超额分红与大股东掏空行为研究

摘要：大股东掏空公司行为有很多种，如资金占用、关联交易与资产转移等，但通过超额现金分红的形式却鲜有研究。通过对宁波华翔公司的超额现金分红的分析，研究发现：第一，为了增加对公司的控制权，大股东先低价定增拿到筹码，然后采取高额分红“回流”定增资金；第二，现金分红作为一种上市公司给股东回报的手段具有合理性，但超额现金分红显然伤害了公司未来发展的可能，同样也可能给中小股东带来不利影响。基于此，为如何监管这种行为提出了一些政策建议。

关键词：大股东；现金分红；掏空；宁波华翔；超额分红

0 引言

在中国资本市场，大部分上市公司的融资方式主要有内部融资和外部融资，内部融资主要靠公司自身的资金与生产过程中的积累部分，是公司内部通过相应设备折旧兑换的现金和通过留用的利润从而去增加上市公司资本；而外部融资主要指向金融机构借款和发行公司债券的债权融资方式，或者增发新股的股权融资方式，其中包括定向增发和非定向增发。2006年4月26日，中国证券监督管理委员会第178次主席办公会议审议通过了《上市公司证券发行管理办法》，正式确定定向增发可以作为上市公司融资的一种方式，自此，定向增发方式在我国迅速应用，并成为较为常见的融资方式之一。在西方相对成熟的资本市场中，公司的控制权相对分散，因此对于大股东的相应行动能够进行一定的制衡，然而在中国资本市场，第一大股东的平均持股比例为32.42%，由此可见，大股东具有较集中的控制权，其有可能通过定向增发实现资本套利，直接或间接地损害中小股东的相关利益。针对定增存在的相关问题，我国的监管力度和法律法规并没有特别严苛，因此许多大股东通过钻法律的漏洞，尽可能为自己谋取巨大利益，无形中扰乱了资本市场。

本文研究分析宁波华翔电子股份有限公司（以下简称“宁波华翔”）于2021年10月19日晚发布的现金分红事件，认为该公司大股东存在通过先低价定增再进行高比例现金分红的方式侵害中小股东利益，这种“合法”手段可以使得公司避免被监管，但实际上是对公司进行了掏空。本文通过对案例公司现金分红的动机、手段及后果进行分析，认为加强公司内部治理、股权制衡、加强法律监管措施及信息披露机制，同时充分发挥媒体的相关作用等可以对大股东试图通过定增方式掏空公司起到一定的约束作用。

1 文献综述

1933年，Berle和Means在《现代公司与私有财产》一书中提出了现代公司治理核心的委托代理理论，倡导所有权与管理权分离，由此产生了第一类代理问题，即股东和管理层之间的委托代理问题。而后，随着世界经济结构的变化和现代企业的发展，企业股权发生变化，控股股东开始出现，第二类代理问题随即产生，即大股东与中小股东之间的委托代理问题。根据委托代理理论，当大股东掌控了公司的最大控制权后，大股东与中小股东之间的利益将会出现诉求差异，大股东的控制权大于现金权，大股东可能为了个人利益，放大其控制权，将公司的财产和利润等以个人利益最大化转为股东私人的财产和利益。

大股东能通过各种手段掏空上市公司，也部分基于其掌握的信息较中小股东而言更全面。大股东利用信息优势，知道选择哪种途径可以更有效地掏空上市公司，也知道怎样尽可能地避免被其他股东和监管机构等外部人发现。

控制权集中在少数股东手中的不合理结构，使得大股东的控制权通常超过其现金权，容易引发大股东掏空上市公司的行为。李增泉等[1]利用实证数据研究发现，控股股东占用上市公司资金与第一大股东持股比例，二者是先上升后下降的非线性关系。在较低的持股比例上（小于40%），大股东占用的资金随持股比例的提高而增加；当持股比例达到40%～50%区间时，占用的资金达到最大值；但持股比例超过50%，占用的资金基本随持股比例提高而降低。

