企业ESG表现与营运资金管理效率

【摘要】复杂多变经济形势下实现绿色可持续发展目标对企业运营和资金管理提出了更高要求， 在此背景下研究企业ESG行为对营运资金管理效率的影响极具现实价值。基于利益相关者理论， 以2012 ～ 2022年沪深两市A股上市公司为样本， 检验ESG表现对营运资金管理效率的影响以及作用机制。研究发现， 企业ESG表现越好， 营运资金管理效率越高； 作用机制检验发现， 良好的ESG表现可以通过提升供应链话语权、 缓解融资约束提高企业营运资金管理效率； ESG表现的营运资金管理效率提升效应在市场竞争程度较高的企业、 媒体关注度较高的企业以及低污染行业企业中更为显著。

【关键词】ESG表现；营运资金管理效率；供应链话语权；融资约束

【中图分类号】 F275 " " 【文献标识码】A " " "【文章编号】1004-0994（2024）22-0051-7

一、 引言

党的二十大报告指出， 我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、 不确定难预料因素增多的时期， 各种“黑天鹅”“灰犀牛”事件随时可能发生。面对多变且严峻的经济大环境， 高效的公司运营与资金管理对于企业稳定发展以及提升竞争力至关重要， 因为营运资金管理涉及供、 产、 管、 销各个环节， 是经营活动得以顺利开展的根本保证（温素彬和焦然，2020）， 更是企业拥有畅通的现金流的关键所在， 营运资金管理已经成为企业实现持续价值创造必不可少的一个关键环节。突然爆发的公共卫生事件对全球产业链和资金链产生严重冲击， 企业因资金链断裂而陷入困境甚至破产清算的现象层出不穷。营运资金管理得如何， 将直接影响企业存亡， 营运资金管理效率的提高将使企业在资金上有更强的流动性， 在经营上有更强的稳定性， 从而能够更好地应对经营中的突发状况， 助力企业稳定发展。企业是各利益相关者投入的多元资本的综合体， 其资金变动的过程就是各利益相关者所投入资本的配置、 周转和演化的过程（温素彬和陈敏，2015）， 因此， 企业营运资金管理与利益相关者之间存在密切的关系。为提升营运资金管理水平， 企业应采取主动管理策略， 在响应当前国家政策和积极履行社会责任的基础上， 统筹兼顾员工、 投资者、 供应商、 客户等各个利益相关者的诉求， 而非只专注于股东需求， 这与ESG理念不谋而合。

ESG理念是一种非财务视角的投资理念， 倡导企业在关注自身财务绩效的同时， 还应关注在环境保护、 社会责任承担以及内部治理等方面的表现， 与社会发展绿色化、 低碳化趋势高度契合。随着绿色金融和双碳经济的发展， 越来越多的企业认识到ESG对可持续发展的重要性， 将ESG理念融入企业经营管理之中。同时， ESG理念也受到了政府、 投资者等其他利益相关者的重视， 逐渐成为资本市场上重要的投资理念。企业积极履行ESG责任不仅可以树立良好的公众形象， 而且能够提升可持续发展水平， 并满足利益相关者对企业良好履行社会责任的诉求， 获得供应商、 客户、 债权人等利益相关者的支持， 而利益相关者又与企业采购、 生产、 销售等各个环节以及企业资本的配置、 周转密不可分， 与营运资金管理效率息息相关。因此， 企业ESG表现是否会影响利益相关者行动， 进而影响营运资金管理效率？企业是否可以借助良好的ESG表现达到提升营运资金管理效率的目的？鉴于此， 本文基于利益相关者理论探讨企业ESG表现是否会影响营运资金管理效率， 以及其作用机理。

本文可能的研究贡献包括： 第一， 丰富了营运资金管理效率影响因素的相关研究。已有文献从企业社会责任履行以及治理水平等层面探讨了其对营运资金管理效率的影响， 鲜有文献从ESG表现的角度探究企业营运资金管理的影响因素。在已有研究的基础上， 从ESG实践这一非经济属性因素出发， 为企业营运资金管理效率提升的作用路径提供经验证据。第二， 丰富和完善了ESG表现经济后果的相关研究。现有文献对ESG表现的经济后果进行了广泛的探究， 却未有文献从营运资金管理方面探究ESG表现的经济后果， 本文从营运资金管理效率的视角探讨企业ESG表现的积极作用， 为ESG表现的经济后果研究提供新的思路。第三， 从利益相关者的视角， 打开了企业ESG表现提升营运资金管理效率的“黑箱”。基于关键利益相关者视角考察ESG表现对营运资金管理的作用机制， 发现ESG表现通过提升供应链话语权与缓解融资约束对营运资金管理效率产生积极作用， 为企业履行ESG责任以及提升营运资金管理效率提供战略参考。

