资本市场国际化与供应链透明度

摘 要：资本市场国际化不但是开拓国际融资、更好地利用国际金融市场的需要，且对我国资本市场健康发展与上市公司行为具有多重外部治理功效。本文基于A 股纳入MSCI 指数这一准自然实验，探讨资本市场国际化对供应链透明度的影响。研究发现：A 股纳入MSCI 指数有助于提高供应链透明度，且国际化战略和商帮文化在此过程中分别发挥了正向和负向的调节效应。该作用在非国有、经济政策不确定性程度较高以及供应链集中度较高的企业中更为显著。作用机制分析表明，资本市场国际化通过引入境外投资者，缓解信息不对称程度和提升企业治理水平进而提高供应链透明度。经济后果检验表明，资本市场国际化通过提升供应链透明度进而提高企业的价值并且缓解过度负债。本文研究丰富了供应链透明度的相关文献，为中国深化资本市场开放、加快构建“双循环”新发展格局提供了重要的经验借鉴。

关键词：资本市场国际化；供应链透明度；国际化战略；商帮文化

DOI：10.19313/j.cnki.cn10-1223/f.20240624.001

一、引 言

从20 世纪90 年代以来，伴随着经济逐步全球化、信息技术迅速迭代升级以及市场竞争加剧，企业强化与供应链上下游企业之间的合作往来，供应商与客户在企业经营与决策过程中逐渐扮演日益关键的角色。在全球化生产与贸易往来中，供应链呈网状结构进一步触及世界各角落，供应链体系比以往更具复杂性。较高的供应链透明度能够助力企业更迅速准确地获取资金流、物流与信息流，强化企业运营效率与竞争优势。然而，当前上市公司披露的供应链信息完善程度逐年下降。大量公司往往以各种理由不披露关键供应商与客户名单，或是仅用难以理解的符号替代，对供应链上下游企业的相关情况更是秘而不宣。对我国这样的新兴市场来说，如何提高上市公司供应链透明度以提升上市公司供应链效率与企业绩效，是当前资本市场稳健发展所面临的重要课题。

习近平总书记在党的二十大报告中指出：“中国坚持对外开放的基本国策，坚定奉行互利共赢的开放战略”“推进高水平对外开放”。2023 年的中央经济工作会议又强调：“对外开放是我国的基本国策，任何时候都不能动摇。”从新兴市场向成熟市场转轨的经验来看，资本市场国际化是引领价值投资理念、优化资本市场监管制度与促进资本市场稳健发展的关键方式。因此，近年来我国监管机构一直致力于推动资本市场国际化。特别是2018 年6 月，A 股正式纳入MSCI 指数，这激发了境外投资者进入中国资本市场的热情，是我国资本市场进一步融入国际市场的重要标志。相关研究表明，资本市场国际化往往伴随着海量境外资金涌入，相关个股的交易更加活跃。此外，资本市场国际化还有助于优化企业管理机制，提高企业的治理能力。

已有文献从贸易便利化、区块链技术以及客户数字化转型等角度来考察供应链的影响因素（段文奇等，2023；楼永等，2022；李云鹤等，2022），鲜有从资本市场国际化的角度来探究供应链透明度的影响机制。尽管现有研究发现，资本市场的对外开放有益于遏制上市公司违规行为（何瑛和李塽爽，2021；范源源和李建军，2022），但鲜有文献从供应链透明度的视角考察资本市场国际化的经济后果。因而，资本市场国际化会对供应链透明度产生何种影响，其作用机制又是什么，当前尚未有明确的结论。

具体而言，本文基于A 股纳入MSCI 指数的外生事件，通过构造双重差分模型，考察了资本市场国际化对供应链透明度的影响。研究发现，A 股标的公司被纳入MSCI 指数后，其供应链透明度显著提升。国际化战略与商帮文化在上述关系中分别发挥着正向和负向的调节效用，其作用机理主要是通过缓解信息不对称、提升企业治理水平两条途径提升供应链透明度。进一步分析显示，资本市场国际化对供应链透明度的影响在非国企、经济政策不确定性较高和供应链集中度较高的企业中更为显著。经济后果检验表明，资本市场国际化通过提升供应链透明度进而缓解过度负债程度并提高企业的价值。

本文可能的边际贡献体现在以下方面：首先，本文延伸了资本市场对外开放影响企业信息披露行为的现有研究。以往文献多从沪深港通、QFII 持股等视角或利用跨国经验数据分析资本市场开放对信息透明度的影响，然而研究结论由于存在事件识别偏差、内生性等问题而备受争议（Chen etal.， 2020; Li et al.， 2022）。相较之下，A 股纳入MSCI 指数凭借其指数治理效果，不仅可以提高我国资本市场国际地位与水平，而且能够推动股市规范运作和体制机制革新。本文基于A 股纳入MSCI 指数这一视角探究其如何影响供应链透明度，为资本市场国际化在经济发展中的功能研究贡献了新的经验证据。其次，本文丰富了A 股纳入MSCI 指数经济后果的相关文献。当前关于A 股纳入MSCI 指数的实证研究逐渐兴起，但主要集中于其所产生的市场反应且大多肯定了积极影响，对其公司治理的功能及内在逻辑关注不够精确。本文选取企业供应链透明度视角来揭示与总结A股纳入MSCI 指数的突出作用与可能情况，有益于全面明确其经济效果，为持续扩大A 股在国际指数中的权重和深化金融改革开放贡献学理支持。最后，本文推进了供应链特征特别是供应链透明度的有关研究。供应链是影响企业财务行为的关键因素，然而已有文献着重关注供应商或客户集中度，鲜有讨论供应链透明度的研究。本文不仅将供应链透明度的影响因素延伸至资本市场国际化这一宏观层面，亦将国家层面的资本市场国际化与中国传统商帮文化以及国际化战略相结合，探讨二者交互作用下对企业供应链透明度的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）资本市场国际化与供应链透明度

