中国绿色基金的经济绩效分析

摘 要：当前，全球气候变化推升了投资者对投资组合风险的日益关注，全社会绿色投资兴趣也愈发浓厚。本文采用时变条件模型来研究绿色基金在新兴经济体的业绩表现。结果显示，绿色基金在市场基准下，这些基准包括A股市值加权指数、沪深300指数和深圳证券社会责任指数，都比那些传统同类基金具有超额收益。然而，没有证据表明绿色基金在经济疲软时的表现也优于传统基金。此外，在分组回归中，绿色基金仅在A股市值加权指数这一基准下显示出超额收益。总的来说，本文的结果支持了使用条件模型来评估绿色基金表现的重要性。同时，中国的绿色基金在发展初期并没有表现出明显的经济业绩劣势，这与之前欧美市场的研究结果有很大不同。

关键词：社会责任投资；绿色基金；全球气候变化；绿色投资；绿色基金

中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2024）08（b）--06

1 引言

在过去的几十年里，社会责任投资（Socially Responsible Investments，SRI）在世界各地经历了快速增长。根据全球可持续投资联盟的数据，早在2018年初，全球五大市场的可持续投资已达到30.7万亿美元，比2016年增长34%。随着SRI产业的不断发展，学术界也开始越来越多关注社会责任共同基金的财务表现。投资者能否在不牺牲财务业绩的情况下满足其对社会责任的关注？基于投资组合理论，投资于社会责任基金在财务上是有成本的（El Ghoul和Karoui，2017）。然而一些研究表明，社会责任投资股票的财务表现比传统投资更好（至少不差）（Gregory和Whittaker，2007； Cortez等，2009；Sprinkle和Maines，2010）。之前关于社会责任共同基金业绩的大部分研究没有按照筛选的类型对基金进行区分，由此可能会对共同基金的业绩产生混杂效应（Renneboog等，2008；Barnett和Salomon，2006；Derwall等，2011）。本文的研究聚焦SRI投资的一个子集——环境维度，来评估我国绿色基金的经济业绩。

绿色共同基金被定义为，仅根据对环境原则和约定的承诺而进行投资的基金（Ibikunle和Steffen，2017）。早在1982年，世界上第一只绿色投资基金Calvert Balanced Portfolio A在美国推出。1988年，Merlin生态基金在英国推出。绿色基金在发达经济体中迅速崛起，为促进其可持续经济发展做出了贡献。然而，在中国等新兴经济体，绿色基金起步很晚。直到2016年在环境恶化的巨大压力下，包括绿色基金在内的绿色金融才开始受到我国政府的关注。2016年，我国首次将绿色金融纳入G20峰会的议程。几乎在同一时间，“发展绿色金融，设立绿色发展基金 ”被明确纳入国家“十三五 ”发展规划（2016-2020）。目前，中国已成为全球头部的绿色金融市场。根据中国环境与发展国际合作委员会绿色金融工作组的估计，2016—2020年，中国绿色融资的需求约为14.6万亿～30万亿元。随着我国绿色基金的迅速崛起，了解投资者能否在不牺牲财务业绩的情况下满足其对环境的关注是非常有意义的。

关于绿色基金业绩的研究非常有限（Muñoz等，2014；Silva和Cortez，2016；Jin和Han，2018），并且主要集中在对成熟资本市场欧美的考察。早些年的相关研究认为，绿色基金并没有表现出有竞争力的经济表现（White，1995）。后来，一些学者研究认为，绿色基金的竞争力逐渐增强（Ibikunle和Steffen，2017；Durán-Santomil等，2019）。学者们认为造成绿色基金业绩差异的原因主要有三个：第一，样本期的选择影响了对绿色基金的评价（Climent和Soriano，2011）。第二，在不同的经济条件下，绿色基金的表现也有所不同（Silva和Cortez，2016）。第三，绿色基金样本的异质性会导致结论的差异（Chang等，2018）。

