人民币汇率波动对国际证券投资的影响分析

摘 要：随着中国证券市场国际化发展，以股票和债券等标的为主的国际证券投资规模正日益扩大。与此同时，人民币汇率作为衡量货币政策的重要指标，对中国国际证券资本的流动和证券投资规模产生显著影响。在分析人民币汇率波动对国际证券投资影响机理的基础上，本文使用2015—2022年中国对30个国家和地区的国际证券投资数据，构建多元回归分析模型验证人民币汇率波动对国际证券投资的影响。结果表明：人民币汇率波动对国际证券投资具有显著正向影响且滞后一期的人民币汇率波动对国际证券投资规模的影响依旧显著。人民币汇率波动已成为影响国际证券投资的重要因素。因此，要大力发展国内证券市场，实现金融市场深化，同时优化人民币汇率管控，防范跨境证券投资风险，以不断推动我国国际证券投资水平的提升。

关键词：人民币汇率；国际证券投资；汇率波动；中国债券；证券市场

中图分类号：F822.2；F812.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2024）08（b）--04

经济全球化背景下，国际资本流动已成为金融对外开放的关键渠道。随着我国证券市场的国际化转型，证券筹资、证券投资和证券服务业与国际全面接轨。这使得围绕资本国际化的生产、贸易和市场机制建设充分参与国际分工，带动了我国金融业的全面现代化。现阶段，在全球经济下行，逆全球化风险加剧，各国财政政策和货币政策的制定和调整日益频繁。各国的经济金融政策的制定主要以服务本国经济发展为出发点，因此往往会导致经济金融政策形成正向或负向溢出性。受到跨国资本流动过程中信息壁垒的影响，经济金融政策发生的变化极易对国际证券投资造成冲击。我国2015年“811汇改”以来，人民币汇率呈现出双向波动特征。人民币汇率的决定因素发生新变化，一方面，人民币对美元汇率中间价形成机制发生变化，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币中间价形成机制更加强调市场供求平衡和基本汇率的稳定；另一方面，资本市场对外开放快速推进，国际资本流动对汇率产生的冲击也愈发明显。由此，人民币汇率波动势必对国际证券投资产生影响。本文通过理论分析和实证研究旨在进一步明确人民币汇率波动对国际证券投资的影响，借以为国家稳健的货币政策制定和推进资本市场全面高质量开放提供有益支持。

1 人民币汇率波动及中国国际证券投资现状分析

1.1 人民币汇率波动现状

近期，人民币汇率持续呈现双向波动态势。中国人民银行发布的《2023年第三季度中国货币政策执行报告》显示，2023年前三季度，人民币对美元汇率年化波动率为5.1%，较上年同期增加0.22%。同时，人民币汇率对一揽子货币汇率波动相对平稳，中国外汇交易中心披露的数据显示，截至2023年9月末，人民币汇率指数为99.55，较上一季度末升值2.9%，较上一年末升值0.9%。因此当前人民币汇率波动总体温和。

1.2 中国国际证券投资现状

国际证券投资指的是企业通过购买债券或股票等有价证券的方式获取超额收益或其他长远权益的行为。目前，中国国际证券投资主要以债券投资和股票投资两种形式为主。2023年，国际证券投资资产总额约9800亿美元，较上一年增加620亿美元，增幅8.82%。投资地主要为美国、中国香港和开曼群岛，占总投资额的比重分别为25%、35%和15%。此外，针对卢森堡、日本、德国、澳大利亚、韩国、英属维尔京群岛等国家和地区的证券投资额合计占比25%。从国际证券投资的持有者分布来看，非银金融机构占jInx7ySnsB1Q3zexl7gAx37nQcXGtpneeB/ps7NlVv4=比39.85%，非金融部门占比35.45%，银行占比24.30%。分投资类型来看，国际债券型资产规模达到3400亿美元，同比增长12.1%，国际股本证券资产约6000亿美元，同比增长6.49%。总体来看，当前中国国际证券投资规模快速扩张，投资目的地不断增多，在一定程度上反映了我国参与全球资本跨境流动的综合实力。

2 人民币汇率波动对国际证券投资的影响机理

2.1 人民币汇率波动影响国际证券投资规模

国际证券投资是国际资本流动的重要表现形式，以往国际资本流动理论均倾向于把国际证券投资作为资本的跨境流动来处理，在该理论体系中，存在资本市场开放与封闭两种形态。人民币汇率波动是资本市场开放的重要特征。在资本市场开放的前提下，允许国际资金流动，发达国家投资者会将资金投向发展中国家来获取更高的资本边际收益。而在此过程中，汇率的波动变化往往对国际资金流动造成直接影响。在市场化汇率制度下，人民币汇率的波动由市场供求关系决定。人民币汇率波动平稳表示外汇市场自由度较高，资本流动的限制性条件减少，投资者会通过扩充国际市场股票和债券的方式丰富资产配置，提高抗风险能力。在此过程中，随着国际资金的持续流动，发展中国家的资本边际收益率会不断下降，直到本国与投资国的资本边际收益率相等时，有效的资金流动才会终结，这时国际证券投资规模也达到最大。当本国汇率波动加大时将推动国际证券投资规模扩张。当人民币汇率波动更加剧烈时，外汇市场的不确定性增加，同时受到其他国家经济金融政策的调整变动，跨境资本流动的风险增加。此时，机构投资者倾向于赎回投资份额或转向更保守的投资策略，这也将导致中国的国际证券投资规模收缩。

