商誉减值、机构投资者持股与股价

摘 要：商誉减值是一种普遍的金融风险，文章通过选择2010—2022年我国A股上市公司的商誉和股价数据为研究样本，运用固定效应模型分析了商誉减值对股价的影响，同时进一步研究选取了机构投资者持股比例为调节变量，构建了回归模型。得出结论： 商誉减值对公司的股票价格有显著的负相关关系。机构投资者持股比例在商誉减值对股价的负面影响中具有显著的调节作用。当机构投资者持股比例上升时，商誉减值对股票价格的影响会减弱。文章丰富了公司治理领域内的研究，为提高公司治理水平和促进金融市场稳定具有一定的意义。

关键词：商誉减值 机构投资者持股比例 调节效应

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2024）10-049-03

一、引言

在2018年召开的全国金融工作会议中，提出了进一步加强金融风险防范和治理的工作要求。其中包括深化资本市场改革，加强对商誉等非实物资产的监管，完善商誉减值和披露制度等内容。近年来，随着资本市场监管政策的不断完善和强化，商誉减值问题得到了更多的重视和关注。根据同花顺数据显示，2023年中A股上市公司合计商誉减值损失金额为628亿元，同比减少20.97%。A股5300多家上市公司中，916家上市公司发生商誉减值损失，数量同比增长7.64%，占总上市公司数量的17.08%。后续商誉减值风险不容小觑。未来，在进一步深化资本市场改革中，商誉减值的相关政策措施和规定有望得到进一步完善和落实，以促进资本市场的健康、稳定和可持续发展。

二、理论基础与研究假设

（一）商誉减值对股价的负面影响

6d5b96da1d4708cf812527a6c6698c52 王春丽、褚志姣认为商誉减值会极大影响企业业绩，不论是当年还是更长时间都会有一定的影响[1]。吴诗怡认为，随着当前并购热潮的兴起，商誉减值的风险逐年攀升。投资者逐渐面临一个金融市场上不可能消除的困境——信息不对称，由此可能做出非理性的投资决策。如果被投资公司未及时披露与商誉减值相关的财务信息，将不仅影响股民的投资判断，还可能加大公司长期经营风险[2]。根据有效市场假说的理论，投资者和市场会对这些重要信息作出反应，尤其是商誉减值导致的业绩下滑这类直接影响公司财务状况和未来盈利能力的信息。这种股价变化可以被视为市场效率力量的体现，说明市场在接收并反映重要信息方面的高效性。王生年和黄兰兰指出，并购产生的商誉越高时，其股票就会产生错误定价，且其程度也就越大。这种情况下，商誉减值导致的公司业绩下滑则会使股价下跌，从而缓解股票的错误定价[3]。王文姣等立足于会计稳健性，研究了商誉与股价暴跌的关系，发现在外部治理较差的公司中这种影响更为明显[4]。故据此提出本文假设1：

H1：商誉减值对股票价格有显著的负面影响。

（二）机构投资者持股比例的调节作用

连立帅等研究发现，机构投资者能吸引更多投资者的关注，能够维持股价的稳定[5]。劳兰珺等立足于信息和噪声的角度，研究发现在信息公开度高的公司中机构投资者降低股价波动率的效果更显著[6]。机构投资者通常相对于散户投资者来说更具有专业的投资决策能力和长期投资眼光，他们更加注重公司的基本面和未来的盈利能力且有更多的信息渠道和研究资源，能够及时获取和分析相关信息，对公司的商誉减值能够做出更为理性和客观的判断。因此，即使公司发生商誉减值，机构投资者也会更多地考虑公司的潜在价值和未来发展潜力，通过深入分析和评估来判断商誉减值对公司的实质影响，而不是盲目地抛售股票。故本文认为机构投资者持股比例在商誉减值对股价的负面影响过程中具有显著的调节作用，提出本文的假设2：

H2：当机构投资者持股比例越高时，商誉减值对股票价格的负面影响会越弱。

三、研究设计

（一）样本来源

本文以2010—2022年我国A股上市公司的商誉和股价数据为研究样本，为了确保实验结果的可靠性，剔除了金融保险类的样本数据以及ST和*ST数据。共获得22355个研究样本。为避免极端值的影响，对变量进行了上下1%分为缩尾处理，数据均来源于CSMAR数据库。

（二）变量选取

1.被解释变量。选择t+1年4月最后一日的股票收盘价来表示股票价格，以此作为本文的被解释变量。为了避免股票价格数值较大对回归结果产生影响，因此，对股票价格进行对数化处理，即股票价格（lnprc）。

