非常规货币政策退出的溢出效应分析

摘 要：随着全球经济从新冠疫情带来的冲击中逐渐复苏，美国等发达经济体逐步退出疫情期间大量使用的非常规货币政策，导致本国的利率上升以及市场流动性收缩。这可能吸引资本回流，对他国金融市场造成冲击。理论层面，基于蒙代尔弗莱明模型通过阐述非常规货币政策溢出效应的传导机制，分析政策退出可能产生的外溢影响。实证方面，文章运用VAR模型分析新冠疫情后美国退出非常规货币政策对我国货币市场、债券市场以及外汇市场的溢出效应。结论：美联储加息会推动我国国债收益率、同业拆借利率上升，汇率贬值；缩表会导致汇率人民币汇率贬值。总体来看，美联储加息对我国金融市场的影响较显著且更为直接，缩表的影响则较小且存在一定的滞后影响。在美联储逐渐退出非常规货币政策过程中，加息对我国金融市场的外溢效应更为显著，应着重采取政策加以防范风险。

关键词：非常规货币政策；加息；缩表；流动性收缩；金融市场；溢出影响

中图分类号：F832.5；F821.0 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2024）09（a）--05

新冠疫情对经济的冲击影响逐渐减弱，各发达经济体开始逐步退出非常规货币政策。在特殊时期采用非常规货币政策可以推动经济复苏、度过经济危机，但较长时间实施可能会造成市场流动性过剩、资源配置扭曲等问题，给世界经济带来长期的负面影响。因此，应适时退出非常规货币政策。然而，非常规货币政策的退出将不可避免地对全球资本流动以及金融市场产生一定的溢出效应。在决定退出策略时，需要谨慎考虑各种因素，并采取适当的措施以减少潜在的负面影响，确保经济系统平稳过渡并保持稳定性。同时，各国应积极采取措施提前防范非常规货币政策对金融市场带来的外溢风险。

1 非常规货币政策变化对其他国家金融体系的溢出效应传导机制

一国货币政策变化对他国的冲击往往通过国际贸易及金融市场两种途径进行传导。基于理论层面，蒙代尔-弗莱明模型可以较好地解释开放经济条件下的宏观经济影响（FIscher S，2008）。在蒙代尔—弗莱明模型框架下，一国货币政策对他国具有一定的溢出效应。同样，非常规货币政策也会对他国产生溢出影响[1]。

蒙代尔-弗莱明模型的建立是在封闭条件下的商品市场及货币市场即IS-LM曲线之上，将国际收支平衡纳入模型中，便形成了IS-LM-BP模型。表达式如下：

IS曲线：

LM曲线：

BP曲线：BP=

其中，CAY<0，>0，CAε>0，CF’（·）>0。Y表示本国产出水平，C表示本国消费水平，I为本国利率水平，G为本国政府购买，CA为经常项目，P为本国价格水平，M为本国货币需求量，CF为资本项目，Yf为国外产出水平，Pf为国外价格水平，if为国外利率水平。

均衡情况下，要求商品市场（IS曲线）、货币市场（LM曲线），以及对外贸易市场（BP曲线）同时达到均衡，即均衡点必须同时位于IS曲线、LM曲线和BP曲线之上。

1.1 非常规货币政策变化对其他国家利率的影响机制

根据IS—LM—BP模型，当一国央行采取紧缩性货币政策，即国内货币供给减少导致LM曲线左移，利率水平提高。那么，其资产收益率将会升高，从而使得国际资本流向该国家，因此在外汇市场上，对其货币的需求将会增加，使得其他国家的资本账户出现逆差，进而货币升值。相对来说，其他国家的货币会出现贬值，IS曲线右移，使得国内出口增加，外汇储备也会增加。随着其他国家货币供应量的增加，其国内通货膨胀压力将会增加。此时，其他国家为抑制国内通胀压力，将被迫减少本国货币的供给量，促使其国内利率水平上升，BP曲线向上平移。由此，若一国央行提升了国家的利率水平，将导致实行浮动汇率制的其他国家增加出口量，外汇储备量、货币供应量增加，国内通货膨胀压力增加，国内利率水平上升，进而对国家的实体经济产生影响。反之同理。一国非常规货币政策退出对其他国家的影响机制可以大致概括为：一国央行提高利率，资产收益率上升→国际资本流入，其他国家资本账户逆差→其他国家本币贬值，出口增长，外汇储备增长→其他国家货币供应量增加，为抑制通胀，提高国内利率。Glick and Hutchison（1990）通过实证研究，验证了利率水平在资本自由化程度较高的国家之间相互受到的影响会更大[2]。