2.2 人民币汇率波动影响国际证券投资成本及收益

根据资本选择理论，现代国际证券投资是一系列复杂的组合。当投资者在当期使用特定数量的货币购买证券时，投资者持有证券这一期间可称为投资者的证券持有期。而在这一持有期结束后，投资者将出售先前购买的证券用于消费或再投资。因此，国际证券投资具有一定的持有成本和潜在的收益。但人民币汇率的波动给国际证券投资带来不确定性风险，往往在加剧国际证券投资成本的同时降低其潜在收益。比如，在投资收益一定的前提下，风险最小，或者在投资风险一定时，收益最大。考虑到国际证券投资和其他类资产投资都具有风险和收益两重性，而跨境投资者通常为收益偏好较高者，期望获得一定的投资收益同时规避不确定的市场风险。人民币汇率波动则在很大程度上加剧了市场风险，并导致持有国际市场债券和股票的机会成本升高。

根据汇率理论，人民币汇率升高反映出流动性收紧、外汇需求增加的情况，人民币升值使得国际证券投资的收益预期增长。众所周知，预期收益反映的是某一证券投资组合的潜在报酬，由于投资者倾向于寻求最大化收益和最小化风险，综合考虑这一冲突和矛盾的目标往往会通过把钱投向不同地区的债券或股票，以及在同一地区资本市场中投向多种不同的证券。由此，人民币汇率的持续波动将导致投资者的实际持有成本增加，同时收益规模也受到相应影响。人民币汇率下跌意味着人民币贬值，外国投资者可以以更低的价格购买人民币资产并完成跨境投资。此时，人民币的国际证券投资成本将上升，同时收益预期下降。

3 人民币汇率波动对国际证券投资的影响实证分析

3.1 模型设定

根据研究的实际需要，构建多元线性回归模型进行实证分析，模型如下：

investit=C+β1exit+β2pgdpit+β3policyyit+β4openit+β5disrateit+β6τ+εit（1）

式（1）中，investit为国际证券投资规模，C为常数项，εit为系统误差项，τ为虚拟变量。

考虑到人民币汇率波动及对国际证券投资的影响是一个动态积累的过程，不仅与当前的一些影响因素有关，还与前期的货币政策运行有关，存在一定的路径依赖。因此，在计量模型中，使用滞后一期的人民币汇率考察其动态变化，构建下述动态面板数据模型：

investit=C+β1exit-1+β2exit+β3pgniit+β4policyyit+β5struit+β6disrateit+β7τ+εit（2）

3.2 变量分析

（1）被解释变量：国际证券投资指的是在国际证券市场上购买外国政府或企业发行的中长期债券或股票所进行的投资。我国对外证券投资规模和地区分布日益多样化，因此在量化被解释变量时需充分考虑指标的可研究性。据此，国际证券投资规模（invest）以中国投资30个国家和地区的股票和债券资产总规模作为指标，衡量国际证券投资规模。

（2）解释变量：人民币汇率波动（ex）是人民币在外汇市场上的价值，通常以人民币与外币之间的比价和兑换率加以衡量。此处仅以中国与外国双边实际汇率波动进行计量。双边实际汇率波动为考虑价格水平的双边货币名义汇率（使用间接标价法计算）。间接标价法是一种以一定单位的本国货币（人民币）作为标准，折合若干单位的外国货币进行计算的方式。使用间接标价法时，外币数额跟随本币币值的变化而变化，若一定数额的本币能够兑换的外币数额较前期有所减少，即表明本币币值下降而外币币值上升，此时，外汇汇率下降。此外，若一定数额的本币能兑换的外币数额相比前期增多，则说明本币升值而外币贬值，此时，外汇汇率上升。