2.解释变量。选择当期商誉减值损失与当期总股数之比（gwips）表示解释变量。这样可以避免量纲对模型造成的影响，提高模型的准确性。

3.调节变量。选择国泰安数据库中公布的机构投资者持股比例（INST）作为调节变量，其比例越高代表机构投资者在企业中的决策管理权越大。

4.控制变量。参考Ohlson（1995）价格模型[7]，同时本文在Ohlson价格模型的基础上又借鉴了相关研究采用商誉减值前每股净资产（bvps）、总资产收益率（ROA）、资产负债率（Lev）、资产规模（Size）、公司增长情况（Growth）、管理层持股比例（Mshare）、商誉减值前每股收益（other_eps）、股权性质（SOE）作为控制变量。

（三）模型建立

本文在构建回归评估模型时参考Ohlson提出剩余收益估价模型，又参考了曲晓辉等的研究方法，根据本文的研究内容将每股收益分割为两个部分，分别是每股商誉资产减值损失和扣除商誉减值损失前的每股收益[8]，并加入相关的控制变量以构建本文的多元线性回归模型。要验证假设1，主要看模型一中的回归系数α1，若回归系数α1显著小于0，即可验证假设1。表达式为：

lnprc=α0+α1gwips+α2bvps+α3other_eps+α4Lev+α5ROA+α6Size+α7Growth+α8Mshare+ε（模型一）

机构投资者在公司治理和资本市场中扮演着不可或缺的重要角色，对于维护市场秩序、促进企业发展和保护投资者利益具有重要意义。其专业性、实力和负责任的投资行为有助于推动市场的良性发展和稳定运行。为了得知机构投资者的参与情况在商誉减值对股价的影响中有何调节作用，本文将机构投资者持股比例（INST）这一调节变量加入到模型一中从而得到模型二。要检验假设2，主要看模型二中系数α3是否显著为负。

lnprc=α0+α1gwips+α2INST+α3gwips_Inst+α4bvps+α5other_eps+α6Lev+α7ROA+α8Size+α9Growth+α10Mshare+ε （模型二）

四、实证分析

（一）描述性统计

根据表1所示，被解释变量股票价格（lnprc）的最大值为7.604，最小值为0.077，标准差为0.798，说明各上市公司的股价差距较大，最大值和最小值差距明显，这取决于公司所在的行业等多方面因素，其平均值为2.49，说明高股价的上市公司占比小，更多公司的股SbhcPseW0lQXp7A7NeggOw==价维持在相对较低的一个范围内，这符合我国的市场现状。解释变量每股商誉减值（gwips）的最大值为0.713，最小值为0，平均值为0.018，标准差为0.089，说明商誉减值普遍存在且大额的商誉减值比较少。调节变量机构投资者持股比例（INST）最小值为0，最大值为0.887，标准差为0.238，说明各公司在引入机构投资者方面差别明显。

（二）回归分析

商誉减值对股票价格的负面影响的回归结果如表2所示。为了结果的稳健性防止产生偏差，本文将逐步引入控制变量进行检验。在没有加入控制变量时商誉减值对股票价格的影响如模型（1）所示，在1%显著性水平下，解释变量的回归系数显著为负。接着考虑更多影响股价的因素引入其他控制变量，结果如表2模型（2）所示，在1%显著性水平下，解释变量的回归系数依然显著为负。根据以上结果表明商誉减值对股票价格有显著的负面影响。由此证明了假设1。

（三）调节效应分析

为检验机构投资者持股比例在商誉减值对股价作用的影响，本文将机构投资者持股比例（INST）这一调节变量引入到模型（一），得到模型（二）。同样采取分布添加控制变量的方式控制偏差，在没有加入控制变量时回归结果如表2模型（3）所示，每股商誉资产减值损失与机构投资者持股比例的交互项（gwips_Inst）的回归系数为0.616，在1%显水平下显著为正。同上，在表2模型（4）中引入更多控制变量，回归结果显示每股商誉资产减值损失与机构投资者持股比例的交互项（gwips_Inst）的回归系数为0.264，在10%水平下显著且依然为正。说明机构投资者持股比例越高时，商誉减值对股价负面影响呈削弱的趋势，故假设2得以验证。

（四）稳健性分析

为了使结论具有可靠性，首先对主回归结果使用两种方法进行检验。一是设置哑变量（gwips1），把未发生商誉减值的数据赋值为0，把发生商誉减值的数据赋值为1，经回归分析验证后得到与原结果一致的结果，具体如表3模型（1）所示，解释变量的回归系数为-0.081，在1%的水平下显著为负与主回归结果一致。二是对被解释变量滞后一期，得到结果依然一致，如表3模型（2）所示，解释变量的回归系数为-0.212，在1%的水平下显著为负。然后对调节效应进行检验，设置哑变量INST_01，把机构投资者持股比例大于20%的数据赋值为1，否则赋值为0，用来衡量机构投资者持有公司股份的情况。结果如表3模型（3）所示，交互项（gwips_INST_01）的回归系数为0.113，在10%的水平下显著为正，与原结果一致。

