“国家队”持股能提升企业内部控制质量吗

【摘 要】 “国家队”持股在维护资本市场稳定运行方面发挥着重要作用，文章选取2015—2021年我国沪深A股上市公司数据为研究样本，考察被“国家队”持股的企业是否提升了内部控制质量。研究发现，“国家队”持股改善了企业的内部控制质量，这一结论在经过一系列稳健性测试后仍然成立。机制检验表明，“国家队”持股通过分析师关注以及媒体关注双重渠道促进了企业内部控制质量的提升。进一步研究发现，当企业为非国有企业以及处于市场化环境更好的地区时，“国家队”持股促进企业内部控制质量提升的效果更加显著。研究拓展并丰富了“国家队”持股与企业内部控制质量的相关研究，对微观企业日常经营的治理效应提供了新证据。

【关键词】 “国家队”持股； 内部控制质量； 外部关注； 分析师关注； 媒体关注

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）18-0087-09

一、引言

党的二十大报告指出要构建高水平社会主义市场经济体制，深化金融体制改革，建设现代中央银行制度，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线。2015年6月中旬至8月底，我国资本市场上发生了较大波动，一系列股票价格异常引发了股市危机。在此背景下，中国人民银行、财政部、国资委、证监会、保监会等部委宣布采取救市措施，以维护金融市场稳定健康发展。金融市场中的“国家队”是指由国家资金投资组建的一支具有国家性质的投资平台或者资金管理计划的队伍。“中国证券监督管理委员会公告〔2015〕21号”文件明确表示，在之后若干年中国证券金融股份有限公司不会退出，其稳定市场的职能不变。根据Choice金融终端发布的“证金汇金持股统计”，2015—2022年累计数千家上市公司被“国家队”持股，国有机构投资者将持续存在上市公司的股东行列中。“国家队”作为有政府背景的长期机构投资者，其持股与否将对企业日常经营以及治理决策产生怎样的影响是具有重要学术价值的研究议题。

2022年3月，财政部、中国证券监督管理委员会发布的《关于进一步提升上市公司财务报告内部控制有效性的通知》（财会〔2022〕8号）指出，目前上市公司缺乏对内部控制建设的重视、内部控制缺陷标准不恰当等问题依旧存在。作为有政府背景的长期机构持有者——“国家队”持股，有利于企业提升市场信誉、增加资金支持，同时使得企业可以更好地了解市场趋势，提高自身的竞争力。但“国家队”持股也对企业的管理效率以及治理提出了更高的标准。

企业内部控制质量对企业的生存与发展至关重要，那么，“国家队”持股能否对企业内部控制质量产生影响？本文选取2015—2021年沪深A股上市公司数据为研究样本，理论分析并检验“国家队”持股对企业治理效应的积极影响，并从外部关注视角检验分析师关注与媒体关注在二者之间是否发挥了中介作用。本文可能的边际贡献如下：第一，丰富了“国家队”持股对企业治理效应的积极影响研究，拓展了内部控制质量提升的影响因素研究。既有研究多关注“国家队”的救市功能和对企业经营决策的影响，而对企业内部控制质量的改善关注不足。第二，在机制研究中，本文聚焦“国家队”持股引发的外部监督协同效应，从市场分析师与媒体的视角剖析并验证“国家队”持股对企业内部控制质量改善的作用机制。第三，研究结果表明，“国家队”持股有利于提高企业的内部控制质量水平，为国有机构投资者在资本市场中长期运作提供了政策参考。

