新“国九条”下中小科创企业的股权融资策略

【摘" 要】新“国九条”从严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管、加大退市监管力度等方面全面改善资本市场发展环境，对中小科创企业的股权融资带来较大影响。论文从企业战略、融资计划、融资估值、投资主体、退出路径、人才团队等方面提出中小科创企业在股权投资时的应对策略，有利于中小科创企业股权融资，促进我国新质生产力的发展。

【关键词】新“国九条”；中小科创企业；股权融资

【中图分类号】F276.3；F832.5" 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2024）06-0167-03

1 引言

2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”），证监会和交易所陆续推出相应的落实文件。本次新“国九条”是对资本市场质量要求的完善和强化，证监会和交易所的配套政策针对上市准入条件、上市公司持续监管、退市监管提出了更明确的意见。

这次重大制度变革提高了主板和创业板上市的财务准入门槛，虽然对科创板上市给予了更大力度的支持，但也提高了科创属性的门槛，既强调掌握关键核心技术，也要求未来具有较大的市场潜力。由于股权融资具有更长的投资期限和更高的风险偏好，其风险定价和利益共享机制更加适配科创企业的特点，而且科创企业特别是处于中小期的科创企业获得追求本金安全和收益确定性的银行信贷资金的难度较大，因此，新“国九条”出台后，采取科学合理的应对策略，积极争取股权融资是科创企业成长过程中必不可少的战略举措。

2 新“国九条”及其配套政策体系解读

国务院印发的新“国九条”为资本市场指导性文件，证监会、上交所、深交所同步发布配套制度规则。其中，证监会就发行监管、上市公司监管、证券公司监管、交易监管等方面的6项规则草案公开征求意见，并发布《关于严格执行退市制度的意见》。沪深交易所就发行上市审核、发行上市标准、重大资产重组、减持、分红、退市等13项业务规则进行修订，并向市场公开征求意见。

这些文件共包含9个重要方向：一是在总体要求上，提出未来5年基本形成资本市场高质量发展的总体框架，进一步提出了2035年乃至21世纪中叶资本市场的发展愿景。二是严把发行上市准入关方面，关注上市环节趋严，如提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准；明确上市时要披露分红政策；强化新股发行询价定价配售各环节监管，大幅提升首发企业随机抽取检查的比例等。三是严格上市公司持续监管方面，关注分红监管的强化，制定上市公司市值管理指引。四是加大退市监管力度方面，关注收紧财务类退市指标、进一步畅通多元退市渠道、进一步削减“壳”资源价值、加强并购重组监管、严厉打击违法行为等。五是加强证券基金机构监管。六是增强资本市场内在稳定性。七是大力推动中长期资金入市。八是进一步全面深化改革开放。九是推动形成促进资本市场高质量发展的合力。

3 新“国九条”对中小科创企业股权融资的影响

目前，创投机构对投资异常谨慎。清科创业旗下清科研究中心数据显示，2023年我国股权投资市场共发生投资案例数9 388起，同比下降11.8%；披露投资金额6 928.26亿元，同比下降23.7%。2024年的情况延续了之前投资谨慎的形势，清科研究中心的最新数据可以验证这一点。2024年第一季度，我国股权投资市场共发生1 496起投资案例，同比下降了36.7%；剔除偶发极值案例后，投资金额同比下降了22.2%——继续双双下降，揭示着一级市场持续放缓的“残酷”事实。

新“国九条”发布后，强调严把发行上市准入关，对中小科创企业来说具体包括创业板和科创板的上市门槛提高。第一，创业板：适度提高净利润、市值、收入等指标。具体来说，一是将第一套上市标准中的最近两年净利润指标由5 000万元提高至1亿元，并新增最近一年净利润不低于6 000万元的要求；二是将第二套上市标准的预计市值由10亿元提高至15亿元，最近一年营业收入由1亿元提高至4亿元。第二，科创板：修订了《科创属性评价指引（试行）》。对申报科创板企业的研发投入金额、发明专利数量及营业收入增长率设置更高标准。将《指引》第一条第一项“最近三年研发投入金额”由“累计在6 000万元以上”调整为“累计在8 000万元以上”，将第三项“应用于公司主营业务的发明专利”数量由“5项以上”调整为“7项以上”，将第四项“最近三年营业收入复合增长率”由“达到20%”调整为“达到25%”。与此同时，对于上市后的持续严监管、退出路径和条件也增加了诸多限制。