供应链透明度即企业所在供应链的信息环境，体现外界在多大程度上知晓公司的供应链所有层级供应商的名称、地址、社会责任表现等信息。与公司自身的信息环境不同，供应链透明度最实质的特点是其不仅涵盖企业自身信息，还体现公司上下游企业的情况（Montecchi et al.，2021；Raoet al.，2021；宫晓云等，2022）。A 股纳入MSCI 指数为中国资本市场引来更多成熟的境外投资者与中介机构。引入的这些国际投资者具有更为专业的信息处理与分析能力，他们比本地投资者更为理性，不仅能够提升公司的治理水平，遏制管理者侵害企业的自利行为，还能完善企业的信息环境，增加管理者高风险行为被戳穿的惩罚成本，从而提升企业的供应链透明度。因此，本文认为，资本市场国际化能够通过提升公司治理水平以及完善企业信息披露体系来提高供应链透明度。

首先，从公司治理水平视角来看，境外投资者的“用脚投票”及其杠杆效应均会对管理层产生监督管理，遏制管理者的失当行为，从而为提升供应链透明度创造良好的空间。一方面，境外投资者可以经由购入或抛售股票即“用脚投票”的方式来约束管理者自利动机下的机会主义行为，从而提升供应链透明度。现有研究指出，由于制度与规则的区别影响其与企业管理层直接沟通的效果，致使境外投资者更可能利用“用脚投票”的方式参与公司治理（何瑛和李塽爽，2021）。“用脚投票”突出境外投资者利用市场交易的方式对管理层形成威胁，即市场压力，进一步影响管理层的行为和决策。资本市场国际化引入更多的境外机构投资者，他们往往具有较丰富的投资经验和技巧，对管理层侵害利益相关者的行为会更为敏锐，在其发觉管理者行为会损害企业利益的情况下，会经由股票交易的方式向市场传递企业的负面信息，致使股价暴跌，从而震慑企业管理者。管理层出于维护股价以及避免被辞退的动机，会减少损害企业利益行为的发生频率，这有利于企业的供应链透明度的提升（代彬和邓楠，2022）。另一方面，资本市场国际化后，境外投资者更加强大的信息收集与处理能力会使得其在甄选投资目标时具有较大的信息优势，吸引较多境内投资者的跟随。此类“用脚投票”所产生的杠杆效应会促使企业高管主动舍弃不利于利益相关者的决策，这为供应链透明度的提升创造了良好的条件（Cheng et al.，2021）。此外，资本市场国际化还可能因控制权竞争的加剧以及受到监管部门的强力监管使企业的治理水平迅速提升，从而降低管理层自利动机下的机会主义行为发生的概率，使其做出利于利益相关者的决策，进一步提高企业的供应链透明度。

其次，从公司信息环境视角来看，资本市场国际化会提升企业的会计信息质量，提升投资者与企业间的信息透明度，提高管理层以权谋私行为被戳穿后付出的代价，减少管理层谋取私利行为的发生，从而提升企业供应链透明度。资本市场国际化不仅可以引入更多的境外投资者，利用其丰富的投资经验将市场信息及时准确地体现至股票价格变化上，从而增加股价的信息含量以改善信息环境，还能引入更多分析师以及媒体的跟踪报道以缓解企业与投资者之间的信息不对称（范源源和李建军，2022）。此外，资本市场国际化还可以通过加大企业面临的竞争压力与潜藏信息操纵成本，促使企业主动提高会计信息质量。企业信息环境的优化不仅增加高管以权谋私的难度和被揭露的成本，还提高了管理层谋取私利行为被发现的可能性，若是侵害投资者的行为被发现，境外投资者极可能会将该负面信息及时准确地融进股价，致使股价暴跌和产生其他损失。因而，为降低类似事件发生的概率，管理层会减少如过度投资、超额薪酬等谋求私利的行为，这有利于供应链透明度的提升。

综上所述，资本市场国际化能够通过提升企业治理水平和改善企业信息环境，减少高管损害企业价值的自利行为，从而提升企业的供应链透明度。基于此，本文提出如下假设。

假设1：资本市场国际化对供应链透明度具有显著的促进作用。

（二）资本市场国际化、国际化战略与供应链透明度

前期的国际化行为大多发生在发达国家内有着垄断优势的先发企业之中，这类企业能够通过国际化经营的途径稳固与利用其创新所形成的技术强项。国际化战略会对企业经营条件与运营风险、信息披露质量和代理冲突等产生明显作用（王福胜等，2022）。因此，本文推测国际化战略可以从以下几个方面发挥调节效应：

首先，践行国际化战略有可能通过影响企业运营风险，进而影响供应链透明度。国际化经营加剧企业经营业绩的不可预见性，致使管理者面对的绩效压力剧增。管理者为平顺地履行受托责任，防范跨国经营失败对自身利益与职业发展产生的不利影响，会在极大程度上压低经营风险宽容度，强化风险规避与业绩稳定意愿，导致国际化经营企业的业绩波动幅度反而较低（代彬和邓楠，2022）。经营风险是影响供应链透明度的重要因素，经营风险的下降使得企业管理者出于应对风险而模糊企业实际经营信息的动机降低，供应链透明度因而随之提升。

