新证券法下ST企业恢复上市路径研究

丁雷 干雨桐

摘 要：新《证券法》在财务类退市指标新增了“扣非前后净利润”，这使得ST企业难以仅依靠“财技”达成保市目的。为了探究新《证券法》实施后ST企业恢复上市路径，本文以*ST盈方为例，研究其退市过程与恢复上市的路径。研究发现：*ST盈方采用“优化公司治理，吸收股东注资，重大资产重组”组合式路径成功脱困，虽然该路径有见效快、风险小等优势，但存在未能彻底解决经营困境、融资困境等问题。基于此，提出拓宽融资、实质重组、战略规划、合规披露等建议措施。

关键词：新《证券法》；ST企业；恢复上市

长期以来，我国的证券市场存在退市率低、流动性差等问题，导致市场中充斥着大量空壳企业[1]。这是因为上市公司在面临退市时往往可以通过各种“财技”实行盈余管理，利用各种非经常性损益实现“报表式”盈利，从而规避被退市的情形[2]。

但目前，新《证券法》实施的退市制度取消了暂停上市以及恢复上市环节，明确上市公司连续两年触及财务类指标即终止上市，财务类退市指标新增了“扣非前后净利润”，这意味着濒临退市的企业利用“财技”实现“报表式”盈利的手段将难以达成摘帽的目的，ST企业想要恢复上市需要改善自身的经营能力。

*ST盈方作为退市新规实施以来少数能够恢复上市的公司，分析其恢复上市的路径对大多陷入困境的ST企业具有借鉴价值，因此，本文以*ST盈方为例，探讨ST企业的恢复上市的路径。

一、盈方微恢复上市路径

（一）盈方微停牌历程

盈方微电子股份有限公司（股票代码：000670SZ），是一家以集成电路芯片设计销售，和电子元器件分销为双主营业务的深市主板上市公司。因2017年和2018年连续两个会计年度经审计的净利润连续为负值，被深圳证券交易所实行退市风险警示，证券简称变为*ST盈方，最终于2020年4月7日停牌，暂停上市。

盈方微面临退市的原因主要为：一是业绩下滑导致净利润为负。盈方微芯片业务受行业竞争总体销量持续下降，同时其美国数据中心业务计提减值金额1.24亿元，导致总资产减少48.01%。二是声誉受损使其融资渠道受限。盈方微在2019年信息披露涉嫌虚假记载和虚增利润受到行政处罚，导致盈方微的声誉受损，公信力下降，难以从民间、金融机构等获取充足的信贷资金，融资渠道受限。

（二）恢复上市的路径

盈方微董事会于2021年5月10日向深圳证券交易所提交了公司股票恢复上市的申请。盈方微主要采取“优化公司治理，吸收股东注资，重大资产重组”组合式路径取得成功。

1. 改组换血，优化公司治理

在盈方微前实控人被捕后，其持有的股份被拍卖至舜元企管旗下，舜元企管凭借15.19%股份成为盈方微第一大股东，公司实控人由陈志成变更为陈炎表，如图1所示。

为进一步解决公司面临的困境，完善公司的决策机制及治理水平，盈方微选举了新一届董事会，更换公司的总经理、财务总监等高级管理人员，将东方证券具有专业背景的人员引入为企业的非独立董事以及监事。

2. 吸收股东注资，缓解资金短缺

（1）大股东提供无息借款

盈方微暂停上市后，现金流严重匮乏。为了恢复公司经营性现金流，并推动对重大资产的购买，截至2021年5月31日，盈方微的第一大股东舜元企管为盈方微提供的无息资金支持达到了6.33亿元，有力地缓解了公司资金紧张的情况。

借款资金的主要用途主要有以下几个方面：一是前次重大资产购买股权收购款为4.88亿元，占比77%；二是日常营运资金支出，金额为6400.90万元，占借款总额的10%；三是对华信科的增资款，占比7%。说明盈方微将舜元企管提供的财务资助资金主要投入到了收购公司以及恢复公司的日常经营中。

