大宗商品数字资产：需谨慎发展的金融创新

摘要：近年来获得快速增长的数字资产是使用分布式账本或区块链技术发行或转移的电子资产。大宗商品数字资产属于现实世界资产代币范畴，涵盖的大宗商品类型包括农产品、软商品以及贵金属，它们是以大宗商品为基础，将代币与大宗商品连接，在区块链上发行及交易。区块链构建的是价值网络，市场预期区块链技术未来创造的价值十倍于互联网。美国倡导发展数字资产市场，希望继续在技术创新方面领先世界，并确保其成为一个领导者。发展大宗商品数字资产能有效降低交易成本和信用风险，信息披露更加透明，交易流程更加简化，支付更加高效、便捷。但新交易模式和新技术也会带来相应的风险：一是区块链技术将限制交易所取消、修改交易的能力，若交易所、期货公司风险管理公司未充分理解并解决区块链技术上的问题，可能对其运营造成潜在的风险。二是数字资产波动性比较高，可能出现新的操纵、欺诈形式，影响市场价格发现功能，同时影响金融稳定。

关键词：数字资产；区块链；风险

近年来数字资产在全球增长迅速，欧美各国争先抢占金融创新和技术创新的先机，从长远看数字资产发展是必然趋势。数字资产依托于区块链，区块链在商业层面是价值网络。数字资产为传统金融服务模式带来巨大变化，同时应用不当也可能导致潜在风险的发生，是需谨慎发展的金融创新。

一、数字资产的内涵及大宗商品数字资产的本质特征

（一）数字资产的内涵

目前国际上尚未有对代币的官方定义，分类标准也并不统一，各个司法辖区分别使用数字资产、加密资产、虚拟资产等术语，美国、欧盟、中国香港等地对代币的定义及分类如表1所示。

（二）大宗商品数字资产历史沿革及本质特征

大宗商品数字资产领域最初是金、银等贵金属商品的代币。在稳定币的基础上，现实世界作为避险资产的金、银首先被代币。此后，2020年首个区块链糖交易平台推出，底层资产类型由软商品扩大至农产品再扩展到大宗商品的各个领域。总体来看，目前大宗商品数字资产还处于发展初始阶段，市场规模较小。

现实世界资产包括金融证券等无形资产或大宗商品等有形资产，大宗商品数字资产可根据需求及属性，创建以大宗商品为底层资产的多种类型的代币，如稳定币、非同质化代币等。根据目前大宗商品数字资产的真实案例来看，大宗商品数字资产普遍为在由监管部门确保底层资产真实性后，在区块链平台通过斜坡（Ramp）智能合约⑦把实际大宗商品的所有权和信息上链，使交易者可以参与交易，通常还涉及一个代理机构以评估底层资产的价值并提供托管服务。大宗商品数字资产是可定制的，其特点因设计方案的不同而不同，其本质特征一是大宗商品数字化，将大宗商品转化为数字形式。二是以大宗商品为基础，将代币与大宗商品连接。代币集合了大宗商品的所有权、处置权，且部分代币发行方允许代币持有人将其代币兑换为底层资产。三是在区块链⑧上发行及交易，并通过分布式账本技术记录所有权的转移。四是交易时间、空间不受限制，可跨区域24小时交易。

二、发展大宗商品数字资产的益处

1预期区块链技术未来创造的价值数倍于互联网，鼓励发展数字资产有利于争夺标准话语权。区块链构建的是价值网络，市场预期区块链技术未来创造的价值十倍于互联网。美国倡导发展数字资产市场，希望继续在技术创新方面领先世界。截至2022年全球100家最有价值的金融科技公司中，约有一半在美国，其中许多公司从事数字资产服务和贸易。为了鼓励数字资产发展同时限制其风险，2022年美国白宫制定了数字资产发展框架，美国商品期货交易委员会（CFTC）认为数字资产与互联网同等重要，甚至在一定程度上超越了互联网，希望美国在数字资产背后的区块链技术方面处于领先地位，确保美国在数字资产和区块链技术领域为世界制定规则。⑨

2数字资产交易有效降低交易成本。数字资产的出现，将重构金融市场的运行方式，允许大量传

①按照能否互换，是否具有统一性，是否可分，代币可分为同质化代币和非同质化代币。

②支付型代币即作为一种交易手段的代币。

③稳定币为锚定某一链下资产来维持稳定价值的代币。例如，Tether公司发行的泰达币（USDT）是与美元一比一挂钩的稳定币。

④非稳定币为稳定币以外用于购买商品及服务的支付型代币，即比特币、以太币。

⑤证券型代币为用作金融投资，符合证券特征的代币。例如，中银国际在中国香港发行的2亿元证券型代币。

⑥为用户提供生态网络的访问、消费、治理等权利的代币。例如，AxieInfinity游戏中的SLP代币，可用于游戏宠物培育，也可在Uniswap等去中心化平台交易。