总的来说，关于绿色基金业绩的实证研究非常有限，结果也不尽一致。有些重要的问题需要进一步探讨。首先，很少有研究在分析绿色基金的业绩时考虑经济条件（Muñoz等，2014；Silva和Cortez，2016）。根据Kosowski（2011）的观点，基金业绩与经济状况有关。条件模型比无条件衡量更可靠，因为它可以避免在时变风险暴露的情况下对绩效的有偏估计（Muñoz等，2014）。其次，很少有研究考察新兴经济体的绿色基金绩效。Jin和Han（2018）虽然考察了中国绿色基金的表现，但研究视角与我们的有很大不同。最后，以往研究在很大程度上忽略了基金特征的差异，如样本量、成立时间、投资结构、风格等，这会在比较绿色基金与传统基金的绩效时产生偏差。先前大多数关于比较分析的研究主要涉及社会责任共同基金，而不是绿色基金这一子集（Gil-Bazo等，2010）。Climent和Soriano（2011）首次对绿色基金绩效进行了比较分析。然而，他们关注的是美国这一成熟资本市场，不能为我国等新兴市场提供太多直接的启示。

本文提出了一个改进的时变条件模型来考察我国绿色基金的经济绩效，可能的学术贡献有两个方面。首先，之前鲜有对中国等新兴经济体的绿色基金及传统同类基金进行业绩对比分析的研究。其次，本文提出一种改进的条件模型来评价绿色基金的绩效，即通过配对分析改进Silva和Cortez（2016）的条件模型，克服基金特征带来的偏差，以获得更可靠的结果。

2 方法

本文首先采用Fama和French（2015）的五因素模型来捕捉投资风格对基金业绩的影响，然后对五因素模型进行扩展，使其包括附加的时变性能和风险因素。同时，使用五因素模型和时变条件模型对全样本和子样本（绿色基金样本和常规基金样本）进行回归。

全样本五因素模型表示如下：

ri，t=ai+gtGreen+birm，t+siSMBt+hiHMLt+

miRMWt+ciCMAt+εi，t（1）

全样本时变条件模型如下：

ri，t=ap+gtGreen+a'pPMIt+btrm，t+b'trm，tPMIt+stSMBt+

s'tSMBtPMIt+htHMLt+h'tHMLtPMIt+mtRMWt+（2）

m'tRMWtPMIt+ctCMAt+c'tCMAtPMIt+εi，t

子样本五因素模型如下：

ri，t=ai+birm，t+siSMBt+hiHMLt+miRMWt+ciCMAt+εi，t（3）

子样本时变条件模型如下：

rp，t=ap+a'pPMIt+btrm，t+b'trm，tPMIt+stSMBt+s'tSMBtPMIt+

htHMLt+h'tHMLtPMIt+mtRMWt+m'tRMWtPMIt+（4）

ctCMAt+c'tCMAtPMIt+εi，t

其中，绿色基金i在t期的收益率为一年期存款利率的无风险利率，由基金整合单元的净增长率减去无风险收益率构建，代表基金的超额收益。超额收益用市场基准收益率减去无风险收益率表示，反映了市场风险溢价。基准收益率分别选自中国A股市值加权指数、沪深300指数和深圳证券社会责任指数。Green表示是否为绿色基金的虚拟变量，其系数表示绿色基金与条件基金的收益差。同时，是一个虚拟变量，代表是否为绿色基金，其系数表示绿色基金与条件基金的收益率之差。SMB是市值因子，是小市值投资组合和大市值投资组合的收益率之差。HML为账面市值比因子，即高账面市值比与低账面价值市值比之差。RMW为盈利因子，是高营业利润率与低营业利润率之差。CMA为投资风格因子，即保守型投资风格与激进型投资风格的股票组合收益率之差。PMI是采购经理人指数，是衡量宏观经济趋势的国际指标。本文使用标准化滞后期的PMI作为信息变量来表征经济状况。α是衡量基金业绩的超额收益。如果α大于0，基金表现优于市场，反之亦然。系数 ap、bp、hp和mp分别是在不同经济条件下的基金超额收益、市场超额收益、规模、价值、盈利能力和投资模式的条件系数。

