。此外，媒体监督在ESG表现和企业绩效之间发挥正向调节作用。异质性分析结果显示，非国有企业样本的ESG表现对企业绩效的促进效应更显著。研究结论揭示了企业ESG表现作为非经济因素与企业经济绩效的关系，有助于企业理性地认识ESG表现带来的经济效益，为企业提高绩效水平提供了新路径。

关键词：ESG表现；企业绩效；媒体监督；融资约束

中图分类号：F270.7；F273.1

一、引言

自党的十八大以来，我国生态文明建设持续推进。可持续理念和高质量发展已然贯穿于市场经济发展的各个领域。党的二十大报告指出，要加快发展方式绿色转型，推动经济社会发展绿色化、低碳化，构建新的发展格局，推动高质量发展。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》[1]中提出，要推动经济社会发展全面绿色转型，协同推进经济高质量发展。企业作为经济社会的微观单元，能否转变发展模式，构建新发展格局，关系着我国社会主义现代化建设全局。在此背景下，如何帮助企业实现高质量发展，提升企业绩效，成为亟待解决的问题之一。有学者发现，国家政策[2]、市场结构[3]、行业发展[4]等外部因素会影响企业绩效。而针对企业内部层面的分析表明，企业的战略差异度[5]、管理者特征[6-7]、内部控制水平[8]等也会对企业绩效产生影响，这些研究大多聚焦于经济指标层面，而忽略了非经济指标因素。

2004年，联合国环境规划署提出ESG投资概念，要求上市公司披露其在环境（E）、社会责任（S）和公司治理（G）方面表现。ESG投资理念从伦理投资发展为社会责任投资，将可持续发展与绿色发展理念有机地融入到公司治理的框架之中，是一种非财务绩效的投资理念和企业评价标准。ESG作为一种非财务性指标体系和综合评估企业可持续发展能力的工具，要求企业在追求利润最大化的同时，重视社会责任和环境保护。这种综合考量不仅有助于企业获得外界认同，保障企业长期稳健发展，也可促进社会和环境的可持续性发展，实现低碳经济。ESG理念的兴起引领着企业经营理念的深刻变革，为企业在增加效益和推动高质量发展方面提供了重要的参考和指引。2018年证监会修订了《上市公司治理准则》，首次确立了ESG信息披露的基本框架，强化了上市公司在环境保护、社会责任、公司治理方面的信息披露，推动企业关注ESG表现，实现社会与经济效益双赢。目前，学术界已对ESG表现对企业绩效的影响进行了研究。从已有研究看，ESG表现对企业绩效的影响有两种，分别为消极影响和积极影响[9]。部分学者认为，股东作为企业的所有权人，在一定程度上会承担企业ESG行为的成本，导致机会成本大于收益，资源没有被有效地分配和利用，进而提高了成本[10]。也有部分学者认为，ESG对企业绩效有着重要的影响。从组织维度看，企业良好的ESG表现能够吸引更多的人才，也可以提升员工的满意度和忠诚度，降低员工流失率，从而降低人力成本，提升企业绩效[11]；从创新的维度看，企业履行ESG责任，可以正向激励企业进行创新，而企业的产品和生产模式的创新会形成企业的核心竞争力，从而提升企业绩效[12]；从研发投入的维度看，企业加强ESG实践可以提高研发投入，促进企业的高质量发展，而企业的高质量发展可以提升企业社会价值，从而提升综合绩效[13]。

现有文献虽然对ESG与企业绩效之间的关系作出了许多探讨，但很少有研究考虑了融资约束。在我国资本市场尚不成熟的背景下，企业普遍面临较大的融资压力。而企业若想披露ESG信息则需大量的资金作为支撑，研究融资约束在ESG表现和企业绩效之间的作用具有重要意义。由此，本研究以2018—2022年A股上市公司面板数据作为研究样本，采用实证研究的方法主要探讨以下问题：第一，ESG表现通过融资约束对企业绩效的作用机制；第二，媒体监督在ESG表现和企业绩效之间的调节作用；第三，不同企业ESG表现对企业绩效影响作用的差异。

本研究的贡献体现在：第一，实证检验ESG信息披露对企业绩效的影响，样本涵盖全行业，为企业ESG表现所产生的的经济后果提供经验依据，助力国家绿色经济发展；第二，打开ESG表现对企业绩效影响的“黑箱”，剖析ESG信息披露对企业绩效的影响机制，有助于企业重新审视ESG所带来的多重效益；第三，明确ESG表现与企业绩效的边界条件，帮助企业审视自身情况是否契合边界条件，从而做到按需披露相关的ESG信息，以提升企业绩效。

