ESG表现抑制企业金融化的机制与效果检验

王善平 梁欣晔 曹鹏

【摘要】以ESG兴起引发企业价值理念变革对抗股东至上主义催生的金融化现象为研究背景， 本文利用2011 ～ 2020年我国A股非金融类上市公司数据， 研究ESG表现影响企业金融化的作用机制及经验证据。实证检验发现： 良好的ESG表现可以通过引导创新投资、 缓解信息不对称和强化外部监督等来抑制企业金融化。进一步分析发现， 管理者自利行为削弱了ESG表现对企业金融化的抑制作用， 较完善的制度环境有助于ESG表现对企业金融化发挥抑制作用。鉴于此， 应积极发挥ESG软监管作用， 倡导变革企业价值创造观念， 引导企业“脱虚返实”， 助力企业高质量发展。

【关键词】ESG表现；企业金融化；创新投资；信息揭示；外部监督

【中图分类号】 F275     【文献标识码】A      【文章編号】1004-0994（2023）09-0065-9

一、 引言

ESG（Environmental，Social，and Governance）， 即环境、 社会和公司治理， 是引导和量化企业可持续发展的核心理念和综合体系， 它的兴起引发了企业价值理念变革， 企业价值导向由股东视角下的利益最大化转向利益相关者视角下的共享价值最大化（黄世忠，2021）， 这种价值观念的转变可以弱化企业股东至上理念下的机会主义， 如， 为了实现“赚快钱”的目的， 将原本用于经营性业务的资源投入具有超额收益率特点的金融资产的投机行为， 这是企业金融化的突出表现， 在这一过程中， 金融资产不断挤压实物资产， 企业的盈利主要依赖于金融投资而非主营业务， 从而严重降低企业可持续发展能力， 导致产业空心化， 加剧虚实经济脱节的结构性矛盾。据统计， 2011 ～ 2020年我国A股上市企业金融收益占净收益的平均值达到28.1%， 企业配置金融资产的金额是固定资产净额的6.72倍， 金融利润水平明显居高， 金融资产总量明显偏离实体经济， 有过度金融化趋势（刘锡良和文书洋，2018）。此时， 引导企业价值创造理念由股东至上主义转变为利益相关者共享价值最大化， 竭力培育企业核心竞争力、 实施高质量发展， 重视ESG表现， 主动摒弃过度金融化尤其重要。各指数机构相继在资本市场上公布了上市公司ESG评级结果， 引起了市场的广泛关注， 发挥了软监管的作用， 在一定程度上弥补了金融监管政策缺陷， 倒逼企业挤出过度金融化。综观现有研究， 大多数文献从企业金融化与宏观经济政策、 微观治理特征关系的维度来展开， 较少研究关注企业过度金融化本质上是股东利益最大化治理观念下的产物； 有关企业ESG表现的研究， 主要集中在对企业价值（张琳和赵海涛，2019； Rath等，2020）、 技术创新（Xu等，2020；Kim，2022；金缦，2022）、 信息披露（白牧蓉和张嘉鑫，2022；邓建平和白宇昕，2022；李晓蹊等，2022）和市场反应（高杰英等，2021；安国俊等，2022）的影响， 还未涉及对企业金融化抑制机制及经验证据的研究。

企业过度金融化的根本原因是传统的股东至上理念使得企业的投资决策始终以为股东创造最大化利润为依归（黄世忠，2021）， ESG作为实现企业可持续发展的有效抓手， 其所倡导的利益相关者主义可以有效抑制企业过度金融化的投机行为（孟庆斌和侯粲然，2020）。从投资偏好角度来看， ESG表现较好的企业更看重其长期发展， 倾向将资源投入到可以提高企业长期价值创新的项目中（Xu等，2020）， 不仅可以直接挤出金融投资， 还可以促使企业形成长期投资偏好， 抑制短期金融逐利行为（安磊和沈悦，2020）， 即“引导创新投资”假说。从信息传递角度来看， 利益相关者可以通过企业所披露的ESG信息来甄别和监督企业金融化行为， 进而影响管理者金融投资决策（邓超和彭斌，2021）， 即“信息揭示”假说。从市场关注角度来看， 我国资本市场存在一定程度的ESG偏好（白雄等，2022）， ESG表现越好的企业越容易引起市场的关注， 所受到的外部监督也就越强（晓芳等，2021）， 即“外部监督”假说。这三个假说是否成立， 尚需进一步的实证检验。