高雷和张杰[2]利用实证数据发现，控股股东通过盈余管理来避免资金占用对上市业绩造成的不利影响，以便实现长期占用上市公司资金的目的。柳建华等[3]利用实证数据证明，上市公司的关联投资与企业绩效呈现负相关关系，关联投资成为控股股东转移上市公司资源的渠道。吴育辉和吴世农[4]利用实证数据证实了大股东，尤其是控股股东，通过操控上市公司的重大信息披露的手段，获得更高的减持收益，掏空中小股东利益的事实。白云霞等[5]利用实证数据发现，公司的负债水平与大股东的利益侵占之间存在显著正相关关系，大股东通过负债的方式侵占中小股东利益。李星等[6]利用实证数据发现，避税活动增加了公司财务和业务的复杂性，从而为公司控制人侵占公司利益提供了掩盖。

大股东掏空上市公司的行为，直接导致的后果是公司财务状况恶化、公司价值下降，从而公司股价下跌，中小股东利益受损。

蒋长流等[7]利用实证数据发现，大股东掏空上市公司的行为通过资源转移路径和治理结构扭曲路径，显著降低了企业全要素生产率，并使企业陷入投资不足困境，且在高融资约束的企业和由非独立经理人控制的企业中，对生产效率的侵蚀更为明显。

2 宁波华翔超额现金分红掏空公司事件简介

宁波华翔成立于2001年，是深交所中小板A股上市公司。2005年宁波华翔向社会发行3 000万股股票，并在深圳证券交易所中小板成功上市。宁波华翔属于汽车零配业，企业成立伊始，便实现了优异的运营绩效，给股东带来了可观的投资回报。宁波华翔在近年来通过一系列并购，不断壮大规模，年销售额在175亿元左右，利润约12.65亿元。宁波华翔第一大股东是周晓峰，同时第二大股东宁波华翔股权投资有限公司、第八大股东宁波峰梅实业有限公司都是周晓峰控制的企业。第四大股东象山联众投资有限公司是张松梅女士控制的企业，张松梅是周晓峰的关联法人和一致行动人，也是周晓峰的妻子，周晓峰夫妇共同持股29.5%。

2021年10月19日晚，宁波华翔发布公告称，公司拟于2021年9月30日公司总股本6.26亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利32元（含税），共计派发现金红利20.04亿元（含税）。

根据公司年报，宁波华翔2021年三季度归母净利润仅有9.42亿元，因此此次分红比过去两年的利润加在一起还多。同时，公司的现金流量净额有32.5亿元，分红直接消耗了一半以上的资金。见表1、图1。

宁波华翔自2005年上市以来，截至2020年底，累计实现净利润77.67亿元，共分红16次，累计现金分红11.8亿元，分红率仅有15.16%。从图1来看，在过去的5年时间里，2016—2019年，宁波华翔股利支付率基本在10%左右，2020年股利支付率提高至37%。本次20亿元分红，一举超出公司上市以来的各年现金分红之和8亿元之多，股利支付率达到惊人的212%。

此次分红，宁波华翔公司监事会和董事会全票通过。独立董事在发表的独立意见中表示：加大了股东回报，兼顾了公司发展对资金的需求，不存在损害公司和投资者特别是中小投资者的利润情况。结合宁波华翔整体的股权架构，大股东周晓峰夫妇将直接获得税前分红5.91亿元。在2021年8月25日，宁波华翔正式收到证监会核准其定增的批复。当收到证监会批复后，宁波华翔随时可以定增，主要看周晓峰如何进行资本操作。

如果定增在分红之前，周晓峰夫妇将持有宁波华翔45.76%的股份，那么将分总9.17亿元。这也表明，周晓峰夫妇的峰梅实业刚刚扩大股份，就会有4.6亿元的分红。虽然，公司公告明确表示，定增的股份不参与分红，但是在分红预案处有写：如果分配预案实施前公司总股本由于股份回购、再融资新增股份上市等原因而发生变化的，分配比例将按分派总额不变的原则相应调整。这就表明定增的这部分股份将参与分红，并且会稀释每股分红金额，那么原来能分配中小股东的14亿元将减少至10亿元左右。