本文进行了稳健性分析，使用离散的变量来区分不同的经济状态。PMI通常以50%作为经济实力的分界点。当它高于50%时，我们认为市场经济处于扩张阶段；低于50%时，市场经济处于收缩阶段。变量Bad等于1表示经济萧条状态，0表示经济繁荣状态；其他变量与式（2）相同。

使用离散状态变量的全样本五因素模型为：

ri，t=ap+gtGreen+a'pbadt+btrm，t+b'trm，tbadt+stSMBt+

s'tSMBtbadt+htHMLt+h'tHMLtbadt+mtRMWt+（5）

m'tRMWtbadt+ctCMAt+c'tCMAtbadt+εt

使用离散状态变量的子样本时变条件模型为：

ri，t=ap+a'pbadt+btrm，t+b'trm，tbadt+stSMBt+s'tSMBtbadt+

htHMLt+h'tHMLtbadt+mtRMWt+m'tRMWtbadt+（6）

ctCMAt+c'tCMAtbadt+εt

3 数据

中国的绿色基金市场缺乏明确的评级体系，本文按照“绿色”“社会责任”“环境治理”“新能源”等关键词来选取绿色基金样本，主要从Wind和CSMAR数据库搜集数据。考虑到中国绿色基金成立时间相对较短，本文以成立时间两年以上且规模1000万以上为条件筛选绿色基金，以确保结果的稳健性。最终，有36只绿色基金符合要求。

通过配对分析，评估绿色基金相较于传统基金的业绩表现。每只绿色基金都与两只常规基金进行匹配。根据Wind的类似基金方法，首先获取与目标基金组合配置相似的基金，然后根据规模和成立年限两个维度，筛选出72只常规基金。从表1可以看出，经过配对处理后，绿色基金的成立年限、平均收益率和标准差都与传统的同类基金相似。

4 实证结果

表2是在基准A股市值加权指数下的全样本和子样本的结果。表3和表4是沪深300指数和深圳证券社会责任指数下的实证结果。由此可知，本研究的模型对中国基金投资组合具有较高的解释力，在A股市值加权指数和沪深300指数基准下的拟合度都在70%以上，在深证社会责任指数下的拟合度约为65%。

表2报告了在A股市值加权指数的基准下，五因素模型和条件模型的回归估计。虚拟变量Green的系数显著为正，表明绿色基金的业绩优于传统同类。这一结果与欧美市场的研究不同，例如Ibikunle和Steffen（2017），Climent和Soriano（2011）。同时，在全样本回归和子样本回归中，时变α都明显为正，表明基金业绩随着经济形势的变化而变化。当经济形势好的时候，绿色基金和传统基金的表现都相对较好，这更加说明了使用条件模型来评价基金业绩的重要性和恰当性。我们发现，绿色基金和相匹配的传统基金的α表现相似，在1%置信水平下显著为正，表明两类基金都有超过所有A股市值加权指数的超额收益。

考虑风险对基金收益率的影响。在条件模型下，绿色基金的系数为0.76，传统基金的系数为0.84，两者都具有统计学意义。这一结果表明，绿色基金的市场风险低于传统同类基金，两者都低于衡量整个市场风险溢价的市场风险。两类基金的SMB系数均为正，表明风险溢价与市值成反比，共同基金对小盘股的敞口显著增强。此前的许多研究表明，SRI组合偏向于小盘股（Renneboog等，2008）。绿色基金和传统基金的账面市值比因子HML在1%的显著性水平下分别为-0.34和-0.55，表明价值型基金的风险溢价高于成长型基金。两种基金组合在统计上都显示出对成长型股票的倾向性；两类基金盈利能力RMW因子的表现不同。传统基金倾向于投资盈利能力高的股票，但是绿色基金的绩效并不显著。绿色基金的投资因子CMA为负，且系数在5%的水平下显著，表明绿色基金倾向于持有高投资能力的股票，而常规基金统计显示其对收益率没有显著影响。

虽然时变α显著为正，但模型中这两类基金的条件β值并不显著。在条件风险因子方面，传统基金的条件HML和条件RMW系数显著为正，这表明当经济形势较好时，传统基金更倾向于投资成长型和盈利型股票。相比之下，绿色基金的RMW系数和HML系数不具有时变效应。绿色基金的CMA因子的时变效应在1%的水平上显著为负，说明投资风格效应与经济形势是正相关的。

