超额商誉会影响企业ESG表现吗

【摘要】本文基于沪深A股上市公司2009 ～ 2020年的数据， 探究超额商誉与企业ESG表现之间的关系及其作用路径。研究发现： 超额商誉对企业ESG表现具有显著的负向影响， 其通过抑制企业数字技术创新、 提高企业经营风险两条路径来影响企业ESG表现； 在国有控股、 审计质量高以及管理层持股比例高的企业中， 超额商誉对企业ESG表现的抑制作用会被弱化。以上研究成果不仅有助于打开超额商誉与企业ESG表现之间的“黑箱”， 还能为上市公司、 投资者等利益相关者充分认识超额商誉提供理论参考， 也为企业提高ESG表现， 推动绿色转型， 实现高质量发展提供经验启示。

【关键词】超额商誉；企业ESG表现；数字技术创新；经营风险

【中图分类号】 F270" " "【文献标识码】A" " " 【文章编号】1004-0994（2024）18-0079-7

一、 引言

目前， 我国经济已从高速增长阶段进入高质量发展阶段， 绿色低碳、 可持续发展占据重要的战略地位， 这为ESG理念的发展提供了新的历史契机。ESG（Environmental， Social and Governance）最早由联合国全球契约组织于2004年正式提出， 它是一种综合考量公司社会责任、 环保和治理能力的评价标准， 旨在倡导企业注重长远价值， 实现内外部利益相关者的共赢， 其内涵与我国绿色低碳高质量发展的要求高度契合。企业作为市场经济的微观主体， 在经济社会发展全面绿色转型的过程中扮演着关键角色， 因此， 如何引导企业投身ESG实践， 从而促进绿色转型是未来经济发展的重要课题。在此时代背景下， 学者们研究了供应链集中度、 空气污染压力、 投资者关注度、 税制绿色化等对企业ESG表现的影响， 并取得了一定成果（张冰晔等，2024；潘玉坤和郭萌萌，2023；陈晓珊和刘洪铎，2023；王禹等，2022）。然而， 截至目前鲜有研究者关注超额商誉对企业ESG表现的影响。

商誉是企业的一项重要资产， 它直接来源于企业并购所产生的溢价， 该溢价是并购方为并购所付出的成本与被并购方净资产公允价值之间的差额。理性并购的目标是给企业带来并购后的“协同效应”， 优化资源配置， 从而创造可观的经济效益。因此， 出于理性并购形成的合理商誉可以为企业带来“红利”。然而， 在进行并购决策时， 由于受到管理层过度自信或想要打造“商业帝国”等自利因素的影响， 可能会形成超额商誉（Jensen，1986）。超额商誉本质是对稀缺资源的浪费， 会使企业在市场竞争中陷入劣势地位， 损害企业长期利益（魏志华和朱彩云，2019）， 从而对企业的产品研发、 技术创新、 环境保护等活动产生“挤出效应”， 而企业的产品升级、 技术革新、 环保倾向都是影响其ESG表现的重要因素。由此可见， 超额商誉与企业ESG表现之间可能存在一定的联系。

基于此， 本文以2009 ～ 2020年我国沪深A股上市公司为研究对象， 从实证角度探究超额商誉与企业ESG表现之间的关系及作用路径。本文可能的贡献有三点： 一是， 现有关于超额商誉经济后果的研究主要集中在企业的经济利益方面（魏志华和朱彩云，2019；杨威等，2018）， 鲜有文献关注超额商誉对社会效益、 环境效益等非经济效益的影响。而本文将超额商誉与ESG这一涵盖环境、 社会责任、 公司治理三维度的综合指标相关联， 验证了超额商誉对企业ESG表现的抑制作用， 不仅拓展了超额商誉对企业非经济效益影响的研究， 还为上市公司、 投资者等利益相关者充分认识超额商誉提供了理论参考。二是， 与以往研究将重点放在税制绿色化、 资本市场开放、 数字化转型、 投资者关注度等宏观经济政策和非财务信息对企业ESG表现的影响上（王禹等，2022；宋献中等，2024；王海军等，2023；陈晓珊和刘洪铎，2023）不同， 本文从财务信息的角度探究企业ESG表现的影响因素， 不仅丰富了财务信息对企业ESG表现影响的研究， 也为企业提高ESG表现， 推动绿色转型， 实现高质量发展提供了经验启示。三是， 本文基于数字技术创新和经营风险两个视角探究了超额商誉对企业ESG表现的作用机制， 并从产权性质、 审计质量和管理层持股比例三个层面探讨了超额商誉对企业ESG表现的差异化影响， 不仅有助于厘清超额商誉与企业ESG表现之间的关系， 还能为监管部门、 股东、 投资者等提供一定的现实启示。

