基础设施公募基金税收负担的实证分析

摘要：基础设施证券投资基金（REITs）的成功发行，在我国证券发展史上具有里程碑意义。本文通过实证分析，探讨了基础设施公募基金的税收负担对其绩效的影响，以及税收优惠政策的效果。结果表明，税收负担显著影响基金的净回报率，税收优惠政策则能有效提升基金的市场吸引力和绩效表现。此外，不同类型基金的税收负担差异也得到了证实，股权投资基金相较于债权投资基金，国内基金相较于国际基金，展现出了不同的税收负担特征。

关键词：REITs；税收负担；基金绩效；实证分析

DOI：10.12433/zgkjtz.20242203

2021年6月，首批9只基础设施REITs在沪、深交易所成功发行并上市，拉开了我国公募REITs的帷幕。但REITs的税收政策依然存在一些问题尚待解决，困扰着公募REITs的发展。这类基金通过集合公众资金投资于基础设施项目，不仅为个人和机构提供了分享国家基础设施建设红利的机会，同时也为政府和社会资本合作（PPP）模式下的项目融资开辟了新路径。然而，税收政策作为影响基金收益的关键因素之一，其对基金回报的影响机制尚未得到充分探讨。

一、研究假设的提出

（一） 税收负担与基金绩效的关系

税收负担直接影响基金的净回报率，高税收负担可能侵蚀基金的净收益，从而降低投资者的实际回报。税收政策的不确定性也可能增加基金的管理难度和成本，影响基金经理的投资策略和基金的流动性。因此，我们提出以下研究假设：

H1： 较高的税收负担会导致基础设施公募基金的平均回报率下降。

在某些情况下，合理的税收政策，尤其是针对基础设施项目的税收优惠，可能通过吸引更多的社会资本，提高基金的市场吸引力和稳定性，间接促进基金绩效提升。税收优惠还可以通过降低投资者的税务成本，增强基金的竞争力，尤其是在与其他类型投资产品的比较时。

H2： 适度的税收优惠和稳定的税收环境可以提升基础设施公募基金的市场吸引力和绩效表现。

（二）税收优惠政策对基金吸引力的影响

税收优惠政策不仅是调节经济活动的重要工具，也是吸引投资者关注基础设施公募基金的关键因素。税收优惠通过降低投资者的净成本，提高了基金的实际回报率，进而增强了基金的市场吸引力。在基础设施领域，由于项目周期长、初期投入大，税收优惠措施尤其重要，因为税收优惠能够缓解投资者的现金流压力，减少投资风险，从而激发更多的社会资本参与到基础设施建设中来。

税收优惠的吸引力并非无条件的，其效果受到多种因素的影响，包括优惠的范围、持续时间和具体条款的设计等。税收政策的稳定性和可预测性也至关重要，频繁变动的税收政策可能导致投资者犹豫不决，影响基金的长期发展。基于此，我们提出以下假设：

H3： 稳定且针对性强的税收优惠政策能显著提升基础设施公募基金的市场吸引力。

在实践中，税收优惠的实施方式多样，包括但不限于资本利得税减免、利息收入免税、企业所得税优惠等。每种方式都有其特定的作用机理和适用范围。

H4： 针对不同类型投资者和基金运营实体的税收优惠政策组合，能够最大化基金的市场吸引力和绩效。

二、研究方法与数据来源

（一）研究方法论述

本文采用实证分析方法，旨在通过收集和分析真实世界的数据来检验提出的理论假设。方法选用面板数据回归分析，这是一种处理跨时期和跨个体数据的强大方法，特别适用于研究基础设施公募基金税收负担与其绩效之间的动态关系。面板数据回归模型能够控制固定效应和随机效应，这使得我们可以在模型中同时考虑时间不变的个体特征和随时间变化的因素。通过引入控制变量，如基金规模、市场波动性、利率水平等，能够更精确地估计税收负担对基金绩效的净影响，排除其他潜在混杂因素的干扰。

（二）数据来源与样本选择

1.数据收集的范围和标准

在构建研究样本时，专注于中国市场的基础设施公募基金，这些基金主要投资于各类基础设施项目，如交通、能源、通讯和公共事业等。从中国证券投资基金业协会（AMAC）和Wind资讯数据库获取相关基金的财务报告和市场表现数据，时间跨度从2015年到2023年，涵盖了最新的税收政策调整周期。数据收集的标准主要围绕基金类型、运作状态、规模门槛、信息披露质量等方面进行设定。