⑦斜坡智能合约是一种在区块链上运行的程序，它可以根据预先设定的条件和逻辑（编程指令）自动执行合约条款，无需人为及第三方干预。

⑧区块链分为私有许可区块链及无许可公共区块链。私有许可区块链通常由一个集中的实体控制，该实体批准选定的参与方进入一个私有的生态系统中。无许可公共区块链上发行代币可以让大众参与，且限制较少，但发行方对代币的控制也更弱。

⑨资料来源于CFTC。

统的非标准化资产进入金融市场，区块链的去中心化特点让资产无需中介即可在投资者之间流通，有效降低交易成本。数字资产的交易模式也会发生深刻变革，交易双方可以将事前约定的合同条款写入智能合约，待条件触发时自动实现资产的交割和转移，交易流程无需第三方介入，可有效降低监督成本。

3信息披露更加透明，交易流程更加简化。在资产的代币化过程中，资产的底层信息同步数字化，并自动更新，信息披露的效率和真实性大幅提高，底层资产的自主流动性随之提高，交易流程更加简化。信息披露机制的自动化、透明化，交易流程的简化，对中小投、融资者更为友好。

4支付更加高效、便捷。区块链数据安全性极高，其优势是跨国支付、清算，提供快速、低成本的支付服务，惠及所有国人。基于区块链技术发展起来的数字资产有助于加快支付速度，使金融服务更便利、易获得。

5有效降低信用风险。信用风险是场外市场参与者重点考虑的因素之一。期货公司风险管理公司签发的数字资产为标的的智能合约，风险管理公司和客户是对手方，在签订合约时就约定未来合约执行条件。若任何一方违约，对手方可发起智能合约执行，智能合约检查符合约定的条件后自动执行，有效降低信用风险。

三、国际上大宗商品数字资产案例

目前国际上使用商品数字资产的用途主要有作为抵押品、兑换实物商品或商品权益、出售实物资产获得法定货币等，涵盖的大宗商品类型包括农产品、软商品以及贵金属等。

（一）农产品

西班牙桑坦德银行（SantanderBank）推出以农产品数字资产为抵押的贷款。2022年3月，桑坦德银行与全球首个农产品数字资产平台Agrotoken在阿根廷发起试点计划，将大豆（SOYA）、玉米（CORA）以及小麦（WHEA）作为底层资产，通过区块链技术发行农产品数字资产，并将该农产品数字资产作为抵押品为农户提供贷款。该计划在数字资产中嵌入底层资产追偿权，因此银行接受该农产品数字资产作为抵押品，避免信用风险。同时，农户可以拓宽贷款渠道，继续投入生产。与传统抵押贷款合同相比，优点是数字平台依靠技术手段，实现了抵押流程自动化。一旦农户向平台提交申请并且符合银行预先设定的条件，可以直接获得贷款，节省银行人力成本和农户时间成本；同样地，一旦农户无法按期还款，在数字平台上抵押品所有权直接划归为银行。缺点是该平台更适合管理农户的违约风险，并且需要较强的技术手段支持。

（二）软商品

2020年，世界上最大的制糖厂AlKhaleejSugar在迪拜推出区块链糖交易平台（DigitalSugar）。该平台由制糖厂与迪拜多种商品交易中心（DMCC）及区块链公司UniversaBlockchain合作推出。Universa区块链公司发行挂钩10万吨糖的数字资产并建立智能合约智能合约需要区块链平台作为技术支撑。，让市场参与者进行糖现货交易。通过该方式，市场参与者不需要通过金融中介机构进行开户，也不需要交易所执行合约内容并进行结算，智能合约中会提前设定满足开户的条件、交易的条款以及数字资产与实物糖现货之间的换算关系等规则要求。与传统的期货交易所只提供糖期货和期权不同，该平台是全球首个向市场参与者提供实时糖现货的平台。此外，区块链糖交易平台与DMCC平台集成，DMCC将作为糖的所有权中央注册中心发放电子凭证，保证糖实物的存储真实存在。交易全天候运行，允许市场参与者持有从1千克到100万吨的数字资产，交易费用为04%，托管费用为每年25%。该平台的主要特点包括：一是简化了市场参与者开户、交易、结算、交割等流程，降低了人力成本。二是智能合约相当于将开户信息、交易合约、仓单等集成，符合条件后直接获得商品所有权，并且商品可以储存在制糖厂中，节约仓储成本。三是商品从生产、交易到完成所有权凭证的转移全过程上链，交易和结算数据的披露更加透明，减少了人为向监管机构报送数据的操作风险。四是糖持仓量可细分至1千克，可能形成较多的高频交易单。