二、 文献回顾与研究假设

（一） 文献回顾

1. 超额商誉的经济后果。超额商誉源于并购过程中对目标企业未来获取现金流能力的误判， 它会浪费企业的稀缺资源， 且难以给企业带来资源整合预期会产生的经济收益。当前学者们针对超额商誉的研究主要聚焦于两个方面： 一是对企业经营发展的影响。魏志华和朱彩云（2019）发现， 超额商誉会导致企业的资源获取受限， 使企业在市场竞争中陷入劣势地位， 损害企业长期利益； 叶超和李明辉（2021）研究发现， 超额商誉不利于研发人员的知识创造、 知识共享以及知识转移活动， 从而对企业创新产出产生负向影响； 黄蔚和汤湘希（2018）发现， 高溢价商誉会提高企业与外部投资者间的信息不对称程度， 从而加剧企业的融资约束。二是对企业价值的影响。杨威等（2018）发现， 由于投资者的投机倾向， 商誉较高公司的股价有一定程度的泡沫， 会加剧股价崩盘风险； 冯科和杨威（2018）研究发现， 在一定程度内的并购溢价可以提高公司价值， 但是过高的溢价会降低公司价值。

2. ESG表现的影响因素。目前对于ESG表现影响因素的研究成果颇为丰富， 具体可以分为宏观和微观两个层面。从宏观层面来看， 已有学者研究了环保税和外部环境变化对ESG表现可能产生的影响。王禹等（2022）以《环境保护税法》出台为准自然实验， 发现税制绿色化可以提高重污染企业的ESG表现。叶金珍和安虎森（2017）从理论和实证两方面入手， 验证了环保税对于环境治理的积极作用。潘玉坤和郭萌萌（2023）研究发现， 随着空气污染压力的增加， 企业可能会做出战略变化， 通过可持续发展转型和增加环保投资来提升自身的ESG表现。从微观层面来看， 数字化转型程度较高的企业， 可以通过更高的创新能力、 更透明的信息环境、 更高的经济利益提高自身的ESG表现（王海军等，2023）； 雷雷等（2023）发现， 随着共同机构投资者数量和持股比例的增加， 企业的市场垄断地位提升， 从而会弱化企业进行ESG实践的动机和压力。

（二） 研究假设

超额商誉是企业非效率投资的产物， 它带来的短期业绩压力和融资约束会对企业的数字技术创新产生“挤出效应”。并且， 它难以给企业带来并购预期会产生的“协同效应”， 造成稀缺资源的浪费， 导致企业资金周转困难， 从而增加企业的经营负担和经营风险（魏志华和朱彩云，2019）。而企业的数字技术创新以及经营风险是影响企业ESG表现的重要因素。一方面， 数字技术创新可以通过降低企业环境成本、 降低内部控制成本和满足消费者偏好提升企业ESG表现（袁淳等，2021； 孟维福等，2023）， 若数字技术创新受到限制， 可能会对企业ESG表现造成负向影响； 另一方面， 企业经营风险的上升会加剧融资约束、 股价崩盘风险以及员工的不满情绪（彭俞超和黄志刚，2018； 褚剑和方军雄，2016； 袁声莉和马士华，2002）， 由此可能会抑制企业ESG表现。基于此逻辑， 本文预测， 超额商誉可能通过抑制企业数字技术创新和提高企业经营风险进而对企业ESG表现产生负面影响。

1. 数字技术创新的中介作用。超额商誉会抑制企业的数字技术创新。第一， 从短期业绩压力角度来看， 并购行为的“眼球效应”会吸引众多证券分析师的关注， 分析师作为重要的信息传递机制， 其所带来的信息很可能会左右投资者的决策。根据业绩压力假说， 分析师在进行盈余预测时更倾向于关注企业的短期业绩（陈文强等，2021）， 相应地管理层也会将注意力集中在短期业绩上。并且， 并购行为往往伴随着业绩对赌协议， 这也意味着管理层在短期内将承受较大的财务业绩压力。而数字技术创新有着投入大、 周期长的特征， 可能会成为企业达成短期业绩目标的负担。因此， 管理层为了迎合分析师的盈余预测行为以及完成对赌协议， 很可能会限制数字技术创新活动。第二， 从融资约束角度来看， 超额商誉意味着企业未来存在商誉减值风险， 这很可能会降低企业未来的盈利能力（Li等，2011）， 增加企业的债务违约风险。基于对上市公司偿债能力的评估， 债权人也会相应地提高债务融资成本， 以此降低自身的信贷风险。因此， 拥有超额商誉的企业将面临更高的债务融资成本， 企业融资约束程度提高， 会进一步削弱其数字技术创新能力。

