政府引导基金投资行为的本地偏好探析

摘 要：本地偏好是风险投资领域中广泛存在的一种投资现象，其背后蕴含着复杂的形成原因，并且对基金机构的投资效果产生深远影响。目前，相关文献主要集中于一般风险投资基金的本地偏好，鲜有关于政府引导基金本地偏好的研究。政府引导基金作为一种政策性基金模式，具有自身的独特性和重要作用。因此，探讨政府引导基金的本地偏好具有相应的理论意义和实践价值。从本地偏好这一特殊的投资行为出发，重点探究政府引导基金在投资实践中是否存在本地偏好现象及其经济后果。研究发现，政府引导基金同样也存在着本地偏好。与一般的风险投资基金不同，政府引导基金的本地偏好主要表现为政府引导基金倾向于更多持股本地企业，对本地企业的控制力和参与治理程度较高。此外，这种本地偏好会对企业的外部投资和创新绩效带来负向的政策效果，抑制了企业的对外扩张和技术创新，一定程度上偏离了政府引导基金设立的初衷。相关结论有助于更好地理解政府引导基金的投资行为，从而为改善政府引导基金投资效果提供对策建议。

关 键 词：政府引导基金；本地偏好；投资行为

中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1007-8207（2024）11-0103-13

一、问题的提出

作为一种特殊的风险投资模式，政府引导基金源于政府干预市场制度。［1］从宏观看，政府引导基金可以归纳到产业政策当中，发挥着激励技术创新、支持实体经济发展等作用。［2］［3］通过多种政府政策协同，有利于促进中小创新企业发展，积极培育新质生产力。［4］［5］随着我国政府引导基金的数量和规模迅速增长，其在创业投资市场中的地位也越来越重要。同时，引导基金还承担着引导社会资本、支持技术创新和带动区域经济发展等政策性作用。目前，我国的政府引导基金主要为地方性的政府引导基金，地方政府是引导基金的主要出资方。据统计，2023年省市一级的地方政府引导基金数量和规模均占总体近80%。［6］当然，在政府引导基金飞速增长的过程中，也暴露出一些问题。［7］我国的区域经济差异较大，不同地区的创业投资市场规模和成熟度不同，而不同地方的政府引导基金运作方式也有所不同，导致不同地区的政府引导基金的投资效果也千差万别。［8］［9］

本地偏好是风险投资领域中广泛存在的一种特殊的投资行为，受到了学术界的广泛关注。［10］如已有研究发现，在国际市场中，投资者往往会倾向于关注和超额购买本国的股票。［11］在国内市场中，投资者也会更多关注和配置距离自己地理位置更近企业的资产。［12］现有文献对风险投资基金本地偏好的成因、衡量方式和经济后果等进行了深入的研究。［13-16］学术界认为，投资者的本地偏好既可能是出于获取信息优势、降低信息不对称等理性决策，也可能是出于熟悉偏好或身份认同等非理性的决策。［17］［18］虽然现有研究对本地偏好产生的是积极影响还是消极影响尚无定论，但普遍认为这种特殊的投资行为会对投资者的投资回报乃至国家的宏观经济发展产生一定的作用，因而具有重要的研究意义。［19］

以往研究主要关注一般风险投资基金的本地偏好，忽略了政府引导基金是否也同样存在着本地偏好。由于政府引导基金的设立目标、运行模式、获取投资项目的渠道等均与一般的风险投资基金有所不同，因而难以将风险投资基金的本地偏好相关研究结论简单地套用到政府引导基金上。因此，笔者主要探讨政府引导基金本地偏好的成因、表现和经济后果。目前，已有学者探讨了参股模式下的政府引导基金本地投资对企业创新的影响，主要通过政府引导基金与私人创投基金的对比，探讨不同基金模式的本地投资对企业技术创新的有效性。［20］然而，上述观点使用本地投资的概念，其内涵和表现与本地偏好存在着一定的差异。基于此，本文紧扣本地偏好这一主题，主要探究政府引导基金是否存在本地偏好，以及该本地偏好的表现和成因，同时也探讨了本地偏好带来的经济后果。