二、理论分析与研究假设

（一） ESG表现与企业绩效

随着经济的飞速发展，环境和社会问题层出不穷。因此，绿色和可持续发展成为了全社会的重要议题。我国在提出“双碳”目标后，政府积极推进可持续发展议程，加强企业监管和督促企业履行社会责任，而ESG信息披露本质上属于企业的社会责任，可反映企业社会责任的履行状况，是企业提高声誉的一种重要手段[14]。企业披露社会责任、环境、公司治理方面的信息，虽然不能直接为企业带来经济效益，但在企业的资源配置[15]、技术创新[16]、融资成本[17-18]等方面都具有一定影响，有助于企业绩效的提升。

基于制度理论，企业可以通过ESG信息披露树立企业的品牌形象，赢得投资者的关注与支持，从而得到更多资金和资源，为企业的创新和研发提供资金和人力支持，也为管理层的决策制定提供依据，对企业形成持续的竞争优势至关重要[19]。基于信号传递理论，企业践行ESG理念可以向外界传递积极信号，加深外界对企业的认知，塑造良好的企业形象，提升企业声誉[14]，吸引更多的高质量投融资项目，积累丰富的社会资源，从而改善研发条件，最大限度发挥企业的资源效能，为提升企业绩效奠定基础。另外，高水平的ESG信息披露是企业优质的无形资产，可以为企业带来巨大的社会效益和经济效益。企业向市场传递出的绿色发展信号，不但能够提升企业形象和声誉，还能够引起政府及投资者的关注。基于可持续发展理论，企业积极披露ESG信息，有助于提升信息透明度，增强投资者对企业的信任感[20]，当ESG表现好的企业面临危机或公共关系问题时，公众通常对这类企业表现出更大的宽容度。因此ESG表现好的企业具有更强的风险承担能力和可持续发展潜力，有利于减少投资风险，降低融资难度，缓解企业融资困境，从而提升企业绩效。据此，本文提出假设H1。

假设H1：良好的ESG表现对企业绩效有促进作用。

（二）融资约束的中介作用

资金是企业生存和发展的基础。多元化的融资渠道能够避免企业发生资金链断裂的问题，为企业的经营和发展提供资金支持。有学者提出，融资约束在一定程度上会抑制企业绩效的增长[21]。从信号传递角度看，企业内部人员掌握着更多的内部信息，对企业真实的发展情况更加了解。外部投资者在评估企业时，通常会根据企业披露的财务报表判断企业的发展现状，但财务报表信息往往是经过管理者审核和处理的，可能存在虚假或误导性信息。因此，投资者为了降低风险，可能会对企业增加风险溢价，要求更高的资金回报率，或者对企业的融资成本进行调整。这可能使企业融资变得更加困难，从而影响企业的发展。

根据信息不对称理论，当资本市场的信息不够透明时，机构投资者等市场主体更青睐于选择投资ESG表现较好的企业。企业的ESG信息作为反映企业经营能力的非财务性指标，可以提高企业的透明度和可信度，减少与利益相关者之间的信息不对称，从而缓解融资约束[22]；此外，积极履行社会责任的企业会综合考虑利益相关者的需求，通过向外部资本市场传递绿色发展的信息赢得利益相关者的关注与信任，缓解融资约束问题[23]。企业的信息不对称问题可以依靠披露ESG信息而得到缓解，企业的流动性风险降低，权益资本成本也会降低[24]。钱明等[25]研究认为，企业通过披露社会责任信息，能够有效降低信息不对称程度，有助于企业向外界展示积极发展的形象，增强投资者的信心，缓解融资约束，使企业迈向高质量发展道路。融资约束的缓解可以降低企业的流动性风险和交易成本，使企业在评估项目时更倾向于注重项目本身的价值，而不受资金的制约，有助于企业经营绩效的提升。基于以上分析，分别提出假设H2a和假设H2b：