数字技术创新可以加速传统产业转型升级， 赋能高质量发展， 对企业ESG实践有着至关重要的意义。首先， 若企业的数字技术创新因超额商誉而受到抑制， 企业将难以享受数字技术“降本增效”所带来的经济效益和环境效益， 导致企业环保成本上升， 环境治理绩效下降。其次， 若缺少信息和数据支持， 则企业不能及时了解消费者的需求， 其提供个性化产品和服务的难度增加， 导致消费者失去大量多元化选择的机会， 消费者需求升级受限、 福利下降， 不利于企业履行社会责任。并且， 在数字技术竞争日益激烈的背景下， 企业若不能及时跟进， 可能会导致盈利能力和竞争能力持续下降， 企业价值贬损甚至破产， 从而衍生出一系列社会问题。最后， 数字技术创新可以驱动组织结构变革， 降低企业内部控制成本， 提高企业营运能力和投资效率（黄勃等，2023）， 若数字化进程受到制约， 将会阻碍公司治理的优化。基于此， 本文认为超额商誉会通过抑制企业数字技术创新从而负向影响企业ESG表现。

2. 经营风险的中介作用。超额商誉会提高企业的经营风险。第一， 超额商誉源于非效率并购， 会浪费企业的稀缺资源， 使原本可用于生产经营、 研发创新、 市场营销的资金更加紧张， 不利于企业发展（魏志华和朱彩云，2019）。并且， 如今市场竞争激烈， 若企业为了维持运营而被迫增加负债， 不断提高杠杆率， 可能会使财务状况陷入恶性循环。第二， 超额商誉越大， 后期的商誉减值风险就越高， 计提减值的规模也就越大， 这可能会使企业未来的盈利能力下降， 甚至引发业绩“暴雷”现象， 不利于企业可持续发展。第三， 管理层在计提商誉减值的过程中拥有自由裁量权， 可能会通过盈余管理来掩饰失败的并购决策， 以此维持自己的薪酬和稳定公司股价（Li和Sloan，2017）。这会使商誉减值所蕴含的会计信息失真， 管理层与利益相关者之间的信息不对称程度提高， 企业经营风险上升。

经营风险的增加会对企业ESG表现产生一系列负面影响。首先， 经营风险上升， 企业盈利波动加剧（Acharya等，2011）， 偿债能力无法得到保证， 会影响债权人对企业的信用评估， 导致企业融资约束加剧， 资金进一步短缺。又因环保行为需要大量资金的支持， 并且难以在短期内给企业带来可观的经济效益， 所以管理层可能会减少环保投入。其次， 经营风险增加会向资本市场传递消极信号， 从而导致股价下跌， 企业价值缩减， 不利于履行对投资者的社会责任。并且， 企业获利能力下降、 资金周转困难， 可能会引发债务违约、 偷税漏税、 拖欠员工薪酬、 产品质量不合格等一系列社会问题。最后， 根据以往研究的经验， 企业的发展前景与员工满意度正相关（袁声莉和马士华，2002）。若企业经营风险过高， 企业未来发展前景不明朗， 可能会导致员工满意度降低、 工作效率下降， 不利于公司治理。因此， 本文认为超额商誉会通过提高企业的经营风险从而负向影响企业ESG表现。

基于上述理论分析， 本文提出以下假设：

H1： 超额商誉会对企业ESG表现产生负面影响。

H2： 超额商誉会通过抑制企业数字技术创新负向影响企业ESG表现。

H3： 超额商誉会通过提高企业经营风险负向影响企业ESG表现。

三、 研究设计

（一） 样本选择与数据来源

本文选取2009 ～ 2020年我国沪深A股上市公司数据作为初始研究样本。采用华证ESG评级来衡量企业ESG表现， 数字专利申请数据来自中国研究数据服务平台（CNRDS）中的数字经济研究数据库（DERD）， 其余数据来源于国泰安（CSMAR）数据库。对初始样本进行如下处理： ①剔除当年被ST、 PT的样本； ②剔除金融行业的样本； ③剔除关键数据存在缺失的样本； ④为控制极端值的影响， 对所有连续变量在1%和99%分位数上进行缩尾处理。最终得到26729个公司—年度观测值。