投资的目的是获得投资收益，在宏观经济形势严峻、投资已非常谨慎的背景下，新“国九条”的出台无疑加剧了投资人的谨慎心态。因为上市退出是绝大部分创投机构、PE基金的首选退出方式，如今上市门槛提高了，上市后的监管更严了，上市前获得的股权减持的限制更多了，企业退市执行更有力了，这些都指向一个共同的结论：股权投资的退出更难了。退出更难，投资自然就更谨慎。

4 新“国九条”下中小科创企业的股权融资策略

投资不积极，意味着中小科创企业股权融资越来越难。但是，资本总是要寻找获利机会的。在经过一段时间的冷静之后，真正有潜力并针对新的政策环境做好调整的科创企业融资可能更为顺利。因此，本文建议中小科创企业从以下几个方面予以应对。

4.1 企业战略要符合新政策鼓励的方向

本文认为，未来符合新政策鼓励方向的科创企业融资会更加有利。这个方向可简单概括为3点：具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出。因此，中小科创企业在制定战略时至少要把握好这3个要点。

一是要把掌握关键核心技术作为公司发展的首要目标。企业要加大研发投入和团队建设力度，保持战略定力，在关键核心技术方面持续攻关。

二是业务发展要具备较大的市场潜力。中小科创企业有相当一部分是由技术人员创立的，这些技术出身的企业创始人往往专注于技术攻关，忽视市场前景分析，或者对市场分析不擅长，往往会出现技术突破、产品开发后，找不到应用场景，或者应用市场规模过小、成本过高无法被市场接受的情况。因此，中小科创企业要始终以市场需求为导向，坚持开放式创新，在产品功能、品质、成本等方面建立综合竞争优势。

三是科创属性突出，包括研发投入、团队建设、发明专利和企业的成长性，实质上仍然与掌握关键核心技术高度关联，但也有一些数量上的要求，如与主业相关的发明专利数不少于7项，由于从发明专利的申请到获得授权的周期较长，企业要尽早做准备。

4.2 融资计划与企业发展相匹配

中小科创企业的股权融资从启动到资金到账需要一个较长的过程，有时需要半年、一年甚至更长的时间。在这个过程中，企业的现金流能否维持稳健非常关键。如果现金储备不足，不但会极大地影响企业家在股权融资过程中的心态，也会极大地影响投资人的信心，甚至会出现融资尚未成功企业就倒闭的情况。因此，一个周密合理的融资计划非常重要。

一是在有一定现金储备或有较为确定的现金补足方案时，及早启动融资工作。这个现金储备要和融资周期、未来现金流的预估等相匹配，并且要留有余地。如若融资周期预估为6个月，至少应针对未来12个月的资金需求做好现金储备。特别是近期投资市场不够活跃，投资者的投资行为越来越谨慎，在这种情况下，预估的现金储备可能要更多，或者启动融资的时间要更早。

二是科创企业可以改变融资策略，小步快跑，减少单次融资的规模以降低融资难度，同时增加融资的频次。每完成一次融资，公司就能前进一小步，如果能够一直抓住行业机遇，公司也会实现飞跃式发展。

4.3 适当淡化融资估值

融资的估值一直是融资方案中最关键的要素之一，也往往是投融双方较为关注的因素。投资人希望估值更低，从而降低投资风险提高投资收益，但老股东往往希望估值更高。尽管在创业投资和股权投资发展的漫长过程中，相对估值法和绝对估值法的相关体系、模型都很成熟，但未来是不可预测的，无论多么完善的估值测算，与企业未来的实际发展总是存在差异。而且即使估值完全准确，最终的定价还受宏观经济环境、产业发展阶段、市场投资热度等因素的影响。因此，科创企业要淡化估值，更多地把注意力放在企业的发展上及股东的其他资源价值上。倘若因为估值的差异造成融资失败，资金链断裂，企业关门，失去的是全部价值。如果融资成功，即使当时估值偏低，但只要企业发展顺利，估值最终仍会得到合理反映。

4.4 扩大投资主体范围，加大对政府性基金和产业资本的吸引力

科创企业融资首先想到的便是风投基金、股权投资基金等。近年来，随着合肥投资显示屏、半导体、新能源汽车等政府产业投资基金的成功案例广泛传播，各地政府设立的产业投资基金逐步在科创投资和股权投资领域发挥越来越大的作用。根据清科研究中心统计，截至2023年，我国累计设立政府引导基金2 086只，目标规模约12.19万亿元人民币，已认缴规模约7.13万亿元人民币。由于大部分政府产业投资基金或多或少都有项目落户的需求，对项目审批的门槛相对较低，在目前投资市场严峻的形势下对中小科创企业来说是一个较好的选择。