2. 样本数据的筛选与处理

样本数据的筛选与处理是确保研究结果准确性和有效性的重要步骤。采取严谨的数据筛选流程，以消除潜在的偏差和异常值，从而提高分析的质量。对初步收集到的基础设施公募基金数据进行了预处理，移除了所有缺失或不一致的信息。

运用离群点检测技术，如Z-score和箱形图方法，来识别并处理异常的财务比率和绩效指标。异常值可能是由于数据录入错误、极端市场事件或其他非典型情况导致的，如果不加以处理，它们可能会扭曲分析结果。

三、实证分析

（一）变量定义与数据处理

1. 税收负担的量化指标

在量化基础设施公募基金的税收负担时，采用综合性的指标体系，旨在全面反映税收政策对基金运营和回报的直接影响。计算基金层面的总税收成本比率，即将基金支付的所有税收（包括但不限于企业所得税、增值税、印花税、股息税等）除以其总收入或净资产价值，以此衡量税收负担的绝对水平。为了评估税收负担的相对影响，引入调整后的税后收益率指标。该指标通过将基金的税前收益率减去税收成本比率后所得的净收益率，直观地展示了税收对基金实际回报的侵蚀程度。通过对比税前和税后收益率，可以直接观察到税收对基金绩效的边际影响。还要考虑税收优惠政策对税收负担的调节作用，通过构建税收优惠指数，该指数综合考量了税收减免额度、税收递延政策和税收抵免等措施，量化税收优惠对基金税收负担的减轻效果。

2. 基金绩效的评价标准

为了准确评价基础设施公募基金的绩效，采用全面且严谨的评价标准，旨在从多个角度捕捉基金的真实表现。计算基金的平均年化收益率，这是一个常用的指标，用于衡量基金在一定时期内的平均回报率，反映了基金增值的能力。引入风险调整后的收益率指标，如夏普比率和特雷诺比率。夏普比率通过比较基金的超额回报与承担的总风险，衡量每单位风险所能获得的额外收益，而特雷诺比率则关注于系统性风险（即市场风险），评估基金相对于无风险利率的超额回报与贝塔系数的比例，这两个指标有助于我们理解基金绩效是否稳健，以及其表现是否仅仅归功于承担了过高的风险。

（二）模型建立与验证

1. 建立实证分析模型

为了量化税收负担对基础设施公募基金绩效的影响，我们构建了多元线性回归模型。该模型旨在探索基金的税收负担（以总税收成本比率表示）与基金绩效（以风险调整后的收益率衡量）之间的关系。模型的设定如下：

Performancei，t=α+β1TAX_Burdeni，t​+β2Xi，t+ϵi，t​

其中，Performancei，t代表基金i在时间t的风险调整后收益率；TAX_Burdeni，t是基金的税收负担；Xi，t是一系列控制变量，包括基金规模、市场波动率、利率水平等，用于控制可能影响基金绩效的其他因素；α是模型的截距项；β1和β2分别是税收负担和控制变量对基金绩效影响的系数；ϵi，t是随机误差项，代表模型未捕捉到的其他随机影响。

通过上述模型的建立，我们旨在揭示税收负担对基础设施公募基金绩效的具体影响，以及这种影响在控制了其他宏观经济和市场因素后的净效应。

2. 模型的统计验证与修正

在模型建立之后，进行系统的统计验证，以确保模型的有效性和可靠性。执行基本的回归诊断，包括残差分析、正常性检验和序列相关性检验。通过绘制残差图和QQ图，检查残差是否呈现出随机分布，且服从正态分布，确保模型的线性假设和误差的独立性。针对可能存在的异方差性，采用Breusch-Pagan检验，一旦确认存在异方差，应用稳健标准误（Robust Standard Errors）来进行修正，以确保回归系数的t统计量和置信区间计算的准确性。对于可能的序列相关性，利用Durbin-Watson检验进行测试，如果存在序列相关性，采用广义最小二乘法（GLS）或Newey-West标准误来调整模型，以减少序列相关性对模型估计的影响。对模型进行多重共线性检查，通过计算方差膨胀因子（VIF），确保解释变量之间不存在严重的多重共线性问题，避免估计系数的不稳定或标准误差的夸大。

四、结果分析与讨论

（一）税收负担对基金绩效的影响分析

实证分析揭示了税收负担对基础设施公募基金绩效的显著影响，这一影响既体现在程度上也体现在方向上。从程度上看，税收负担对基金回报率有直接的负面影响，即税收负担越高，基金的净回报率越低。这是因为税收削减了基金的投资收益，降低了投资者的实际回报。进一步的分析表明，这种影响并非线性的，在较低的税收水平下，税收负担增加对基金绩效的负面影响较为温和；当税收负担达到一定阈值时，其对基金绩效的负面影响急剧增强。