二、基金投资的本地偏好相关文献综述

（一）本地偏好的概念与测量方法

本地偏好最初指社会心理学的一种现象，即人们对自己身边距离较近的事物更为熟悉，因此也更容易产生喜爱感和投入更多的关注。［21］本地偏好在风险投资领域得到了广泛关注。研究发现，投资者在选择投资项目时，并不完全考虑投资项目本身的价值、回报率，也没有完全进行分散化和多元化的投资组合，而是更多选择本国或者本地的投资项目。［22］本地偏好在国际间的风险投资领域中也被称为本国偏好。由于这两种偏好的成因和表现形式都类似，本文将其统称为本地偏好。关于本地偏好的测量方法，目前常见的有两类。一是基于投资组合比重的“权重法”，这种方法通常是测量不同国家投资的本国偏好。即将投资者的本国投资占国内市场的权重，或者外国投资占国际市场规模的比重视作计算本地偏好的尺度。［23］二是基于投资方和投资项目之间地理位置测量的“距离法”，通常按投资者和被投资企业的经纬度，借助地球半径建立距离的计算公式，并设置距离阈值来衡量本地偏好。［24］

（二）本地偏好的成因

关于风险投资领域的本地偏好形成原因，祖达·孟德利亚等学者从信息优势理论的角度来进行解释。由于风险投资是一项风险较大，回报周期长的行为，因此掌握充分的信息优势则显得十分重要。为了降低投资者和被投资方的信息不对称，投资机构往往会选择地理位置临近的企业进行投资。［25］弗兰克·柏特巴等学者则从制度差异来解释本地偏好的成因，特别是不同国家间的本地偏好。不同国家的汇率变化、监管力度和税收方式等都有较大的差异，导致投资者在进行海外投资时存在着巨大的交易壁垒，因此许多投资者倾向于减少外地的投资，产生本地投资的行为偏好。［26］科夫里格等也指出，不同国家的会计准则的不同而产生的交易成本的增加，也是投资者对外地投资望而却步的重要原因。［27］虽然随着国际贸易的发展和资本管制的放松，不同国家间的交易壁垒也在减小，但这种本地偏好的趋势并没有下降。［28］有研究认为这种本地偏好并非是出于降低交易成本等理性行为而做出，更可能是一种非理性决策。［29］这部分研究认为投资者的本地偏好可能并非是基于信息优势而产生的，更可能是出于一种纯粹的熟悉感。这种本地偏好可能是因为相同语言和文化背景带来的熟悉感，或者是基于爱国主义的国家认同和基于家乡情怀的地区认同等。［30］［31］

（三）本地偏好的经济后果

诸多研究认为，风险投资机构的这种本地偏好会对投资效率产生一定的影响。王曦和党兴华认为，基于本地偏好的投资组合会抑制风险投资机构退出的成功率和退出速度。［32］利维的研究也证实了类似结论，即风险投资的本地偏好反而会使投资回报率下降。投资者的本地偏好对股票收益率也会产生一定的影响，这种影响取决于投资者的本地关注是源于积极情绪还是消极情绪。［33］此外，部分研究认为本地偏好也会影响国家的宏观经济发展。利维提出了经济本地偏好的概念，并用经济本地偏好来衡量投资本地偏好带来的经济成本。结果发现，投资者的本地偏好会产生较大的经济成本，而当不同国家间的市场关联程度较高时，经济本地偏好的影响则会减少。［34］刘士霆等认为，本地偏好程度的增加会降低投资者进行全球投资的风险承担水平，从而提高了相关国家的资本成本。［35］