假设H2a：良好的ESG表现能缓解企业的融资约束问题；

假设H2b：良好的ESG表现可以通过融资约束的中介效应提升企业绩效。

（三）媒体监督的调节作用

随着互联网的蓬勃发展，媒体的影响力正在迅速扩大，媒体报道在各个领域都起着重要作用。媒体报道可以分为正面报道、负面报道和中性报道，而媒体的监督则侧重于负面报道[26]，负面报道会影响企业的声誉，给企业带来舆论压力。李常青等[27]发现，媒体的负面报道有利于提高企业的经营绩效。基于媒体的监督机制，媒体报道可以监督企业的非财务信息披露，使利益相关者可以更好地了解企业的经营状况和管理层的行为，降低企业的代理成本，抑制管理层的自利行为[28]。企业良好的ESG表现，可以通过媒体向外界传递积极信息，这些信息会吸引投资者的注意，投资者会对媒体传递的信息进行评估，判断其是否真实可靠，并将信息传达到市场中。媒体的监督作用可以抑制企业的“漂绿”行为，促使企业信息更加透明，减少了机会主义行为的发生。企业通过媒体可以有效传达良好的ESG表现，塑造企业重视绿色发展和社会责任的良好形象，进而促进企业绩效的提升。

基于以上分析，本研究认为媒体监督作为信息传递媒介，可以保障ESG信息有效传递，进一步加强了ESG表现与企业绩效之间的关系。因此提出假设H3。

假设H3：媒体监督对ESG表现与企业绩效之间的关系具有正向调节作用。

本研究的框架如图1所示。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本研究选取2018—2022年A股上市公司作为研究样本，进行实证分析检验。为了避免异常值对研究结论产生干扰，对数据进行如下处理：第一，剔除*ST、ST上市公司；第二，剔除金融保险等行业上市公司；第三，剔除数据披露有缺失值的公司；第四，对样本连续变量进行双边缩尾处理，消除离群值的影响。经过处理后，最终获取15893个观测值。数据处理软件为Stata17，数据来源包括：ESG评级相关数据来自WIND数据库中的华证指数ESG评级，其他相关数据来自国泰安（CSMAR）数据库。

（二）变量定义

1.解释变量：ESG表现（ESG）

华证ESG评级体系覆盖范围广、时效性强，是当前主流的ESG评级体系之一[29]。因此本研究选取华证ESG评级体系评价企业的ESG表现。华证ESG评级共分为9个等级，从低到高分别为C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，本研究借鉴高杰英等[30]研究中的赋值方法，依次将它们赋值为1～9分，ESG分数越高，表现越优异。

2.被解释变量：企业绩效（Score）

通过熵权法确定净资产收益率、资本积累率、资产负债率和总资产周转率权重，通过计算得到的综合得分作为企业绩效评价指标。

3.中介变量：融资约束（FC）

已有研究表明，WW指数、KZ指数等测度指标包含了很多具有内生性的金融变量，用SA指数衡量能够避免这些问题，得到的实证结果较为稳健，符合中国资本市场现状。因此本研究参照鞠晓生等[31]的方法，利用SA指数衡量其面临的融资约束，具体公式如下：

4.调节变量：媒体监督（Media）

借鉴李志斌等[32]的研究，统计媒体正面、负面、中性报道的数量，用Janis-Fadner系数（J-F）构建媒体监督指标：

式中：e代表正面媒体报道数量；

c代表负面媒体报道数量；t代表正面报道与负面报道的数量之和。系数的取值范围为-1至1，J-F系数越接近-1，企业面临的媒体监督压力越大；J-F系数越接近1，企业面临的媒体监督压力越小。

5.控制变量

为强化研究的稳健性，本研究借鉴已有文献选择控制变量，具体如下：企业成长性（Growth）、托宾Q（TobinQ）、盈利能力（Roa）、流动比率（CR）、财务杠杆（LEV）、产权性质（SOE）、行业（Industry）、年份（Year）。变量具体说明如表1所示。

（三）模型构建

为进一步研究企业ESG表现对企业绩效的影响，分别构建以下模型进行分析检验：

模型中，i为样本企业；t为年份；Controlsi，t为一系列控制变量；εi，t 为随机扰动项。

模型（1）用来检验假设H1，验证ESG对企业绩效的潜在影响机制；借鉴江艇[33]、肖土盛等[34]的检验方法，建立模型（2）和模型（3），以检验融资约束的中介效应；模型（4）检验媒体监督的调节作用。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