其次，践行国际化战略有可能经由企业代理冲突进而影响供应链透明度。新兴经济体企业在进行国际化运营时会面临更为繁杂苛细的利益相关者监督条件，导致管理者与控股股东的机会主义行为受到遏制（George et al.，2022）。特别值得关注的是，与中国大陆企业的贸易往来对象主要是当今世界上主要发达国家经济实体，境外客户相对完善的国家治理体系会敦促其在选择供应商时对企业的内部治理体制提出更高目标。出于海外市场竞争压力与经营合法性要求的考虑，管理层与控股股东会更加关注提高企业产品出口能力，并致力于提升国际化经营企业在海外市场的生存能力，进而表现为企业两类代理成本随着国际化经营水平的提升而显著降低，从而更真实、准确、完备和及时地提升企业供应链透明度。

最后，实施国际化战略有可能向国际市场传递具有良好道德标准、可信赖的信号进而影响供应链透明度。企业向国际市场传播有着较高道德标准、可信赖的信号，有助于回避东道国利益相关者的刻板印象，并有利于进入东道国市场。新兴市场跨国公司可以将供应链透明度作为一种弥补劣势的方法，通过供应链透明度的提升与国际市场的利害相关方交流，证实自身具备优秀企业的诸多特点（郝晨等，2021）。此外，身份认同理论还强调个体形成社会喜好是出于对自我实现的需求。受传统文化影响，我国企业在某种程度上愈加重视在国际上的表现，跨国企业身份所带来的荣誉感以及责任感激励它们向高水平企业对标，并做出积极改变（王福胜等，2022）。“走出去”的中国企业会主动提高信息披露质量，优化供应链透明度，并根据全球化的信息披露准则来要求企业行为。

以上分析表明，国际化战略可能在资本市场国际化与供应链透明度之间发挥显著的调节作用。基于此，本文提出如下假设。

假设2：国际化战略能够正向调节资本市场国际化对供应链透明度的影响。

（三）资本市场国际化、商帮文化与供应链透明度

商帮是以地理位置、亲缘以及业缘关系为桥梁逐渐形成的商人团体。我国传统商帮最初起源于宋朝，在明清时期，伴随商品经济不断发展以及交通设施的完善便利，商帮才逐步蓬勃兴起。现有文献多把所知传统商帮以地域为根据划分为十类，包括：宁波商帮、龙游商帮、广东商帮、山西商帮、徽州商帮、陕西商帮、福建商帮、江右商帮、洞庭商帮、山东商帮。商帮的繁荣发展既推动了当时的经济繁荣，又为所在地的文化发展带来颠覆性转变（Zhang，2020）。在长期的商业实践中，商帮逐渐形成了以“诚信真善、义利并举”为核心价值观的商帮文化，可能会强化资本市场国际化对供应链透明度的积极作用，然而我们也不能因此忽视商帮文化中，基于地缘、血缘、亲缘和人格化交易方式对供应链透明度可能带来的负面影响，从而弱化资本市场国际化对供应链透明度的提升效果。

一方面，商帮文化可能会缓解代理冲突和提升企业治理能力，降低其隐瞒坏消息的可能性，进而提升供应链透明度。与法律法规等国家强制性正式制度相比，商帮文化对供应链透明度的作用，更多的是体现在对个人意识的影响，即商帮文化中所蕴含的待人以诚、经商守信等核心价值观与道德伦理等，都潜移默化地塑造了企业领导者及员工对自己、对企业以及对社会的态度（刘蓝予等，2021）。商帮文化形成后的稳定性会使得这种正向态度在群体和个人间不断强化，与此同时，在人与人、人与群体和群体与群体的不断交往之中，这种积极态度也在地域间广泛传播。受商帮文化治理作用的积极影响，企业更有动机通过提高供应链透明度来建立信任机制，向其他商业合作者释放值得信赖的信号，以缓解委托代理问题（王孝钰等，2022）。另外，商帮文化中强调“义利并举”，这突出利益相关者与企业在提升供应链透明度目标上的一致性。此外，商帮文化浓厚地区的个体，更可能受商帮文化濡染，从而更加关注企业合同履约情况，从而反向推动企业对供应链信息如实进行披露。因此，企业所在地区商帮文化浓厚，企业更可能提高供应链透明度（刘蓝予等，2021）。

另一方面，商帮文化可能会产生“管理谋私”情况（即管理者利用职权不当经营以谋取私利），并合伙掩饰对自己不利的信息，从而形成“裙带效应”，降低供应链透明度。以地缘、血缘、亲缘为桥梁以及人格化交易途径为主要特质的商帮文化，在交易范围扩大后，不利于企业管理者的法律素养的形成以及正当竞争等机制的稳步实现（Zhang，2020）[27]。即便处于商帮内部，商帮可以发挥组织效用，有效监管企业、协调商帮内部不当竞争等，但依然无法否认对于很多大型企业或者在部分地区，私人关系在商帮内的作用更明显，管理者容易凭借商帮力量获取更多竞争信息，甚至隐藏或维护不正当竞争行为，这均不利于市场竞争的公平开展，此外，外部执法机构的监督效率因受到商帮的掣肘而下降，从而降低供应链透明度。另外，商帮文化对于“三缘”的桥梁与人格化交易途径的倚重，尽管在一定条件下能够润滑交易，降低交易成本，但是它也会致使商帮中的商人更为封闭，形成小圈子，这也不利于供应链透明度的提升。