现有文献对风险投资领域的本地偏好的概念、衡量方式、成因和影响等方面都进行了深入的研究。无论是个体投资者还是机构投资者，都会存在本地偏好的现象，且这种本地偏好既有可能是出于获取信息优势而做出的理性行为，也有可能是出于熟悉感等做出的感性决策。而这种本地偏好既有可能影响投资回报，也有可能影响被投资企业的业绩表现，乃至对国家的宏观经济都会产生作用。然而，现有关于本地偏好的研究，其研究对象主要是私人风险投资基金，鲜少有研究政府引导基金是否也存在着本地偏好。而政府引导基金的设立目标、运营模式等与一般的风投基金有明显区别，不能一概而论。因此，研究政府引导基金在投资实践中是否存在本地偏好以及这种本地偏好的成因和表现则显得尤为重要。

三、政府引导基金投资行为本地偏好的制度分析

（一）理论背景

首先，关于一般风险投资机构的风险偏好成因，现有文献主要从信息不对称理论来考虑。由于风险投资活动的特殊性，私人风险投资普遍存在着多重代理和信息不对称的情况，进而引发逆向选择和道德风险等问题。为了掌握更多的信息优势，风投机构采取了许多措施。部分研究发现，地理距离的远近与信息不对称程度有关，当投资者和投资项目的距离越近时，投资者越容易收集到被投资企业的信息。［36］因此，许多投资机构往往倾向于在更具信息优势的当地选择投资对象。［37］基于这样的理论，政府引导基金由于有着各地政府的背景，相比于一般风投基金，对于本地企业有着更多的信息获取渠道，更容易选择优质的投资项目。

其次，交易成本理论认为，市场活动的参与者获得准确市场信息、谈判、签订契约以及履约都会产生一定的成本，因此各方参与者应努力减少交易时产生的成本。而对于风险投资这类具有较强不确定性和较大风险性的市场活动来说则更是如此。［38］当风险投资机构与投资项目的地理位置邻近时，有助于投资方更容易获取被投资方的信息，同时加强与被投资方的频繁交流，事后的监督交易也更加方便。［39］［40］基于这种理论，政府引导基金本地投资能够有效降低投资前的信息搜寻成本和投资时的协商决策成本，同时在投资后也能利用与地方政府的关系加强对被投资企业的监督，降低事后监督成本。

此外，基于寻租理论，由于我国的政府引导基金主要由地方政府出资设立，因此引导基金的投资行为与地方政府必然有着诸多联系，而这种政治联系可能会引发“寻租行为”。［41］相比于外地企业，本地企业与地方政府的政治联系较为密切，在政府引导基金开展投资活动时，本地企业可能会利用当地政府的这种政治关系，影响引导基金的投资决策，使相关资源更多向本地企业倾斜。这种政治上的“寻租行为”表现为引导基金在投资时存在本地偏好，尽管这种投资行为可能是低效率和非理性的。

（二）现实背景

我国正处于经济高质量发展转型的关键阶段，地方政府往往更加关注本地的经济发展和就业问题。［42］因此，由地方政府设立的引导基金可能会更加倾向于扶持本地企业，对本地企业投入更多的资源和关注度，从而改善本地的就业和民生问题，促进地方的经济社会发展。部分地方政府引导基金的政策文件也支持这种观点。如《江苏省新兴产业创业投资引导基金管理办法》要求参股创投基金投资对象原则上应当是在江苏省范围内注册设立的创业企业，投资江苏省范围内中小创新型未上市企业的资金不低于70%。［43］《安徽省创业（风险）投资引导基金实施办法（试行）》要求参股设立的创业风险投资基金，须投向试验区以及安徽省其他地区的早期创新型企业，投资比例不得少于年投资总额的50%。［44］由此可见，地方政府可能基于现实因素的考量而限制政府引导基金的投资选择，进而使其产生本地偏好的投资行为。