二、 文献综述

（一） ESG表现的经济后果研究

目前国内外文献对于ESG表现的探究多集中在其经济后果上， 且并未得出一致的结论。一方面， 良好的ESG表现有助于企业发展。良好的ESG表现可以降低企业融资成本（邱牧远和殷红，2019）， 提升供应链话语权（李颖等，2023）， 获得投资者的青睐、 外部机构投资者的偏好（周方召等，2020）， 并通过机构投资者这一市场风向标角色的影响向外界传达出积极的信号， 增强资本市场对企业的信心， 对企业价值产生积极影响（Giese等，2019）。另一方面， ESG表现会对企业产生负面影响。有学者研究发现， 企业ESG表现会降低企业绩效和企业价值（Atan等，2018）， 并且ESG争议事件的发生会对企业贷款的获得（He等，2021）、 审计费用（Burke等，2019）以及分析师预测情况（Derrien等，2021）等产生负面影响。

（二） ESG表现与营运资金管理效率

目前， 现有研究主要从社会责任、 公司治理方面探讨ESG表现对企业营运资金管理的影响。

一是在社会责任方面。企业履行社会责任会对利益相关者的认知产生影响， 促进利益相关者积极行动（焦然等，2021）， 使企业获得利益相关者（股东、 员工、 客户、 供应商等）的支持（吴良海和周银，2019）， 优化企业生产流程、 库存管理、 销售渠道管理， 进而对企业采购、 生产、 销售等运营环节的营运资金产生影响， 提升营运资金管理效率（温素彬和陈敏，2015）。二是在公司治理方面。良好的公司治理水平对应着较高的营运资金管理效率（Gill和Biger，2013）。对于管理层监督， 完善的公司治理机制能对管理层进行有效的监督和制约， 使管理者在营运资金的筹集与运用方面做出更为精准的决策， 从而持续、 稳定地提升经营活动营运资金管理绩效（孙莹和张仪，2018）。对于治理结构， 廖世龙等（2022）的研究发现， 股权集中度过高或过低、 两职合一等均会对营运资金管理产生不利影响。

通过对相关文献的系统梳理可以发现， 已有关于ESG表现对营运资金管理效率的影响研究主要从社会责任或公司治理单个维度展开， 且研究较少， 未能从ESG整体出发探讨其综合效应， 并且对于二者间的具体作用机制也未有较为明确的验证， 因此， 本文从利益相关者视角出发， 探讨ESG表现对营运资金管理效率的影响效应及作用机制， 以期检验企业ESG表现的经济后果， 也为企业提升营运资金管理效率提供有益参考。

三、 理论分析与研究假设

营运资金管理是指对企业流动资产以及流动负债的管理， 涉及采购、 生产、 销售等各个生产经营阶段， 其目的在于确保企业具有足够的流动性以满足日常运营需求， 提高资金的周转效率， 降低运营成本（王竹泉等，2007）。营运资金管理表面上体现为对各经营阶段流通资金的管理， 但其核心与本质是对企业在采购、 生产、 销售等生产经营过程中与各方利益相关者之间关系的综合协调和优化（焦然等，2021）。利益相关者涉及企业资金的筹集、 使用、 调配和监控等方方面面， 良好的利益相关者关系对于企业提升资金的流动性与盈利性具有积极作用， 是提升营运资金管理效率的关键。

ESG是基于环境保护、 社会责任、 公司治理三个维度评估企业绿色可持续发展水平的重要指标， 强调企业应在各利益相关者构成的“商业生态系统中”不断适应环境变化、 资源共享和责任共担， 在进化更新中逐步获取战略竞争优势， 因此， ESG理念与利益相关者理论内核高度一致， 兼顾经济和社会效益， 已成为近年来资本市场上重要的投资理念。企业提升ESG表现， 能够获得更多利益相关者的关注， 建立起与利益相关者之间的良好关系， 获得相应的资源与支持， 因此， 企业ESG实践可以通过影响关键利益相关者来提升营运资金管理效率， 具体表现如下：