（二） 变量设定

1. 被解释变量： 企业ESG表现。华证ESG评级覆盖范围广、 更新速度快， 它不仅考虑了国际上对ESG核心要义的要求， 还融入了更加贴合国内资本市场和经济发展阶段的指标与要素， 因此本文选用华证ESG评级衡量企业ESG表现。华证ESG评级分为9个等级， 由低到高依次为每个等级赋值1 ～ 9。

2. 解释变量： 超额商誉。本文参考魏志华和朱彩云（2019）的研究， 以商誉期望模型的回归残差来衡量企业超额商誉， 模型如下：

GW_normi，t=α0+α1Cashi，t+α2Buyeri，t+α3GW_indi，t+

α4Sizei，t+α5Roai，t+α6Growthi，t+α7Msharei，t+α8Duali，t+

∑Year+∑Ind+εi，t" "（1）

模型（1）中： 被解释变量为经总资产标准化后的实际商誉（GW_norm）； 解释变量中与企业有关的变量分别为企业规模（Size）、 总资产净利率（Roa）、 企业成长性（Growth）、 高管持股比例（Mshare）、 两职合一（Dual）， 与并购有关的变量分别为是否现金支付（Cash）、 买方支付价格（Buyer）、 行业商誉水平（GW_ind）， 再加上行业虚拟变量（Ind）和时间虚拟变量（Year）。通过以上指标进行回归得到的残差（ε）即实际商誉与期望商誉的差值——超额商誉。

3. 控制变量。参考已有研究， 本文引入企业规模（Size）、 总资产净利率（Roa）、 现金流比率（Cashflow）、 资产负债率（Lev）、 独立董事比例（Indep）、 企业成长性（Growth）、 第一大股东持股比例（Top1）、 股权制衡度（Balance）、 两职合一（Dual）作为控制变量， 同时控制行业固定效应（Ind）和年度固定效应（Year）， 并在公司层面对标准误进行了cluster调整。具体变量定义见表1。

（三） 模型构建

为检验超额商誉对企业ESG表现的影响， 以及数字技术创新和经营风险可能起到的中介作用， 本文参考温忠麟和叶宝娟（2014）的研究， 构建以下实证模型：

ESGi，t=α0+α1GW_excessi，t+α2Controlsi，t+∑Year+

∑Ind+εi，t （2）

Mi，t=β0+β1GW_excessi，t+β2Controlsi，t+∑Year+

∑Ind+εi，t （3）

ESGi，t=χ0+χ1GW_excessi，t+χ2Mi，t+χ3Controlsi，t+

∑Year+∑Ind+εi，t （4）

其中， Controls为控制变量， M为中介变量。若模型（2）中GW_excess的回归系数α1显著为负， 则意味着超额商誉会对企业ESG表现造成负面影响。在M代入数字技术创新变量的情况下， 若模型（3）中系数β1显著为负， 且模型（4）中系数χ2显著为正， 则意味着超额商誉会抑制企业的数字技术创新， 进而对企业ESG表现造成负面影响； 在M代入经营风险变量的情况下， 若模型（3）中系数β1显著为正， 且模型（4）中系数χ2显著为负， 则意味着超额商誉会提高企业的经营风险， 进而对企业ESG表现产生负面影响。

四、 实证结果分析

（一） 描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表2所示。企业ESG表现（ESG）的最大值为6， 最小值为1， 标准差为1.071， 说明样本企业间的ESG表现有明显的不同， 此外ESG的均值为4.095， 说明企业ESG表现还有很大的进步空间。超额商誉（GW_excess）的均值为0.001， 大于中位数-0.011， 最大值0.295远大于最小值-0.092， 说明样本企业间超额商誉分布不均匀， 部分企业有较高的超额商誉。其余控制变量与以往研究结果基本保持一致， 在合理范围内， 故不再赘述。

（二） 主回归结果分析

表3列示了超额商誉对企业ESG表现影响的实证检验结果。表3第（1）列中未控制行业和年度固定效应， 超额商誉的系数为-1.2616， 且在1%的水平上显著， 第（2）列中控制了行业和年度固定效应， 超额商誉的系数为