鉴于此， 本文选取2011 ～ 2020年我国A股上市公司数据， 从利益相关者共享价值最大化出发， 实证考察ESG表现对企业金融化的影响机制及效果。研究表明： 企业的ESG表现对企业金融化存在显著的负向影响。良好的ESG表现可以通过引导创新投资、 降低信息不对称和强化外部监督降低企业金融化的程度。进一步研究发现： 管理者私利行为对ESG表现的金融化抑制效应发挥了消极影响， 良好的制度环境正向调节了ESG表现对金额化的抑制效应， 研究结果为改善内外治理环境以促进ESG的价值变革提供了借鉴。

二、 机理分析与研究假设

（一）ESG表现抑制企业金融化

基于竞争战略、 利益相关者和有限资源等理论， 本文剖析良好的ESG表现抑制企业金融化的内在逻辑如下： 首先， 基于企业价值创造理念视角， ESG所呼吁的利益相关者利益最大化的价值导向与“股东至上”所追求的短期利润最大化天然对立， 本质上对抗企业过度金融化所表现的漠视生态环境化、 去责任化和行为投机化的价值导向（刘姝雯等，2019）。企业的投资决策以其价值理念为依归， 因此， ESG表现较好的企业更倾向于投资具有长期价值的项目， 规避短期套利的金融投资， 从而抑制企业金融化。其次， 基于利益相关者视角， 积极进行ESG实践的企业尽力回应利益相关者对环境生态、 社会责任和治理机制等方面的需求（王娟茹等，2021）， 有助于利益相关者同企业建立友好稳定的合作关系， 由此， 企业和各利益相关方形成双向良性互动。在此良性互动的基础上， 企业更可能选择将社会绩效置于财务绩效之上， 尽可能将资源用于主业发展以满足利益相关者的诉求， 实现共享价值最大化， 从而挤出金融投资（刘姝雯等，2019）。最后， 基于有限资源视角， 一方面， 对企业来说， ESG实践活动本身就是一种长期价值投资， 前期更是需要投入大量资源（如购入污染处理设施、 设立慈善基金、 完善信息披露标准和组建ESG管理委员会等）， 对内部有限资源的占用倒逼企业优化资源配置， 此时， 出售流动性强、 收益率高的金融资产既可以弥补ESG实践前期的大量成本投入， 又可以提高资源配置效率（黄贤环和杨钰洁，2022）， 因此， 想要提高ESG表现的企业有动机出售金融资产以保证积极推进ESG实践。另一方面， 管理者凭借自由裁量权可以将资源投入具有超额收益率特点的金融资产以求获得业绩奖励来满足个人私利， 而ESG实践从资源挤占和治理优化两方面限制了管理者可自由支配的现金流， 压缩了管理者利用金融投资进行盈余管理的空间， 最终降低企业金融化水平。

基于上述分析， 本文提出H1： 良好的ESG表现会抑制企业金融化。

（二）ESG表现抑制企业金融化机制分析

1. 引导创新投资。良好的ESG表现可以引导企业投资创新活动， 挤出金融投资， 进而抑制企业金融化， 即“引导创新投资”假说。具体而言， ESG表现驱动企业创新投资主要体现在以下三个方面： 一是从管理者决策出发， 良好的ESG表现体现出企业以长期价值创造为战略导向， 管家理论认为管理者的投资决策也会偏好长期价值项目以配合企业发展战略， 倾向加大创新投入来实现企业资本长期保值增值（李鑫等，2021；周行等，2022）。另外， 为了弥补ESG的实践成本， 平衡履行环境社会责任的利益相关者诉求和保障股东的利益， 管理者有动机主动进行创新活动以达到降低成本、 提高资源配置效率的目的（Gallego ?lvarez等，2011）。二是基于创新合法性角度， 积极履行ESG实践不仅是利益相关者对企业的期望， 也逐渐成为监管机构对企业的要求， 因此， 良好的ESG表现增强了创新合法性（李靖华和黄继生，2017）， 降低了通过ESG实践获得良好声誉和知识技术等的转移成本， 有利于创新资源的整合和更新， 提升了创新水平。三是基于外部利益相关者视角， 企业通过ESG实践同利益相关方建立紧密的社会网络关系， 不仅可以促进外部知识的流入， 更新自身知识体系， 引导企业从事创新活动（Xu等，2020）， 还可以帮助企业获得技术创新所需的资源， 降低外部融资成本， 提高创新效率。