第一， 良好的ESG表现有助于企业提升供应链话语权， 进而提升营运资金管理效率。供应链上下游是企业最直接的利益相关者。为降低交易成本， 企业通常与固定的供应商与客户开展合作关系， 但当供应链集中度过高时， 话语权随之降低， 会对营运资金管理产生不利影响。一方面， 当供应商集中度过高时， 主要供应商处于强势地位， 会通过提高原材料价格、 降低产品质量、 缩短货款回收期等侵占企业利益， 并且会给予企业较少的商业信用融资以及较短的融资期限， 导致企业在运营中投入更多资金。此外， 企业对主要供应商过度依赖时， 为稳定供应关系往往会设置专用性投资资金， 提高运营成本。另一方面， 当客户集中度过高时， 企业在议价谈判中将处于被动地位， 在产品定价、 产品交付、 商业信用、 货款回收期等方面不得不做出让步（李姝等，2017）， 甚至为迎合大客户设置专用性投资资金， 从而影响企业资金流动性。并且， 较高的客户集中度会给企业带来较大的经营风险， 大客户一旦流失， 就会带来大量坏账， 导致企业陷入财务困境， 企业基于预防性动机， 会增加现金持有水平， 提高企业资金占用率。

企业ESG表现能够降低供应商集中度与客户集中度， 提升供应链话语权， 从而影响营运资金管理效率。一是， 企业将ESG理念融入产品生产与销售环节， 能够提升产品差异化竞争优势以及企业声誉， 增加品牌价值， 吸引更多潜在的供应商与客户（李颖等，2023）。企业依赖少数供应商、 客户的情况得到改善后， 话语权增大， 通过与广泛的供应链上下游建立合作伙伴关系， 有助于企业构建一个完整的多环节的价值关系网络， 从而获得稳定的原材料供应和畅通的产品销售渠道， 加速采购与销售环节的资金周转， 降低供应链中断风险， 同时也减少了为稳定供应商、 客户关系所设置的专用性投资资金以及基于预防性动机而持有的现金。二是， 企业ESG实践能够降低信息不对称程度， 向外界传递出企业竞争实力以及可持续发展能力强的信号， 提高供应商、 客户对企业的认可与信任， 使得企业议价谈判能力增强， 从而获得供应商商业信用的支持以及库存管理服务， 抑制客户通过缩短付款期限、 降低产品定价等方式对企业利益的侵占， 从而降低营运资金的投入， 提高资金周转效率。

第二， 良好的ESG表现能够缓解融资约束， 从而提升营运资金管理效率。充足的资金来源是企业经营活动得以顺利开展的根本保证， 若企业融资受到约束， 则会影响企业运营流程， 进而影响企业资金流动性与盈利能力， 而良好的ESG表现则可以缓解融资约束， 提高运营效率。首先， ESG表现良好能够向市场传递出企业注重环境保护、 积极履行社会责任以及治理结构完善的信号， 向外界传递更多的特质信息， 吸引外部投资者的关注， 进而获得投资者青睐。其次， 在绿色信贷、 绿色金融政策的推动下， 金融机构开始将ESG因素纳入信贷决策过程。良好的ESG表现可以提高企业透明度以及声誉， 降低企业经营风险， 从而使企业获得银行信贷支持， 取得低成本和高便利的融资。再次， 企业ESG实践可以通过减少污染、 节能减排、 绿色技术投资、 环境治理等方式帮助政府实现环保目标， 可以通过参与捐赠、 扶贫、 教育、 公共卫生、 社区发展等社会责任项目协助政府达成社会目标， 从而获得政府以及监管部门的信任， 提升企业在政府系统中的声誉， 进而获得政府补助、 税收优惠等政策支持（潘健平等，2021）， 更无需为应对政府和行业监管预备额外资金。最后， 企业在ESG方面表现良好， 会吸引更多媒体和机构投资者的关注， 并面临更加严格的外部监督和约束， 从而有效监督和约束管理层， 缓解委托代理问题， 提升企业融资能力， 减少资金侵占现象和低效投资。