-1.2842， 且在1%的水平上显著。这说明超额商誉会对企业ESG表现造成显著的负面影响， H1得到验证。

（三） 稳健性检验

1. 替换解释变量。本文参考魏志华和朱彩云（2019）的研究， 采用经行业中位数调整的商誉和经行业均值调整的商誉作为超额商誉的替代变量， 分别将其加入模型（2）进行回归。结果显示， 超额商誉的系数均显著为负， 本文结论保持不变。

2. 倾向得分匹配法。企业是否存在超额商誉并非随机选择的结果， 因此本文可能存在样本选择性偏差， 使用倾向得分匹配法来缓解该偏差导致的内生性问题。首先根据企业是否存在超额商誉， 即GW_excess是否大于0， 生成虚拟变量Treat， GW_excess大于0则取1， 反之取0。然后以Treat为被解释变量， 以FirmAge（企业成立年限）、 Size（企业规模）、 BM（账面市值比）、 Growth（企业成长性）、 Top1（第一大股东持股比例）、 Mshare（管理层持股比例）为匹配的协变量， 采用Logit模型进行回归， 计算样本企业的倾向匹配得分。接下来用带卡尺的最近邻匹配方法进行匹配， 匹配要求1∶1有放回， 卡尺为0.001， 匹配结果通过了平衡性检验。最后将匹配后的样本进行回归， 结果显示GW_excess的系数显著为负， 进一步证明了本文结论的稳健性。

3. Heckman两步法。本文超额商誉的代理变量由账面商誉计算得出， 但并非所有企业都拥有商誉资产， 所以选择出的样本可能不具备随机性， 导致估计出的参数存在偏差， 采用Heckman两步法来缓解这一问题。首先， 估计企业是否进行并购产生账面商誉的probit模型， 并计算得出逆米尔斯比率（IMR）， 参考魏志华和朱彩云（2019）的研究， 选择方程中的控制变量包含主回归中的所有控制变量， 同时新添加同行业其他企业商誉均值以及企业的管理费用率。随后将IMR代入模型（2）中再次进行回归。结果表明， 在控制样本选择偏误后， GW_excess的估计系数依旧显著为负， 本文结论保持不变。

4. 交叉固定效应模型。为了尽量控制行业层面随时间变化的不可观测因素对研究结论的影响， 本文在模型（2）中加入了行业—年度的交叉固定效应。回归结果显示， GW_excess的系数依旧显著为负。

5. 工具变量法。为缓解潜在互为因果关系引发的内生性问题， 本文借助两阶段工具变量法做进一步检验。参考周泽将等（2019）的研究， 将滞后一期的超额商誉（l_GW）和滞后两期的超额商誉（l2_GW）作为工具变量。第一阶段的回归结果显示， l_GW和l2_GW的系数均显著为正， 说明工具变量满足相关性特征。并且Kleibergen-Paap rk Wald F统计量远大于弱识别检验10%的临界值， Kleibergen-Paap rk LM统计量P值为0， 说明不存在弱识别和不可识别问题， 工具变量的选择有效。第二阶段回归中GW_excess的系数均显著为负， 说明本文的结论依旧稳健。

限于篇幅， 稳健性检验结果未列示， 留存备索。

五、 进一步研究

（一） 中介效应检验

1. 数字技术创新的中介效应。本文参考黄勃等（2023）的研究， 使用上市公司各年度数字经济专利申请数量（上市公司本身及其子公司与合营联营公司独立和联合申请的数字经济专利数量之和）加1的自然对数作为数字技术创新的衡量指标（Dig）。由表4中的回归结果可知： 第（2）列中GW_excess的系数显著为负， 说明超额商誉会对企业数字技术创新造成负向影响； 第（3）列中GW_excess的系数绝对值与第（1）列相比有所下降， 并且Dig的系数显著为正， 说明数字技术创新在超额商誉对企业ESG表现的影响中发挥部分中介效应。进一步使用Bootstrap法进行检验， 结果显示（限于篇幅， 结果略）， 超额商誉通过数字技术创新对企业ESG表现产生的间接中介效应显著为负， 并且95%的置信区间不包括0， H2获得进一步支持。