创新投资从三个方面抑制企业金融化： 首先， 企业投资创新活动需要大量资源投入且研发周期较长， 在有限资源的约束下， 企业在创新活动的过程中会挤出金融投资（于博和杨洁，2021）， 抑制企业金融化。其次， 企业ESG表现较好意味着公司治理水平较高（张长江等，2021）， 通过有效的约束激励机制和董事会机制降低管理者为投资创新活动所承担的风险， 保障创新活动中的资源配置效率， 充分激发创新活力， 最大限度地发挥创新活动对经营绩效的提升作用， 从而削弱企业从事金融投资获取超额利润的动机。最后， 从战略层次上看， 企业从事创新活动本身就是聚焦主业发展而非金融化的发展战略， 从战略上对金融化决策保持警惕（孙泽宇和齐保垒，2022）， 抑制企业金融化趋势。基于上述分析， 本文认为， 良好的ESG表现通过引导创新投资抑制企业金融化。

2. 信息揭示。企业披露ESG表现可以降低信息不对称程度， 缓解委托代理问题， 进而抑制企业金融化的动机， 即“信息揭示”假说。由于信息不对称的存在， 利益相关者仅依靠强制性公开的财务报表信息无法充分了解上市公司面临的机会和风险（周方召等，2021）， 而披露ESG表现可以起到重要的信息揭示作用， 通过公开企业履行的环境、 社会责任和公司治理方面的表现向外界传递增量的企业特质信息（谭超和杨文莺，2022；席龙胜和王岩，2022）， 对传统的财务信息做出重要补充， 使各利益相关方可以综合考量财务与非财务信息对企业的经营状况并做出合理决策， 降低信息不对称所导致的逆向选择风险（王善平和王娟萍，2020）。进一步地， 由于我国对上市公司披露ESG表现的要求仍基于自愿性原则， 因而ESG表现较好的企业会充分披露其承担的环境责任、 社会责任和完善的治理机制来向外界释放积极信号（Fatemi等，2018）， 反映出自身稳定的经营绩效和可持续发展的战略导向以区别于其他ESG表现较差的企业（Wong等，2021）， 为企业积累了良好声誉， 进而降低资本成本、 代理成本和违规风险等（Boubaker等，2020）， 这使得ESG表现较好的企业更有动力进行高质量的信息披露， 提高上市公司信息透明度。

相对于股东来说， 管理者对投资项目的利润、 期限和前景具有绝对的信息优势， 当信息透明度较低时， 所有者和管理者之间的委托代理矛盾突出， 股东难以甄别业绩的提高是以过度金融投资方式“赚快钱”还是立足主业发展获取利润。由于管理者激励主要与企业短期业绩挂钩， 为了满足个人私利和股东价值最大化的双重目标， 管理者更倾向选择购置具有超额收益率特点的金融资产作为盈余管理手段来低成本地解决信息不对称所导致的代理问题（彭俞超等，2018）， 而ESG的信息揭示效应有助于所有者获取企业金融化的更多信息， 使得管理者难以隐瞒并实施过度金融化等投机行为， 此时实施过度金融化的行为不仅无法获得超额业绩奖励， 还增加了中小股东“用脚投票”的风险， 有损自身在经理人市场中的形象（林钟高和辛明璇，2022）。因此， 理性的管理者会规避金融化的投资决策， 进而降低企业金融化的水平。基于上述分析， 本文认为， 良好的ESG表现通过提高信息透明度抑制企业金融化。