如果定增在分红之后，那么对于周晓峰来说也有巨大收获，因为后期定增可以直接用此次分红的5.9亿元为宁波华翔融资，且得到了足够的股权。根据定增预案，本次定增的发行价为12.31元/股，然而在10月20日前后股价一直在24元/股左右，也就是定增发行价的2倍。这也表明，定增实施完成，周晓峰的浮盈超过20亿元。

事实上，宁波华翔定增是在分红之后，但是其发行价格由最初的12.31元/股减至8.61元/股，公告里表明，由于2020年度每股红利0.5元及2021年三季度每10股红利32元，根据最新的定价方案原则，因此将定价定位8.61元/股。因此，从原来计划的融资金额从原来的23亿元减至16亿元，所以通过这种低价定增，高额分红的方式，大大增加了其控制权，完成了巧妙的资本运作。

3 案例分析

3.1 宁波华翔大股东掏空上市公司的成因和动机分析

3.1.1 大股东为了加强巩固控制权

控制权集中在少数股东手中的不合理结构，使得大股东的控制权通常超过其现金权，容易引发大股东掏空上市公司的行为。定向增发是上市企业一种非常重要的融资方式，而且相对简单，尤其在于需要审计的程序简单。同时对于整体的发行条件也比较低，其中包括发行成本、信息披露、发行人资格要求，因此许多上市公司特别擅长用这种形式进行融资增股。

宁波华翔在定增之前，宁波华翔前十大股东共持股43.42%，周晓峰夫妇持股29.5%，因此宁波华翔公司股权相对分散。从目前国内的上市企业来看，股权架构与控制权紧密结合，互为因果。一方面，股权架构的配比反映了股东的对应权益，对应决定企业控制权；另一方面，掌握着控制权就可以掌控整个股权架构，周晓峰为了能够更好地提升控制权，采取了低价定增的方式，得到了更多的股份，方便日后更好地为自身带来相应利益。

3.1.2 大股东可以操纵信息披露和关联交易

信息不对称一直是资本市场中存在的问题，大股东由于自身的资源优势，往往能够掌握第一手信息，并且较为完整。大股东可以利用相应的优势，掌握如何用最优的方式去掏空上市公司。更重要的是，他们能够根据自身的情况，了解如何避免被监管部门发现。尽管现在的市场监管环境逐渐严格，但是大股东的行为依然无法得到相应的约束。周晓峰在资本运作中一直驾轻就熟，比如在2016年，宁波证监会就在监管过程中发现，象山联众公司持有宁波华翔超过5%的股份，象山联众是由周晓峰的和一直行动人张堂权控制。但是，象山联众和周晓峰并未对宁波华翔董事会告知，严重违反《上市公司信息披露管理办法》第四十六条、第四十八条的规定。因此，可以看出资本市场中有很多股东会隐藏其一直行动人，进而为自己套利。此外，在2016年，宁波华翔以13亿元现金全盘收购了宁波劳伦斯100%的股权，在此交易过程中共产生了9.85亿元的商誉，大股东在其中进行了大额套利。2018年，宁波华翔又收购宁波峰梅在长春一汽富晟10%的股份，其价格比同年1月收购价多出1亿多元。

3.1.3 公司治理内部结构不完善

公司内部治理结构不完善，比如董事会和监事会的构成问题，使董事会和监事会处于大股东的控制下，不能发挥应有的作用，比如内部控制有缺陷，大股东可以违规直接占用公司资金等。公司内部治理结构不完善使得大股东有漏洞可以利用。

叶康涛等[8]利用实证数据发现，独立董事比例越低，大股东越容易占用上市公司资金。蒋神州[9]利用实证数据发现，董事会决策的客观性受到老校友、老同事、薪酬利益等关系的影响，不能很好地保持独立，从而无法抑制大股东的掏空行为。唐庆[10]利用实证数据发现，内部控制越无效（内部控制水平的评价数据来源于迪博内部控制与风险管理数据库），控股股东的掏空程度就越高，尤其是在非国有企业及中小规模企业。