二、文献综述

（一）“国家队”持股的经济后果研究

目前，国内外学者对机构投资者在上市公司的作用主要持两种相反的观点，分别是股东积极主义和股东消极主义。股东积极主义认为机构投资者的交易与个人投资者不同，机构投资者不会只集中于关注度较高的股票，他们的交易行为更加理性，有利于促进股价向公司基本面回归，有利于股票价格的稳定[ 1-2 ]，此外，机构投资者还有利于改善公司的信息披露质量，有利于企业治理水平的提升。股东消极主义则认为当股票剧烈下跌时，相对于个人投资者，机构投资者会抛售更多股票，造成股价波动[ 3 ]，而持有时间长短发挥的效果也有所差异。刘京军和徐浩萍[ 4 ]研究表明短期机构投资者的交易使得股价波动，而长期机构投资者能够表现出稳定股票价格的作用。

“国家队”作为一类特殊的机构投资者，其主要目的不是为了获取利润，而是为了资本市场的健康稳定，因此，与短期机构投资者的作用可能会不同。已有的“国家队”持股研究文献主要围绕其“救市功能”和对上市公司经营决策产生影响这两个方面展开。李志生等[ 5 ]研究发现“国家队”持股能够有助于资本市场的稳定，主要依靠在资本市场缓解流动性危机和重振市场信心而减少了公司股票价格暴跌的可能性，与未被“国家队”持股的公司对比发现，被持股的公司股票交易数量明显降低，股票价格的波动性明显下降，股票价格的信息含量也显著减少。由于中国证监会明确公告国有机构投资者在之后不会退出，将继续发挥稳定资本市场的作用，因此，越来越多的学者开始关心“国家队”持股是否能够发挥治理效应进而影响微观企业日常经营决策。文雯等[ 6-7 ]研究发现“国家队”持股能够显著降低企业风险，尤其是在代理成本以及信息透明度较低的上市公司中更加明显，另外“国家队”持股还能显著抑制公司违规行为，与未持股的企业相比，被“国家队”持股的企业违规的倾向更低，违规频率更少。还有学者发现“国家队”持股能够抑制企业避税，尤其是在非国有企业中更加明显。此外“国家队”持股还有利于促进企业绿色创新，被“国家队”持股的企业显著提升了企业投资效率[ 8 ]。

（二）内部控制的影响因素研究

内部控制的完善有助于企业内部经营管理，对提高企业的治理效率有重要的正面作用，内部控制的持续改进将有利于企业长期的竞争优势和可持续发展。自2008年以来，我国逐步形成了以《企业内部控制基本规范》及配套指引为核心的内部控制规范体系，现有文献从多个维度对如何提高企业的内部控制质量进行了研究。如公司审计委员会越独立、越专业，企业的内部控制问题越少；机构投资者是“积极的监督者”，机构投资者持股比较高的公司，内部控制缺陷越少[ 9 ]；机构投资者能提升内部控制信息披露质量，外部关注也有助于提高企业的内部控制质量。逯东等[ 10 ]研究发现网络和政策导向、媒体关注能提升上市公司内部控制质量水平，陈志军等[ 11 ]发现媒体和机构投资者对国有企业内部控制质量均有明显的提升作用。

现有文献主要从企业治理水平、经营状况、外部监督等方面研究对内部控制质量的影响因素，虽然有研究证实了机构投资者能够发挥监督作用进而促进企业的内部控制质量提升，但“国家队”作为特殊的机构投资者目前并未退出二级市场，而且“国家队”将继续为我国资本市场稳定发挥重要的作用，那么，“国家队”持股是否影响以及如何影响微观企业的日常运营和管理水平等是亟待研究的方向。所以，本文从企业内部控制质量的角度研究“国家队”持股对企业治理效应的作用。

三、理论分析与研究假设

（一）“国家队”持股与企业内部控制质量

企业经营活动的规范性高度依赖企业内部控制制度的设计以及运行的有效性，完善的内部控制可以降低企业的风险，加强企业内部控制建设是提高公司投资效率的重要途径，可以提升上市公司信息透明度进而对股票市场操纵产生抑制作用。许志勇等[ 12 ]发现内部控制质量越高越能够缓解非国有企业中金融资产配置对企业高质量发展的负向作用。根据机构投资者的有效监督假说，身为企业积极的参与者，机构投资者对内能够以大规模持有股份的方式参与企业决策[ 13 ]，对外则以传递市场信号的方式影响企业的活动。具体表现是通过运用其信息优势向资本市场释放企业经营好坏的“信号”，或通过增减持股票引导股价表现，从外部对上市公司施压，促使公司管理者积极改善内部治理现状[ 14 ]，提升企业的内部控制质量。