（三）贵金属

数字资产黄金PAXGold（PAXG）由一家专门从事区块链基础设施和支付系统的信托公司Paxos托管。交易方面，PAXG的智能合约通过以太坊区块链运行，全天候可供结算。PAXG的价值与实物黄金挂钩，1个PAXG数字资产等同于1盎司的伦敦标准交割金条一根伦敦标准交割金条为400盎司。，可兑换底层实物黄金本身，以及黄金权益或信贷权益，也可通过Paxos的平台直接以美元出售。持有PAXG不需要支付任何金库存储费和托管费，每笔PAXG交易中，交易者仅需支付002%的交易费，以及少量以太币的燃料费以太币燃料费是区块链每个节点的人工维护费。。PAXG允许交易者购入少量实物黄金，且无需支付存储和运输费用。目前，该产品的交易量约占全球数字资产黄金市场的一半。监管方面，该数字资产由纽约州金融服务部批准并监管，为确保Paxos信托公司持有足量的黄金储备，第三方审计公司每月会进行审查，以验证其黄金储备量与数字资产的供应量是否相匹配。相关证明报告会发布在Paxos的官方网站。PAXG的开发人员会定期进行智能合约审计，以识别潜在的错误和漏洞。

TetherGold（XAUt）黄金数字资产由Tether公司与英国贵金属贸易商TGCommoditiesLimited合作推出。合约规定，一个XAUt数字资产等同于一盎司黄金，既可以兑换黄金实物本身，也可以兑换在瑞士黄金市场出售黄金实物后的法定货币。所有XAUt数字资产都有对应的实物黄金支持，持有者可以通过TetherGold网站搜索与其XAUt数字资产相关的金条序列号、价值等。持有人允许赎回实物黄金，但赎回只针对整块金条，范围为385～415盎司。与黄金ETF相比，投资XAUt可以随时将黄金数字资产兑换成实物黄金；黄金ETF作为黄金投资衍生品，对锚定的相关黄金没有合法所有权。

与实物黄金交易相比，一是上述两种黄金数字资产的智能合约提前规定了参与交易符合的条件、兑换实物黄金或其他资产的规则，以及相关费用等，符合条件的交易自动成交，不需要中介机构参与。二是由于交易全过程上链，监管方可直接通过信息链对交易行为进行追踪和监管，信息链中的数据一经形成无法更改。

四、发展大宗商品数字资产的风险

数字资产依托于区块链技术，这项技术正在不断完善，新交易模式和新技术会带来相应的风险。

1交易所托管客户资产面临风险。实行大宗商品代币化，交易所托管的大宗商品期货合约作为数字资产，其管理与传统的资产不同。数字资产的转移需要私人密钥，私人密钥的管理是风险所在。数字资产被放在“钱包”中，“钱包”是数字资产的地址，如果私人密钥遗失，区块链去中心化，在没有中央机构进行登记的情况下，交易所、期货公司、客户将永久失去数字资产。

2使用区块链技术将限制交易所取消、修改交易的能力。使用区块链技术，数据可追踪、长期保持、不可修改，数据的安全度极高。但一体两面，区块链不可修改的特点也限制交易所处理错单、取消和修改交易数据的能力。

3若交易所、期货公司风险管理公司未充分理解并解决区块链技术上的问题，可能为其运营造成潜在的风险。区块链技术正在发展中，可能引发一些独特的问题，导致交易所运营风险发生。一是硬分叉问题，硬分叉是底层协议中的代码更改与先前版本不兼容，导致了协议的不同版本。未升级的节点拒绝验证已经升级的节点生产的区块，但已经升级的节点可以验证未升级节点生产的区块，分成两条链。二是如果底层技术不成熟，不易修补技术漏洞，数字资产面临黑客攻击和交易记录被篡改的风险急剧上升，黑客对漏洞的利用可能导致投资者资产出现重大损失，现在数字资产交易所遭受网络攻击的事件时有发生，如HTX交易所和Mixin交易所均遭受过资产被盗；投资者登录交易所、期货公司风险管理公司系统并提供个人信息时，网络漏洞可能会被利用来访问投资者的个人信息，造成个人信息泄露。三是如果数字资产被设计成不易被追踪，交易活动被用来洗钱的风险也大幅上升。

4数字资产波动性比较高，可能出现新的操纵、欺诈形式，影响市场价格发现功能。一是数字资产相对于传统金融资产波动性高，新技术的出现也可能伴随着新的市场操纵形式；同时配套的法律法规不完善，对投资者的保护不足。二是数字资产在多个交易所或在多个地区进行交易时，如果缺乏有效的套利机制来调整各交易所、各地区之间的价格，价格发现功能可能会出现问题，价格信息更趋于碎片化。

