董事高管责任保险是否有助于上市公司提升ESG表现？

谢婷婷 杨秉恩 宋诚

[摘要]提升公司ESG治理水平是发展新质生产力的内在要求。观察我国上市公司发现，购买了董责险的企业的ESG表现要好于未购买的企业。实证分析发现：董责险有助于上市公司提升ESG表现，该结论经过一系列检验后仍然成立。机制分析表明，董责险可以通过提升公司环境表现和缓解上市公司高管层短视主义来提升企业ESG表现。该作用在大型、国有、股权集中、机构投资者持股比例高、高管层具有金融背景、财务杠杆比率低、融资约束程度低、环保压力大和资源冗余度低的企业中更强。研究拓展了上市公司提升ESG水平的途径和方法，为上市公司打开了可自主选择的金融产品工具箱。

[关键词]董责险；ESG表现；高管层短视；上市公司

一、 引言

习近平总书记在中央政治局第十一次集体学习时指出：“绿色发展是高质量发展的底色，新质生产力本身就是绿色生产力。”1提升公司ESG治理水平是发展新质生产力的内在要求，上市公司的ESG表现越来越受到各方面的重视，我国越来越多的上市公司主动公开披露企业ESG报告。提升企业ESG治理水平有利于企业长远发展，但由代理问题引起的高管层短视可能会阻碍企业推进ESG治理的进程，显然这不利于我国经济长期高质量发展。通过观察上市公司董责险购买情况，发现购买了董责险的企业其ESG表现总体上好于未购买的企业（图1），是否购买董责险导致了这一结果值得探究。

上市公司推进ESG治理并非完全没有风险。推进ESG治理，公司不仅面临着技术选择和市场竞争等外部风险，还面临着管理、人才和财务等内部风险。公司高管层不积极推动企业ESG治理的原因如下：第一，ESG治理要求关注利益相关者及社会可持续发展，需要企业在ESG领域投入更多的资源，如减少碳排放、提高能源效率、实施多元化能源策略等，这可能导致企业短期运营成本增加，造成高管层的短视主义。第二，企业推进ESG建设还可能导致高管层履职风险增加，推进ESG治理涉及技术、法律等公司治理的各个方面，囿于自身能力和精力，高管层在推进ESG治理过程中难免会产生各种非主观故意的疏漏和过失，这些非主观故意的疏漏和过失又难免会给投资者或第三人造成损失，加大了高管层被起诉和承担民事赔偿的风险，因而上市公司高管层由于短视主义，可能不积极推进ESG建设。

目前，国内少有文献研究保险工具对企业ESG表现的影响，而上市公司亟需必要的工具和措施来控制ESG推进过程中面临的风险。保险是现代风险管理的重要工具，基于此本文研究董责险是否有助于上市公司提升ESG表现。基准回归结果表明：董责险与企业的总体ESG表现呈显著的正相关关系。机制检验结果表明，董责险主要是通过提升公司环境表现（E）和缓解上市公司高管层短视主义的渠道来提升企业ESG表现。异质性分析结果表明，企业规模、产权性质、股权集中度、融资约束程度、机构投资者持股比率、企业环保压力、资源冗余程度、企业财务杠杆率和高管层背景等因素能够调节董责险对企业ESG表现的促进作用。

本文可能有以下几点边际贡献。第一，拓展影响企业ESG表现因素的研究，已有文献大多研究了外部因素等对企业ESG表现的影响，本文考察了企业可自主选择的金融工具——董责险，对企业ESG表现的影响，提出企业提升ESG水平的金融工具途径，为企业推进ESG治理提供新的视角。第二，丰富企业购买董责险的后果的相关研究，以往关于企业购买董责险的后果研究多是关于企业创新、违约概率与激进程度，本文研究发现董责险对上市公司ESG表现具有促进作用，进一步扩展董责险在公司治理中的作用。第三，基于公司规模与性质、股权结构与公司治理、资源与环境约束等3个方面，检验董责险在不同情境下对企业ESG表现的影响，并从管理层短视渠道进行分析，打开董责险与ESG表现之间的机制“黑箱”。