基于上述分析可知，商帮文化对于资本市场国际化与供应链透明度之间的关系中，其影响存在不确定性，究竟何种效应占据主导，需要进行实证检验。

为此，本文提出如下竞争性假设。

假设3a：商帮文化会强化资本市场国际化对供应链透明度的促进作用。

假设3b：商帮文化会削弱资本市场国际化对供应链透明度的促进作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2011－2021 年沪深A 股上市公司为研究样本，首先使用倾向得分匹配法（PSM）对MSCI 标的企业和非MSCI 标的企业进行匹配处理并对数据进行如下处理：（1）剔除金融保险、房地产类上市公司样本；（2）剔除被ST、*ST 以及数据缺失的上市公司样本；（3）剔除相关数据缺失的上市公司。最后，共得到19 523 个公司－年度观测值。本文对所有连续变量在1%水平上进行Winsorize 处理。

数据来源：商帮发源地数据主要源于张海鹏与张海瀛编纂的《中国十大商帮》一书及该书中所参考的诸多古籍。该书参照海量明清文献，系统讨论我国十大商帮兴盛的社会历史环境、活动区域、经营项目以及衰败原由等，是后续商帮有关研究使用较多的典籍之一。上市公司相关数据源自CSMAR 和WIND 数据库。

（二）变量定义

1. 被解释变量

供应链透明度（SCT）：参考现有研究（宫晓云等，2022），本文进一步构建供应链透明度指标，从披露具体名称的大供应商和客户数量（SCT_num）、披露具体名称的大供应商和客户业务占比（SCT_raito）两个维度进行度量。具体来说，（SCT_num）表示上市公司明确披露名称的大供应商与客户数量。只有披露具体名称，利益相关者才可以查询到企业供应链的有关消息。与之相反的是，未披露实际名称则涵盖未提及、提及却使用了没有信息含量的符号（如供应商A、客户甲）等情况。该数值越大，说明企业的供应链透明度越高。SCT_raito 表示上市公司明确披露名称的大供应商和客户交易额占前五大供应商和客户总交易额的比例。该数值越大，表明企业的供应链透明度越高。

2. 解释变量

资本市场国际化：本文构建treat 虚拟变量来测度A 股纳入MSCI 指数，若公司股票纳入MSCI指数，则取值为1，否则为0。post 是时间虚拟变量。由于本文选取的是2018 年首批纳入MSCI 的公司股票，考虑到2018 年6 月份为事件发生的首月，对我国股票市场的影响较强，所以将2018 年第二季度作为时间节点：在2018 年第二季度之前post = 0，否则post = 1。本文主要关注treat 和post 的交互项。

3. 调节变量

国际化战略（Overseas）：参照既有文献做法（郝晨等，2021），将国际化战略定义为“企业海外营业收入占总营业收入的比值”，这个变量可以从跨国经营财务绩效反映企业国际化战略实施情况。

商帮文化（MGC）：参考王孝钰等（2022）的研究，本文把虚拟的商帮文化转变为可以量化的变量。具体来说，本文应用上市公司注册地与商帮文化发源地最小距离的相反数作为代理指标。这个途径可以获取位于多个省份（地区）的商帮的影响，并且可以缓解回归结果横截面自相关情况的干扰。

4. 控制变量

本文参考现有的研究（刘蓝予等，2021），选取企业的基本特征、财务特征以及董事会治理结构特征等可能影响供应链透明度的因素作为控制变量，包括企业规模（Size）、总资产收益率（ROA）、两职合一（Dual）、企业价值（TobinQ）、审计质量（Big4）、内部控制质量（IC）和分析师跟踪（Analyst）。同时，本文对年份（Year）和行业（Ind）进行了控制。变量具体定义如表1 所示。

（三）模型设定

本文构建模型（1）对提出的假设进行实证检验。为排除潜在影响，模型（1）中还控制了行业固定效应与年度固定效应。

四、实证检验结果

（一）描述性统计

表2 报告了主要变量的描述性统计结果。从中可以看到，SCT_ratio 的均值为0.217，即公司披露的供应商或客户业务规模占前五大供应链总交易额的比例为21.7%。SCT_num 的均值为1.805，表明每个公司平均披露不到两位供应商或客户名称，整体而言，供应链透明度较低，且公司间差异较大。平均而言，我国上市公司海外营业收入占比约为13.6%，整体水平较低，也表明我国上市公司的国际化水平仍有较大的提升空间。对于控制变量，所有样本的变量取值均分布在正常范围内。

（二）单变量检验

为比较处理组以及控制组这两组样本在公司特征等一系列方面的异同，本文初步对两组样本进行单变量检验，检验结果如表3 所示。可以看出，纳入MSCI 指数的企业样本具有相对更大的企业规模、更强大的赚钱能力、更高的企业价值和更多的分析师跟踪，也更倾向于选聘国际“四大”作为其审计机构。