3. 强化外部监督。企业良好的ESG表現强化了市场对自身的监督作用， 从而降低了利益相关者与管理者和所有者之间的代理成本（李新丽等，2022）， 抑制了管理者和股东的金融套利动机， 进而降低了企业金融化水平， 即“外部监督”假说。我国的资本市场具有明显的ESG偏好（周方召等，2020）， ESG表现较好的企业更容易引起市场关注， 其经营管理行为也会受到更强的监督。随着联合国和众多国际组织持续推进可持续发展的理念以求解决环境、 社会和经济发展不协调的现状， 企业ESG表现逐渐受到社会公众的重视， 这为市场关注ESG表现奠定了制度基础（李诗和黄世忠，2022）。特别是《巴黎协定》签订以来， 绿色发展理念成为共识， 传统的财务信息已经无法满足资本市场的需要， 资本市场对企业ESG信息产生强烈需求。为了满足这种需求， MSCI、 彭博和富时等国际指数巨头定期评价并公布上市公司的ESG表现， 极大地提高了投资者对ESG理念的关注度。责任投资理论认为， ESG表现较好的企业既可以满足利益相关者的需求， 也可以为利益相关者带来长期利益（星焱，2017）， 因此， 投资者和分析师出于自身利益考虑， 更倾向于跟踪ESG表现较好的企业来调整投资决策（张巧良和孙蕊娟，2015）， 同时也加剧了市场对企业ESG表现的关注。因此， 由于ESG本身的信息揭示特性， 市场的高度关注使得企业的经营行为被置于聚光灯下， 从而强化了市场对企业的监督作用。

上市公司所受到的外部监督压力很大一部分来自于证券市场中的分析师（李晓玲等，2015；胡玮佳和韩丽荣，2020；卢锐等，2022）， 分析师凭借专业知识对企业的经营情况做出报告， 不仅可以引导投资者的决策， 还对股东、 政府和监管机构等利益相关者的行为产生影响， 迫使管理者面对股价市值、 经理人声誉和利益相关者的三重压力， 压缩管理者通过“走捷径”的金融投资方式进行盈余管理的空间（张多蕾和赵深圳，2022）。此外， 分析师相较于其他投资者而言具有更广泛的信息渠道和更专业的知识技能， 可以对企业金融化情况有更真实的了解和更准确的判断， 并通过媒体渠道将企业金融化这类行为传递给市场， 发挥外部监督对企业金融化行为的威慑作用（秦建文等，2022）， 抑制管理者因代理行为或非效率投资所引起的过度金融化， 最终降低企业金融化的水平。基于上述分析， 本文认为， 良好的ESG表现通过强化外部监督抑制企业金融化。

图1简要地勾画了上述内在机理。

三、 研究设计

（一）样本选择与数据来源

2011年起， 彭博网开始披露上市公司ESG表现。本文选取2011 ～ 2020年我国A股上市公司作为初始研究样本， 剔除金融业企业和房地产业企业、 ST类、 PT类企业以及已经退市的企业， 最终获得5689个研究样本。企业财务数据来自CSMAR数据库， ESG数据来自彭博网所披露的上市公司ESG得分。为了消除极端值的影响， 本文对所有连续变量在1%和99%分位上进行了Winsorize处理， 使用Stata16软件完成。

（二）变量定义

1. 被解释变量： 企业金融化（FIN）。本文借鉴杜勇等（2017）对金融资产和金融化程度的定义， 金融资产包括交易性金融资产、 衍生金融资产、 发放贷款及垫款净额、 可供出售金融资产净额、 持有至到期投资净额、 投资性房地产净额。企业金融化（FIN）的计算公式为： FIN=金融资产/总资产×100。该方法从资产构成角度衡量企业金融化的程度， 得到学术界的广泛认可。

2. 解释变量： ESG表现（ESG）。本文采用彭博网披露的上市公司ESG总分、 环境得分、 社会责任得分和公司治理得分分别衡量ESG表现、 环境责任表现、 社会责任表现和公司治理表现。相比于彭博ESG评级， 其他ESG评价体系存在指标评级区间过宽和没有对环境、 社会责任和公司治理的分维度进行评分等问题。