“国家队”作为有政府背景的机构投资者，其职责是维护资本市场持续稳定健康发展，因此“国家队”往往更多关注长远利益。另外，“国家队”的投资规模较大，能吸引较多的分析师跟踪和投资者及媒体等外部的关注，其投资行为也拥有较强的信号释放和导引性，能引导资本市场上大规模资金流向。目前“国家队”并未退出资本市市场，其作为长期机构投资者拥有较强的资金实力以及专业化的投资经验和监管能力，可以通过提供资金和资源支持企业建立健全内部控制体系。另外，其更加注重企业的稳定发展、长远战略、内部治理以及风险管理等，自身的声誉和地位也可以帮助企业与其他利益相关者建立良好的合作关系，进而推动企业加强内部控制的建设。据此，本文提出假设1：

假设1：“国家队”持股能够提升企业的内部控制质量水平。

（二）“国家队”持股、外部关注与企业内部控制质量

证券分析师作为企业外部利益相关者之一，在资本市场上发挥着重要作用。从理论角度，分析师具有信息发掘和信息解析的专业技能[ 15 ]，以向市场释放有价值的公司特质信息的方式，减缓企业和投资者之间的信息不对称，使股价体现其特质信息，继而降低股票价格的同步性。非制度性的媒体关注可以有效弥补制度性监管的不足。媒体是在社会传播、获取以及交流信息的关键渠道，通过破除信息壁垒，媒体关注度的提升可以更高效地满足基础研究主体的信息获取需求，使基础研究主体能够实时掌握市场信息，降低企业和市场的信息不对称程度。与一般机构投资者不同的是，“国家队”的投资目标不是短期利益最大化，而是长期发展和稳定性，他们通常持股的时间更长。研究发现媒体对“国家队”持股的报道越多、越权威，“国家队”持股对股价波动性的降低作用越明显[ 16 ]。此外，“国家队”作为有政府背景的投资机构，其投资行为更会受到监管和公众关注，具有较强的信号传递以及导向功能，能引发较多的分析师跟踪以及媒体关注。专业投资者会对“国家队”的投资决策、持股变动和治理行为进行深入研究，以便评估其对市场和企业的影响，起到外部治理的作用，进而提高了企业的内部控制质量。基于上述分析，本文认为，分析师关注和媒体关注可能是“国家队”投资促进企业提高内部控制质量的机制路径。据此，本文提出以下研究假设：

假设2：“国家队”持股通过吸引分析师关注提高了企业内部控制质量水平。

假设3：“国家队”持股通过吸引媒体关注提高了企业内部控制质量水平。

四、研究假设

（一）研究样本与数据来源

本文选取2015—2021年沪深A股所有上市公司年度数据作为研究样本，“国家队”持股数据取自Choice金融数据库，企业内部控制信息披露指数来自迪博内部控制数据库，企业层面的财务数据来自国泰安数据库（CSMAR），宏观经济数据来源于国家统计局、ESP数据库。同时对数据作以下预处理：（1）剔除ST及金融行业样本；（2）剔除主要变量缺失的样本；（3）为了排除极端值对实证结果的影响，对企业层面中连续变量进行了双侧1%分位数Winsorize处理。

（二）主要变量设置

本文的被解释变量是企业的内部控制质量。借鉴逯东等[ 10 ]的做法，以迪博大数据研究中心发布的上市公司内部控制指数测度内部控制质量，将该指数除以100，用IC表示，值越大，说明内部控制质量越高。