2020年2月宁波华翔第六届董事会任期届满进行换届，第七届董事会提名周晓峰、李景华、王世平作为董事会非独立董事候选人，最终这3人均在股东大会同意通过。在宁波华翔的13位高管中，除了周晓峰拥有29%的股权，副总经理井丽香仅有0.003%的股权，其他董事及高管并没有持有任何股权，因此，很难对大股东进行一定约束与制衡，因此大股东无论是在公司决策还是公司发展中，都具有绝对的控制权。此外，宁波华翔目前有5名董事，其中2名独立董事。通过分析股东会和董事会成员会发现，只有周晓峰既是股东会成员又是董事会成员，因此他是大股东兼任董事长。大股东兼任董事长的优势在于能够更好地管理公司、控制公司。但是，由于其相应有更好的信息来源，作为大股东更能轻易掏空公司。

3.1.4 法律监管机制不健全

资本市场的发展十分迅速，但法律和监管机制的惩罚力度、监管力度等仍受广大投资者和学者的质疑。王俊秋等[11]利用实证数据发现，家族上市公司所处地区的法治水平越低（法治水平的数据来源于樊纲、王小鲁编制的《各地区市场化进程指数及其子数据》），发生掏空行为的概率越大。罗党论和唐清泉[12]利用实证数据发现，市场环境显著影响了控股股东的掏空行为，即地区政府干预市场越多、金融市场越不发达（地区治理环境指数来自樊纲、王小鲁编制的各地区中国市场化指数），该地区的上市公司越容易发生掏空行为。

虽然宁波华翔这种低价定增、高额分红的方式并没有违法，但是却被认为“吃相难看”。宁波华翔在2021年三季度突然大额分红20亿元，虽然账面现金流有30余亿元，但是这个分红超过了公司两年的利润，因此具有一定的蹊跷性，但证监会并未对此次分红实践进行具体的剖析再决定是否同意如此分红方式。此外，在证监会同意其可以定向增发时，也并未针对公司过去股价进行分析，看是否存在庄股及相应的公司官方发言，以此来判断是否有操纵股价嫌疑，以此保护中小股东的相关权益。

3.2 宁波华翔大股东掏空的手段分析

3.2.1 选择合适的时机进行定增，打压股价，以较小的成本获得较高的股份

宁波华翔在2001年成立后，一直保持着较好的发展与成长势头，到2020年，公司的营收规模已经到达168.92亿元，净利润8.49亿元，即使在新冠疫情的情况下仍保持不错的发展，并且公司规模不断壮大，如进军全球市场、走高端品质化路线。因此，在2021年初，宁波华翔公告中说，为坚持主业投入，优化股权结构以及增强盈利能力，特向大股东周晓峰控制的宁波峰梅实业有限公司发行股票，计划募资23.13亿元。

2020年，汽配股是有一波50%的行情上涨，譬如华域汽车、潍柴动力等等，然而宁波华翔大股东就有定向增发的意向，因此不希望股价上涨，并开始对股价进行打压，当时董秘通过信息，故意发布一些不利于股价上涨的信息，在当时，国家极其鼓励并对新能源板块进行了一系列的政策，以及对新能源汽车给予了非常大的补贴，因此宁波华翔董秘开始发布一些负能量信息，譬如公司和特斯拉没什么关联，害怕因为当时最热的板块和公司有联系导致股价上升。此外，7月后，汽配行业整体都大涨的情况下，宁波华翔能稳稳地处于下跌趋势，这其中不乏会有庄股的存在，从而控制了其股价的走势。

在2021年，新冠疫情的继续蔓延给整个资本市场带来一定震荡。并且就当时的整个大环境看，国家希望通过金融支撑整个实业发展，这也为周晓峰定向增发提供了相应契机。分析整个案例可以发现，周晓峰本次定增的主要目的就是为了提升自己的持股份额，拥有对公司的绝对控制权。此外，公告称此次定增主要为了补充流动资金，但是却在10月份提出了大额分红。宁波华翔在2021年2月开始提出计划定向增发，到最后2022年1月正式定增，其股价一路飙升，从最低点9.84元涨到最高点25.07元。