3. 中介变量。一是创新投入（R&D）： 借鉴章卫东等（2017）的研究， 以研发支出占总资产比例衡量创新投入。二是信息透明度（OPAQUE）：借鉴Bhattacharya等（2003）等将收益激进度（EA）和收益平滑度（ES）分别计算十分位数后进行分组排名再取加权平均数的方法构建信息透明度反向指标， 即OPAQUE数值越大， 则表明该企业信息透明度越低。这种方法克服了主观自建指数的缺点， 在一定程度上反映了企业盈余信息情况， 衡量了会计信息透明度（Bhattacharya等，2003）。三是分析师关注度（ANA）： 借鉴Guo等（2019）的研究， 采用分析师关注度衡量企业受到外部监督的程度， 具体而言， 分析师关注度的衡量指标为一年内上市公司被分析师跟踪的分析师数量。

借鉴顾雷雷等（2020）等的相关研究， 在对模型进行回归估计时， 控制变量选取资产负债率、 速动比率、 固定资产密度、 实际控制人两权分离率、 投资收益率、 独立董事比例、 董监高是否具有金融背景和管理者持股比例， 并同时控制时间效应和行业效应。

具体变量定义见表1。

（三）回归模型设定

为了验证ESG表现对企业金融化的影响以及ESG表现具体维度对企业金融化的影响， 本文设定模型如下：

FINi，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+INDi+YEARt+εi，t （1）

FINi，t=β0+β1Ei，t+β2Controlsi，t+INDi+YEARt+εi，t

（2a）

FINi，t=β0+β1Si，t+β2Controlsi，t+INDi+YEARt+εi，t

（2b）

FINi，t=β0+β1Gi，t+β2Controlsi，t+INDi+YEARt+εi，t

（2c）

为了验证ESG表现影响企业金融化的具体机制， 借鉴温忠麟等（2004）检验中介效应的方法， 相关模型设定如下， 控制变量同上。

R&Di，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+INDi+

YEARt+εi，t （3）

FINi，t=β0+β1R&Di，t+β2ESGi，t+β3Controlsi，t+

INDi+YEARt+εi， t （4）

OPAQUEi，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+INDi+

YEARt+εi， t （5）

FINi，t=β0+β1OPAQUEi，t+β2ESGi，t+β3Controlsi，t+INDi+YEARt+εi，t （6）

ANAi，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+INDi+

YEARt+εi，t （7）

FINi，t=β0+β1ANAi，t+β2ESGi，t+β3Controlsi，t+

INDi+YEARt+εi，t （8）

以上相關模型使用混合最小二乘法， 模型中的控制变量用Controls表示， 具体包括资产负债率、 速动比率、 固定资产密度、 实际控制人两权分离率、 投资收益率、 独立董事比例、 董监高是否具有金融背景和管理者持股比例， IND表示控制行业固定效应， YEAR表示控制年度固定效应。

四、 研究结果与分析

（一）描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。ESG均值是22.600， 最小值是11.980， 最大值为46.690， 标准差为6.680， 说明样本公司之间的ESG表现存在较大差异。FIN值均为正， 标准差为7.566， 说明我国企业普遍存在不同程度的金融化问题。

（二）基准回归结果

表3汇报了ESG表现与企业金融化的回归结果。从表3列（1）的回归结果可以看出， 企业ESG表现的回归系数在1%的水平上显著为负。该结果支持了H1， 这说明ESG表现较好企业的价值观念由股东至上主义向利益相关者攸关主义转变， 企业将履行ESG责任纳入战略规划以达到与利益相关者建立友好关系的目的， 重视主业发展以满足利益相关者需求。基于利益相关者利益最大化的ESG责任， 成为企业脚踏实地做实主业、 抑制金融化的管理工具（刘姝雯等，2019）。