本文的核心解释变量为“国家队”持股情况。参考李志生等[ 5 ]做法，采用两种度量方法：第一，“国家队”持股比例，公司被“国家队”持股的数量/公司总股数；第二，是否存在“国家队”持股的哑变量，如果公司被“国家队”持股取1，否则取0。

按照以往研究，本文还控制了企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、经营活动现金流量（CFO）、两职合一（DUAL）、盈利能力（ROA）、成长性（GROWTH）、企业年龄（AGE）、董事会规模（BOARD）、独立董事比例（INDEP）、四大审计（BIG4），并控制了年度（Year）和行业（Ind）。

变量定义见表1。

（三）模型设定

为了检验“国家队”持股对企业内部控制质量的影响，本文构建如下基准模型：

其中，下角标i代表公司，t代表年份，ICi，t代表i企业在第t年的内部控制质量，NATi，t代表i企业在t年的国有投资者持股比例。若NAPi，t的系数？茁为正，表明“国家队”持股提高了企业的内部控制质量水平。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2给出变量的描述性统计结果。其中内部控制质量（IC）的均值为6.472，最大值和最小值分别为8.065和1.155，表明企业的内部控制质量差异较大；企业中“国家队”持股比例（NAP）的均值为0.006，NAT的均值为0.292，表明样本中约29.2%的公司被“国家队”持股。其他控制变量的描述性统计与以往研究结果基本一致。

（二）主回归分析

表3为“国家队”持股对企业内部控制质量影响的回归结果。列（1）和列（2）中仅加入NAP和NAT，列（3）和列（4）在列（1）的基础上加入时间和行业固定效应以及控制变量。列（1）—列（4）的回归结果显示，无论模型中是否加入控制变量和控制行业年份，“国家队”持股（NAP）均在1%的水平上显著为正，“国家队”持股哑变量（NAT）在加入控制变量以及控制行业年份后在5%的水平上显著为正。上述结果支持了假设1，验证了“国家队”作为资本市场上特殊的机构投资者，能够有效提升企业的内部控制质量水平。

（三）稳健性检验

１.替换被解释变量

本文参考胡海波和彭卉[ 17 ]的做法，以迪博公司发布的内部控制指数的自然对数来度量内部控制质量（LIC），结果见表4列（1）和列（2）。替换被解释变量后，核心解释变量“国家队”持股比例（NAP）在1%的水平上显著为正，“国家队”持股哑变量（NAT）在5%的水平上显著为正。前文的假设1得到支持。

２.分区间检验

2015—2016年我国股市变动较为剧烈，“国家队”自2015年进入股票市场后，起到了稳定资本市场的作用，而在这之后国有机构投资者并未退出，其稳定资本市场的动机可能发生了转变。为了探究不同样本年份“国家队”持股对公司内部控制质量的影响，本研究将样本期间分组，结果如表4列（3）和列（4）所示。结果显示在2015—2016年“国家队”持股比例（NAP）以及“国家队”哑变量（NAT）均不显著，但是在2017—2021年均显著为正，说明“国家队”在2016年之后发挥了良好的治理效应，提高了企业的内部控制质量水平。

３.滞后一期

考虑滞后效应，参考杨兴全和杨征[ 18 ]的做法，将解释变量以及控制变量均滞后一期，检验“国家队”持股对未来一期企业内部控制质量的影响，回归结果见表4列（5）和列（6），回归结果仍然支持前文结论。

４.倾向得分匹配回归结果（PSM）

“国家队”可能更青睐于内控水平较高的公司，如此样本选取则存在反向因果问题，会对估计结果造成偏差，因此选择PSM方法缓解内生性问题。本文将样本区间扩展，延长至2010年并将其作为基期时点，通过1：1最近邻有放回匹配方法，得到5 249个有效样本量，根据模型（1）进行回归，结果如表5列（1）所示，表明“国家队”持股显著提升了企业的内部控制质量水平。