1.2 非常规货币政策变化对其他国家汇率的影响机制

按照汇率管制制度可以分为固定汇率制国家和浮动汇率制国家。而固定汇率制，顾名思义其汇率是维持不变水平的，因此一国央行非常规货币政策并不会对其汇率产生影响，本部分主要考察非常规货币政策对浮动汇率制国家的影响[3]。

当一国采取扩张性货币政策，国内的货币供给增加，dM>0，则根据蒙代尔-弗莱明公式整理可得：

进而得到

此时，国内总产出会增加，国内货币贬值。从IS-LM-BP曲线角度来分析，一国国内货币供给的增加将导致LM曲线右移，与IS曲线在新的均衡点相交，国家的国民收入增加，利率水平降低，外币市场上的资金将流出国家，进而出现货币贬值现象。相对来说，浮动汇率制下的其他国家的本国货币则会升值，因此其汇率将下降。由此，若一国央行降低了其利率水平，将导致实行浮动汇率制的其他国家的汇率水平下降，即央行的扩张性货币政策对实行浮动汇率制的其他国家具有挤出效应。Jang K and Ogaki M（2004）应用向量误差修正模型研究一国货币政策对其他国家汇率水平的溢出效应，结果表明，美国货币政策引起美元兑日元名义汇率和实际汇率呈现出不稳定的状态[4]。

2 非常规货币政策退出的外溢影响

退出非常规货币政策，恢复市场运作在有些情况下由市场驱动，有些情况下则涉及政策决策。为支持市场严重失灵而采取的措施由市场参与者决定退出的时间，为支持金融中介薄弱领域而采取的措施由中央银行决定何时退出[5]。中央银行退出在利率零下限的情况下支持经济活动的非常规货币政策需要根据经济形势而定。通常是在通货膨胀预期和产出缺口令人满意以及金融较为稳定时开始退出，收紧货币政策。在一国非常规货币政策逐步退出的过程中，会对全球的资本流动及其他国家的金融市场产生一定的溢出影响。

2.1 对国际资本流动的影响

2007年，美国次贷危机引发全球性的金融危机，多国开始启用超低利率、量化宽松等多种非常规货币政策工具来应对经济衰退，推动经济复苏。但非常规货币政策使用途径主要是较为直接的市场流动性供给，经济逐渐好转后仍继续使用易造成市场流动性过剩、资源配置扭曲等问题。因而，许多曾在经济低迷时期采取非常规货币政策的国家，在经济情况持续回暖后，开始适时地退出非常规货币政策。本文以美联储为例，美联储在2014年率先退出次贷危机期间非常规货币政策的使用。新冠疫情危机导致经济再度陷入困境，美联储重启程度更强范围更广的非常规货币政策，带来美元汇率的大幅贬值。这种情况下，其他国家央行为了稳定经济，增加出口，同样采取宽松的非常规货币政策。这在一定程度上易对国际资本市场产生负面的影响，引发全球通货膨胀风险。随着新冠疫情危机对经济的影响减弱，各经济体正逐步退出非常规货币政策，采取加息及缩表等政策降低国内通胀率。非常规货币政策退出带来的溢出效应同样会影响到国际资本的流动，各国应谨慎评估溢出效应对资本流动的影响，以避免可能带来的不稳定性和风险。在应对这些挑战时，需要各国央行和政府密切合作，采取协调一致的政策举措，以确保金融体系的稳定。同时，也需要加强监管和风险管理措施，以减少不良影响并促进经济的健康发展[6]。