（三）PSM 结果

在实证检验前，本文选取企业规模（Size）、内部控制质量（IC）、总资产收益率（ROA）、审计质量（Big4）和分析师跟踪（Analyst）这几个影响资本市场国际化的指标进行后续匹配，再基于1：1 邻近匹配方式对样本进行倾向性得分匹配。表4 汇报了样本匹配前后协变量标准化偏差t 检验结果，均通过t 检验（p>0.1），再次验证处理组与控制组不存在系统性差异。总体来说，匹配后的结果有较高的可靠性，为评估资本市场国际化与供应链透明度之间的因果关系提供了良好的样本。另外，本文尽可能将影响资本市场国际化的主要因素作为控制变量，减少由主观选择因素对资本市场国际化经济效果评估的干扰。

（四）基础回归结果

表5 汇报了本文的基础回归结果。第（1）、（3）列仅控制行业与年份固定效应，第（2）、（4）列进一步加入公司层面的控制变量。结果显示，资本市场国际化（did）的系数均在1%的水平上显著为正，这表明资本市场国际化的实施显著提升了标的公司的供应链透明度，假设1 成立。

原因可能是，一方面，资本市场的国际化可以视为内地资本市场和香港资本市场的整合过程，而资本市场的整合往往意味着竞争的加强。内地资本市场和国际市场整合后，上市公司间的竞争状况日趋激烈。不仅如此，国际资本市场的金融体系相比于内地资本市场更为健全，对上市公司信息披露的要求也更为严格。A 股纳入MSCI 指数使得受到影响的标的公司面对的竞争压力更大，迫使其提升供应链透明度（代彬和邓楠，2022）。另一方面，境外资本市场境外投资者较多，资本市场国际化使境外投资者更多地关注MSCI 标的中的内地上市公司，而这些境外机构投资者拥有丰富的市场与公司研究经验与技能，能够更好地识别公司反常行为，抬高内地上市公司进行信息管理的难度，从而促进上市公司提升供应链信息透明度。

（五）调节效应检验

主效应实证结果表明，资本市场国际化能够显著提升供应链透明度，接下来本文将继续探讨资本市场国际化对供应链透明度的提升作用在不同处境下有何异同。具体来说，通过在模型（1）中加入国际化战略（Overseas）和商帮文化（MGC）这两个调节变量以及其对应的交乘项did×Overseas和did×MGC，考察国际化战略和商帮文化是否会影响资本市场国际化对供应链透明度的提升效果，回归结果如表6 所示。由表6 第（1）和（2）列可知，交乘项did×Overseas 的回归系数均为正且在1%的水平上显著，结果支持了假设2，即国际化战略会强化资本市场国际化对供应链透明度的提升效果。原因可能是，企业在国际化扩张中面临由不同的法律法规、地缘格局产生的复杂市场环境以及不确定性较高的运营条件，这对企业治理水平提出更高的要求：一是需要企业提供的会计信息不但要迁就国内投资者的需求，还要迎合更为多元的国外市场需求，为使更多的外部投资者更明确地了解企业的实际经营情况、理解经营绩效并获得更多的投融资契机，企业在国际化进程中会考虑披露更多地信息，提升供应链透明度（George et al.，2022）；二是需要企业优化其内部控制系统以更好地顺应外部条件的变化与激烈竞争并尽可能预防国际化过程中所产生的经营风险，这将促使国际化企业优化内部控制体系以及完善国际化经营过程中风险衡量机制，从而提高内部控制质量。在信息透明度和内部控制质量提高的情况下，外部投资者与管理层之间的代理冲突也得以缓解，企业获取供应链信息更加容易。

由表6 第（3）和（4）列可知，交乘项did×MGC 的回归系数均为负且在1%的水平上显著，结果支持了假设3b，即商帮文化削弱了资本市场国际化对供应链透明度的提升效果。原因可能是，虽然在商帮文化内部，商帮会发挥组织效用，监督企业、协调业内不当竞争等，但是依然无法否认少数大企业及地区影响力、私人关系更具优势的企业在商帮内的影响力更大，容易凭借商帮力量获知更多竞争信息甚至隐藏和维护不正当竞争行为，这不利于市场竞争的公平开展，市场监督效率下降，从而削弱资本市场国际化对供应链透明度的提升效果（Zhang，2020）。

（六）稳健性检验

1. 平行趋势检验

本文在这部分检验平行趋势及时间效应（Zhang and Wang，2021）。首先，平行趋势是指政策影响所导致的处理组与控制组样本在政策实施前在所关注的被解释变量上不存在显著区别，满足平行趋势检验，能提高研究结论的稳健性。为了分析处理组与控制组逐年的变化趋势，本文以A 股纳入MSCI 指数当年即2018 年为基准，分别在政策实施之前第2 年、之前第1 年和政策实施之后第1 年、之后第2 年和第3 年逐年设置时间虚拟变量，并依次构建多个年份虚拟变量year 和MSCI标的变量treat 的交乘项。其余控制变量和基础回归保持一致。

回归结果见表7。纳入MSCI 前的年份与treat 的交乘项的回归系数均不显著，表明在资本市场国际化之前，处理组与控制组的供应链透明度的变化趋势不存在明显差异，即满足平行趋势检验，而资本市场国际化后的年份与treat 交乘项的回归系数至少在5%水平上显著为正，说明纳入MSCI指数后标的企业的供应链透明度显著提升。

2. 安慰剂检验

为验证本文实证结果是A 股纳入MSCI 指数所致而非其他因素所致，本文进行安慰剂检验。具体而言，本文在资本市场国际化实施年份之前设置一个伪时间节点（前置两年）作为安慰剂，以安慰剂代替处理效应发生时间，若未观察到供应链透明度发生的显著变化则表明基础回归检验是稳健的。回归结果见表8 第（1）和（2）列，其中资本市场国际化（did）与供应链透明度（SCT_raito和SCT_num）的回归系数均不显著，上述结论依然成立。