为了明晰ESG具体维度对企业金融化的影响， 本文分别检验了环境责任、 社会责任和公司治理对企业金融化的作用效果， 回归结果见表3。列（2）的回归结果显示， 环境责任表现的回归系数在1%的水平上显著为负， 表明环境表现较好的企业金融化程度较低， 这些企业为了弥补开展绿色转型所需要的资金缺口， 出售流动性较强的金融资产， 从而抑制了企业金融化。列（3）的回归结果显示， 社会责任表现的回归系数在1%的水平上显著为负， 表明企业承担社会责任可以为管理者赢得更多的社会信任， 对冲管理者的职业风险， 减少管理者对金融资产的非理性追逐， 从而抑制企业过度金融化， 该回归结果支持了Cupertino等（2019）关于社会责任可以抑制企业金融化行为的研究结论。列（4）的回归结果显示， 公司治理的回归系数显著为正， 说明多数企业仍秉承股东利益最大化的公司治理理念， 使得企业购置具有超额收益率特点的金融资产， 这与钱金娥等（2021）的公司治理水平与企业金融化正相关的研究结论相符。

（三）对三类作用机制的检验结果

本文利用模型（3） ～ （8）依次检验ESG抑制企业金融化的三个作用机制——引导创新投资、 信息揭示和强化外部监督， 表4报告了该检验的结果。其中， 列（1）报告了基本回归中ESG表现与企业金融化的相关关系。

表4列（2）中ESG的系数显著为正， 说明良好的ESG表现可以提高企业的创新绩效， 列（5）中R&D的系数显著为负， ESG的系数在1%的水平上显著为负， 在Sobel检验中Z统计值是-3.446， 在1%的水平上显著， 结果证明创新绩效在企业ESG表现对企业金融化的影响中起到部分中介作用， 即ESG表现较好的企业将大量资源投入技术创新， 进而挤出金融投资， 最终抑制企业金融化。

表4列（3）中ESG的系数显著为负， 说明ESG表现与OPAQUE呈负相关关系， OPAQUE是信息透明度的反向指标， 即良好的ESG表现可以提升企业信息透明度。列（6）中OPAQUE的系数在1%的水平上显著为正， ESG的系数在1%的水平上显著为负， 进一步使用Sobel检验发现， Z统计值是-2.14， 在5%的水平上显著， 该结果证明信息透明度在企业ESG表现对企业金融化的影响中起到部分中介作用， 即良好的ESG表现可以释放积极的信号， 提高信息透明度， 与利益相关者建立友好关系， 强化外部监督效应， 进而减少出于资本逐利动机购置的金融资产， 最终达到抑制企业金融化的目的。

表4列（4）中ESG的系数显著为正， 说明良好的ESG表现可以提高分析师关注度， 列（7）中ANA的系数显著为负， ESG的系数在10%的水平上显著为负， Sobel检验中Z统计值是-6.128， 在1%的水平上显著， 该结果证明分析师关注在企业ESG表现对企业金融化的影响中也起到部分中介作用， 即ESG表现较好的企业会吸引分析师的关注， 从而发挥市场的外部监督作用， 进而抑制企业金融化。

为了增强机制检验的可信性， 本文使用Bootstrap检验抽样1000次再次检验上述中介效应， 结论不变。

五、 进一步分析

（一）管理者自利的影响

剩余索取权和剩余控制权的配置失衡会导致管理者自利行为的出现， 即存在管理者利用其所拥有的剩余控制权以牺牲其他相关者的利益和企业长期价值为代价来谋求个人私利的投机行为（王雷和党兴华，2008）。由于短期内价值投资和金融投资在业绩上表现并无明显差异， 自利的管理者往往忽视价值投资所带来的长远利益和良好的利益相关者关系， 更倾向于以“短平快”的金融投资方式以达到粉饰报表、 提高个人业绩激励和权力威望的目的， 最终导致企业出现金融投资挤出价值投资的问题， 强化了企业金融逐利的动机。

本文借鉴权小峰等（2019）的研究， 用高管货币性私有收益（UNPAY）、 在职消费（PERKS）和高管非货币性私有收益（UNPERKS）来衡量管理者自利行为。在表5列（1）中分别引入交互项ESG×UNPAY、 ESG×PERKS和ESG×UNPERKS进行回归， 列（1） ～ （3）显示了实证结果。ESG×UNPAY的回归系数未达到显著水平， ESG×PERKS和ESG×UNPERKS的回归系数均在5%的水平上显著为正， 即高管货币性私有收益对ESG表现对企业金融化的调节作用不显著， 而随着高管在职消费和非货币性私有收益的提高， 企业ESG表现对企业金融化的抑制作用被削弱， 且交互项系数的绝对值大于企业ESG表现系数的绝对值， 即高管非货币性私有收益能够扭转ESG表现对企业金融化的抑制作用。之所以在职消费和非货币性私有收益对ESG表现的金融化抑制作用有显著影响， 而货币性私有收益却没有显著影响， 可能的解釋是高管薪酬不仅要受到管制， 还需要披露于年报中， 显性的货币性收益很容易引起关注， 相比之下， 通过在职消费等获取非货币性私有收益具有隐藏高管自利行为的作用。上述结果表明， 当管理者自利较严重时， 管理者将决策资源投入具有超额收益率特点的金融投资项目来提高业绩激励和自身权威以获取更多的私利， 这为企业金融化下的代理问题提供了证据。