描述性统计结果如表2所示。其中企业绩效（Score）的最大值为0.369，最小值为0.016，均值为0.137，标准差0.045，表示样本企业的绩效水平存在差距。作为本研究的核心解释变量，ESG的中位数为4，表示超过一半的企业ESG表现可观；最小值为1，最大值为8，均值为4.176，标准差为1.032，表明企业之间的ESG表现差异较大，部分企业可能尚未意识到ESG表现的重要性。媒体监督（Media）均值为0.506，中位数为0.560，表明媒体的报道不仅有积极报道也含有消极报道。其他控制变量也存在不同的差异性。

（二）回归结果分析

1.ESG与企业绩效

本研究在面板数据中进行Hausman检验，选择固定效应模型验证ESG表现与企业绩效之间的关系。表3中列（1）结果显示，在控制年份效应和行业效应的条件下，企业ESG表现与企业绩效系数在1%的水平显著为正，这一结果验证了假设H1，说明企业公布环境、社会和公司治理的信息，不仅有利于树立良好的企业形象，获得投资者的信任与支持，还可以积累更多的资源，扩大企业的市场份额，提升企业绩效。

2.融资约束的中介作用

表3中列（2）、列（3）为融资约束作为中介变量的检验结果。由列（2）可知，企业的ESG表现与融资约束之间的系数在10%的水平负相关，说明ESG表现可以缓解企业的融资约束问题，验证了假设H2a。由列（3）可知，融资约束与企业绩效在1%的水平显著为负，表明融资约束会阻碍企业绩效的提升。结合列（2）和列（3）的结果可知，企业ESG表现会通过降低融资约束提高绩效表现，即表明融资约束发挥中介作用，假设H2b得到验证。企业充分披露ESG信息，使外界对该企业的非财务性信息有深入了解，增加信息透明度，提升外界对企业的认可度，可以缓解企业融资约束，进而提升企业绩效。进一步，ESG指标作为评估企业非财务绩效的关键因素，对经营决策有不可忽视的作用。虽然从短期看，企业披露ESG信息可能会增加经营成本，但从长期看，企业披露ESG信息，积极响应国家号召、履行社会责任，有利于塑造企业良好形象，提高企业声誉，增强企业的综合竞争力，H2a和H2b的验证结果对企业开展ESG实践和管理具有指导作用。

3.媒体监督的调节作用

媒体监督的调节效应回归结果如表3中列（4）所示。由回归结果可知，ESG与媒体监督的交乘项系数为0.000且在1%的水平上显著。表明在其他变量不变的情况下，媒体监督在ESG表现与企业绩效之间的关系中起到正向调节作用，假设H3得以验证。媒体的信息传递和监督功能对于企业ESG信息的披露与传递起到促进作用，可以有效抑制企业的“漂绿”行为，减少机会主义，同时由媒体传递出企业良好的经营状况的信息，会吸引投资者的关注，增加企业获取投资的可能性，进一步加强了ESG表现与企业绩效之间的关系。

（三） 稳健性检验

1.替换解释变量

为避免潜在的测度偏差对实证结果产生影响，提高研究结果的准确性和可靠性，本研究使用彭博ESG评分（PESG）作为ESG信息披露的替代变量进行实证检验[35]。根据表4可知，PESG的回归系数为0.001，并通过了5%水平的显著性检验条件，说明企业积极披露ESG信息对企业绩效有提升作用。因此替换解释变量后，研究结论依然成立。

2.剔除高污染行业

相比其他行业，高污染行业的ESG信息披露有着更高的关注度，同时，高污染行业的企业也愿意依靠披露ESG信息传递绿色发展的信号，从而树立企业良好形象。为避免高污染行业的特殊性影响研究结果，借鉴邢洋[36]的研究方法，剔除高污染行业样本后重新进行模型（1）的基准回归。高污染行业的选取参考许罡[37]的研究，行业代码如下：B6，B7，B8，B9，B10，B11，C15，C17，C18，C19，C22，C2，C26，C27，C28，C29，C30，C31，C32，D44。回归结果如表4所示，ESG在1%的水平上显著，因此剔除高污染行业样本后，研究结论依旧成立。

（四）内生性检验

1.滞后回归

基准模型的实证检验结果表明，企业充分披露ESG信息对企业绩效的提升有促进作用，但由于ESG表现对于企业绩效的影响具有时滞性，因此企业的ESG信息披露产生的效益同样可能滞后，而这种时滞效应会带来内生性问题。故本研究对ESG表现进行滞后一期处理，回归结果如表5中列（1）所示。企业ESG表现滞后一期，企业绩效（Score）的回归系数为0.002，仍为1%水平显著为正，说明ESG表现有助于企业绩效的提升。因此，滞后解释变量，本研究结论依旧成立。