５.双重差分法（PSM+DID）

本文借鉴冯晓晴和文雯[ 8 ]的做法，在倾向评分匹配样本的基础上，为了确保在2015年股市震荡前后有较均衡的样本数量，选取2010—2021年作为样本期间，根据匹配后的结果，构建如下模型：

其中，Treat为处理组哑变量，若公司自2015年开始连续被“国家队”持股，取值为1，否则取0；Post为受到事件冲击时期哑变量，2015年及之后Post取值为1，否则取0。参考冯晓晴和文雯[ 8 ]等的研究，排除2015年的样本进行回归，以排除“国家队”持股对事件当年的影响，结果如表5列（2）和列（3）所示。可见包括2015年的Treat×Post系数在10%的水平上显著为正，不包括2015年的系数在5%的水平上显著为正，说明在控制了可能存在的内生性问题之后，“国家队”持股仍然能够提高企业的内部控制质量水平。

６.Heckman两阶段模型

被“国家队”投资可能并不是随机的，“国家队”可能往往更愿意投资内部控制质量更高的企业。为此，借鉴于雪航与方军雄[ 19 ]的研究，采用Heckman两阶段模型重新检验可能存在的内生性问题。第一阶段使用Probit模型估计“国家队”持股的决定因素，解释变量中加入同行业除本公司外其他被“国家队”持股的公司占比（Ind_NAP）计算逆米尔斯比（IMR），然后将IMR加入模型（1）中对企业内部控制质量作第二阶段回归，结果如表６。在控制IMR之后，结果依旧显著，本文的假设1依然成立。

六、机制检验与拓展性分析

为了进一步探究“国家队”持股对企业内部控制质量的作用机制，采用中介效应检验方法，探索分析师关注与媒体关注是否在“国家队”持股对企业内部控制质量的影响中发挥中介作用。构建模型如下：

借鉴温忠麟和叶宝娟[ 20 ]的中介效应模型，第一步检验解释变量对被解释变量的影响，第二步考察解释变量对中介变量的影响，第三步检验解释变量和中介变量对被解释变量的作用。模型中的Med代表中介变量，分别指分析师关注度（AA）和媒体关注度（Media）。

（一）分析师关注

为了检验分析师关注程度的中介效应，本文参考陈钦源等[ 21 ]的做法，采用分析师跟踪人数加1并取自然对数来衡量分析师关注度（AA），AA值越高，代表分析师对公司的关注度越高，表7列（1）—列（3）为分析师关注的中介效应检验结果。其中列（2）考察了“国家队”持股对分析师关注的影响，NAP的系数显著为正，说明“国家队”持股能够吸引分析师的关注；列（3）考察了“国家队”持股和分析师关注对企业内部控制质量的联合效应，NAP的系数显著为正，且Sobel Z值具有统计水平上显著性，说明“国家队”持股能够吸引分析师关注进而更加优化企业内部控制质量，假设2得到了验证。

（二）媒体关注

参照尹美群等[ 22 ]的做法，通过新闻搜索引擎百度新闻对标题中含有样本公司股票名称的新闻报道进行分年度搜索，导出对应的新闻报道数量，用相应的新闻报道数加１取对数得到Media来衡量媒体的关注度，Media值越大，代表媒体关注公司的程度越高，表7列（4）和列（5）为媒体关注的中介效应检验结果。其中列（4）考察了“国家队”持股对媒体关注的影响，NAP的系数显著为正，说明“国家队”持股能够吸引媒体的关注；列（5）考察了“国家队”持股和媒体关注对企业内部控制质量的联合效应，NAP的系数显著为正，且Sobel Z值具有统计水平上的显著性，说明“国家队”持股能够吸引媒体关注进而更加优化企业内部控制质量，假设3得到了验证。