此外，我国的政府引导基金大多由省市一级地方政府设立，不同地区的政府引导基金在进行投资活动时可能面临着重复投资、相互竞争的情况，从而产生不利的投资效果。成程等在研究政府引导基金产生的地区溢出效应时发现，虽然政府引导基金对本地的风险投资活动乃至地区的经济发展都有正向促进作用，但是周边地区的政府引导基金的成立和发展会对本地的风险投资活动产生负向影响，并削弱本地政府引导基金带来的地区经济增长作用。［45］为了避免与其他地区的政府引导基金直接竞争，从而对地方经济发展产生挤出效应，由地方政府出资设立的政府引导基金可能会更加倾向于投资本地的企业，并加强对本地企业的管理，形成本地投资的偏好行为。

四、政府引导基金投资行为本地偏好的经验证据

（一）数据来源与研究设计

为了验证地方政府引导基金是否存在本地偏好，本文选择M省政府引导基金投资的企业作为研究样本。由于M省有着良好的科技发展和风险投资环境，政府引导基金的投资规模和数量均排名全国第一，而M省政府引导基金所投资的企业也不仅局限于本省，而是分布于全国各地，因此选取M省政府引导基金所投资的企业作为研究政府引导基金本地偏好的样本具有很好的代表性。［46］

以2023年之前M省政府引导基金投资的企业作为初始样本，剔除数据缺失值后共得到400个有效观测值。其中，政府引导基金的数据来源于清科私募通。而M省政府引导基金投资的企业多为非上市公司，所以企业层面的数据主要来源于企查查数据库。由于部分变量缺少各年度的数据，因此笔者主要采用横截面数据进行研究。为了消除极端值对数据分析结果的影响，对所有连续变量进行了上下1%的winsorise缩尾处理。

笔者将政府引导基金所在地与被投资企业注册地同属于M省视为本地投资，而被投资企业注册地在省外视为外地投资。主要选取了政府引导基金的持股比例来探究其是否存在本地偏好以及本地偏好的表现。

（二）本地偏好特征——持股比例

现有研究认为，机构投资者的持股比例反映了基金机构对被投资企业的资金投入程度，是对企业的一种认可。持股比例也可以反映基金机构在企业的参与程度，持股比例越高，基金机构在企业的话语权就越大，参与公司决策的可能性就越大。［47］同时，部分省份的政府引导基金相关政策文件也对引导基金的参股比例有一定的规定，因此引导基金的持股比例一定程度上能够反映政府引导基金本地偏好的特征。

图1是对政府引导基金持股比例的均值比较，可以看出引导基金投资本地企业的持股比例均值要高于外地企业的持股比例，同时略高于整体的持股比例均值。表1则是持股比例均值检验的结果，进一步反映了引导基金对于本地和外地企业持股比例的差异。可以看出，虽然政府引导基金整体的持股比例不高，但其持股本地企业的比例显著大于外地企业，证实了引导基金有着倾向于持股当地企业的本地偏好。持股比例总体较低主要与政府引导基金的参股原则有关，即“只参股，不控股”，不做第一大股东。而对本地企业的持股比例高于外地企业，表明政府引导基金相对于外地企业，更多关注本地企业的发展，更愿意参与本地企业的治理。

五、政府引导基金本地偏好的经济后果

上述已通过制度背景和检验证据两个层面证明了政府引导基金存在着本地偏好，并且这种本地偏好主要表现为政府引导基金对投资的本地企业的持股比例更高，更愿意参股本地企业。然而这种本地偏好对被投资企业是否会产生相应的政策影响尚不明确。因此，笔者主要对政府引导基金本地偏好产生的政策后果进行分析。一方面，促进技术创新，推动企业技术创新发展需要政府政策的支持，也是是政府引导基金设立的重要目标。［48］企业的创新绩效是衡量政府引导基金投资有效性的重要指标。［49］另一方面，企业的外部投资可以使企业在短期内通过股权投资等方式实现对外扩张，政府引导基金的注入可以使企业在短期内加大对外投资力度，提高投资效率，获得投资收益。同时，现有文献也表明企业外部投资有利于直接从外部的企业机构获得更加先进的技术，降低技术创新的研发成本并缩短研发周期，有助于提高企业的创新绩效。［50］因此，笔者从企业外部投资和创新绩效两个方面来反映政府引导基金本地偏好对被投资企业的政策影响。