（2）非公开发行股份，募集资金

除举债筹资以外，盈方微在2021年向舜元企管非公开发行股份募集配套资金4亿元。资金用途除了偿还债务和支付中介费用的2.13亿元，还包括两个募投项目。一是智能终端SoC系列芯片研发及高清图像处理的产业化项目，这与公司原有主业相同。二是存储器和继电器相关产品线拓展项目，主要用于拓展分销业务的产品品类，扩大经营规模。

3. 推进重大资产重组，恢复公司经营能力

（1）购置优质资产，剥离不良资产

为了提升盈利能力，推动公司恢复上市，最大程度维护中小股东利益，盈方微于2020年7月收购华信科51%股权以及World Style 51%股份。华信科及World Style在2018年、2019年，模拟合并营业收入分别为97152.48万元、405370.04万元，净利润分别为16063.33万元、6507.39万元，于盈方微而言，标的公司的盈利能力较强。

为了降低开支，减轻债务负担，盈方微剥离了处于停滞状况的数据中心业务，以资产包的形式出售给岱堃科技100%的股权和10267.98万元的债权，支付价款合计61401元。

如表1所示，完成收购后盈方微新增电子元器件分销业务，占主营业务收入的99.74%，主营业务收入得到显著提高。因此，为了加强对标的公司控制，进一步提升上市公司的盈利水平，2021年盈方微收购标的公司剩余49%股权。

（2）签署业绩承诺，保障业绩水平

此次重大资产重组中，业绩承诺是重要一环。春兴精工、上海钧兴等向盈方微签署了业绩承诺。内容主要为：承诺标的公司在2020年、2021年、2022年经审计的归属于母公司的净利润分别不低于9000万元、11000万元和13000万元，累计不低于3.3亿元。

具体的业绩承诺实现情况如表2所示，从实际完成额来看，标的公司2020年的业绩为1.13亿元，高于承诺额，超额完成指标，但2021年及2022年其业绩实际完成额逐渐下降，最终完成额为3.13亿元，完成率为95.04%，未实现累计3.3亿元的目标值。最终，金额为1.48亿元的业绩补偿款抵减了盈方微收购华信科及World Style的第三期股权转让款。

通过采取上述路径，盈方微在2020年度实现的营业收入为69996.61万元，实现归属于上市公司股东的净利润为1011.93万元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为210.46万元，归属于上市公司股东的净资产为1576.98万元，最终于2022年8月22日重新恢复上市，成功实现“摘帽”。

二、恢复上市路径分析

（一）采取组合路径的原因与优势

1. 经营能力可在短时间得到有效恢复

相较于传统以会计手段为主的单一路径而言，组合路径对企业利润提供了实质性的帮助。一方面，大股东注资能让企业在短期内获得大量流动资金，有效缓解财务压力。另一方面，及时推进重大资产重组又可以在短时间内收购到优质资产，从而将企业的经营能力恢复至正常水平。如表3，盈方微在2020年7月进行重大资产重组后，其第三季度与第四季度的营业收入分别提升至5817，96万元和64088.57万元，归母净利润与扣非净利润也由负转正，与2020年上半年业绩形成显著的差异，有效缓解了企业的财务压力，达成扭亏目的。

2. 业绩承诺使亏损风险得到了有效保障

在此次重大重组中，盈方微与标的公司签署了业绩承诺，能缓解双方的信息不对称问题，缩小并购买卖双方对资产估值认识的差距[3]，减少了标的公司可能存在的亏损风险。从结果上来看，标的公司虽然在2020年超额完成指标，但2022年底却未能完成三年累计的业绩承诺，最终支付给盈方微金额为1.48亿元的业绩补偿款，因此签署业绩承诺能够减少重组时的风险。

3. 法规调整使得操纵非经常性损益已不再适用

调节非经常性损益在以往是ST企业摘帽的常用手段，但新《证券法》对恢复上市的要求新增了“扣除非经常性损益前后的净利润”，这使得操纵非经常性损益已不再适用，如图2所示，在2015-2020年ST行业的非经常性损益占净利润比重长期保持高位，这说明利用非经常性损益调节净利润是有效的，但2020年退市新规实行后，非经常性损益占净利润比重较以往年度出现了明显的下滑，说明ST企业操纵非经常性损益的行为有所减少。