2. 经营风险的中介效应。本文参考王竹泉等（2017）的研究， 用t-4 ～ t-1年的息税折旧摊销前利润率标准差的累积分布概率作为经营风险的替代变量（Risk）。由表5中的回归结果可知： 第（2）列中GW_excess的系数显著为正， 说明超额商誉会显著增加企业的经营风险； 第（3）列中GW_excess的系数绝对值相比于第（1）列有明显下降， 并且Risk的系数显著为负， 说明经营风险在超额商誉对企业ESG表现的影响中发挥部分中介效应。进一步使用Bootstrap法进行检验， 结果显示（限于篇幅， 结果略）， 超额商誉通过经营风险对企业ESG表现产生的间接中介效应显著为负， 并且95%的置信区间不包括0， H3获得进一步支持。

（二） 异质性分析

1. 产权性质。产权性质是影响企业代理成本和资源禀赋优势的重要因素， 所以超额商誉对企业ESG表现的作用可能会由于产权性质的差异而有所不同。具体而言： 一方面， 国有企业的并购决策会受到政府和监管部门更强的监督， 需要通过的审批和遵守的监管条例也更多， 并且国有企业管理层兼有高管和官员双重身份， 会受到公众的监督和政府部门的考核。在这种监督水平下， 管理层并购时会谨慎评估目标企业价值， 而后做出科学决策。因此， 并购后资源整合效率会更高， 超额商誉代表的未来经济效益更有可能实现， 其对企业ESG表现的负面影响也会减弱。另一方面， 国有企业容易争取到政策倾斜和财政扶持， 并且有政府部门提供“隐形担保”， 企业可以获得更多的外部资金支持， 融资成本也较小（吴秋生和黄贤环，2017）。此外， 不同于民营企业的逐利特征， 国有企业追求给社会带来更多的福利， 通常比非国有企业承担更多的社会责任（崔小勇等，2023）。充裕稳定的资金流和社会职责为国有企业进行ESG实践提供了能力和动机， 国有企业的ESG表现对超额商誉的敏感程度也随之降低。基于此， 本文预测在国有控股企业中， 超额商誉与企业ESG表现之间的负向关系会被削弱。

本文将样本分为国有控股企业和非国有控股企业两组分别进行回归。由表6第（1）（2）列的回归结果可知， 在国有控股企业中GW_excess的系数在5%的水平上显著为负， 在非国有控股企业中GW_excess的系数在1%的水平上显著为负， 说明在非国有控股企业中超额商誉对企业ESG表现的抑制作用更显著。进一步， 本文参考连玉君和廖俊平（2017）的研究， 用费舍尔组合检验方法来检验组间系数差异的显著性， 结果显示两组间系数有显著差异。上述结果表明， 超额商誉对企业ESG表现的负向影响在国有控股企业中会得到缓解。

2. 审计质量。根据以往研究， 大型会计师事务所会积极进行声誉培育和品牌建设， 遵守各项法律法规和规章制度， 并且其较容易获得优质的审计资源。因此， 本文认为大型会计师事务所的专业能力更加出色， 审计质量也会更高。较高的审计质量意味着管理层的机会主义行为更易被发现和制止（江伟和雷光勇，2008）， 在该环境下所形成的超额商誉蕴含的价值更加真实有效， 可能产生的负面效应会减少， 其对企业ESG表现的损害也会相应降低。其次， 从融资约束的角度来看， 高质量审计可以提升信息透明度， 使得企业道德风险和逆向选择问题能够被有效遏制。由此， 债权人对企业的信任度上升， 企业融资约束程度降低， 企业进行ESG实践的动机和能力得以增强， ESG表现对超额商誉的敏感度也随之降低。因此， 本文预测高质量审计可以削弱超额商誉与企业ESG表现之间的负向关系。

本文依据是否由四大会计师事务所审计， 将样本分为高质量审计组和低质量审计组分别进行回归。由表6第（3）（4）列的回归结果可知， 在高质量审计组中GW_excess的系数为负但不显著， 在低质量审计组中GW_excess的系数显著为负。进一步， 费舍尔组合检验结果显示， 两组间系数存在显著差异。上述结果证明， 超额商誉对企业ESG表现的负向影响在审计质量高的企业中可以得到缓解。