（一）模型设定和变量解释

笔者构建如下回归模型来衡量政府引导基金的本地偏好对企业带来的政策效应：

ina=α1+β1local+γ1controls+ε1（1）

lag_patent=α2+β2local+γ2controls+ε2（2）

公式（1）反映的是政府引导基金本地偏好对企业外部投资的政策影响。其中被解释变量为企业在接受投资当年至研究年份（2023年）的外部投资数之和（ina），解释变量为本地偏好的代理变量（local），若政府引导基金所在地与被投资企业注册地位于同一省份（M省）则取1，若位于不同省份，则取0。controls为一系列控制变量，ε1为随机扰动项，α1是截距项。

公式（2）反映的是政府引导基金本地偏好对企业创新绩效的政策影响。现有研究通常选取专利申请数量作为企业创新绩效的常用指标，由于政府引导基金的投资转化为企业的创新产出可能需要一定的时间，因此公式（2）为企业接受投资滞后一期的专利申请数之和（lag_patent）。［51］为随机扰动项，α2是截距项，其余变量解释与公式（1）一致（见表2）。

（二）实证结果

表3是各变量的描述性统计，可以看出本地偏好的均值接近于0.5，表明政府引导基金投资的本地和外地企业数量较为均衡，没有明显的差异。从企业外部投资数来看，均值为4.433，最小值为0.000，最大值为32.00；从企业滞后一期的专利申请数来看，均值为13.161，最小值为0.000，最大值为396.000。这表明受引导基金资助的企业间的外部投资数量和创新产出差异较大。

由于被解释变量为企业的外部投资数量和滞后一期的专利申请数量，是典型的离散型非负整数计数数据，且由描述性统计可以看出存在过度离散的情况（外部投资数和专利数方差高于均值）。因此，笔者主要采用负二项回归模型检验政府引导基金本地偏好带来的短期和长期政策后果。表4和表5分别为以企业外部投资数和滞后一期的专利申请数的回归结果，第（1）列为未加入控制变量的回归结果，第（2）列为加入了控制变量的回归结果。从表4中可以看出解释变量本地偏好在第（1）列和第（2）列的系数均为负且分别在1%和5%的水平上显著，表明政府引导基金的本地偏好并没有推动本地企业更加积极向外扩张。表5中解释变量本地偏好在第（1）列和第（2）列的系数也均为负并分别在10%和5%的水平上显著，这表明政府引导基金的本地偏好也没有促进本地企业创新产出的提高。

总体而言，政府引导基金的这种本地偏好更多可能是一种行为偏误，而基于这种行为动机下产生的本地偏好，对本地企业可能更多的是一种限制和约束。这是由于地方政府设立的政府引导基金可能更多出于迎合地方招商引资等目的而不是从企业长远发展的角度来开展投资行为，并通过持股比例加强对企业的控制权，过多干预参股企业的投资经营决策，最终反而抑制了本地企业的对外扩张和技术创新。

六、研究结论与展望

本文基于本地偏好这一在风险投资领域中广泛存在的特殊投资行为，从理论和实证两个维度探究政府引导基金这一特殊形式的基金模式也存在着本地偏好，并进一步研究了政府引导基金的这种本地偏好对企业的政策效应。研究发现，第一，从本地偏好的形成原因来看，除了一般风险投资结构出于降低信息不对称程度、减少交易成本等原因外，更大的影响因素可能源于引导基金具有政府背景的特征，由此带来的政治关联和地方保护主义使其在实际投资中存在过度关注本地投资的本地偏好现象。第二，本地偏好具体表现为政府引导基金对本地和外地企业持股比例的差异，引导基金倾向于更多持股本地企业，对本地企业的控制力和参与治理程度较高。第三，从引导基金本地偏好的政策影响来看，政府引导基金的这种本地偏好行为并没有使本地企业在对外扩张和创新绩效方面有更加优异的表现，反而抑制了企业的外部投资和技术创新。这表明政府引导基金对本地企业的偏好更多的是一种制约，其对本地企业的更高参股使得地方政府能够更多干预被投资企业的投资和经营，一定程度上偏离了政府引导基金设立的初衷，不利于本地企业的发展。