良好的ESG表现所带来的融资资源以及政府部门提供的政治资源可以有效提升企业资源优势， 有助于形成有效的资源配置， 使企业有充裕的资金支持经营活动的有序开展， 提升企业营运资金管理效率。融资渠道的拓展、 成本的降低提升了企业的融资速度与灵活性， 增强了企业发展韧性（郝颖等，2024）， 当企业亟需资金时， 能够以较低成本快速获得债权人的资金支持， 从而提高资金配置效率， 实现资金的有效利用以及高效运转， 提升营运资金管理效率。同时， 良好的ESG表现所带来的充裕资金降低了企业对供应链上游供应商、 下游客户的商业信用依赖， 这意味着企业可以更加灵活地调整供应链结构， 优化库存管理， 加快应收账款回收， 能够从整体上把握营运资金运转， 从而提升资金管理效率。

综上所述， 良好的ESG表现能够通过影响供应商与客户提升企业供应链话语权， 通过影响债权人与政府缓解企业融资约束， 从而提升企业营运资金管理效率。据此， 本文提出以下假设：

H： 良好的ESG表现能够提升企业营运资金管理效率。

四、 研究设计

（一） 数据来源与样本选择

本文以2012 ～ 2022年沪深两市A股上市公司为初始样本， 并对样本进行了如下处理： 剔除金融类上市公司； 剔除ST、 ∗ST类公司； 剔除数据缺失的样本。最终得到了15721个样本数据。同时， 对所有的连续变量进行了1%的Winsorize处理来避免异常值的影响。本文所用的ESG数据来源于Wind数据库， 媒体关注数据来源于中国研究数据服务平台， 其他数据均来源于CSMAR数据库。

（二） 变量与模型设定

1. 变量设定。

（1） 被解释变量为营运资金管理效率（WCC）。参考王竹泉等（2007）、 申嫦娥等（2016）的研究， 采用营运资金周转期衡量营运资金管理效率， 所涉及的营运资金均采用年初年末平均值衡量， 计算公式为： 营运资金周转期=（平均存货净额+平均应收账款净额+平均应收票据净额+平均预付账款净额+平均其他应收款净额-平均应付账款-平均应付票据-平均预收账款-平均应付职工薪酬-平均应交税费-平均其他应付款）/（营业收入/360）。为避免该指标值过大， 将指标除以100， 该值越大， 则代表营运资金周转期越长， 营运资金管理效率越低。

（2） 解释变量为ESG表现（ESG）。随着ESG概念的提出以及不断深化， 国内外涌现出一系列有影响力的ESG评价体系。结合国内市场情况， 华证ESG评级体系构建了26个ESG关键指标， 利用行业加权平均法进行评级。相比于其他评级体系， 华证的ESG评级体系覆盖范围更广、 更新频率更高、 样本量更大。因此， 本文选取华证的ESG评级指数来衡量企业的ESG表现。华证的ESG评级结果共分为九档， 从低到高为C、 CC、 CCC、 B、 BB、 BBB、 A、 AA、 AAA， 将其依次赋值为1 ～ 9。

2. 模型设定。为了验证假设， 本文构建以下模型：

WCCi，t=β0+β1ESGi，t+Controlsi，t+∑Industry+

∑Year+εi，t （1）

其中： WCC为营运资金周转期， 衡量企业营运资金管理效率； ESG根据华证的ESG评级结果赋值1 ～ 9， 衡量企业的ESG表现。参考王贞洁和王竹泉（2017）的研究， 本文选取以下控制变量： 财务杠杆（Lev）、 企业规模（Size）、 成长性（Growth）、 净资产收益率（ROE）、 上市年限（Age）、 第一大股东持股比例（First）、 产权性质（State）、 现金流（Cash）、 行业竞争程度（HHI）、 独董比例（Indep）、 年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（Industry）。具体变量定义见表1。

五、 实证分析

（一） 描述性统计

表2为各变量的描述性统计结果。企业营运资金管理效率（WCC）的最大值为9.034， 均值为1.215， 即样本企业的营运资金周转期最长为903.4天， 平均为121.5天， 说明企业间营运资金管理水平参差不齐， 营运资金管理效率存在较大差距； ESG表现的均值为4.056， 说明企业ESG评级结果平均为B级。其他变量的描述性统计结果与其他学者的研究较为一致。

（二） 回归结果分析

表3列示了企业ESG表现与营运资金管理效率的回归结果。第（1）列为未加入其他控制变量的回归结果， ESG的系数为-0.083， 在1%的水平上显著。第（2）列为增加相关控制变量后的结果， 从表中可以看出ESG的系数为-0.069， 并且在1%的水平上显著。以上结果表明企业良好的ESG表现能够缩短营运资金周转期， 提升营运资金管理效率， 本文假设得到验证。

