ESG信息披露、法律环境与企业风险

【摘 要】 环境、社会和治理（ESG）成为衡量企业可持续发展的重要标准，受到社会各界的广泛关注，越来越多的投资者在投资决策中会考虑企业披露的ESG信息。文章以我国2012—2022年沪深A股上市公司为样本，研究ESG信息披露与企业风险之间的关系。研究发现ESG信息披露能够显著降低企业风险，外部法律环境在二者之间发挥了调节作用，增强ESG信息披露对企业风险具有抑制效应。进一步研究发现ESG信息披露对企业风险的抑制作用存在异质性，在数字化转型程度高、企业市场地位高的样本中抑制作用更加明显。文章进一步扩展了ESG信息披露经济后果的研究，对加强企业ESG信息披露、控制企业风险、促进可持续发展具有重要的现实意义。

【关键词】 ESG信息披露； 法律环境； 企业风险

【中图分类号】 F275；F832.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）18-0096-08

一、引言

党的二十大报告指出，中国式现代化是人与自然和谐共生的现代化。大自然是人类赖以生存的基本条件，必须牢固树立和践行绿水青山就是金山银山的理念，站在人与自然和谐共生的高度谋划发展。推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节，这要求经济发展向兼顾经济效益、环境效益和社会效益的绿色低碳模式转变。在生态文明建设背景下，将环境保护、社会责任和公司治理相结合的环境、社会和治理（ESG）理念应运而生，快速发展[ 1 ]。ESG理念强调企业在发展经济的过程中要兼顾环境效益和履行社会责任，这与我国新发展理念高度契合。随着我国经济由高速增长转向高质量发展，可持续发展深入人心，公众对企业信息披露的需求越来越大，传统财务信息和单一社会责任信息披露已无法满足投资决策的需要。ESG信息相比财务信息与社会责任信息更加全面明确，涵盖环境（E）、社会（S）和治理（G）三个维度，能够有效衡量企业可持续发展能力[ 2 ]，被广泛纳入投资决策体系[ 3 ]。ESG信息披露，能够向外界传递企业在E、S和G方面所做的努力，缓解信息不对称，帮助投资者了解企业真实情况，做出科学合理的投资决策。同时，ESG相关信息的披露顺应可持续发展潮流，能够激发企业环境保护和社会责任履行的主动性，使企业树立良好的社会形象，增强核心竞争力。

企业风险一直是影响企业经营的重要因素，目前关于企业风险水平影响因素的研究较为丰富，如税收征管对企业有激励与治理作用，能够显著降低企业整体风险[ 4 ]；政策的不确定性会导致企业经营风险扩大[ 5 ]，股权结构[ 6 ]、信息透明度[ 7 ]以及高管特征[ 8 ]等均会影响企业风险。在生态文明建设背景下，ESG相关研究已成为学术界探讨的热点。关于ESG信息披露的研究，目前主要聚焦ESG信息披露现状[ 9 ]、相关制度安排[ 10 ]以及对企业融资成本[ 11 ]和企业业绩[ 12 ]等的影响，但鲜有探究ESG信息披露对企业风险的影响，也未探讨外部法律环境对二者关系的影响。基于此，本文以我国2012—2022年沪深A股上市公司为研究样本，分析ESG信息披露与企业风险之间的关系，并纳入法律环境这一重要外部制度环境，研究其对ESG信息披露与企业风险关系的调节效应。

本文的可能贡献有以下方面：（1）从ESG信息披露切入研究其对企业风险的影响，为企业风险影响因素研究提供了一个新的视角；（2）丰富了ESG信息披露经济后果的研究，为引导企业加强ESG管理、完善ESG信息披露制度、改善企业ESG表现提供了新的动机；（3）考察法律环境因素对ESG信息披露和企业风险二者关系的影响，厘清了ESG信息披露降低企业风险所需的外部环境条件，为完善ESG信息披露制度、控制企业风险提供了更具针对性的建议。