2.工具变量法

为了解决因遗漏变量导致内生性问题而影响实证结果，本研究借鉴毛其淋等[38]的研究，将企业被“ESG投资基金”持有的数量（ESG funder）作为企业ESG优势的工具变量，并运用2SLS进行回归分析。首先，在相关性方面，ESG基金作为机构的投资者可以通过“用脚投票”和持续督导等方式对公司治理产生影响[39]，ESG基金的投资理念也会被带入到公司经营中，在提升企业ESG表现方面发挥重要作用；其次，在排他性方面，ESG基金通过积极与上市公司管理层沟通，促使企业重视ESG表现，较少直接干涉公司经营。参考《中国责任投资年度报告2020》，ESG基金的成立和规模取决于基金公司的投资策略、市场需求、监管环境等因素，ESG的持股组合及变动是由基金经理进行决策的，并不会影响企业绩效。因此，“ESG投资基金”作为工具变量可以满足相关性和排他性的要求。检验结果见表5，第（2）列展示了在第一阶段中工具变量与ESG之间的回归结果，显而易见，二者存在显著的正向关系，证明本研究选取的工具变量符合统计学要求的相关性原则，工具变量有效。第（3）列展示了第二阶段回归结果，ESG的回归系数在1%水平上显著为正，说明ESG表现能够对企业绩效产生显著的正面影响，同时也验证了研究结果的稳健性。

五、 产权异质性分析

相较于国有企业，非国有企业所受到的市场压力更大，面临的市场竞争和融资约束更激烈，因此更倾向于披露ESG信息获得投资者的关注，缓解融资约束[40]。由此可以预期，非国有企业ESG表现对企业绩效的影响更为显著。以上市公司的产权性质为基准，将样本企业划分国有企业与非国有企业两个子样本，分析的结果如表6所示，列（1）结果显示，ESG表现对国有企业的绩效有显著正向影响，但在10%的水平上不显著；列（2）结果显示，ESG的回归系数在1%水平上显著。以上结果表明，与国有企业相比，非国有企业ESG表现对企业绩效的影响更明显。

六、研究结论与启示

（一）研究结论

ESG信息披露对于贯彻绿色发展理念，加快企业绿色转型，实现企业高质量发展，提升企业绩效具有重要意义。本研究基于2018—2022年中国A股上市企业的面板数据，运用固定效应模型深入分析并验证了ESG表现与企业绩效的相关作用，并引入了融资约束作为中介变量，研究了媒体监督在二者之间的调节作用。实证发现：（1）ESG表现与企业绩效显著正相关，良好的ESG表现有助于提升企业绩效。（2）ESG表现对企业绩效的影响中，融资约束具有中介作用。（3）媒体监督在ESG表现与企业绩效之间存在显著的调节作用，即媒体监督的力度越大，越能促进ESG表现，从而提高企业绩效。

（二）启示

对于政府部门而言，第一，应发挥主导作用，建立健全上市公司ESG信息披露体系，督促上市公司有效披露ESG信息，并积极宣传ESG理念，有效推动经济的绿色转型升级。第二，针对国有企业ESG信息披露的效果不显著的问题，政府应基于实际情况制定相应的惩罚措施，如罚款、限制融资渠道或减少政府支持等，以促使其改善ESG表现；而对于表现优异的企业，可以制定一些激励措施，如税收优惠、财政补贴等，以促使国有企业更加重视ESG披露，实现ESG与企业绩效的有机融合，从而推动企业和社会的可持续发展。

对于企业而言，第一，制定可持续发展战略，践行可持续发展理念，提升ESG表现，优化治理水平，基于公司制度和企业战略建立并完善ESG管理机制，实现企业的可持续发展；第二，应大力引进ESG专业人才，同时加大企业内部ESG人才的培养力度，定期组织内部教育和培训。

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责任编辑：姜洪云

*基金项目：教育部人文社科规划基金项目（21YJAZH012）;辽宁工程技术大学鄂尔多斯研究院校地合作项目（YJY-XD-2023-008）。

第一作者简介：韩晓晨，辽宁工程技术大学鄂尔多斯研究院，项目主持人；辽宁工程技术大学工商管理学院，副教授，硕士研究生导师，硕士。研究方向：财务管理。