（三） 稳健性检验

1. 工具变量法。为了缓解可能存在的内生性问题， 本文采用工具变量法进行稳健性检验。借鉴高杰英等（2021）的做法， 选择不包含本企业的同行业同省份其他企业ESG表现的均值（IV）作为工具变量。一方面， 企业ESG表现具有一定的趋同性， 会受到同行业同省份其他企业ESG表现的影响。另一方面， 其他企业的ESG表现不会影响本企业的营运资金管理效率。因此， 该工具变量满足相关性和外生性的约束条件。采用两阶段最小二乘法进行回归， 结果（限于篇幅，稳健性检验结果未列示，下同）显示ESG与WCC仍显著相关， 说明前文的结论是稳健的。

2. PSM倾向得分匹配法。为解决样本自选择偏误问题， 本文以上市公司ESG评分的年度行业中值作为分组标准， 以控制变量作为匹配变量， 采用近邻匹配方法， 对样本进行1∶1和1∶3匹配， 并将匹配之后的样本进行回归。回归结果显示， ESG表现提升了营运资金管理效率， 进一步证明了本文的结论。

3. 固定效应模型。为了缓解公司层面遗漏变量问题导致的内生性偏误， 本文采用公司年度的双向固定效应模型重新进行检验， 假设仍然成立。

4. 变量替换。

（1） 替换解释变量。在前文的研究中， 解释变量ESG的衡量方式为将华证的ESG评级结果赋值为1 ～ 9。本文参考高杰英等（2021）的研究， 重新对ESG进行赋值， 构造变量ESG1， 根据华证ESG评级结果的大类进行赋值： 当评级为C类时， ESG1=1； 当评级为B类时， ESG1=2； 当评级为A类时， ESG1=3。另外， 采用彭博的ESG评分（ESG2）替代华证的ESG评分重新进行检验。回归结果仍支持前文假设， 说明本文的结论是稳健的。

（2） 替换被解释变量。参照吴良海和周银（2019）的研究， 采用现金周转期（WCC1）衡量企业营运资金管理效率， 计算公式为： 现金周转期=存货周转期+应收账款周转期-应付账款周转期。该值越小， 表示企业营运资金管理效率越高。结果显示， 企业ESG表现越好， 其现金周转期越短， 营运资金管理效率越高。本文的结果仍是稳健的。

六、 进一步分析

（一） 作用机制

由前文的理论分析可知， ESG表现能够通过提升企业供应链话语权与缓解融资约束来提升营运资金管理效率， 为检验上述机制， 借鉴温忠麟和叶宝娟（2014）的逐步检验法， 深入探究供应链话语权与融资约束如何在ESG表现提升营运资金管理效率过程中发挥作用。

1. 供应链话语权（SCC）。参考李颖等（2023）的研究， 采用供应链集中度即企业前五大供应商采购额占比和前五大客户销售额占比之和的均值衡量供应链话语权。企业的供应链集中度越低， 则话语权越大。以供应链话语权作为被解释变量， 构建模型（2）， 将机制变量加入模型（1）中构建模型（3）， 具体公式如下：

SCCi，t=β0+β1ESGi，t+Controlsi，t+∑Industry+∑Year+

εi，t （2）

WCCi，t=β0+β1ESGi，t+β2SCCi，t+Controlsi，t+

∑Industry+∑Year+εi，t （3）

供应链话语权机制检验结果如表4所示。第（2）列为ESG表现与供应链话语权的回归结果， ESG的系数为

-0.011， 在1%的水平上显著， 表明良好的ESG表现能够降低供应链集中度， 提升供应链话语权。第（3）列为模型（3）的回归结果， 供应链话语权（SCC）与营运资金管理效率（WCC）在1%的水平上显著正相关， ESG的系数为

-0.063， 且其绝对值小于列（1）中ESG的系数绝对值， 表明供应链话语权在ESG表现与营运资金管理效率之间发挥部分中介作用。此外， 还进行了Bootstrap检验， 结果进一步验证了供应链话语权的部分中介效应。