二、 理论分析与研究假说

1. 文献综述

（1）影响企业ESG表现的因素

对于影响企业ESG表现的因素，已有文献大多研究了外部因素——媒体关注[1]、投资者关注[2]、公众环境关注、网络平台互动、制度压力[3]、政府官员环保考核压力[4]、政府环境治理补助、政府采购[5]、资本市场开放[6]、数字金融[1]等对企业ESG表现的影响。部分文献研究了内部治理因素——数字化转型[7]、董事会结构性权力[1]、企业战略激进程度、国有资本参股[8]、内部控制、共同机构持股[9]、海归高管、党组织治理[10]等对企业ESG表现的影响。目前国内少有文献研究保险工具对企业ESG表现的影响。

（2）董责险与公司治理

董事高管责任保险（Directors and Officers Liability Insurance）被誉为“将军的头盔”，可以帮助被保险的董事及高管层降低在履职责过程中，因工作疏忽或行为不当而对公司、股东或第三人产生民事赔偿责任引起的诉讼风险和诉讼成本，保险人赔偿责任抗辩所需的费用并代为偿付民事赔偿责任，使得高管层能够更有的放矢地在公司管理中进行变革与创新。

激励理论认为，董责险能够有效降低高管层因履职疏忽而遭受损失的担忧[11]，使高管层更加重视公司长远发展，推进变革与创新，提升公司价值。监督理论认为，购买董责险将第三方保险公司引入公司外部监督体系，能够强化公司的外部治理[12]，减少公司违规行为[13]，降低股价崩盘风险[14]，减小委托代理成本[15]。机会主义则认为，保险公司发挥了类似最后赔款人的作用，为董事高管提供了保护伞，会减轻对违规行为惩罚力度，可能诱发董监高的机会主义行为[16]，从而增加经营风险[17]和权益成本[18]，降低经营绩效[19]，是诉讼风险和代理成本增加的信号[20]。以上研究多认为，董责险是公司治理的有效工具，但是关于董责险对企业ESG表现的影响，还缺乏必要的理论分析与实证检验。

（3）短视主义

管理者短视主义，是指管理者的决策视域较短。相较于企业的长远发展，管理者更加注重当下的利益[21]。管理层短视主义不利于上司公司长远发展，胡楠等[22]发现以减少研发支出和降低资本投资效率为主要表现的管理者短视主义行为会损害企业的未来绩效；刘柏等[23]研究发现ESG评级软监管下，管理者短视心理是影响企业绿色创新形式主义的潜在机制；姚树洁等[24]认为ESG表现改善了管理层短视行为。

目前，国内少有文献研究保险工具对企业ESG表现的影响，而上市公司亟需必要的工具和措施来控制ESG推进过程中面临的风险。保险是现代风险管理的重要工具，基于此，本文研究作为金融工具的董责险是否有助于推进企业ESG治理，为上市公司推进ESG治理提供可自主选择的金融工具。

2. 理论分析与研究假设

推进ESG治理涉及公司治理中一系列复杂问题。根据风险偏好理论，风险未得到有效控制下，由于短视主义和风险厌恶，高管层更愿意选择技术熟悉、周期短、收益稳定的项目或计划，而不愿意选择技术不熟悉、周期长、收益不确定，但有利于公司ESG表现提升的相关项目或计划。本文认为，董责险可以通过发挥激励效应、风险减量和外部监督效应降低上市公司高管层短视主义，从而使上市公司高管层积极推动上市公司ESG治理。

第一，董责险的激励效应。推进公司ESG治理所面临的风险主要由高管层承担，高管层会十分谨慎地决定是否以及如何推进公司ESG治理。董责险可以为董事及高管人员在履职中非主观故意的疏漏和过失行为提供风险保障，将高管层部分履职风险转嫁到保险公司，使高管层面临的履职风险降低，缓解高管层由于过度风险承担引起的短视主义，激励高管层积极推进公司ESG治理。

第二，董责险的风险减量作用。上市公司购买董责险后，把保险公司引入公司风险管理体系之中。基于自身利益出发，保险公司会依托其专业和人才优势加强对被保险公司的风险减量工作，分析上市公司高管在履职过程中可能的风险，并及时提供指导与风险提示，减少被保险公司高管层由于专业知识欠缺或能力不足导致的无心之失。保险公司的专业和人才优势能够弥补上市公司高管层的知识和能力不足，降低高管层无心之过发生的可能性，进而降低高管风险暴露概率，还可以缓解高管层能力不足导致的短视主义，使高管层有能力积极推进公司ESG治理。