二、理论分析与研究假设

（一）ESG信息披露与企业风险

ESG理念从生态环境保护、社会责任履行以及公司治理三个维度对企业进行综合全面的评价，并要求企业的ESG活动不能仅以追求经济效益为目标，还需要关注社会效益，最终实现企业和社会的双赢[ 13 ]。通过企业环境、社会和治理相关信息的披露，不仅能让管理者清楚地了解新发展理念下企业各方面的真实情况，进而科学制定经营发展战略，而且能够贴合时代发展潮流，及时提供投资者所需信息，帮助投资者合理确定投资组合，降低投资风险。ESG信息披露已经成为洞察企业可持续发展能力的关键工具，对企业发展有着举足轻重的作用。首先，ESG信息披露能够反映企业环保理念的落实情况，传递企业绿色合规经营、积极响应政策号召、遵守行业规范及承担环境责任的信号，为监管者与其他利益相关者提供信息获取的渠道，进而缓解信息不对称，降低股价崩盘风险[ 14 ]和企业特质风险[ 15 ]。其次，企业通过ESG信息披露能够展现自身良好的ESG表现，缓解融资约束、降低融资成本，为经营发展提供资金保障。充足的生产资金能有效支撑企业稳定经营，降低资金链断裂风险。同时，与传统财务信息相比，ESG信息披露包含众多非财务信息，能够帮助投资者全面了解企业经营状况，增强企业透明度[ 16 ]，有利于投资者科学制定投资决策，防止盲目跟风投资，并真实反映资本市场企业经营业绩，在保护投资者的同时降低企业风险。最后，ESG的实施能够提升企业治理能力，ESG信息披露能加强外部监督，进而抑制企业治理风险。基于以上分析，提出以下假设：

H1：ESG信息披露能够降低企业风险。

（二）法律环境的调节效应

企业是特定法律环境下的市场主体，政策法规作为重要的正式制度会对企业产生巨大影响。良好的法律环境会提高企业信息披露的要求，推动企业信息披露水平和质量的提升，对投资者保护更全面，同时财务与非财务信息更加透明，信息不对称程度得到较大缓解，管理层隐瞒信息难度加大，能有效降低企业股价崩盘风险[ 13 ]。完善的法律制度能为企业内部治理提供良好的环境，改善公司治理能力，并对管理层进行监督，确保决策制定的科学性和合理性，同时保障信息沟通机制有效运行，及时进行ESG信息披露，减少信息操控的可能性，实现风险控制目的，降低企业风险。此外，法律法规有着较强的威慑性，企业将受到严格监管。随着执法力度加强与信息违规成本的提高，企业经营行为得到规范，各种违约违规风险下降，ESG理念得到贯彻落实，ESG各方面建设与支出得到保证，ESG绩效更加真实可靠，对外信息披露质量提高，企业信用风险将会降低[ 17 ]。良好的法律环境能发挥监督激励作用，营造良好的信息披露环境，保障ESG信息有效传递，提高信息披露质量，同时约束管理层经营行为，确保企业运营合规合法，防止ESG信息“漂绿”，降低企业面临的风险。基于此，提出以下假设：

H2：良好的法律环境会增强ESG信息披露对企业风险的抑制作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取我国2012—2022年沪深A股上市公司为样本，并进行如下处理：（1）删除ST、*ST样本；（2）删除金融行业样本；（3）删除相关变量缺失样本。文中数据来自Wind数据库和CSMAR数据库，最后得到24 677个观测值，并对连续变量进行1%与99%水平上的缩尾处理。

（二）变量定义

1.企业风险（Risk）

借鉴王志涛和张婷[ 18 ]的研究，采用年度Beta系数来衡量企业风险状况。

2.ESG信息披露（ESG）

本文借鉴武龙等[ 19 ]的研究，采用华证ESG评级指数对ESG信息披露水平进行衡量，分数越高ESG相关信息披露越充分。

3.法律环境（Law）

参考孙蕾和刘笑霞[ 20 ]的研究，本文采用樊纲市场化指数中“市场中介组织的发育和法律制度环境”进行衡量。

4.控制变量

参考现有文献，本文选择以下变量作为控制变量：第一大股东持股比例（TOP）、产权性质（Soe）、资产收益率（ROA）、企业年龄（Age）、两职合一（Dual）、董事会规模（Board）、资产负债率（Lev）和企业规模（Size）。此外本文还控制了行业（Ind）和年度（Year）虚拟变量。