表3和表4分别给出了以沪深300指数和深圳证券社会责任指数为市场基准的回归估计。我们发现，在这两个市场基准中，全样本回归中的Green虚拟变量在1%水平下均显著为正，说明市场基准的选择不影响绿色基金绩效。同样，时变α的系数如预期那样显著为正，而且结果稳健。然而，α的系数却大不相同。总的来说，绿色基金和传统基金的回报率都高于A股市值加权指数。绿色基金的表现与沪深300指数没有差异。然而，传统基金的表现却不如沪深300指数好。与深圳证券社会责任指数相比，这两类基金都没有竞争力。

基于上述分析，由于条件模型假设时变系数是滞后经济状况信息的线性函数，我们根据表5中的离散经济状况进行了稳健性检验。我们用离散变量Bad代替市场信息这个变量，以区分不同的经济状况。结果与表2相似，表明结果是稳健的。绿色基金和传统基金子样本中的虚拟变量Bad都显著为负，而且系数的差异并不明显。这不能支持Nofsinger和Varma（2014）、Becchetti等（2015）提出的论点，即SRI基金在金融危机时期的表现优于传统基金。此外，用虚拟信息变量进行分组回归的条件风险时变效应很强，这更印证了引入条件模型来评价基金业绩的重要性。

本文的结果与发达经济体的结果截然不同，显示出困扰新兴经济体的环境问题的重要性。与欧美国家绿色基金的表现不同，研究结果表明，中国绿色基金在发展初期并没有表现出明显的经济绩效劣势，这可能与中国政府对绿色产业的重视和投资者的兴趣密切相关。中国政府致力于为绿色金融提供良好的政策环境，并出台了支持绿色金融的财政、货币、监管等政策。早在2005年，国务院发布的《关于落实科学发展观加强环境保护的决定》被认为是中国绿色金融体系的顶层指导文件。最近，2016年《关于构建绿色金融体系的指导意见》为中国绿色金融的规范化发展提供了制度保障。2018年，中国人民银行发布《绿色贷款专项统计制度》，2019年，国家发改委等部门联合发布了《绿色产业指导目录》。

5 结语

本文提出了一个改进的时变条件模型来考察中国绿色基金相比于传统基金的经济绩效差异。结果表明，在A股市值加权指数、沪深300指数和深圳证券社会责任指数等市场基准下，绿色基金相比传统基金具有超额收益。引入时变α的意义证明了基金确实具有时变效应。基金业绩随经济形势变化而变化。因此，本文中的时变条件模型是有效的。然而，没有证据表明绿色基金在经济疲软时表现优于传统基金，这与之前的研究结果不同（例如，Silva和Cortez，2016）。在分组回归中，以A股市值加权指数为市场基准，绿色基金子样本α显著为正，存在超额收益。然而，在基准沪深300指数下，绿色基金没有超额收益，传统基金α甚至显著为负。在比较投资风格时，绿色基金更倾向于保守的投资风格，而传统基金则倾向于投资经营利润率较高的企业。

提高绿色投资绩效是很有必要的，不仅因为绿色投资者不需要再牺牲财务回报来弥补其对环境保护和其他外部性的偏好，还因为它可以鼓励更多的传统投资者将绿色理念纳入投资筛选策略，以获取更高的回报。本文的研究可以为其他新兴经济体的绿色金融发展提供一定的借鉴和指导，即政府对绿色产业和绿色金融标准化的支持，特别是在早期阶段，是非常重要的。

此外，中国的绿色金融市场与美国和欧洲还有很大的差距。在中国，绿色金融市场在投融资过程中表现出信息不对称。现实中，上市公司和发债公司没有充分披露其环境信息，少数原本愿意投资绿色资产的机构和投资者无法识别公司是否绿色。因此，建立上市公司和发债公司的环境信息披露制度十分重要，这也在一定程度上推动建立能够证明基金是真正绿色基金的独立机构。在此基础上，进一步研究可以更详细地分析中国绿色基金的绩效。

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