第三，董责险的外部监督效应。由于委托代理关系的存在，上市公司高管层存在牟求私利的动机，从而消极推进企业ESG建设。高管层牟求私利，大多数情况下会损害中小投资者的利益，增加高管层被上诉的风险，同时也增加了保险公司出险的概率——虽然牟求私利等一系列违法违规行为的实施主体往往是高管层的个别成员，但董监高人员也会承担连带责任。例如在2021年康美药业财务造假案中，未直接参与违法行为的8名独立董事承担了连带责任，这无疑增加了保险公司出险的概率。上市公司购买董责险后，保险公司为了自身利益会加强对上市公司高管层的监管，以私人监督的形式补充政府监管，强化对上市公司的外部监督，进而降低高管层实施自利行为的可能性，抑制高管层短视主义行为的发生。此外，董责险的保费是根据投保公司的风险评估结果而确定的，通过风险定价、条款设计和拒保等约束，能够在一定程度上阻止被保险人牟求私利等短视行为，促使高管层积极推进公司ESG治理。

综上，本文提出以下假设：

假设1：董责险有利于提升上市公司的ESG表现。

假设2：董责险通过降低高管层的短视主义行为提升上市公司的ESG表现。

三、 研究设计

1. 样本选择与数据来源

本文选取2009—2022年我国A股上市公司为研究样本，剔除数据缺失、金融行业类、ST和数据异常的公司数据。经数据处理和匹配后，共得到3824家共36054条公司年度数据。公司相关数据主要来源于CSMAR数据库，上市公司ESG数据来源于华证和彭博ESG评级。

2. 研究变量设计

（1）被解释变量

本文的被解释变量为上市公司的ESG表现，选取华证ESG（2009—2022年）评级数据量化上市公司ESG表现。华证ESG评级不仅给出了上市公司总体的ESG评级，还给出了企业E（环境）、S（社会）、G（治理）3个二级指标的评级结果。评级结果从劣到优共分为C到AAA的九档次，依次赋值为1～9。采用彭博ESG评分（2011—2021年）数据进行稳健性检验。

（2）解释变量

本文以上市公司2008—2022年董责险的购买情况为被解释变量，如果企业当年为高管层购买了董责险，则DOIN取值为１，否则为０；由于从购买董责险到其影响企业ESG表现需要一定的途径和时间，因此本文以前1年的董责险购买情况（DOIN_01）作为核心解释变量。

（3）控制变量

参考已有文献，在模型中加入前10大股东持股比例（TOP10）、公司资产规模的对数（size）、独立董事比例（IDR）、资产负债率（lev）、企业经营性现金流占比（cash）作为控制变量。此外，本文还控制了年份层面（Year）和公司层面（Firm）的固定效应。

（4）机制变量

本文的机制变量为高管层短视主义，以真实盈余管程度（REM）表示公司高管层的短视主义程度，原因是在经营活动中，高管层短视主义主要表现为以真实盈余管理为代表的业绩操纵行为[25]。参考Roychowdhury的方法，本文用销售操控行为引起的异常经营现金流量减去生产操控行为的操控性生产成本和公司费用操控行为的操控性酌量费用表示公司的真实盈余管理水平[26]。

正常情况下，企业经营性现金流与当期营业收入以及营业收入的变动额成一定的线性关系，本文使用模型（1）计算企业销售操控行为引起的异常经营现金流量，线性回归结果中的残差即为异常操纵性经营现金流量。

[CFOi，tAi，t-1=α11Ai，t-1+α2SALESi，tAi，t-1+α3ΔSALESi，tAi，t-1+εi，t] （1）

其中，[CFOi，t]为公司i第t期的经营性现金流量，[Ai，t-1]是公司i第t-1期的期末总资产，[SALESi，t]是公司i第t期的营业收入，[ΔSALESi，t]是公司i第t期的营业收入变动额，即[ΔSALESi，t=SALESi，t-SALESi，t-1]。对残差项[εi，t]取绝对值，得到操纵性经营现金流量（[ABCFOi，t]）。

由营业成本和存货变动成本构成的生产成本，与当期营业收入、当期营业收入变动以及上一期营业收入变动成线性关系，本文使用模型（2）计算企业生产操控行为的操控性生产成本。线性回归结果中的残差即为操控性生产成本。