（二）实施组合路径的持续经营能力分析

如表4所示，盈方微实施组合路径后其财务指标较面临退市时有明显好转，重组后其营业收入稳定增长，由2020年的7亿元增至2022年31.24亿元，贡献大部分营业收入的新增的电子元器件分销业务。扣非净利润在2020年与2021年勉强保持正值，但2022年由于产品结构的调整，毛利率有所下滑，同期受到的业绩承诺款项被确认为非经常性损益，导致其扣非净利润变为负值。

资本结构上，资产负债率维持在80%左右的水平，这与其大股东提供的无利息借款有关，但总体呈下降状态。营运能力上，对比2022年同期行业平均水平5.90%，其存货周转率偏高，说明其在市场中竞争对手多且议价能力较弱。盈利能力上，分析其净资产收益率，盈方微在2022年较2021年大幅上升，说明其对股东的回报较高，具备盈利能力。综上所述，盈方微在实施组合路径恢复上市后，其持续经营能力受行业及市场等因素影响恢复较慢，但依旧能实现盈利。

（三）组合路径存在的不足之处

1. 企业发展战略缺少规划，仍有可能陷入经营困境

新《证券法》引入了组合退市指标，其本质是为了使企业重视其可持续经营能力，盈方微在实施组合路径恢复上市后，虽然短期内成效明显，但其持续经营能力较低的问题也随之而来。其主要问题在于，通过资产重组拓展的主营业务不一定是企业原先的主营业务，很可能与企业原先所处的行业关系不紧密甚至完全无关联，这就导致企业的经营发展战略容易出现偏差。本案例中，盈方微选择收购标的公司的主营业务为电子元器件分销，与其原先进行芯片设计的业务虽处于同一行业，但面临市场风险不同、议价能力不同等情况，因此从长期来看，再次陷入经营困境的局面仍有可能发生。

2. 融资手段较为单一，主要依赖关联交易

盈方微在恢复上市期间主要由其大股东提供资金与债务重组，银行贷款与政府补助的规模较少，这说明其融资手段较为单一，未能真正拓宽融资渠道。而关联企业大量输入资金可能导致自身被掏空，接盘不良资产使正常经营产生受到负面影响，还会容易使市场投资者对企业的情况产生误判，进而造成损失。其次，关联方输送资金要遵守法律的规定，为了确保交易的公平性和透明度，要求公司在与关联方进行资金往来时进行严格的披露。因此盈方微依赖关联方获取资金的行为，不仅受到了证监会的严格监管也未能真正实现多元化融资，并非长久之策。

3. 实际控制人可能会牟取私利，损害投资者利益

盈方微的实控人在恢复上市前发生了变更，虽然进行了公司治理、改进组织架构等积极措施，但其恢复上市目的在很大程度上是为了保有“壳资源”，许多ST企业通过提前放出重大重组的消息赚取股价利差，牟取自身的利益。盈方微在恢复上市后便有高管亲属进行短线交易，抛售公司股票，造成了公司股价异常波动，使投资者的利益受损，因此还需要持续提升公司治理的水平。但随着新《证券法》将非经常性损益扣除，ST企业“保壳”方式会受一定制约，长期来看，该现象会有所好转。

三、研究结论与建议

（一）研究结论

本文对*ST盈方的退市过程及恢复上市路径进行分析，研究发现：*ST盈方面临退市的原因主要为经营不善导致的连续亏损，而新《证券法》在财务类退市指标新增了“扣非前后净利润”，因此*ST盈方主要采取重大资产重组的形式，引入优质资产并剥离其不良资产，迅速拓展新的主营业务，促进电子元器件分销业务与原先芯片设计业务的协同发展，凝聚企业的持续经营能力并实现盈利，最终实现恢复上市。