（二）制度环境的影响

由于我国地域广阔、 社会结构复杂， 不同地区制度环境差异悬殊。在制度相对健全并且有效的社会环境下， 企业违背社会规范的代价更大， 投资者受到保护的程度也越高， 一旦失信于利益相关者， 利益相关者将通过法律手段等方式要求惩罚上市公司， 因此， 在较完善的制度环境下， 企业会积极履行ESG责任并关注主营业绩（翟淑萍等，2021；雒京华和赵博雅，2022；易碧文，2022）， 对过度金融化的倾向保持警惕。即在企业金融化过程中， 制度环境充当了企业ESG责任理念的互补角色， 完善的制度可以强化企业ESG表现对金融化行为的抑制作用。基于此， 本文采用市场化程度、 法制化程度和政府干预程度进一步考察宏观层面外部治理环境的调节作用， 借鉴王小鲁等（2017）的研究， 本文选取市场化总指数（MARKET）、 市场中介组织的发育和法律制度环境指数（LAW）和政府与市场的关系（GOV）三个指标， MARKET和LAW数值越大， 说明市场化程度和法制化程度越高， GOV数值越大， 代表政府干预程度越低（雷光勇和王文，2014）。在（1）式中分别引入交互项ESG×MARKET、 ESG×LAW和ESG×GOV进行回归， 结果见表6。

结果表明， ESG×MARKET的回归系数在5%的水平上显著为负， ESG×LAW的回归系数在1%的水平上显著为负， 说明健全有效的制度环境有利于ESG表现对企业金融化发挥抑制作用。值得关注的是， ESG×GOV的回归系数在1%的水平上显著为正， 即政府干预程度强化了ESG表现对金融化的抑制作用， 这与政府干预影响金融化的现有研究结论存在出入（樊羚和韩廷春，2020；于连超等，2021；张芳芳，2022）， 可能的解释是， 我国对上市企业披露ESG表现仍然出于自愿性原则。一方面， 政府干预在一定程度上向企业施加履行环境和社会责任的压力， 使企业意识到ESG信息披露的重要性， 提高披露的ESG信息质量， 强化了“ESG表现—信息揭示—企业金融化”这一逻辑路径； 另一方面， 政府在资本市场中扮演着重要的外部监督者角色， 抑制过度金融投资等机会主义行为， 强化了“ESG表现—强化外部监督—企业金融化”这一逻辑路径。这一研究结果表明， 我国正处于ESG的起步阶段， 企业披露ESG信息的自愿性和质量有待提高， 政府监管部门应继续出台相关法律法规， 引导企业积极践行和披露ESG表现， 推动ESG在我国资本市场落地生根， 真正发挥ESG的软监管作用。

六、 稳健性检验及内生性检验

为了避免样本选择、 变量度量以及内生性问题等造成的偏差， 本文主要进行如下稳健性检验。由于篇幅限制， 本文未报告稳健性检验结果， 相关数据资料备索。

（一）截取子样本

考虑到不同的样本结构和容量可能会影响研究结论的一致性， 同时为排除2015年股灾期间对企业的较大冲击， 本文借鉴李春涛等（2017）的研究方法， 仅保留2015年之后年份的样本数据进行稳健性检验， 主检验结果稳健。