七、异质性分析

（一）市场化指数

已有研究表明，企业所在地区的市场化程度不同，机构投资者对企业的治理效应也有所差异。具体而言，市场化程度高的地区，具备较为健全的投资者保护机制，拥有较高的法治水平，地方政府干预相对较低，更能够约束企业提高内部控制质量，因此，健康的市场化环境能够为“国家队”发挥监督治理作用提供沃土。本文借鉴王小鲁[ 23 ]的研究，根据市场化指数的中位数区分高市场化程度组和低市场化程度组，结果如表8列（1）和列（2）。“国家队”持股（NAP）的回归系数在高市场化程度组中在1%的水平上显著为正，而低市场化程度组“国家队”持股（NAP）的回归系数不显著，结果表明市场化程度越高“国家队”持股对企业内部控制质量的促进作用越明显。

（二）产权性质差异

由于国有企业对国有资产增值保值的要求以及具有更加充沛的资源，因此其更可能开展内部控制建设，而非国有企业经营管理较多倾向市场，相对而言“国家队”持股对非国有企业的治理效应会更加明显，主要体现在资金支持、内部控制有效性以及经验合作方面。因此本文根据产权性质把样本分为国有企业组和非国有企业组，结果如表8列（3）和列（4）所示。在非国有企业组中“国家队”持股（NAP）系数在10%的水平上显著，而在国有企业组不显著，说明“国家队”持股对非国有企业内部控制质量的促进作用更加明显。

（三）地区差异

我国东部地区通常是经济发展的主要引擎和核心地区，具有更高的经济发展水平和较为发达的产业结构，相比之下，中西部地区的发展相对滞后，“国家队”在经济发达地区可能更多地关注战略性产业和重要企业，持有较高比例的股份，而在中西部地区“国家队”可能更注重推动地区经济发展和产业结构升级，持股比例相对较低。因此，“国家队”持股的对微观企业层面上的治理效应在东部地区可能更加显著，对企业内部质量水平的促进作用更加明显。本文区分东部地区和中西部地区，结果如表8列（5）和列（6）所示。东部地区“国家队”持股（NAP）系数在1%的水平上显著，而中西部地区的系数并不显著，说明“国家队”持股对东部地区内部控制质量的促进作用更加明显。

八、结论与启示

本文基于外部关注视角，选取2015—2021年沪深A股上市公司为研究样本，考察了“国家队”持股对微观企业内部控制质量的影响。研究发现，“国家队”持股促进了企业内部控制质量的提高，且这一结论在经过一系列内生性检验和稳健性检验后依旧成立。机制检验表明，分析师关注和媒体关注是“国家队”持股发挥促进作用的主要路径。进一步检验发现，“国家队”持股对内部控制质量的促进作用在非国有企业、市场化程度较高以及较为发达的东部地区更加显著。另外，在2016年之后的平稳期间，“国家队”持股对企业内部控制质量的提升作用更加明显，也验证了国有机构投资主体更加关注企业的长期发展。

基于以上研究结论，本文提出以下政策启示。第一，应当适时进一步扩大“国家队”入市的规模，监管部门应当鼓励以“国家队”为代表的长期机构投资者积极参与到公司治理实践中，加强对各类金融活动的监管，守住不发生系统性风险底线；第二，政府有关部门可以与分析师或者媒体机构交流合作，进一步提升外部治理效应，分析师与媒体从业人员也应当保持职业操守，保持客观性、独立性，积极发挥外部治理效应；第三，“国家队”对企业内部控制质量的作用在不同产权、市场环境以及地区之间存在差异，在非国有企业、市场化程度较高以及较发达地区，“国家队”持股更能显著提高企业的内部控制质量，因此未来应该进一步强化有为政府和有效市场相结合，同时继续深化国企改革以提升国有资本的配置效率；第四，应当进一步发挥“国家队”持股在改善企业内部控制质量等方面的优势，推动国有资本助力企业做强做大，提升企业核心竞争力。

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