此外，另一个较好的选择就是产业资本。专业的投资机构和基金公司接触的项目多，选择的余地很大，而且他们都有一套严格的尽调、立项、审批要求，对上市时间、回购条件等也相当苛刻。而有些产业资本，如部分在房地产形势较好时及时退出的房地产公司，其资金充裕，目前寻求转型但仍未找到新的产业方向；部分在传统产业发展较好的企业，每年都有一定的盈利和现金流，但原有的行业已经饱和不需要再进行投资，往往也会通过小规模的股权投资的形式为公司未来的转型探路。这些公司在投资领域的专业力量不强，接触的项目也不多，往往对投资标的的选择门槛会相对偏低。

4.5 完善多渠道的退出路径

能否顺利退出是投资决策中的主要考虑因素之一，因此，中小科创企业为了更顺利地获得投资人的青睐，设计相对完善的退出路径就十分关键。上市退出是投资人最理想的退出路径，所以中小科创企业不仅自身要规范运行，还要按照上市的要求做好发展规划，确保公司在业务发展良好的情况下能够顺利对接资本市场。同时，对影响上市的一些因素提前进行整改规范，在投资人退出的便利性方面也要予以充分考虑。例如，对于无控股股东、实际控制人的科创企业，要对退出时间要求高的投资人持股比例做适当限制，避免进入前51%的持股股东范围。

截至2023年，美国上市公司数量不足5 000家，而中国境内股票市场共有上市公司5 346家，已经超过美国上市公司总数。仅2020-2023年中国IPO上市公司数量就达到1 600家。这个创纪录的速度未来将大幅降低，新“国九条”出台后，企业IPO的难度进一步加大，其他的退出途径越来越重要，如大股东或公司回购、行业并购。特别是行业并购，在美国，战略并购已经成为股权投资退出的主流方式，未来在我国也会越来越普遍。中小科创企业在发展的过程中要注重塑造自身的核心能力，如要建立自己在某些方面的核心技术，或者在产业链的关键环节建立自己的相对优势，这样在IPO难以实现时行业龙头企业或者竞争对手会有较强的并购动机，这也有利于投资人获得一个较好的退出价格。

4.6 建立专业的融资人才团队

中小科创企业由于规模较小、利润不高，甚至可能仍处于亏损状态，往往没有专业的融资人才团队，基本上依靠创始人和专业的财务顾问公司进行沟通对接。这一做法看似节省了人力成本，但实际上，企业创始人耗费了大量的精力，甚至耽误了公司业务的正常开展。而且财务顾问（FA）公司的中介费较高，沟通的效率较低，融资的成功率也相应地受到一定的影响。中小科创企业建立1～2人的专业融资团队具有以下几方面优势：

一是节省企业创始人的大量时间和精力。目前，中小科创企业的股权融资基本依靠专业的财务顾问公司来运作，这些专业的FA虽然有大量的投资人脉关系、专业的融资知识，但很多公司的员工都是刚刚从学校毕业的经济金融相关专业的研究生，融资经验并不丰富，融资技巧更是无从谈起。关键是FA对公司和公司所在的行业并不了解，在推介时找不到卖点，仅仅发挥“牵线搭桥”的作用。公司有专业的股权融资团队，在和投资人的初期交流时可替代创始人出面，待有比较明确的意向时再请企业创始人对接，节省了创始人的时间和精力。

二是更有利于发掘公司的价值点。公司创始人和投资人直接交流往往一五一十地针对公司情况作如实推介，并不清楚投资人感兴趣的地方和关注的重点，往往重点不突出，闪光点未得到发掘。公司自身的融资人员可以和公司内部研发、生产、市场部门甚至客户实现无缝对接，而且他们具备融资的专业知识与一定的经验，了解投资人关注什么、担心什么，往往能发掘公司的价值点，并且以一个投资人偏好的方式展示出来，大大提高交流效率并改善沟通效果。

三是可以持续维护和投资人的关系，使公司始终保持在投资人及潜在投资人的关注范围内，准确把握住公司新一轮股权融资的有利时机，甚至可以替代专业的融资顾问公司，节省一大笔融资费用。

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