2.2 对金融市场的溢出效应

一国非常规货币政策退出会对其他国家的债券、货币以及外汇市场产生一定的溢出效应。对于债券市场，一国危机期间采用的非常规货币政策通过向市场释放大量的流动性会推动债券到期收益率的下降及债券价格的上升。投资者常会采取套利行为，去投资其他国家收益率更高的资产，导致其他国家的资产价格上升以及收益率下降。其他国家也会采取宽松的货币政策操作来稳定汇率，以防汇率升值影响出口。反之，在非常规货币政策退出阶段，一国的流动性收缩则可能导致他国债券价格下降和收益率上升的情况。然而，非常规货币政策退出对债券市场的影响也取决于跨境资本流动规模的大小和货币政策的协同性。货币政策的协同性指的是各国货币政策之间的协调和配合程度。如果各国货币政策协同性较高，那么在非常规货币政策退出阶段，他国债券市场可能会更加稳定，影响也会相对较小。另外，跨境资本流动的规模大小也会对债券市场的影响产生重要影响。如果跨境资本流动规模庞大，那么本国货币政策变化可能会更快地传导到其他国家的债券市场，加剧价格波动和收益率变化。因此，在非常规货币政策退出阶段，需要各国加强政策协调，保持市场透明度，防范金融风险，以减轻跨境资本流动对债券市场的冲击，确保金融市场稳定和可持续发展。从货币市场角度来看，非常规货币政策退出会使一国市场利率上升、流动性水平下降，高利率会吸引资本流回本国市场，寻求更高的回报；资本回流会对他国货币市场的流动性产生一定的冲击，导致他国资金流出、货币市场利率上升。对于外汇市场而言，在非常规货币政策退出阶段，外汇市场的波动往往会受到国际资本流动的影响。短期内，资本回流可能会导致本国的货币升值。同时，对他国来说，资本流出可能会导致货币贬值，面临汇率下行的压力。然而，在中长期，汇率的走势更多受到一国经济基本面的影响。经济的增长、通货膨胀、贸易状况等因素将更加决定汇率的长期走势[7]。

超低利率及量化宽松政策的国际溢出及跨境传导可以通过以下几个渠道实现：（1）投资组合调整渠道。对国内债券而言，长期外国国债是不完全替代品。以美国为例，如果超低利率及量化宽松政策降低美国长期国债收益率，投资者可能会转投新兴市场中类似期限的资产以获取更高的风险调整回报。这会推高新兴经济体的资产价格，降低长期利率，事实上实现金融条件宽松。反之，随着超低利率及量化宽松政策的逐步退出，美国国债收益率上升会使国际资本回流，减少对其他资产的投资，使新兴经济体的资产价格下降，长期利率上升[8]。（2）流动性渠道、资产价格渠道及风险承担渠道的综合，通过国际金融市场发挥作用。全球市场高度一体化，一个经济体推出超低利率及大规模的量化宽松政策会相应增加全球流动性。释放大量的流动性会导致长期国债价格上升，收益率下降。在超低利率及量化宽松政策中或明或隐包含的政策承诺的影响下，市场会预期主要发达经济体的政策利率在可预见的未来保持在零利率水平，与宏观基本面稳健、经济增长有力的新兴经济体之间的利差会长期存在且逐渐扩大。新兴市场的风险调整后的回报率更高。利率长期处于地位、流动性充足的情况下，宽松的货币政策会刺激套利交易、推动资本流入新兴经济体追求高收益，进而推高资产价格，降低长期利率。例如，美联储大规模的资产购买计划会降低美国长期利率，降低在美投资的吸引力促使投资者转向以收益更高的货币记值的资产。在非常规货币政策的退出阶段，流动性收缩促使本国债券利率上升，利差减少，资本回流可能导致他国的债券价格下降和收益率上升。（3）汇率渠道。超低利率及量化宽松政策会以汇率贬值的形式发挥作用。同时，汇率投机会加大资本流动的规模和波动幅度。利差加大，资本流入波动，新兴市场的货币会面临本币升值的压力，特别是亚洲经济体的货币基本与美元挂钩，升值压力会更为明显。如果外汇储备大幅增加的同时没有完全对冲会导致国内货币和信贷供应增加。非常规货币政策退出会导致本币升值，其他国家货币贬值，对新兴市场汇率的冲击在短期内取决于投资者的预期及资本流动，短期内的资本回流会导致新兴市场汇率的贬值，在中长期汇率则更多在于经济的基本面情况[9]。