笔者初步论证了即使是政府引导基金也存在着本地偏好的投资现象，并且这种现象的成因和表现均与一般的风险投资基金不同，同时这种本地偏好也会带来相应的对策后果。该结论有助于从理论和实践两方面更好地理解政府引导基金的投资行为，为对策制定者设计引导基金相关制度和引导基金管理机构开展投资活动提供借鉴。基于上述研究发现，提出如下对策建议：第一，由于政府引导基金同样也存在着本地偏好的现象，因而引导基金的政策制定者在设计相关制度时也需充分考察这种现象对政府引导基金发展的长远影响，确保政府引导基金遵循其创立初衷，更好地为中小初创企业服务。第二，由于政府引导基金主要由地方政府出资设立，地方政府的影响是造成引导基金本地偏好的主要原因，而这种本地偏好往往是地方政府通过政府引导基金干预本地企业的投资经营决策来服务地区经济发展，这会对本地企业的发展带来诸多不利影响，而这种“厚此薄彼”发展的模式也难以持久。因此，地方政府应适当减少对政府引导基金的干预，降低对本地企业的限制约束，营造良好的营商环境，促进“政府引导基金投资—企业成长发展—反哺引导基金—带动产业升级和地方经济发展”的正循环，形成各方互利共赢的局面。

本文也存在一定的不足之处。如本文选取M省的政府引导基金作为研究对象，而M省是我国创业投资十分活跃的地区，其政府引导基金的数量和规模在全国也名列前茅，以M省的政府引导基金得出的结论在其他省份和地区是否也同样适用，值得进一步讨论。同时，本文限于篇幅，主要讨论政府引导基金是否存在本地偏好，本地偏好的成因和表现，以及这种本地偏好对企业外部投资和技术创新两方面的对策影响，但对政府引导基金的本地偏好是如何发挥这种对策作用的，对其中的机制脉络没有进行深入的研究。因此，未来的研究可以讨论政府引导基金本地偏好带来的其他方面的对策效应，如经济效应以及其中的作用机制。

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An Analysis of Local Bias in Investment Behaviour

of Government Guidance Fund

Wang Changsheng，Deng Deqiang

Abstract： Local bias is a widespread investment phenomenon in the venture capital field， with complex reasons for its emergence and far-reaching implications for the investment impact of fund institutions. However， current literature mainly focuses on the local bias of general venture capital fund， and there is little research on the local bias of government guidance fund. As a policy-based fund model， government guidance fund has their own uniqueness and important role. Therefore， studying the local bias of government guidance fund has corresponding theoretical significance and practical value. Based on the special investment behaviour of local bias， this paper focuses on exploring whether there is a local bias phenomenon in the investment practice of government guidance fund and its’ its economic consequences. This paper reveals that local bias exists in guidance fund as well. Unlike typical venture capital funds， the local bias of government guidance fund is mainly manifested in their tendency to hold more shares in local enterprises， with more control and participation in corporate governance over local enterprises. Moreover， this local bias has negative policy effects on firms’ external investment and innovation performance， inhibiting firms’ external expansion and technological innovation， which deviates from the original intention of government guidance fund establishment. The findings of this paper contribute to a better understanding of the investment behaviour of government guidance fund， and thus provide policy recommendations to improve the investment effects of government guidance fund.

Key words： government guidance fund； local bias； investment behaviour

（责任编辑：董博宇）