（3）控制变量：考虑到国际证券投资受到不同国家间经济发展、政策制定与实施和产业发展水平的影响，因此设定包括人均国民收入、金融政策、产业结构、关税等在内的控制变量进行计量分析。其中，人均国民收入使用出口目的国的不变价人均GNI作为衡量指标。金融政策的制定与执行根据相应国家吸收利用外资的效率进行衡量。通常在制定有助于跨境投资或吸收利用外资的积极政策后，国际证券投资规模将得到促进，而在出台不利于跨境投资的收缩性政策后，国际证券投资规模将受到限制。为了更好地量度金融政策的制定给国际证券投资带来的影响，给积极的金融政策赋值为“1”，消极的或收缩的金融政策赋值为“0”。产业结构也叫产业体系，是产业内部各生产要素之间、产业之间以及空间、时间、层次的五维空间关系。通常产业结构指的是农业、工业和服务业在一国经济结构中所占的比重。产业结构的变化一方面可以表现出某些行业的发展给其他行业的生存带来的威胁，另一方面也可表现在区域经济发展的过程中，占据优势地位的产业的重要性程度。为了提高实证研究的科学性和准确性，使用相应国家服务业产值占国民总产值的比重衡量产业结构。关税则使用出口目的国和我国在产业层面上的平均实际进口关税作为指标进行衡量。

3.3 数据选择

人民币汇率波动计算过程中需使用的各个国家名义汇率和GDP平减指数来自Penn World Table 8.0数据库。国际投资规模数据来自世界银行World Bank。人均国民收入数据以及金融政策数据来自世界银行世界发展指数数据库，产业结构和关税数据分别来自Wind以及WTO关税数据库。研究时期截取2015—2022年，将2015年我国汇率制度改革纳入研究范围以使研究结果更加准确。

3.4 实证分析结果

3.4.1 静态回归分析

本文使用Stata软件分别对人民币汇率波动与国际证券投资的静态面板回归结果进行分析，得到结果如表1所示。通过F检验发现使用固定效应模型好于使用混合OLS模型，而Hausman结果也显示固定效应回归优于随机效应回归，故而使用固定效应回归进行分析。结果显示，人民币汇率波动对国际证券投资具有显著正向影响，且在5%的显著性水平上通过检验。这说明当前人民币汇率的波动导致国际证券投资规模扩大，我国对国际市场上的股票和债券投资伴随人民币汇率波动而增加，也反映了我国坚定不移地贯彻金融领域开放发展的战略，以实现资本国际化目标的努力。在控制变量层面，人均国民收入对国际证券投资的影响在10%的水平上显著，系数为0.025，说明随着人均国民收入增长能够促进国际资本投资规模提升。金融政策和关税对国际证券投资同样具有显著正向促进作用，且在5%的显著性水平上通过检验。

3.4.2 动态回归分析

使用动态面板数据模型进行重新估计，得到表2结果。基于广义矩估计方法（GMM）进行分析，滞后一期的人民币汇率波动对国际证券投资规模的影响显著，验证了国际证券投资规模发展的动态特征。同时，核心解释变量的系数依旧显著为正，这也验证了人民币汇率与国际证券投资规模之间的正向关联。相比静态回归分析而言，动态回归之下，核心解释变量对国际证券投资规模的显著性水平发生变化。在系统GMM估计中，人民币汇率波动对国际证券投资规模的影响不显著，这可能与人民币汇率双轨制下跨境资本流动的变化有关。

4 结论与启示

4.1 研究结论

人民币汇率波动对我国进出口贸易以及跨境资本流动造成诸多影响，尤其会导致国际证券投资规模变动。在人民币汇率波动的情况下，本文在理论分析和实证研究的基础上，构建多元回归分析模型研究人民币汇率波动与国际证券投资的影响关系。研究结果显示，人民币汇率波动对国际证券投资具有显著正向影响且滞后一期的人民币汇率波动对国际证券投资规模的影响依旧显著，这说明当前人民币汇率的波动导致国际证券投资规模扩大，这也与近年来人民币在汇率波动过程中不断升值有较大关联。

4.2 启示

4.2.1 大力发展国内证券市场，实现金融市场深化

大力发展国内证券市场是降低人民币交易成本，提升其国际竞争力的重要途径。当前，我国积极布局国际证券投资，很大程度上是由于国际上完善的金融市场格局能够显著降低货币交易成本，继而实现更高的资产报酬。因此，国内也要进一步围绕提升资本市场流动性，探索证券市场深化发展的道路。比如通过优化证券市场制度，提高人民币投资机会，促使国内证券市场与国外市场形成有效协同、良性竞争。

4.2.2 优化人民币汇率管控，防范跨境证券投资风险

优化人民币汇率管控是进一步扩大国际证券投资规模的必由之路。这不仅依赖于制度层面的进一步优化，还与金融及非银金融机构的正确参与有着密切关系。首先，要不断优化人民币跨境结算政策。在全国范围内开展更高水平贸易投资人民币跨境结算便利化试点，同时拓宽商业银行海外贷款的业务范围，为资金出海投资大开方便之门。其次，银行及非银行金融机构要提高参与全球经济金融治理的积极性，加强与IMF等国际金融货币组织保持密切联系，为中国金融货币政策的制定、落实和完善提供更稳定的平台。由此减少人民币汇率非理性波动，实现国际证券投资市场高质量发展。

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