[PRODi，tAi，t-1=β11Ai，t-1+β2SALESi，tAi，t-1+β3ΔSALESi，tAi，t-1+β4ΔSALESi，t-1Ai，t-1+μi，t] （2）

其中[PRODi，t]为公司i第t期的生产成本，其他变量同上。对残差项[μi，t]取绝对值，得到操控性生产成本（[ABPRODi，t]）。

由于操作行为的酌量费用是前期销售额的线性函数，本文使用模型（3）计算公司费用操控行为的酌量费用。

[DISEXPi，tAi，t-1=?11Ai，t-1+?2SALESi，t-1Ai，t-1+σi，t] （3）

其中，[DISEXPi，t]为公司i第t年的操控性酌量费用，其他变量同上。对残差项[σi，t]取绝对值，得到操控性酌量费用（[ABDISEXPi，t]）。

用操纵性经营现金流量减去操控性生产成本与操控性酌量费用，得到公司的真实盈余管理水平（[REMi，t]）：

[REMi，t=ABPRODi，t-ABCFOi，t-ABDISEXPi，t] （4）

[REMi，t]值越大，表示企业真实盈余管理程度越高，企业高管短视主义行为越严重。

（5）调节变量

本文主要考虑董责险对性质规模、公司治理、资源环境约束不同的公司ESG表现作用的异质性。[①]公司性质规模的异质性：主要从公司资产规模（size）、员工人数（staff）、产权性质（PropRights）和要素密集程度（YSMJD）进行考察。借鉴毛其淋等的研究，使用固定资产与就业人数之比衡量上市公司的要素密集程度[27]。[②]公司治理的异质性：从股权集中程度（TOP10）、机构投资者持股占比（InInvP）、男性高管占高管层所占比例（MaleR）、管理层金融背景（MnFinB）、管理层金融背景（MnseaB）和独立董事占比（IDR）进行考察。其中，股权集中程度（TOP10），使用前10大股东持股比例表示。[③]资源环境约束的异质性：主要从上市公司的财务杠杆比率（lev）、融资约束程度KZ和FC指数、环保压力和资源冗余度（ZYRYD）等方面进行考察。其中，环保压力使用企业是否为重点污染监控单位（KPMU）进行衡量，当企业为重点污染监控单位时，KPMU=1，否则取0；参考陈翼等的研究，以销售费用与管理费用之和与营业收入之比衡量企业资源冗余度[28]。

3. 模型构建

考虑到从企业购买董责险，到其发挥作用影响企业ESG结果之间具有一定的时滞性，本文设计如下实证模型进行检验：

[ESGi，t=α0+α1DOINi，t-1+α2Controlsi，t+YearFE+FirmFE+εi，t] （5）

其中，[ESGi，t]为i企业t期的ESG表现，[DOINi，t-1]为i企业t-1期的董责险购买情况，如果企业购买了董责险[DOINi，t-1]值取1，未购买则取0。使用前一期董责险购买情况作为解释变量的原因在于从购买董责险，到董责险发挥作用并且反映到企业ESG表现上需要一定的时间；且能在一定程度上降低由于互为因果导致的内生性问题。[α1]表示前一期董责险对企业当期ESG表现的影响程度，如果[α1]显著为正，则前一期购买的董责险有助于企业当期ESG表现的提升，假设1成立；否则假设1不成立。[Controlsi，t]表示控制变量。

4. 机制检验

（1）二级指标回归

ESG指标评价体系一般由三个方面构成，用董责险与三个二级指标分别进行回归，探讨董责险对哪些二级指标作用效果更强，从而厘清董责险促进企业ESG表现的着力点。

（2）高管层短视

本文首先，通过模型（5）衡量购买董责险对上市公司ESG的总体效应；其次，通过模型（6）检验董责险的作用渠道，检验企业购买董责险是否可以降低上市公司高管层的短视主义[REMi，t]；最后通过模型（7）检验高管层短视主义对上市公司ESG表现的影响。如果以上三个方程结果均显著，那么就可以认为，董责险影响了上市公司高管的短视主义行为，上市公司高管层短视主义行为的变化导致上市公司的ESG表现。