（二）税收优惠政策的效果评估

1. 优惠政策实施前后的比较分析

通过对比分析税收优惠政策实施前后基础设施公募基金的绩效变化，我们得出了以下关键发现：

在优惠政策实施之前，基金普遍面临较高的税收负担，不仅限制了基金的净回报率，还影响了基金的市场竞争力和投资吸引力。投资者面对较高的税收成本，倾向于寻求税负更低的投资选项，导致资金流入放缓甚至出现资金外流现象。

在税收优惠政策实施后，我们观察到了明显的积极变化。基金的平均净回报率得到了显著提升，这得益于税收负担的减轻，特别是资本利得税和分红税的下调，直接提高了投资者的税后收益。优惠政策的透明度和稳定性增强了投资者的信心，促进了长期投资，基金的规模和流动性均有所改善。

在优惠政策的推动下，基金的管理团队也有了更大的空间进行战略调整和资产配置优化，以追求更高的税后回报。通过对优惠政策实施前后基金绩效的对比，我们发现税收优惠政策在吸引社会资本、提高基金绩效和促进基础设施投资方面发挥了积极作用。

2. 优惠政策对基金规模与绩效的影响

税收优惠政策对基础设施公募基金的规模与绩效产生了显著的正面影响。实证结果显示，税收优惠的实施显著降低了基金的税收负担，直接提升了基金的税后收益率，进而吸引了更多的投资者。随着基金规模的增长，基金的市场影响力和流动性得到了增强，形成了良性循环，进一步提升了基金的绩效。

优惠政策的吸引力不仅限于提高回报率，还通过降低交易成本和管理成本，间接提升了基金的运营效率。税收优惠政策还促进了基金投资策略的多样化。在税收优惠的环境下，基金管理者能够更加灵活地进行资产配置，探索更多高收益、低风险的投资机会，而不必过分担忧税收成本。

税收优惠政策在促进基础设施公募基金规模扩张和提升基金绩效方面发挥了重要作用。政策制定者在设计税收优惠方案时，应考虑到不同基金的具体情况和市场需求，以实现政策目标最大化。基金管理者也应充分利用税收优惠，优化投资策略，提高基金的市场竞争力和投资者回报。

（三）不同类型基金税收负担的差异分析

1. 股权投资基金与债权投资基金税收负担比较

股权投资基金，由于其投资性质，通常面临较高的资本利得税和分红税。当基金通过出售股权获得资本收益时，这部分收益将受到资本利得税的征税。当基金向投资者分配利润时，分红收入也将被课以分红税。

债权投资基金主要投资于债券和其他固定收益产品，其收益主要来源于利息收入。债权基金的税收负担相对较低，主要是因为利息收入的税率通常低于资本利得税和分红税。此外，某些类型的债券（如市政债券）可能享有税收豁免或优惠，进一步减轻了债权基金的税收负担。

2. 国内与国际基金税收负担比较

国内基础设施公募基金通常受本国税法管辖，其税收负担主要受到本地税收政策的影响。国内基金的投资者，无论是个人还是机构，都需根据当地税法的规定缴纳相应的税收，包括资本利得税、分红税、增值税等。国内基金还可能受到特定行业税收政策的制约，这些政策旨在调控市场或引导资金流向。

相比之下，国际基金，尤其是那些在全球范围内投资的基金，面临着更加复杂的税收环境。国际基金的税收负担可能因跨境投资的复杂性而增加，特别是在缺乏有效税收协定的情况下。

五、结语

通过对基础设施公募基金税收负担的深入实证分析，本文揭示了税收政策对基金绩效的复杂影响。税收优惠政策的实施显著提升了基金的吸引力和绩效，而不同类型基金的税收负担差异则凸显了税收政策的多元化需求。本文的发现强调了优化税收体系、平衡税收负担与基金发展的重要性，同时也为基金投资者和管理者提供了实用的税务规划视角，以应对不断变化的税收环境，可以为政策制定者提供参考。

参考文献：

[1]王秀云，王琦.基础设施REITs试点经验与发展建议[J].银行家，2023，（07）： 74-78+7.

[2]刘洹恺.基础设施公募不动产投资信托基金税收负担分析[D].山西财经大学，2023.

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