3. 剔除2014 年和2016 年样本数据

由于沪港通和深港通的实施时间分别为2014 年和2016 年，这两个年份同时涵盖政策实施前和实施后的数据，可能对回归结果产生一定影响。对此，本文剔除沪深两市2014 年和2016 年所有数据后重新回归。表8 中第（3）和（5）列未加入控制变量，第（4）和（6）列加入企业层面控制变量。在剔除2014 年和2016 年样本数据后，本文检验结果依然保持稳健。

4. 控制行业年份联合固定效应

为了控制行业层面随时间变化的不可观测因素对资本市场国际化与供应链透明度之间因果关系的影响，本文在基础回归模型中进一步加入行业固定效应与年份固定效应的交互项进行稳健性检验。如表9 第（1）和（2）列所示，结果依然稳健。

5. Heckman 两阶段模型

样本选择性偏差问题一样可经由Heckman 两阶段模型得以改善。本文借鉴现有研究（何瑛和李塽爽，2021；Zhang，2022），第一步，构建Probit 模型进行第一阶段回归，计算出每一个观测值的逆米尔斯比率（IMR）。在该模型中，treat 为MSCI 标的公司虚拟变量，标的公司取值为1，非标的公司则取值为0。另外，基于当前文献，本文选取企业规模（Size）、企业价值（TobinQ）、两职合一（Dual）、总资产收益率（ROA）、产权性质（SOE）和审计质量（Big4）作为影响企业是否被纳入MSCI 的因素并控制行业与年份的影响。第二步，将第一步计算所得出的逆米尔斯比率（IMR）加入模型（1）做第二阶段的回归。Heckman 第二阶段回归的结果见表9 中第（3）与（4）列，可见MSCI 时点（post）的系数显著为正，表明在修正潜在的样本选择偏差问题后，资本市场国际化能够提升供应链透明度的结论仍然成立，本文的研究结论稳健。

6. 控制企业个体固定效应

可能存在一些遗漏的企业个体特征会对本文的研究结论产生影响，为消除不随时间改变的不可观测因素对结果的影响，本文使用个体固定效应模型重新进行检验。表9 第（5）和（6）列回归结果显示，在控制企业个体固定效应后，资本市场国际化系数（did）依旧显著为正，说明本文结论基本保持稳健。

五、进一步检验

（一）异质性检验

1. 产权性质异质性检验

由于天然禀赋和要素资源差异，国有企业与非国有企业在资金源头、政策倾向与股东利益诉求等方面有着明显差异。一方面，国有企业监督机制并不完善，内部人控制情况较为严重。国有企业高管倾向于保持内部人信息优势以权谋私，欠缺提升供应链透明度以缓解信息不对称的动机。由于监督治理结构存在缺陷，国有企业高管权力往往凌驾于内部监督体系之上，企业治理机构难以对高管机会主义行为进行有效监控。同时，国有企业高管表面上是市场化的“经理人”身份，然而其实质上是“准官员”，需要通过实现政治目标以在职位晋升中获得优势（Jermias et al.，2023）。因此，国有企业高管在投融资决策风险选择中，较多基于政治生涯考虑，倾向于通过保持企业稳定发展来完成政治目标。因此，国有企业管理者通过完善企业内部控制体系来提升供应链透明度的动机较弱。另一方面，非国有企业面临着更加激烈的市场竞争，为了维持自身的竞争优势，它们有更强烈的意愿去完善企业治理体系，从而显著提升供应链透明度。因此，可以看出资本市场国际化对供应链透明度的提升效果在非国有企业中更佳。

本文根据产权性质将样本分为国有企业和非国有企业，以检验产权性质对资本市场国际化与供应链透明度两者关系的异质性影响。表10 的回归结果显示，第（2）和（4）列非国有企业样本中资本市场国际化（did）系数显著性高于第（1）和（2）列国有企业样本的显著性，且均通过Chow检验。该结果说明，相比于国有企业，资本市场国际化对供应链透明度的提升作用在非国有企业中更为明显。原因可能是，从融资约束角度看，我国金融市场普遍存在“信贷歧视”现象，由于国有企业与政府之间关系紧密，银行等金融机构更偏好于向国有企业发放贷款（范源源和李建军，2022）。与非国有企业相比，国有企业获取外部资金的难度更小、成本更低，资本市场国际化带来的融资约束效应在国有企业中会被削弱，从而导致资本市场国际化对国有企业供应链透明度的提升作用受到抑制。反之，非国有企业面临着严重的融资约束，资本市场国际化后，管理者有着较强的意愿通过提升其供应链透明度以获取境外投资者的资金。

2. 经济政策不确定性异质性检验

经济政策不确定性属于外部环境的不确定性，该领域本质上体现的是由政策变动引发的经济环境的不确定性。一方面，经济政策不确定性不但抬高了股票风险溢价水平，而且提高了股票收益的波动性，使得投资者获取信息与分析信息的难度激增（Zakari et al.，2021）；另一方面，金融机构无法对企业的经营状况与资金储备情况实施有效的监督与评估，对于未来潜在违约风险与损失难以把控。由于境外投资者所具备的独特信息优势和治理能力，可以预期，在经济政策不确定性较高的环境中，资本市场国际化对供应链透明度的提升效果可能更强。