2. 融资约束（KZ）。参照高杰英等（2021）的研究， 采用KZ指数衡量企业融资约束； 并借鉴魏志华等（2014）的方法， 构建KZ指数。以融资约束作为被解释变量构建模型（4）， 将机制变量加入模型（1）中构建模型（5）， 具体公式如下：

KZi，t=β0+β1ESGi，t+Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t （4）

WCCi，t=β0+β1ESGi，t+β2KZi，t+Controlsi，t+

∑Industry+∑Year+εi，t （5）

融资约束机制检验结果如表5所示。第（2）列为ESG表现与融资约束的回归结果， ESG的系数为-0.114， 在1%的水平上显著， 表明良好的ESG表现能够降低企业融资约束。第（3）列为模型（5）的回归结果， 融资约束（KZ）与营运资金管理效率（WCC）在1%的水平上显著正相关， ESG的系数为-0.053， 且其绝对值小于列（1）中ESG系数的绝对值， 表明融资约束在ESG表现与营运资金管理效率之间发挥部分中介作用。此外， 还进行了Bootstrap检验， 结果进一步验证了融资约束的部分中介效应。

（二） 异质性分析

1. 市场竞争程度异质性。市场竞争是宏观经济与微观企业之间建立联系的纽带， 通过影响资金流入、 流出、 占用以及储备等方面进而影响企业营运资金管理（陈志斌和王诗雨，2015）。在激烈的市场竞争环境中， 产品同质化较为严重， 为了应对其他竞争者所产生的掠夺风险， 企业会倾向于持有更多现金， 并且， 在产品市场竞争激烈时， 买方占据主导地位， 企业为稳定客户资源， 会在产品定价、 商业信用等方面做出一定的让步， 导致企业资金被大量占用， 从而降低企业营运资金管理效率。企业进行ESG实践， 将ESG理念融入产品生产、 销售各个环节， 有助于实现产品差异化， 拓展更多客户资源， 提高市场占有率， 提升企业供应链管理能力， 进而使企业在产品定价、 商业信用融资等方面占据优势地位， 从而提升企业营运资金管理效率。因此本文预期， 对于产品市场竞争较为激烈的企业， 其ESG实践提升营运资金管理效率的效应更为显著。

参考王贞洁和王竹泉（2017）的研究， 本文采用以总资产为基础计算的赫芬达尔指数（HHI）衡量企业所面临的市场竞争程度， 以赫芬达尔指数的中位数来划分市场竞争程度的高低， 低于中位数的样本为企业市场竞争程度高组， 否则为企业市场竞争程度低组。将样本进行分组回归， 并进行组间系数差异检验， 回归结果如表6所示。由结果可以看出， 无论是市场竞争程度高组还是市场竞争程度低组， ESG表现与营运资金管理效率的关系均显著， 但市场竞争程度高组中ESG的系数绝对值大于市场竞争程度低组， 表明相比市场竞争程度较低的企业， 市场竞争程度较高企业的ESG表现对营运资金管理效率的提升效应更大。

2. 媒体关注度异质性。ESG表现能够向外界传递企业特质信息， 提高企业声誉， 吸引外部利益相关者的关注， 当外界对企业关注更多时， ESG表现的信息传递效率也会相应提升， 从而放大这一积极作用。媒体能够担当起信息中介的角色， 促进市场内信息共享， 使供应商、 投资者等外部利益相关者能够获取企业ESG表现这一非财务信息相关内容， 并且媒体关注能够有效约束企业违规行为（孔东民等，2013）， 从而增强投资者、 供应商、 客户对企业的信任。因此， 本文预期良好的ESG表现对营运资金管理效率的积极作用在媒体关注度更高的企业中更为显著。

参考刘亦文等（2023）的研究， 以媒体报道标题数量总和衡量企业所受到的媒体关注度。以数量总和的中位数来划分媒体关注度的高低， 高于中位数的样本为媒体关注度高组， 否则为媒体关注度低组。将样本进行分组回归， 并进行组间系数差异检验， 回归结果如表7所示。无论是媒体关注度高组还是媒体关注度低组， 企业ESG表现与营运资金管理效率均在1%的水平上显著相关， 但媒体关注度高组ESG的系数绝对值大于媒体关注度低组ESG的系数绝对值， 因此企业受到的媒体关注度越高， 良好ESG表现对营运资金管理效率的积极作用越大。