3. 管理层持股比例。管理层持股可以使公司管理者和股东的利益趋于一致， 从而缓解两者之间的信息不对称， 降低委托代理成本（王化成等，2015）。由此， 超额商誉与企业ESG表现的关系可能会随着管理层持股比例的变化而产生差异。其一， 管理层持股比例越高， 管理层利益与公司利益越趋同， 其通过不合理并购寻求自利的动机越能得到有效控制。在此情况下， 并购后资源的整合效率会更加理想， 预期的协同效应也更有希望实现， 超额商誉产生的负面影响随之降低。其二， 企业ESG表现与企业长期的健康经营和价值增长关系紧密（王波和杨茂佳，2022）。随着管理层持股比例的增加， 出于对企业长期战略和收益的考虑， 管理者对企业的ESG实践会愈加重视， ESG表现受超额商誉负面影响的波及程度也会降低。基于此， 本文认为在管理层持股比例高的企业中超额商誉和企业ESG表现之间的负向关系会被削弱。

本文以管理层持股比例的年度—行业中位数进行分组， 高于该中位数的为管理层持股比例高组， 低于该中位数的为管理层持股比例低组。由表6第（5）（6）列的回归结果可知， 虽然两组中GW_excess的估计系数均显著为负且显著性水平相同， 但是管理层持股比例低组的系数绝对值明显更大。并且， 费舍尔组合检验结果显示， 两组间系数有显著的差异。因此， 超额商誉对企业ESG表现的抑制作用在管理层持股比例高的企业中会得到缓解。

六、 结论与政策建议

本文从微观企业层面实证探究了超额商誉与企业ESG表现之间的关系。研究发现， 超额商誉会抑制企业ESG表现， 数字技术创新和经营风险在其中起到部分中介作用， 在国有控股、 审计质量高以及管理层持股比例高的企业中超额商誉对企业ESG表现的负面影响会被削弱。

基于以上结论， 本文提出如下政策建议：

1. 监管部门严格监管商誉以及商誉减值的确认和计提。本文的实证结果验证了超额商誉对企业ESG表现的负面影响， 由于在商誉确认和后续的商誉减值处理过程中管理层有较大的自由裁定权， 其为了满足自利动机可能会高估目标企业价值， 或者对商誉减值进行盈余管理。因此， 对于监管部门而言， 可以加强对企业并购行为、 商誉确认和后续商誉减值的监督， 制定更加全面的监管机制以及采用更加科学的会计处理方式， 使商誉的会计处理过程更加透明化， 从而遏制超额商誉和商誉“暴雷”的形成， 降低资本市场系统性风险和对企业ESG表现的负向影响。

2. 股东主动选择高质量外部审计， 制定合理的股权激励机制。考虑到超额商誉的负向效应在审计质量高及管理层持股比例高的企业中会被削弱， 若企业内部代理成本较高、 信息不对称程度较为严重， 为了维护自身的利益， 股东可以尽量选择大型会计师事务所为企业提供审计服务， 以此来提升信息环境透明度。并且， 股东可以针对管理层制定科学的股权激励机制， 充分发挥股权激励的正向效应， 从而使所有者和管理层利益趋于一致， 降低委托代理成本。

3. 政府完善财政补贴和激励政策。出于金融资源可得性优势， 超额商誉对企业ESG表现的负向影响在国有企业中能够得到缓解。因此， 政府应尽力加大财政补贴和税收优惠的力度， 助力企业进行绿色化转型， 履行ESG责任。对于不同产权性质的企业， 政府应当公平对待， 一视同仁， 满足其合理诉求， 尽量减轻企业资金压力。同时， 为了提升财政补助资金使用效率， 要积极监督其用途， 督促企业及时公开相关财务信息， 确保企业将资金用于绿色实践。此外， 政府可以基于企业的ESG表现建立激励机制， 以此提高企业积极性， 引导企业投身ESG实践。

4. 投资者理性评估企业的价值。本文研究发现， 超额商誉会抑制企业的数字技术创新， 增加企业的经营风险， 从而对企业ESG表现产生负面影响。这不仅会限制企业经营发展， 降低企业盈利能力和价值， 还会给社会带来负外部性影响。因此， 投资者应理性看待企业的并购行为， 要充分认识到超额商誉可能带来的负面影响， 谨慎评估高商誉企业的实际价值， 正确识别风险， 以保护自身利益。

【 主 要 参 考 文 献 】

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（责任编辑·校对： 喻晨" 陈晶）

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2024．18．012

【基金项目】国家社会科学基金项目“‘双碳’目标下数字金融赋能制造业绿色转型的机制与政策研究”（项目编号：23BJY112）