5期货公司风险管理公司可能面临清算风险。区块链的重要作用之一是实现支付功能，场外衍生品未被中央对手方集中清算，风险管理公司需要维护和更新投资者在公司的账户余额进行自行清算，此时高效准确的内部会计系统对风险管理公司很重要。如果基于区块链技术的支付系统受到损害，期货公司风险管理公司可能面临清算风险。

6大宗商品数字资产是区块链产业中最具商业价值的业务形态之一，需要中心化的支持。如果没有实物资产支撑，大宗商品数字资产交易可能面临欺诈风险，可信任的中心在此扮演的角色是确保数字资产对应实物持仓，规避信用风险。

7金融稳定问题。目前数字资产生态系统并没有在其之外提供重要的金融服务，与传统金融系统的互联程度很低FederalReserve：TheFinancialStabilityImplicationsofDigitalAssets。，不利的数字资产市场冲击对传统金融体系的溢出作用有限。但未来如果数字资产大发展，并和主流金融体系日益交织在一起，以传统金融资产为基础进行“代币化”，数字资产高波动性溢出效应可能影响传统金融市场，未来可能会给金融稳定带来风险和漏洞，如数字资产的运行风险和估值压力、运作在去中心化区块链上的金融平台的脆弱性、日益增长的互联性以及普遍缺乏监管，这些可能都会威胁金融稳定。

除潜在风险外，期货市场高度中心化且实施三级结算制度，使用区块链技术的必要性降低。一是区块链是点对点系统，去中心化，便利于买卖双方进行交易。期货市场三级结算制度高度中心化，完全依赖交易所作为市场信任的中心进行交易，形成了交易所对清算会员进行结算，清算会员再对客户进行结算的三级结算制度。区块链是去信任中介的记账制度，完全透明可追踪，便利客户之间、客户与交易所之间的直接交易。实行期货市场三级结算模式的情况下使用区块链技术的必要性降低。二是区块链技术加速市场去中介化趋势，但因期货交易是有杠杆化的，交易所未必愿意直接面对客户实施强平、追保等风险控制措施，因此期货公司作为中介存在还是有生存空间的。

五、政策建议

（一）做好“数字”金融文章，积极利用技术发展成果，提高金融服务效率

以区块链为技术基础的数字资产在全球发展是必然的，各国在这个赛道上积极布局，中国也行动起来布局区块链在金融行业的应用，如中国央行数字货币。衍生品行业顺应时代，认真研究衍生品市场“代币化”，利用区块链在支付、结算、智能合约、追溯方面的优势，简化交易流程、降低交易成本、提高服务效率，更好地服务实体经济，满足实体经济风险管理需要。

（二）建议期货交易所核心系统以“稳慎”为主，期货公司风险管理公司场外衍生品业务可考虑试水区块链技术

期货交易体系高度中心化，交易所和清算所是市场核心，期货公司在提供中介服务同时也在投资者风险控制方面发挥着重要的作用。期货交易所核心系统应“稳慎”利用新技术。期货交易需要稳定可靠的系统，“稳”的重要性居于“创新”之前。区块链技术正在发展，若交易所未充分理解并解决区块链技术上的问题，可能导致潜在的风险发生，期货交易系统的稳定性可能受影响。而场外市场非中心化特点以及信用问题适合用区块链技术解决，一是区块链技术通过智能合约为场外市场信用问题提供了较好的解决方案。投资者或期货公司风险管理公司中任何一方违约，对手方可发起智能合约执行，智能合约检查是否符合约定的执行条件，符合条件的，可划拨预付资金以执行合约。二是区块链技术下资产的底层信息同步数字化并自动更新，信息披露的效率和真实性大幅提高，同时提供快速、低成本的支付服务，在无中心机构的场外市场，投资者从信任机构变为信任机器，有利于推动市场良性发展。

（三）区块链可追溯、信息难更改，可应用于金融监管

联盟链是由若干个组织或机构通过构建联盟形式组建的区块链，访问与编写的权限仅对加入组织联盟的节点开放。联盟链有准入机制，监管机构可与被监管机构构建联盟链进行信息共享，还能追踪区块链下智能合约的交易行为，分析市场运行的模式，评估其影响。

参考文献

［1］TheBoardoftheInterationalOrganizationofSecuritiesCommissionsReportonretaildistributionanddigitalisation［EB/OL］https：//wwwioscoorg/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD715pdf

［2］TheWhiteHouseFactsheet：WhiteHousereleasesfirst-evercomprehensiveframeworkforreponsibledevelopmentofdigitalassets［EB/OL］https：//wwwwhitehousegov/briefing-room/statements-releases/2022/09/16/fact-sheet-white-house-releases-first-ever-comprehensive-framework-for-reponsible-development-of-digital-assets/