本文参考现有研究成果（Zakari et al.，2021），选用Baker et al.（2016）编制的经济政策不确定性指数做为经济政策不确定性的指标，并以其中位数为临界值将样本划分为经济政策不确定性较高与经济政策不确定性较低两组。从表11 中可以发现，经济政策不确定性较高的企业样本中，资本市场国际化对供应链透明度的正向效果更佳，Chow 检验显示这一系数均在1%水平上显著。原因可能是，一方面，不仅企业面临经济政策不确定性的风险，政府也同样面临不确定的宏观经济环境。在经济政策不确定性提高时，政府要愈加保持社会的和谐和维持资本市场稳定运转，采取积极措施维护市场各个参与主体的合法权益以增强社会公众的信心，强化对企业的监督力度，使得供应链透明度有所提升；另一方面，面临经济政策不确定性的隐形影响，企业也会主动践行社会责任以向投资者表现出自身“存在合法性”与“发展稳定性”的乐观讯号，以赢得投资者的信任从而安稳熬过风险期，供应链透明度因而有所提升。

3. 供应链集中度异质性检验

供应链集中度体现上下游链条中合作伙伴的总量及分布情况，主要涵盖上游的供应商集中度以及下游的客户集中度。当供应链集中度相对较高时，伴随着供应链集中度的持续增加，对企业来说风险效应高于整合效应，企业获得的银行信贷将表现出渐渐下滑的趋势。从企业角度来说，根据议价能力理论，企业与供应链上下游企业关系越密切，供应商与客户的议价能力越强，致使企业在供应链交易中处于不利地位。为了保持供应链合作关系，企业迫不得已面临巨额亏损的情况，这会为企业带来经营风险，不利于企业持续性经营，使得企业更难获得银行信贷（李云鹤等，2022）。从银行角度来看，在供应链集中度较高时，供应商与客户会在仅有的供应链资源中争夺利益，同时降低供应链透明度以维持现有竞争优势。可以预期，资本市场国际化对供应链透明度的提升作用在供应链集中度较高的情况下更强。

借鉴现有研究（陈西婵和刘星，2021），本文选取前五大供应商购（销）金额之和占上市公司全年购（销）总金额的比重度量供应商集中度，回归结果见表12。结果显示，在供应链集中度较高的企业样本中，资本市场国际化（did）的系数显著性均高于供应链集中度较低的企业，且均通过了组间系数差异检验。这表明在供应链集中度较高的企业中，资本市场国际化对供应链透明度的提升效果更好。原因可能是，企业为了保持与供应商和客户的良好关系，有动机向其展现良好的经营业绩和财务状况。与供应链的关系越紧密，越有可能选择性地披露利好消息而刻意隐瞒负面信息，降低了企业信息的透明度，这将促使企业进行更加频繁的盈余管理以及避税活动，粉饰报表与业绩。在资本市场国际化后，境外投资者的入局也对境内上市公司的信息披露情况提出更高的要求，会敏锐地觉察到较高的供应链集中度为管理者机会主义行为提供可乘之机，而身为企业股东的境外投资者，将对企业的不良活动进行监督，避免因供应链过于集中带来弊大于益的负面效应，优化供应链信息披露情况。因而，资本市场国际化对供应链透明度的正向作用在供应链较为集中时更强。

（二）影响机制检验

理论分析表明，A 股纳入MSCI 指数的实施能够通过提高公司治理水平与优化信息环境的路径提升标的企业的供应链透明度，接下来本文将检验该作用机制是否成立。

1. 公司治理能力机制检验

A 股纳入MSCI 指数的实施优化我国投资者组成，引入更为专业的机构投资者。这些精明的境外投资者作为上市公司的股东，一方面，可以经由执行投票权、提案权以及委派董事等方式对控股股东与高管形成有效规制；另一方面，可以利用潜在抑或是实际的股票买卖行为间接地对控股股东和管理层的行为进行约束（Cheng et al.，2021）。再者，由于境外投资者在新兴资本市场的投资表现常常优于本地投资者，因而境外投资者的一举一动往往颇受市场投资者关注。若一个上市公司的股票被纳入MSCI 标的范围内，其很可能会得到更多的分析师关注，分析师关注度的提升将对控股股东和管理者的行为产生一定监督效果，管理者的盈余操纵和违规信息披露行为受到有效约束，促使管理者完善公司治理体系，从而提高标的上市公司的供应链信息透明度。

为此，本文对“资本市场国际化－公司治理水平－供应链透明度”的路径进行实证检验。借鉴现有研究（周茜等，2020），利用主成分分析的方法，从监管、勉励、决断等多方面构造综合性指标来衡量公司治理水平。为方便实证结果的系数解读，我们将该指数乘-1，获取变量公司治理水平（Govern），该值越大，说明公司治理水平越低。回归结果如表13 第（1）到（3）列所示。在第二步发现，资本市场国际化（did）的系数在1%水平上显著为负，表明资本市场国际化可以显著提升公司治理水平。在第三步中，资本市场国际化（did）的系数均在1%水平上显著为正，但公司治理水平（Govern）的系数均在1%水平上显著为负，且回归的结果均通过了Sobel 中介效应检验，中介效应占比分别为11.5%和14.2%。此外，如表14 的Panel A 所示，根据Boostrap 检验得到误差修正后的置信区间上下限不包括0 且为正，说明通过了Boostrap 检验且存在中介效应。上述结果均支持了“资本市场国际化通过提升企业治理水平进而提高供应链透明度”的推断。