2.3 对我国金融市场的影响

随着几大发达经济体逐步退出非常规货币政策，调整过度宽松的货币政策环境，这对我国金融市场可能会带来一定的外溢风险。我国金融市场应具备灵活性和韧性，及时调整相应的货币政策并根据情况进行调整，以避免几大主要发达经济体非常规货币政策退出引发的全球经济流动性紧缩对我国金融市场造成冲击；促进国内经济持续稳定增长，更好地适应国际经济环境的改变，尽量降低外部因素对我国金融市场造成的冲击。为了实现这一目标，需要进一步推进利率市场化改革的进程，加强监管部门对金融市场的监督和调控，保持市场稳定和健康发展。同时，金融机构应当加强风险管理，提升资产负债匹配水平，降低市场波动对其业务的影响。通过有效的措施和政策，可以有效应对外部环境变化带来的挑战，确保金融市场的稳定和可持续发展[10]。

3 美国非常规货币政策退出对我国金融市场溢出效应实证分析

如今各国经济开放程度不断加深，美国作为全球经济的重要参与者，其货币政策的变化可能会在全球范围内引发连锁反应。中美双边贸易关系密切，美联储实施非常规货币政策退出会对我国金融市场产生一定的溢出效应。这种影响不仅受到流动性收缩、资产价格变动、投资者预期等多种市场因素影响，还受到中国经济的发展水平、金融市场的开放程度以及政策干预程度等多种内在因素影响，具有一定的不确定性。本文对美联储的非常规货币政策退出对我国金融市场的溢出影响进行实证分析[11]。

美联储自2022年3月开启疫情后的首次加息，结束零利率政策，量化宽松政策也加以调整。本文从加息和缩表两个角度研究美联储非常规货币政策退出对我国金融市场的外溢效应，建立VAR模型，具体分析美联储政策利率及资产负债表规模变动对我国货币市场、债券市场、外汇市场的影响。数据选取时间为2022年3月—2024年2月。

3.1 模型构造

向量自回归（VAR）模型常被用于反映经济变量之间的动态变化过程。Sims（1980）首次使用VAR模型后，标准的VAR模型可表示为：

其中，Yt和Yt-i分别为变量组成的向量及滞后向量，α0为参数向量，αi为参数矩阵，εt是服从正态分布、均值为零的随机误差项，其维度均取决于变量向量中包含的变量个数。Yt=［rt，zt］是（M×1）维的经济变量，rt是美联储政策工具的控制变量，以美联储政策利率——隔夜联邦基金利率作为利率政策变量（R），美联储央行对中央联邦政府的净债权和其他存款企业债券额之和作为衡量其量化宽松程度的政策变量（S），因S变量数量级不尽相同，数值较大，为避免出现异方差现象，把S变量取对数形式出现在模型中。zt包括我国货币市场利率（MR）选取7天期同业拆借加权利率、债券市场收益率（BR）选取一年期国债到期收益率、外汇市场汇率水平（ER）选取人民币对美元汇率中间价。数据选取时间为2022年3月—2024年2月。

3.2 单位根检验及协整分析

在进行VAR 模型估计之前，需先检验各变量的平稳性以及变量之间的协整关系，再建立VAR 模型进行参数的估计。

对方程中的各变量进行ADF单位根检验，结果如下：

结果显示，美国政策利率、我国汇率变量为平稳序列，美国量化宽松指标、我国货币市场变量、债券市场变量为一阶平稳序列，对这三个变量进行一阶差分处理。

在此基础上，文章分别对美联储加息及缩表对我国货币市场利率、债券市场收益率、外汇市场汇率的影响进行协整检验分析。采用Johansen协整检验法判断VAR模型间变量是否具有协整关系。特征根迹检验结果说明模型变量之间存在协整关系，因此建立带有协整关系的VAR模型。