3.2.2 通过关联收购，套取上市公司利益

郭孟竺和王艳丽[13]对大股东掏空行为研究进行总结，概括已有研究发现“大股东普遍通过金字塔结构、关联交易、股利支付、盈余管理等方式对上市公司进行掏空”。

宁波华翔自2001年成立至今，为了扩大规模，在发展的过程中不断并购其他公司，现如今，旗下已有十余家子公司，公司在2021年的全国汽配件行业排名19位。早在2016年，周晓峰就通过关联交易赚得“盆满钵满”。

1.天价收购宁波劳伦斯

2015年11月19日，宁波华翔公告称，公司拟购买大股东控制下的宁波劳伦斯汽车内饰件有限公司（以下简称 “宁波劳伦斯”）100%股权，以及上海戈冉泊科技有限公司93.63%的股权。截至2016年6月末，根据天健会计师事务所审计报告中，宁波劳伦斯的净资产1.6亿元，负债高达12.09亿元，宁波华翔以13亿元天价收购宁波劳伦斯，取得的可辨认净资产公允价值份额为31 533.51万元，在此过程中宁波华翔产生了98 466.49万元的商誉，由于周晓峰夫妇拥有宁波峰梅有限公司（宁波劳伦斯母公司）100%的股权，因此这波操作典型是上市公司直接向大股东输送利益。

2.收购长春一汽富晟集团有限公司10%股权

2012年，峰梅实业出资1亿元参与组建长春一汽富晟，持股10%。2018年，宁波华翔以3.9亿元受让峰梅实业持有一汽富晟10%的股权，在短短6年时间，峰梅实业的1亿元直接翻了近4倍。对比在2018年1月25日，常熟汽饰收购一汽富晟10%的股权仅花费了2.75亿元。

3.收购峰梅视讯

2023年2月17日，宁波华翔拟以1 324万元收购峰梅视讯，峰梅视讯属于峰梅实业全额子公司，从财务报表来看，近两年峰梅视讯的收入都过了1亿元，但是连续2年净利润都有亏损，宁波华翔以净资产作为参考收购，其做法难免让人浮想联翩。

通过以上案例发现，宁波峰梅是大股东周晓峰的利益输送站，而上市公司宁波华翔被周晓峰当成“造血库”。由此可见，周晓峰在多次的资本运作中，通过关联交易，实现了低价定增、高位分红等套利目的。

3.3 大股东掏空的经济后果分析

宁波华翔大股东通过“豪气分红”方式掏空上市公司，虽然是通过合法手段，但是仍然会导致公司声誉及价值受损。首先，宁波华翔这种分红方式虽然“豪气”，但是结合公司近2年利润数据，明显有掏空公司迹象。宁波华翔股价在10月20日先是以上涨9.51%高开，然后回落，全天最终下跌2.96%。可见宁波华翔的分红并没有得到市场的认同，而是借机高位出逃。在2022年1月18日，宁波华翔正式开始定增后，股价开始持续下跌，到2022年10月，股价仅有11.77元，回归到2021年计划定增时价格。同时，宁波华翔对应的市值从2021年10月高点的150亿元，到2022年9月，市值仅有105亿元。在2022年8月，宁波华翔董秘解释半年报下降严重的原因在于国内新冠疫情的影响，以及北美业务的调整，整个公司不论是股价还是利润都有下滑。

一是宁波华翔的营收能力下滑。宁波华翔在2021年整体营收额同比增长4.12%，而进入2022年，整体营收在各个季度均有下滑。

二是盈利能力下降。2021年无论是归母净利润还是净利润率都有不错的发展态势，而在2022年开始，归母净利润和净增长率同比均在大幅下滑，由此可见2022年宁波华翔在盈利方面出现了相应问题。