2. 信息不对称程度机制检验

企业的信息不对称程度与其信息环境密不可分，而分析师跟踪数量是衡量企业外部信息环境的关键要素。当企业因缺乏分析师关注而信息环境较差时，有关企业真实情况的信息难以被传递给外部投资者，管理者操纵报表文本和数字信息、盈余管理的行为也难以被察觉，致使企业信息不对称程度提高（Cihon et al.，2021）。资本市场国际化进一步提升我国资本市场的对外开放水平，这将增加国内外跟踪标的上市公司的分析师数量，优化标的上市公司的信息环境，缓解外部投资者与管理者和控股股东之间的信息不对称，从而提高标的上市公司的供应链透明度（Zhang，2022）。

为此，本文对“资本市场国际化－信息不对称程度－供应链透明度”的路径进行实证检验。借鉴现有研究（许晨曦等，2021），根据股票的收益率与成交额等多个指标，Amihud 发明出非流动性比率ILL，它体现市场价格对订单流的影响。具体而言，较高的非流动性比率表示，因为企业面临的流动性更少，信息不对称程度（ASY）也更高。回归结果如表13 第（4）到（6）列所示。在第二步发现，资本市场国际化（did）的系数在1%水平上显著为负，表明资本市场国际化可以缓解企业信息不对称。在第三步中，资本市场国际化（did）的系数均在1%水平上显著为正，但信息不对称程度（ASY）的系数至少在5%水平上显著为正，且回归的结果均通过了Sobel 中介效应检验，中介效应占比分别为-16.7%和-19.6%。此外，如表14 的Panel B 所示，根据Boostrap 检验得到误差修正后的置信区间上下限不包括0 且为负，说明通过了Boostrap 检验且存在中介效应。上述结果均支持了“资本市场国际化通过缓解企业信息不对称进而提高供应链透明度”的推断。

（三）经济后果检验

有研究表明，企业信息披露情况会影响过度负债水平以及企业价值（赵乐等，2022），那么，资本市场国际化对供应链透明度的提升作用会对过度负债与企业价值产生何种影响呢？为对此进行解答，本文构建模型（2）和（3）进行检验，提供资本市场国际化提升供应链透明度经济后果的进一步证据。参照现有研究（蔡庆丰等，2020；Hao et al.，2022），本文以实际负债率-目标负债率作为过度负债程度（Debt）指标，同时使用TobinQ 作为企业价值的代理变量。

结果如表15 所示，可以发现，在第一步中，资本市场国际化（did）对过度负债（Debt）的系数显著为负，而对企业价值（TobinQ）的系数显著为正，表明资本市场国际化可以显著缓解企业过度负债并提升企业价值。第二步检验，即资本市场国际化（did）对供应链透明度（SCT_raito 和SCT_num）的影响在表5 中得以验证，因此不再赘述。第三步检验中，在控制了供应链透明度的影响后，资本市场国际化（did）对过度负债（Debt）的系数依然显著为负，企业价值（TobinQ）的系数依然显著为正。综上所述，表15 的实证分析通过了中介效应检验，表明资本市场国际化可以显著缓解企业过度负债并提升企业价值，并且供应链透明度为其中介机制。

六、结论与建议

A 股纳入MSCI 指数作为我国资本市场开放的关键举措，能够引入更为理性成熟的境外投资者，对优化资本市场的结构具有重要的战略价值。同时，国际金融风险的输入，对我国资本市场的平稳运行提出了新的挑战。在此背景下，本文以A 股纳入MSCI 指数作为外生冲击构建准自然实验，选取2011－2021 年的资本市场国际化标的上市企业作为研究样本，实证检验资本市场国际化对供应链透明度的影响。研究表明，资本市场国际化显著提升标的企业的供应链透明度，此结论在经过一系列稳健性检验后仍然成立，且国际化战略和商帮文化在其中发挥了正负各异的调节功效。进一步分析表明，资本市场国际化提升供应链透明度的作用在非国有企业、经济政策不确定性较高以及供应链集中度较高的企业中更为明显。机制检验表明，A 股纳入MSCI 指数通过提高公司治理能力和缓解信息不对称，从而提升供应链的透明度。经济后果检验表明，资本市场国际化可以通过促进供应链透明度的提升进而提高企业价值和降低过度负债水平。

本研究具有重要的理论意蕴与政策启发：首先，国家应积极推进我国资本市场国际化进程。资本市场国际化引入境外资本市场中成熟的价值投资者，强化对市场有效信息的挖掘，并为优化企业信息披露质量、提升治理水平发挥监督与激励作用。其次，在上市公司供应链信息披露尚缺乏规范性、透明度的情况下，较低的供应链透明度会改变部分企业的成本收益权衡，其管理层更容易通过信息操纵途径来诱导或迷惑利益相关者。因而本文认为，监管部门应尽快出台与供应链信息相关的规章制度。同时，在对上市公司年报进行审计时，注册会计师应对偏离公司实际情况的不实的供应链信息做出纠正。最后，本文的研究结论表明，中国应继续雷打不动地坚持“引进来”，积极引导国内企业与外资企业特别是世界顶尖外资企业联手。外资企业进入我国后为内资企业提供跨国投资先进经验与技巧，推动内资企业对外投资水平的飞速提高。另外，外资企业的技术溢出效应能够提升内资企业的生产效率与创新水平，这也间接推动内资企业走向世界。在推动地方政府招商引资及促进经济高质量发展的同时，应支持中国企业“走出去”参加国际竞争。

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