（五）异质性分析

国有企业通常受国家政策和政府干预较多，公司的经营决策可能更多地受到政策因素的影响，而非国有企业更注重市场导向和效益化运营。因此，在国企中，机构投资者的影响力和对公司的控制能力可能相对较低，其对商誉减值事件的反应可能相对较弱。同时，国有企业通常面临更多的信息不对称和披露不足的问题，导致投资者对公司的商誉及其他财务信息缺乏全面的了解。而非国企可能更注重信息披露和透明度，在商誉减值事件发生时机构投资者能够更快速准确地获取并分析相关信息，从而做出更为理性和客观的判断。结果也如表3所示，模型（4）为国企组，机构投资者持股比例与商誉减值的交互项回归系数不显著，说明机构投资者持股在国企中对商誉减值对股价的影响不具有调节作用。模型（5）为非国企组，机构投资者持股比例与商誉减值的交互项回归系数在10%水平下显著为正，这种调节作用很显著。

五、结论与建议

（一）结论

1.商誉减值对公司的股票价格有显著的负相关关系。其主要原因还是因为商誉减值向市场和投资者传递了一种负面消息，代表公司现在和未来的业绩很可能下滑，市场和投资者对该公司的投资信心下降，导致股价下跌。

2.实证结果表明机构投资者持股比例在商誉减值对股价的负面影响中具有显著的调节作用。当机构投资者持股比例上升时，商誉减值对股票价格的影响会减弱。本文回归分析中，每股商誉减值的回归系数仍显著为负，机构投资者持股比例与每股商誉减值的交互项系数显著为正，方向与主效应相反，验证了假设2的成立。具体解释如下：机构投资者通常拥有更多的信息渠道和研究资源，在公司发生商誉减值时，机构投资者也会更多地考虑公司的潜在价值和未来发展潜力，通过深入分析和评估来判断商誉减值对公司的实质影响，而不是盲目地抛售股票。因此，商誉减值对股价的影响得到减弱。

（二）建议

1.对于上市公司，在进行并购时要审慎评估目标公司的商誉价值，避免高估商誉导致未来减值损失。同时定期评估商誉价值，确保其与实际价值相符。如果商誉价值出现下降，应及时进行减值处理。最后，建立有效的风险管理机制是必要的，监控商誉价值变化和可能的减值风险，及时采取措施降低风险。

2.对于投资者，在投资之前，应仔细研究公司的商誉情况，了解商誉的构成、价值及可能存在的减值风险。在解读商誉减值时还应把公司的股权结构纳入考虑范围结合机构投资者持股比例综合分析。同时，当发生商誉减值时，要理性对待，不要盲目恐慌，根据实际情况做出理性投资决策。

3.对于监管机构，应加强对上市公司并购商誉的监管和审查，确保商誉价值的真实性和透明度，防范商誉减值风险。同时应建立完善的制度和规范，规范商誉的会计处理和披露要求，提高商誉减值的透明度和准确性。最后，政府和监管机构应加强对商誉减值风险的提示和警示，引导上市公司和投资者认识商誉减值的重要性，做好风险管理。

参考文献：

[1] 王春丽，褚志姣.商誉减值对公司绩效的影响研究[J].中国注册会计师，2020（01）：40-44+3.

[2] 吴诗怡.高溢价并购下上市公司商誉减值与信息披露质量研究[J].现代职业教育，2021（07）：106-107.

[3] 王生年，黄兰兰.并购商誉、商誉减值与股票错误定价[J].审计与经济研究，2022，37（04）：66-75.

[4] 王文姣，傅超，傅代国.并购商誉是否为股价崩盘的事前信号？——基于会计功能和金融安全视角[J].财经研究，2017，43（09）：76-87.

[5] 连立帅，朱松，陈关亭.资本市场开放、非财务信息定价与企业投资——基于沪深港通交易制度的经验证据[J].管理世界，2019，35（08）：136-154.

[6] 劳兰珺，王芊芊，张娜.机构投资者持股与股价稳定：信息与噪声视角[J].金融市场研究，2024（03）：20-29.

[7] Ohlson J A. Earnings， book values， and dividends in equity valuation[J].Contemporary accounting research，1995，11（2）：661-687.

[8] 曲晓辉，卢煜，张瑞丽.商誉减值的价值相关性——基于中国A股市场的经验证据[J].经济与管理研究，2017，38（03）：122-132.

（责编：贾伟）