[REMi，t=α0+α1DOINi，t+α2Controlsi，t+YearFE+FirmFE+εi，t] （6）

[ESGi，t=α0+α1REMi，t-1+α2Controlsi，t+YearFE+FirmFE+εi，t] （7）

四、 实证结果与分析

1. 描述性统计

描述性统计结果见表1。其中，ESG实践总得分的均值为73.0142，标准差为5.3819，最小值为36.6200，最大值为92.9300，表明不同企业之间ESG实践存在较大差异，ESG子维度的描述性统计具有类似特征。从董责险的购买情况来看，购买董责险的上市公司占全部上市公司的9.36%，标准差为0.2912，最小值为0，最大值为1，说明不同上市公司之间董责险购买情况差异较大。其他控制变量的量纲与已有文献基本一致。

2. 实证结果分析

表2中（1）列和（2）列展示了董责险对企业总体ESG表现影响结果。（1）列中未加入控制变量，前一期购买董责险对上市公司当期总体ESG表现的促进作用在1%的水平下显著。（2）列中加入控制变量后，前一期购买董责险对上市公司当期总体ESG表现的促进作用依然在1%的水平下显著，系数大小略微发生变化。（1）列和（2）列中DOIN_01的回归系数均为正，且在1%水平上显著，说明购前期买了董责险的企业后期的ESG表现更为优异，具体表现为前期购买董责险可以使企业的华证ESG整体评级提高约0.745个单位。可以初步判断前一期购买董责险对上市公司当期ESG表现具有促进作用。与此同时，回归中其他控制变量的结果与既有文献基本的作用效果基本一致。

3. 稳健性与内生性检验

（1）稳健性检验

更换被解释变量。基准回归中被解释变量来源于华证ESG评价体系，稳健性检验使用彭博ESG评分数据（2011—2021年），重新进行回归分析，回归结果见表2中（3）列和（4）列。（3）列未加入控制变量，前一期董责险对上市公司总体ESG表现与基准回归结果一致，回归系数为正，并在1%水平上显著。（4）列中加入控制变量，前一期购买董责险对上市公司总体ESG表现也与前文基准回归结果一致，回归系数为正，并在1%水平上显著。而DOIN_01的系数与基准回归结果存在差别，原因有两点：一是两个ESG评价体系因评价指标和侧重点不同导致整体评分不同，二是两个评价体系的时间跨度不同。但从以上回归结果基本可以确定，前一期购买董责险对上市公司总体ESG表现具有显著的促进作用，回归结果稳健。

多时点双重差分倾向匹配得分法（PSM-DID）。本文使用PSM-DID方法进行稳健性检验，首先生成处理组和对照组，以2009—2021年间上市公司购买董责险情况发生由0向1变化的样本为处理组；由于2022年购买董责险可能不会影响当年上市的ESG表现，故将2022年首次购买董责险的公司排除在处理组之外；将2009—2021年期间从未购买董责险的企业为对照组。得到处理组467家公司，5374份公司-年度数据，对照组2883家公司，29211份公司-年度数据。使用所属行业（indcA～indcR）、公司资产规模（size）、产权性质（PropRights）、资产回报率（roa）、第一大股东持股比例（TOP1）、公司财务杠杆率（lev）、管理层人数（ExecutivesNumber）、管理层男性比例（MaleR）、管理层金融背景（MnFinB）、管理层海外背景（MnseaB）、董事会规模（Boardsize）、监事会规模（SupervisorSize）、机构投资者持股比例（InInvP）和两职合一情况（ConcurrentPosition）等协变量对企业ESG水平进行匹配。匹配过程中控制组剔除数据12条，对照组剔除数据3条；匹配后实验组最终保留数据5362条，对照组最终保留数据29208条，匹配效果如图2所示。进行PSM匹配以后，各个协变量的标准误显著降低，大部分在5%以内，匹配效果良好。

由于各个公司首次购买董责险的时间不同，要为各公司首次购买董责险的时间设置虚拟变量，构造式（8）进行平行趋势检验。

[ESGi，t=β0+β1?pre1i，t+β2?pre2i，t+β3?pre3i，t+β4?currenti，t+β5?post1i，t+β6?post2i，t+β7?post3i，t+β8?post4i，t]

[+α2Controlsi，t+YearFE+FirmFE+εi，t] （8）

其中，时间虚拟变量为各公司首次购买董责险的前n年、当年和后n年的观测值；未购买董责险公司的虚拟变量均为0；并将12前年至4年前未购买董责险的样本数据统一合并为4年前没有购买董责险的数据，将连续购买4年及以上的样本数据合并为连续4年购买了董责险的数据。回归结果见图3，可以看出在购买董责险之前，实验组和对照组的ESG水平满足平行趋势假设；在上市公司购买董责险的1年以后，实验组的ESG水平有显著性提升，并且呈逐年上升趋势，体现了购买董责险对上市公司ESG表现的促进作用。

