国内有限合伙私募股权基金治理研究综述

【摘" 要】随着私募股权基金在我国的快速发展，有限合伙企业已成为私募股权基金的主要组织形式。国内学者逐渐认识到基金治理对私募股权基金的重要意义，从基金治理的内涵、与其他组织形式基金治理的比较、合伙协议的基金治理规则属性、基金治理存在问题及优化建议等方面对有限合伙私募股权基金治理进行了研究。但近年来学界对基金治理的研究关注度快速下降，与私募股权基金的实践热度相比存在较大反差。因此，论文尝试对国内有限合伙私募股权基金治理的已有研究成果进行梳理和分析，希望为后续的进一步研究提供借鉴，并对投资者参与基金治理提出建议。

【关键词】有限合伙；私募股权；基金治理；合伙协议

【中图分类号】F832.5；D922.291.91" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " 【文献标志码】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " 【文章编号】1673-1069（2024）10-0055-03

1 引言

20世纪90年代末风险投资开始进入中国。私募股权基金是风险投资的主要形式，是将主要基金财产投资于未上市公司股权，为被投公司提供增值服务，并最后通过退出获取投资回报的私募基金产品。自我国2007年实施修订后的《中华人民共和国合伙企业法》引入有限合伙制度以来，有限合伙企业逐渐成为私募股权基金的主要组织形式。经过二十余年的发展，私募股权基金已成为中小企业直接融资的重要来源，在推动科技创新、企业成长和服务居民财富管理等方面发挥了积极作用。有效的私募股权基金治理贯穿和影响基金的募资、投资、管理、退出全过程，对基金依法合规运作、投资者取得良好投资回报、行业的健康发展具有重要作用。本文将从4个方面对国内有限合伙私募股权基金治理的已有研究成果作较为客观、系统的梳理和总结，并对未来的研究提出展望。

2 关于有限合伙私募股权基金治理内涵的研究

对于有限合伙私募股权基金治理研究，首先需要厘清其内涵，具体包括治理方式、治理目的及核心问题等方面。姚佐文、陈晓剑[1]提出有限合伙私募股权基金治理是通过各种机制和安排，实现各个利益相关方的权力、责任和利益的相对均衡，合理兼顾效率和公平。龚鹏程、孔玉飞[2]认为有效的基金治理是聚焦投资者权益保护的目的，合理划分基金当事人间的权利、义务和责任。宋晓燕[3]认为基金治理的目的是最小化基金内部成本而最大化投资收益。

对于基金治理的核心问题，朱慈蕴[4]认为是解决私募股权基金运作中由于投资者与基金管理人之间的委托代理行为和风险投资领域的高度专业性可能产生的道德风险和机会主义。万国华[5]认为是出于投资者利益保护的目的，合理设计基金在决策、执行与监督方面的机制。金明、刘晓佳[6]则指出是解决信息不对称和风险不对称两大问题，通过形成合理的激励和约束机制，以保护投资者利益，并对基金管理人实施有效激励。杨启明[7]指出基金治理机制包含运营成本控制机制、代理成本控制机制和激励机制等方面。肖宇[8]则认为基金治理包括配置基金管理人与投资者的权力与责任、保护投资者利益、落实对基金管理人的激励约束等内容。