（二）具体建议措施

对触及财务类退市指标的ST企业而言，“退市新规”的实施使得以往利用非经常性损益进行盈余管理的手段已不再适用，摘帽的根本途径是恢复企业的持续经营能力并保持盈利能力。基于此，想要摆脱退市困境的ST企业，应当以恢复持续经营能力以及保障盈利为首选。

1. 推动实质性重组，签署业绩承诺

新《证券法》取消了原有单一的营业收入、净利润指标，限制了上市公司的“保壳”方式，因此需要推动公司的实质性重组，拓展主营业务恢复经营能力。在实质性重组时，不同行业的管理模式、业务流程、客户群体等均有所不同，所以需要选择合适的标的公司进行重组以减少面临的信息不对称风险。本案例中，*ST盈方选择收购标的公司的主营业务为电子元器件分销，与其原先进行芯片设计的业务处在同一供应链的上下游，能够为企业的发展带来协同效应，在业务模式的转变上较跨行业而言更为容易，信息不对称风险较小。

其次，面对市场及未来的不确定性时，可通过与标的公司签署业绩承诺的形式来保障自身利益。从本次签署的业绩承诺进行分析，虽然标的公司本身的营利能力较强，在收购前便已经成为小米、闻泰、欧菲光等客户的重要供应商，2020年与2021年的业绩承诺中均达成目标，但2022年却未能达成，盈方微也因此减少大笔资金流出。

2. 拓宽融资渠道，采取多元化的融资方式

为了及时恢复经营能力，ST企业的融资需求是不可缺少的一环。不同于经营状况良好的企业，陷入财务危机的ST企业往往难以向银行等金融机构贷款到足额资金，本案例中*ST盈方在重组时获取的银行贷款与政府补助较少，主要由其大股东提供的无利息借款作为资金来源。因此融资方式需要根据企业自身情况进行选取，可以采取内源融资与外源融资相结合的形式，如自筹资金，发行可转换债券、股权融资等。同时，在遇到难以化解的困境时，ST企业可以及时申请政府补助或向股东提出借款需求。

3. 合理规划公司未来发展战略，持续优化公司治理

盈方微在完成重组后面临了实控人变更、主营业务转变等一系列挑战，这对企业发展规划以及公司治理有了新的要求。战略规划层面，企业需要及时调查分析新的行业与市场情况，从行业市场竞争情况、客户群体划分、产品类型划分、流通渠道等入手，客观理解企业目前产业的优势和劣势，进而制定对策。公司治理层面，相较于一般企业，ST企业更应注意管理层短视问题，盈方微在恢复上市后出现了高管亲属短线交易的行为，对股价造成不良影响。因此ST企业要避免出现内幕交易、操纵股价、违规担保等违规行为，这需要健全公司的内控制度，制定合理的约束措施，发挥独立董事的作用，减少合规风险。

4. 严格遵守法律法规，提高信息披露质量

守法是企业合规经营的前提，盈方微在退市前曾因虚假记载受到证监会的行政处罚，这直接导致盈方微信誉受损，使其在恢复上市的过程重陷入融资困境。基于此，ST企业更应防范虚增利润、虚开发票等违法行为，严格遵守《证券法》《企业会计准则》等法律法规，并积极开展从业人员的法律意识与职业道德教育，提升财务人员的专业水平，同时还应严格进行内审制度，提高信息披露的透明度。

参考文献：

[1] 于鹏，宋瑶，樊益中.退市制度与审计延迟[J].审计研究，2019（6）：96-104.

[2] 刘锋，韩燕.退市新规助推资本市场发展[J].中国金融，2021（2）：88-89.

[3] 王竞达，范庆泉.上市公司并购重组中的业绩承诺及政策影响研究[J].会计研究，2017，360（10）：71-77+97.

作者简介：丁雷（2000- ），男，湖北黄石人，湖北经济学院会计学院硕士研究生，研究方向为企业创新；干雨桐（2002- ），女，湖北武汉人，加拿大汤姆逊河大学工商管理学院本科生，研究方向为供应链管理。