具体变量定义见表1。

（三）模型构建

为验证H1和H2，本文分别构建模型（1）和模型（2）：

Riskit=？琢0 + ？琢1ESGit + ？琢2TOPit + ？琢3Soeit +

？琢4ROAit +？琢5Ageit +？琢6Dualit +？琢7Boardit+？琢8Levit+

？琢9Sizeit+∑Year+∑Ind+？着it （1）

Riskit=？茁0 + ？茁1ESGit + ？茁2Lawit + ？茁3ESGit×

Lawit + ？茁4TOPit + ？茁5Soeit + ？茁6ROAit + ？茁7Ageit +

？茁8Dualit +？茁9Boardit +？茁10Levit+？茁11Sizeit+∑Year+

∑Ind+？着it （2）

四、实证分析

（一）描述性统计

表2是主要变量的描述性统计结果。企业风险最大值和最小值分别为2.179和0.430，标准差为0.293，说明企业间风险水平差异大。ESG信息披露整体水平位于B—BB之间，最小值是1，最大值是8，标准差为1.13，说明不同企业之间ESG信息披露差异大，各企业对ESG重视度和信息披露意愿不同。法律环境最大值与最小值分别为15.190和2.515，标准差为3.015，均值为10.570，表明不同企业所处外部法律环境差异大，法治环境有待进一步改善。描述性统计结果与现有研究相近。

（二）相关性分析

表3报告了主要变量的相关系数。其中，ESG信息披露、法律环境、第一大股东持股比例、产权性质、资产收益率、企业年龄、董事会规模、资产负债率和企业规模与企业风险负相关；两职合一与企业风险正相关。各变量之间相关系数偏小，无明显多重共线性问题。进一步通过方差膨胀因子检验，VIF值均小于10，验证了变量间无严重的多重共线性，适合进一步研究。

（三）主检验回归分析

表4是H1的回归结果。列（1）未加入控制变量进行回归，列（2）加入控制变量进行回归，可以看到ESG信息披露对企业风险的影响均在1%的水平上显著为负，H1得到验证。在生态文明建设背景下，企业进行ESG信息披露符合时代发展潮流，能够充分展示自己的ESG表现，缓解内外部信息不对称，树立良好的企业形象，赢得投资者青睐，降低企业风险。

（四）稳健性检验

1.替换被解释变量

借鉴周德良等[ 21 ]的研究，采用现金流波动性（Cfvo）和盈余波动性（Eavo）衡量企业风险，结果如表5列（1）—列（4）所示，回归结果依旧显著负相关，研究结论具有稳健性。

2.公司层面聚类调整

如表5列（5）和列（6）所示，经公司层面聚类调整后，回归结果仍然显著负相关，H1结论具有稳健性。

3.调整样本区间

参考武龙等[ 19 ]的研究，2018年证监会确立了ESG信息披露的基本框架，因此将样本区间调整为2018—2020年，结果如表5列（7）和列（8）所示，回归结果依旧具有稳健性。

（五）进一步研究

1.法律环境的调节效应

法律环境的调节效应检验结果如表6所示，可以看到ESG信息披露与外部法律环境的交互项ESG×Law在1%的水平上显著为负，H2得到验证，即良好的法律环境会增强ESG信息披露对企业风险的抑制效应。

2.异质性分析

（1）企业数字化转型程度

当前，各国数字技术进入快速发展阶段，并在实体经济中得到广泛应用，数字经济的发展推动企业加快数字化转型步伐。数字化转型是数字科技与企业生产深度融合的过程，是传统生产体系向数字化生产体系转变的过程。企业数字化转型利用新兴数字技术实现企业生产、管理、销售等环节的数字化，使公司业务模式和组织架构发生深刻变革，全方位影响企业经营发展。数字技术的应用能够帮助企业提高经营效率，降低成本，并且能够准确记录企业各项业务数据，包括企业ESG相关建设和支出，使ESG信息获取更为便利，企业信息处理能力增强。同时，企业数字化转型促使组织结构向网状转变，优化业务流程，加强部门间的沟通和交流，加速信息传递，降低运营风险。随着数字化水平的提高，信息不对称得到有效缓解，企业信息披露质量得到提升[ 22 ]，投资者能更加高效获得企业ESG相关信息，对企业作出科学评估，降低盲目投资对企业的影响，进而使企业股价崩盘风险得到控制。企业数字化转型程度越高，越能促使ESG信息及时、全面、准确传递，增强透明度，树立良好形象，降低企业风险；越能够改善企业治理，降低经营风险。因此企业数字化转型程度的差异会影响ESG信息披露抑制企业风险的效果。

本文借鉴吴非等[ 23 ]的做法，采用企业年报中与数字化相关的词频总数加1并取对数衡量数字化转型，再以其中位数为界划分数字化转型程度高与数字化转型程度低两组进行回归，结果如表7列（1）和列（2）所示。在数字化转型程度高的分组中，ESG信息披露与企业风险显著负相关，而在数字化转型程度低的分组中不显著，且系数差异P值显著，说明企业数字化转型程度越高，ESG信息披露降低企业风险的效果越好。因此，数字技术能够推动ESG信息披露降低企业风险，企业可以借助数字化这一工具进行风险控制。