3 关于有限合伙私募股权基金治理与其他组织形式基金治理的比较研究

有限合伙私募股权基金中，普通合伙人全权负责基金投资决策，使投资具有较高的灵活性，同时普通合伙人通常认缴基金总额的1%～3%，收益包括基金管理费、自身出资对应的投资回报，以及基金的超额收益（通常为有限合伙人投资收益的20%），能够激发普通合伙人运用自身的专业技能提升基金投资业绩。基金组织形式的选择是各方对基金治理机制选择的必然结果，基金治理研究为组织形式的选择提供了重要依据。多数学者认为，相比于公司型和契约型的私募股权基金，有限合伙型私募股权基金具有更有效的基金治理机制，与风险投资更为契合。从约束角度，郭建鸾[9]认为有限合伙私募股权基金通过无限连带责任将普通合伙人的责任与风险投资的成败进行紧密绑定。从激励角度，刘晓纯、沈浩[10]指出有限合伙最大程度地评价了基金管理人的功劳，对其进行公平合理的激励，具有减轻道德风险的优势。从法律关系角度，付翠英、尹江燕[11]指出有限合伙能够很好地调整风险投资所产生的法律关系。龚鹏程、孔玉飞的研究更为全面，认为有限合伙具有适合基金运营和发展的治理机制，把基金管理人的人力资本和投资者的货币资本相结合，把激励机制和约束机制相结合，使得投资者和管理人的利益得到很好统一。而对于基金组织形式的演变，朱慈蕴认为本质是基金管理人与投资者之间的权责分配和利益博弈的结果，既要有利于发挥管理人的经验和资源优势，又要防止因为信息不对称损害投资者利益。

然而，由于有限合伙中信息不对称等因素，一些学者对其监督约束机制不足表达了担忧。刘健钧等[12，13]认为撇开税赋等外在因素，公司型基金的内在机制优于有限合伙型基金，公司股东既以出资为限承担有限责任，又可通过法律赋予的参加股东大会等权利参与公司治理，而有限合伙必须借助于市场声誉机制来约束普通合伙人，国内对有限合伙的本质特征缺乏深入理解，产生了盲信的心理。陈业宏、文杰[14]指出有限合伙私募股权基金中信息不对称严重，合伙协议对基金管理人的行为无法进行全面的限制性约定，而且缺少内部监督约束机制，容易出现基金管理人损害投资者利益的情况。杨树明、李玲[15]认为普通合伙人可以通过不负债经营来控制自己承担无限连带责任的风险，同时若普通合伙人采用有限责任公司的形式，无限连带责任将被实质隔离。郭富青[16]指出相比于公司，有限合伙的治理结构并不健全，同时其代理成本更高，严重的信息不对称导致普通合伙人难以受到有效的监督。

4 关于合伙协议的基金治理规则属性的研究

合伙协议是有限合伙企业最重要的内部法律文件，是规范合伙人之间权利义务关系的基本依据[17]。虽然《中华人民共和国合伙企业法》对有限合伙企业的普通合伙人和有限合伙人的基本权利和义务进行了法律规范，但基于合伙企业的人合性特点，该法律中较多条款均明确“合伙协议另有约定的除外”，允许合伙人通过合伙协议的约定对部分权利义务进行调整。因此，合伙协议具有基金治理规则的重要属性。

陈外华[18]认为有限合伙私募股权基金的治理结构主要体现在合伙协议中，激励与约束相容的合伙协议条款构成了基金极具特色的治理机制。谈毅、叶岑[19]认为有限合伙私募股权基金的治理结构是通过合伙协议将普通合伙人和有限合伙人的权利、义务明确化、制度化，核心是固定寿命期，以及对普通合伙人行为约束的限制条款。龚鹏程、孔玉飞指出合伙协议中的条款对应对委托代理关系，规范、约束普通合伙人和有限合伙人的行为起到了重要作用。曹凤鸣、颜晓燕[20]建议巧妙设计合伙协议条款，绑定普通合伙人与有限合伙人的利益。陈翔[21]指出对合伙协议治理规则属性认识不足是我国基金发展中产生诸多问题的重要原因，应进一步发挥合伙协议对于基金治理的基石作用。

5 关于有限合伙私募股权基金治理存在问题及优化建议的研究

有限合伙制度起源于美国，也是当前美国风险投资机构最流行的组织形式。但由于两国的法律制度、市场基础和文化环境等有所不同，有限合伙私募股权基金在我国本土化发展过程中，出现了投资者保护不足等问题。学者们认为问题根源在于其基金治理存在一定缺陷，并从不同角度提出了优化建议。段新生[22]通过案例研究发现，我国存在对有限合伙制度认识不足，特别是对合伙人之间的职责定位缺少准确认识、治理机制不到位、缺乏成熟的基金管理人市场等问题。朱慈蕴认为有限合伙对普通合伙人分享超额收益和承担无限责任的激励约束措施难以真正防范委托代理风险，在普通合伙人掌握了全部经营管理权，而投资者难以实施有效监督的情况下，很难保证在发生利益冲突时，普通合伙人不牺牲投资者的利益。肖宇指出普通合伙人对权利的滥用和怠于履行义务易使有限合伙人的利益受到损害。