3. 行业性质异质性。高污染企业是当前我国经济发展中不可或缺的重要组成部分， 也是环境污染的主要源头。在推进绿色低碳发展的大背景下， 环境保护、 污染治理已成为全社会的共同责任， 为保护和改善环境、 推进生态文明建设，2018年我国发布《环境保护税法》， 促进了环境成本内部化， 高污染企业在运营过程中需要承担更高的环境成本。同时， 绿色信贷、 绿色债券等绿色金融政策的出台使高污染企业在融资方面受到更为严格的审核监管。高污染企业开展ESG实践能推进产业转型升级， 在一定程度上可以缓解企业融资约束， 但企业需投入更多的成本进行技术改造与污染防治， 会在一定程度上影响企业现金流与盈利能力。因此， 相对于高污染企业， 低污染企业ESG表现带来的营运资金管理效率提升效应更为显著。

参考潘爱玲等（2019）的研究， 本文将原国家环境保护部发布的《关于印发〈上市公司环保核查行业分类管理名录〉的通知》中规定的14个污染行业界定为高污染行业。将样本进行分组回归， 并进行组间系数差异检验， 回归结果如表8所示。结果表明， 高污染行业企业的ESG表现与营运资金管理效率在5%的水平上显著相关， 而低污染行业企业的ESG表现与营运资金管理效率在1%的水平上显著相关， 因此低污染行业企业的ESG表现对营运资金管理效率的积极作用更大。

七、 研究结论与启示

当前， 我国经济环境严峻， 市场竞争激烈， 高效的公司运营与资金管理对于企业稳定发展至关重要， 在政府、 投资者、 供应商、 客户等利益相关者对企业环境保护、 社会责任以及公司治理的关注日益增多的背景下， 考察ESG表现对营运资金管理的影响对于企业提升营运资金管理效率、 实现可持续发展具有重要意义。本文以2012 ～ 2022年我国沪深两市A股上市公司为样本， 探究ESG表现对营运资金管理效率的影响以及作用机制。研究发现， 企业ESG表现越好， 营运资金管理效率越高， 并且该效应在市场竞争程度高、 媒体关注度高以及低污染行业企业中更为显著； 作用机制检验结果表明， 良好的ESG表现通过提升供应链话语权与缓解融资约束， 提高了营运资金管理效率。研究结论具有一定的启示意义：

第一， 企业应将ESG理念融入发展战略， 以ESG表现重塑自身资源体系与竞争实力， 提高营运资金管理水平。良好的ESG表现不仅反映出企业非财务绩效可观， 也意味着财务信息可靠性较高， 使企业更容易获得供应商、 客户等利益相关者的信任， 提升话语权， 从而降低运营风险， 提高营运资金管理水平。尤其是产品市场竞争程度较为激烈的企业， 其开展ESG实践对于提升自身优势、 提高营运资金管理效率的积极作用更大。对于高污染行业企业， 应循序渐进开展ESG实践， 避免对公司资金周转产生较大影响。因此， 企业应在生产经营、 管理决策以及信息披露方面融入ESG理念， 积极承担社会责任， 以提高市场竞争力， 提升运营效率， 实现可持续发展。

第二， 媒体等外部监督者应积极担当信息传递的角色， 并加强对企业ESG行为的监督。异质性分析表明， 媒体关注度高的企业其ESG实践带来的营运资金管理效率提升效应更为显著， 说明媒体的报道与监督是债权人、 客户和供应商等外部利益相关者评价企业的参考依据， 因此， 媒体等外部监督者发挥的是信息中介作用， 通过对企业进行监督与报道， 以减少市场中的信息不对称情况， 引导资源更多地流向ESG表现良好的企业。

第三， 政府可引导和助力企业ESG实践， 促进经济持续健康发展。鉴于企业ESG实践在提升营运资金管理效率中的重要作用， 不断完善切合我国企业实际的ESG政策， 利用财政及税收政策引导企业积极履行ESG责任， 增强企业供应链和资金链韧性， 降低企业经营风险， 更好地防范与应对经济发展中的“黑天鹅”及“灰犀牛”事件， 实现经济的绿色可持续发展。

【 主 要 参 考 文 献 】

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李姝，王笑之，翟士运．客户集中度、产权性质与营运资本决策［ J］．财经问题研究，2017（6）：72 ～ 78．

李颖，吴彦辰，田祥宇．企业ESG表现与供应链话语权［ J］．财经研究，2023（8）：153 ～ 168．

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