（二）更换测度指标

本文更换了测度企业金融化的指标并进行了重新检验： ①根据戴泽伟和潘松剑（2019）对金融资产范畴的界定， 以金融资产占总资产的比重表示企业金融化。②根据俞毛毛和马妍妍（2021）对金融资产范畴的界定， 以金融资产占总资产的比重表示企业金融化。③根据刘姝雯等（2019）的研究， 将企业金融资产收益率与经营资产收益率形成的差额作为衡量企业金融化的指标。④借鉴李程和赵一杰（2019）的研究， 将金融化的平方项进行回归， 更换指标后的实证结果与主检验一致， ESG对企业金融化的抑制作用仍显著成立。

（三）内生性检验

1. 工具变量2SLS回归。本文借鉴王琳等（2022）的研究， 选取的工具变量为上市公司最早一期的ESG评分（IV）， 并采用2SLS进行工具变量回归。企业最早一期ESG表现会影响其当期ESG表现， 由于最早期的ESG表现具有“前定”特性， 因而与模型当期的扰动项没有相关关系， 且第一阶段的F值大于10， 第二阶段中ESG的系数在5%的水平上显著， 这说明ESG表现抑制企业金融化的结论在考虑内生性后依然是稳健的。

2. GMM回归。本文使用系统GMM方法进行分析， AR（1）统计量均显著， AR（2）统计量均不显著， HansenTest的P值均超过0.1， 说明选择的工具变量是有效的， 系统GMM估计是有效的。

七、 研究结论与启示

本文研究表明， 上市企业的ESG表现可以显著抑制企业金融化水平。具体而言， 企业履行环境责任和社会责任都会降低金融化， 而公司治理水平的提升会促进企业金融化水平。机制检验发现， ESG表现通过引导创新投资、 降低信息不对称和强化外部监督来抑制企业金融化。进一步地， 管理者自利削弱了ESG表现对企业金融化的抑制效应， 市场化程度和法制化程度可以强化ESG表现对企业金融化的抑制效应。

鉴于此， 本文的政策启示是： 因势利导， 用好ESG软监管作用， 倒逼企业“脱虚返实”， 践行创新发展、 高质量发展。我国ESG制度建设及实践尚处于起步阶段， 暂且只能通过“自下而上”的市场软监管提供规范性压力， 倒逼企业做出改进。ESG表现通过引导创新投资、 降低信息不对称和强化外部监督可以有效抑制企业金融化， 这为市场软监管助力企业“脱虚返实”提供了契机。

一是政府和相关监管机构可完善ESG信息披露政策， 规范企业ESG信息披露标准， 逐步从ESG自愿性披露向强制性披露过渡， 提高信息披露的质量和范围。特别地， 应制定ESG“漂绿”处罚制度， 既为处罚上市公司ESG“漂绿”提供依据、 标准和权威， 又能提高企业ESG“漂綠”的成本。

二是应努力打击破坏知识产权的行为， 保护知识产权创新， 同时， 继续坚持企业创新的财政补贴和税收优惠等激励制度， 多管齐下， 不断鼓励技术创新、 管理创新， 坚定企业创新信心， 增强企业在主业上可持续高质量发展的实力， 为其赓续注重环保、 努力践行社会责任奠定厚实的经济基础、 创造优良的制度环境。

三是监管部门应不断完善分析师制度， 重视分析师发挥的外部治理作用。既要鼓励分析师发表高质量的分析报告， 为ESG表现优异的企业获得市场的认可传递有效信息； 又要对行为不端的分析师进行处罚， 如暂停分析业务、 拉入分析师黑名单、 吊销分析师证书等， 以维护市场基本秩序。通过奖惩， 向市场传递有效的ESG信息， 让ESG表现去企业金融化的三大效应显现出来。同时， 也促使企业全面完善内部治理， 无论是战略规划， 还是日常经营管理， 都从企业可持续发展的角度出发， 增强核心竞争力， 努力做到人尽其才、 物尽其用， 为及时、 全面、 系统、 准确地发布ESG报告、 提升企业信息透明度奠定扎实的管理基础。

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【基金項目】湖南省研究生科研创新项目“ESG表现对企业金融化的抑制机制与效应研究”（项目编号：QL20220117）

【作者单位】1.湖南师范大学商学院， 长沙 410081；2.河南工业大学经济贸易学院， 郑州 450001