赵玉[23，24]指出基金中存在合伙人之间信息严重不对称、普通合伙人无限责任虚化并缺少有效的配套约束制度等问题，导致基金治理失去平衡，建议确认普通合伙人的信义义务，细化明确其承担无限责任的实现路径，并增强基金信息披露的规范性与透明性。后续研究进一步认同了前述观点，李建伟[25]认为由于普通合伙人普遍由公司担任，基金的内部治理发生了异化，对基金运营管理产生了不利影响，也建议明确普通合伙人的信义义务和无限责任实现路径，并适度增加有限合伙人参与合伙事务的权利，达到合伙人之间权利和义务的平衡。肖宇、许可[26]进一步对信义义务进行了研究，认为其是防止基金管理人滥用权利、保护投资者利益的核心法律规范。万国华提出有限合伙人应拥有一定的财务管理权和经营管理权，以降低代理成本，更好落实投资者保护要求。吴贻龙[27]指出有限合伙人权益保护面临委托代理、逆向选择、道德风险、利益冲突等问题，安全港规则的确立是最重要的保护途径。陈翔[28，29]认为安全港规则的理论出发点在于平衡基金治理过程中有限合伙人与普通合伙人间的权力边界和责任义务，建议对有限合伙人适用适度参与和适度监督原则，并提出健全信息披露制度、发挥第三方机构作用等建议。李志强[30]指出对于委托代理问题，有限合伙所提供的法定治理机制相对薄弱，建议建立基金管理人的市场声誉机制。

6 结语

通过对有限合伙私募股权基金治理文献的梳理和综述，本文发现已有文献探讨了有限合伙私募股权基金治理的内涵、与其他组织形式基金治理的比较、合伙协议的基金治理规则属性、基金治理存在问题及优化建议等方面，可以得出如下初步结论：

①有限合伙私募股权基金治理的内涵可理解为通过合伙人之间权利、义务和责任的配置，建立合伙人之间的相互制衡，以实现保护投资者权利的目的；②有限合伙私募股权基金既有对普通合伙人激励较为充分等优势，也存在难以对其实施有效监督的情况；③合伙协议是有限合伙企业的重要组织文件，具有基金治理规则的重要属性；④基金实践中出现的问题部分来源于基金治理问题，可尝试通过确立普通合伙人的信义义务、适当扩张安全港规则等方式优化基金治理。通过梳理发现，现有研究集中于两个阶段：一是2007年之前，为引入有限合伙制度奠定了理论基础；二是2007年至2017年，为有限合伙私募股权基金在中国的本土化发展提供了重要指导作用。

近年来，有限合伙私募股权基金进入了蓬勃发展期，同时基金治理结构日趋复杂，出现了双普通合伙人、平行基金、联接基金等新情况，但学界研究热度较低，研究成果鲜见，显著落后于实践。未来需要聚焦基金实践中的新变化新情况，对有限合伙私募股权基金治理进行更深入、持续的研究，促进私募股权基金行业的健康发展。

此外，基金治理的综述研究对私募股权基金的投资者具有重要的启示意义。目前私募股权基金投资者普遍存在对基金治理认识不清、重视不够、参与不足的情况。本文建议，投资者在开展有限合伙私募股权基金投资时，对基金治理情况予以重点关注，准确理解基金治理的内涵、客观看待基金治理的优势与不足，提高对合伙协议治理规则属性的认识，通过细化合伙协议约定，完善对基金管理人的激励约束机制，根据法律法规和合伙协议的约定积极参与基金治理，以更好地保护投资者利益。

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