（2）企业市场地位

企业市场地位是反映企业竞争优势与市场实力的重要指标[ 24 ]，是衡量企业参与外部竞争的一把有力标尺。企业风险不仅来自企业内部经营管理状况和战略决策制定，而且来自外部竞争者为抢夺市场份额、提升市场地位采取的战略和行动。随着绿色发展理念深入人心，人们对企业ESG相关表现更加注重，越来越多地将ESG信息纳入投资决策体系。企业ESG信息披露能够向资本市场传递ESG绩效信息，展现在环境保护和社会责任履行方面付出的努力与取得的成绩，同时也凸显企业对政策和行业要求的积极响应，能够树立良好形象，赢得投资者和消费者的青睐，增强市场竞争力，降低风险水平。而不同市场地位的企业基础条件与资源获取能力不同，ESG绩效存在差异，ESG信息披露涵盖的内容不同，进而对企业风险产生的影响也不同。通常市场地位高的企业自身发展能力更强，可利用的资源更多，对ESG建设投入更为充足，ESG相关表现也更出色，企业进行ESG信息披露的意愿更强，对风险控制的能力也更强。同时，市场地位越高，企业管理层面对激烈竞争会更谨慎。当市场参与者意识到ESG信息披露对企业大有裨益时，更多的企业会加入ESG信息披露队伍，而市场地位高的企业，为了维持自身优势和竞争力，会付出更多的努力，完善ESG信息披露，并且他们在实现ESG信息高效披露方面更有经验。因此，相比市场地位低的企业，市场地位高的企业更能利用ESG信息披露降低企业风险。

本文参考宫兴国和陈晨[ 24 ]的方法采用赫芬达尔指数表示企业市场地位，并按其中位数分为高低两组后进行回归。表7列（3）和列（4）结果显示，ESG信息披露与企业风险的负相关关系在高市场地位分组中的显著性高于低市场地位分组，系数差异P值为0.0571，这说明企业市场地位的异质性会影响ESG信息披露对企业风险降低效能的发挥，这种作用在市场地位高的企业中能得到更有效的发挥。

五、研究结论

本文以我国2012—2022年沪深A股上市公司为样本，实证检验ESG信息披露对企业风险的影响。研究结果表明：（1）企业积极进行ESG信息披露，提高ESG信息披露水平能够显著降低企业风险。该结论经过稳健性检验后依旧成立。（2）外部法律环境在ESG信息披露与企业风险关系中发挥调节作用。法律环境越好，越能够促进ESG信息披露对企业风险抑制作用的发挥。（3）ESG信息披露对企业风险的抑制作用在企业数字化转型程度、企业市场地位方面存在异质性。企业数字化转型程度越高，ESG信息披露越能降低企业风险；企业市场地位越高，ESG信息披露越能抑制企业风险。

基于以上结论，为加强企业ESG信息披露管理，有效控制企业风险，促进绿色可持续发展，提出以下政策建议：第一，企业要切实贯彻ESG理念，将其融入企业经营管理全过程，引领企业战略制定，加强内部治理，推动ESG实践深入发展，完善ESG表现，积极传递ESG绩效相关信息，降低企业风险，促进可持续发展。此外，企业也要加快数字化转型步伐，加快ESG数据库开发建设，增强数据获取和处理能力，利用新兴数字技术拓宽ESG信息交流沟通渠道，进而向资本市场提供更为有效的决策依据。第二，政府监管部门一方面需要完善ESG信息披露制度，规范企业ESG信息披露行为，提高信息披露质量，维护资本市场信息披露秩序，保障利益相关者权益；另一方面，要加强法律法规的执行，切实推进各项规章制度的落实，营造良好的法律环境，为ESG信息披露提供有效的法律支撑和依据。监管部门需要加强监管，形成严格的ESG信息监管环境，提升ESG信息透明度和披露质量，促进ESG生态系统发展，实现经济可持续发展。第三，投资者需要培养ESG投资理念。在投资决策中更多地考虑ESG相关要素，倒逼企业重视ESG建设和ESG信息披露，增强信息透明度。要与企业和其他利益相关者协同努力，推动企业关注ESG，号召多方主体共同参与并践行可持续发展目标，促进经济高质量发展。

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