3.3 稳健性检验及脉冲响应分析

VAR模型进行脉冲响应前应先进行稳定性检验，对美联储非常规货币政策退出中加息及缩表对我国债券市场、货币市场及汇率市场的外溢影响三个方程多项式的特征根模倒数进行检验，全部在单位圆内，故模型皆是稳定的。模型稳定前提下进行脉冲响应分析，分别进行了政策利率及量化宽松的正向冲击对我国货币市场利率、债券市场收益率、人民币汇率脉冲响应函数，用以分析美联储以加息和缩表为代表的非常规货币政策退出对我国债券、货币、外汇市场的外溢效应。

使用VAR模型的研究发现，美联储非常规货币政策退出对我国债券市场有一定外溢影响。政策利率的正向冲击会短期内推高国债收益率，但效果随后衰减并在15期内稳定；量化宽松的退出则导致收益率短暂上升后转为小幅负向响应，表明其影响存在滞后且较小。总体而言，政策利率对中国债券市场的影响较大且更为直接，而量化宽松的影响则较小且有滞后。

本文使用VAR模型研究非常规货币政策退出对我国货币市场的溢出影响，得到图2脉冲响应函数图。对于货币市场，从美联储政策利率及量化宽松指标对同业拆借利率的脉冲响应可以看出，在一单位正向政策利率的冲击下，我国同业拆借利率第2期出现0.04单位正值达到峰值，正向响应随后逐渐下降，在第10期左右稳定逐渐在零点收敛；在一单位量化宽松冲击下，我国同业拆借利率在1～3期出现较小正向冲击。整体来看，美联储加息会推动我国同业拆借利率上升。

本文使用VAR模型研究非常规货币政策退出对我国汇率市场的溢出影响，得到如图3所示的脉冲响应函数图。对于汇率市场，从美联储政策利率及量化宽松指标对国债收益率的脉冲响应可以看出，在一单位正向政策利率的冲击下，人民币对美元汇率从第1期开始上升，第5期升至最高点0.05正向响应，随后逐渐下降，18期左右稳定逐渐在零点收敛；在一单位量化宽松冲击下，人民币对美元汇率从第1期开始下降，第2期达到峰值，第8期逐渐收敛到零点。整体来看，美联储非常规货币政策退出对人民币兑美元汇率存在外溢影响，会推动人民币兑美元汇率贬值。

4 结语

2022年3月，美联储开启了自新冠疫情后的首次加息，结束零利率政策，量化宽松政策也加以调整，逐步退出疫情期间采取的非常规货币政策。美联储加息对我国货币市场和债券市场的影响表现为短期的货币市场利率及债券收益率上升，符合前文对外溢影响的分析。对货币市场及债券市场的影响较为相似是因为我国这两个市场的利率走势较为一致，且货币市场利率能够传导至债券市场。对于外汇市场，美联储加息导致国际跨境资本流入，对美元及资产的需求增加，从而加大人民币贬值压力。美联储非常规货币政策退出短期内会推高我国的市场利率，但很快便恢复平稳。我国的利率更多受金融市场环境的影响[12]。

美联储资产负债表冲击对中国货币及债券市场的影响规律也基本上较为同步。美联储缩表对我国货币市场利率及债券收益率的影响不是很明显。美联储缩表进程没有加息激进，较为缓慢，效果较小，且缩表对流动性的影响有限。从外汇市场看，美联储缩表导致人民币对美元汇率短期贬值，长期未有太大影响。人民币兑美元汇率应是我国经济基本面长期向好的结果。从脉冲响应结果可以看出，在美国非常规货币政策退出过程中，加息对我国金融市场的外溢效应更为显著，应加以防范。

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