三是从现金流营运能力下滑。宁波华翔2021年的现金流由于销售回款的到账，因此有较好的现金流，但是大股东马上将账面的现金进行大额分红。从2022年上半年来看，公司在2022年1月进行了定增，因此在经营现金流中有所增长，然而到三季度，公司经营现金流却一直同比下降。而筹资现金流从2021年三季度到2022年三季度一直处于负数状态，说明公司需要偿还大量债务，销售收入难以覆盖其债务。因此公司在2021年进行大额分红，对公司现金流有一定影响。

通过上述分析，宁波华翔在2021年10月大额分红后，各项指标大多数为负，对公司的发展产生了一定影响。虽然2022年有新冠疫情及海外市场的因素，但是在如此大环境下，大股东没有考虑公司的前途，反而更加看重自身利益。大股东通过低价定增、现金分红方式掏空了公司，提升了控制权的同时为自己创造了巨大利益，损害了公司的发展及中小股东的利益。

4 研究结论与建议

本文深度研究了宁波华翔这家具有代表性的上市公司在现金分红方面的实践。通过对其案例的详尽剖析，发现了一个令人不安的现象：公司的大股东巧妙地运用了低价定增与高比例现金分红的策略。这些策略在表面上看起来完全“合法合规”，然而，实际上却是对公司进行了掏空。这种掏空行为不仅导致了公司股价的下跌，使公司的市值大幅缩水，而且也使公司的现金流变得异常紧张。现金流是一家公司的生命线，一旦现金流出现问题，公司的运营和扩张都将面临巨大压力。大股东的这种行为，无疑给公司的未来发展设下了障碍。更为严重的是，这种掏空行为对中小股东的权益造成了严重损害。中小股东是公司的重要一员，他们持有的股份比例虽然不大，但其权益同样应该得到尊重和保护。然而，在大股东的这种操作下，中小股东的利益被无情地剥夺了。他们的投资价值被贬低，投资回报也被严重压缩。本文的研究，旨在揭示这种看似“合法”实则掏空的行为，希望引起监管部门的重视，对上市公司的现金分红行为进行更加严格的监管。同时，也希望广大投资者能够认识到这种行为的危害，提高警惕，保护自己的权益。

为了防范类似行为在资本市场的蔓延，维护市场秩序，本文提出以下治理建议：首先，应打破大股东在决策会议中的“一言堂”现象，确保中小股东能够充分参与到公司的相关决策中。通过提高中小股东在重大决策中的投票比例，确保他们的声音得到充分的体现。其次，监管部门应加强对上市公司信息披露的要求，提高信息的公开度和透明度，规范上市公司行为，减少内幕交易，切实保护中小股东的权益。最后，应加强对资本市场法治建设的投入，提高违法违规的成本，从源头上遏制类似宁波华翔大股东掏空公司的行为。

5 结语

自1978年改革开放以来，中国的资本市场经历了波澜壮阔的发展历程，逐渐从萌芽期步入成长期和规范期，直至如今形成了多层次的发展格局。这一过程中，中国资本市场不仅展现出惊人的活力和潜力，更取得了令人瞩目的成就，为推动中国经济的快速增长提供了强有力的支撑。然而，在资本市场高速发展的同时，也必须清醒地认识到，市场仍然存在一些亟待解决的问题。其中，上市公司采用各种资本运作手段为大股东谋求利益的问题尤为突出。这些不当行为不仅损害了中小股东的利益，也破坏了市场的公平性和公正性。因此，营造良好的市场生态、完善公司治理、规范市场管理、健全监管机制，以及保护中小股东利益，成为资本市场亟待努力完善的方向。

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收稿日期：2023-12-28

作者简介：

罗党练，女，1981年生，博士研究生，讲师，主要研究方向：公司治理、商务管理、人力资源管理。

何建梅（通信作者），女，1982年生，博士研究生，讲师，主要研究方向：公司治理与资本市场。

董博，男，1998年生，硕士研究生在读，主要研究方向：公司治理。