（2）内生性检验

工具变量法。本文借鉴袁蓉丽等的研究，选择公司高管层海外背景（MnseaB）和同地区其他公司购买董责险的均值（DOIN_01A）作为工具变量[29]。在海外市场，公司董责险投保率很高，拥有海外背景的管理层对董责险有深入的了解[29]，懂得利用董责险降低和防范履职风险，因此预期，拥有数量更多海外背景高管的公司越有可能购买董责险，而海外背景并不会直接影响上市公司的ESG表现；由于“近邻效应”的影响，公司是否购买董责险大概率会受到同地区的其他企业的影响，但没有直接证据表明同地区企业购买董责险比例会影响企业ESG表现，工具变量满足相关性和外生性的要求。

表3中（1）（2）（3）列分别为工具变量法下，使用2SLS、GMM、LIML模型第一阶段回归结果。工具变量MnseaB和DOIN_01A的系数均为正，两者都在1%水平上显著，工具变量解释能力较强，F统计量均拒绝了弱工具变量假设。（4）（5）（6）列分别为工具变量法下，使用2SLS、GMM、LIML法第二阶段回归结果，前一期董责险（DOIN_01）的估计系数均为正，均在1%的水平上显著，说明控制内生性问题后，企业前一期购买的董责险仍然与当期ESG表现正相关，为假设1进一步提供了支持。

五、 进一步研究

1. 机制分析

（1）二级指标分析

用董责险购买情况对ESG评价体系的三个二级指标（E、S、G）分别进行回归，从而厘清董责险促进企业提升ESG表现的着力点。以前一期企业董责险的购买情况（DOIN_01）为解释变量，分别以华证ESG评价体系的三个二级指标作为被解释变量，回归结果见表4。（1）（2）（3）列未加入控制变量，董责险对上市公司ESG表现的E、S和G三个分项指标均表现为正向促进作用，结果分别在1%、5%和10%的水平上显著；（4）（5）（6）列中加入控制变量后，董责险对环境论理（E）分项指标的回归系数为正，且依然在1%水平上显著；而董责险对S和G的促进作用不再显著，说明董责险主要通过促进上市公司环境治理（E）提升企业ESG表现。原因可能是：环境治理（E）方面出现问题往往会给企业带来较大的经济损失和负面的社会影响，因管理层疏忽造成的环保问题导致的损失是保险公司面临的潜在重大风险，因此保险公司会加强对上市公司在环境治理（E）方面的风险监督与风险减量工作；社会责任（S）和公司治理（G）方面疏忽导致的损失，损失程度和影响范围可能相对较小，并且专业性较强，因而保险公司对这两方面的推动作用较小。

（2）高管层短视主义机制

高管层短视主义机制的回归结果见表5，其中（1）列和（2）列以前一期企业董责险的购买情况（DOIN_01）为解释变量，分别以华证ESG和彭博ESG作为被解释变量，与前文一致，在一系列控制变量下进行回归，回归结果显示前期购买董责险可以促进企业当期ESG水平的提升。（3）列以当期的董责险购买情况（DOIN）为解释变量，以企业当期的短视行为（REM）为被解释变量，控制一系列变量后进行回归，回归结果表明当期的董责险能够显著抑制企业高管层当期的短视主义行为。（4）和（5）列以企业前一时期的短视行为（REM_01）为解释变量，以企业当期ESG表现为被解释变量，控制一系列变量后进行回归，结果显示前一时期的短视行为（REM_01）会显著地抑制企业当期的ESG表现。综上董责险抑制高管层短视主义从而促进企业提升ESG水平的机制在于：购买董责险降低了企业高管层当期的短视主义行为，企业高管层当期的短视主义行为下降能够提升企业下一期的ESG水平，本文的假设2得到证实。

2. 异质性分析

企业间的异质性会使董责险对企业ESG表现的推动效果有所差异，本文利用调节效应模型从公司规模性质、公司治理、资源环境约束等3大方面16个具体指标考察董责险对企业推进ESG作用的异质性1。

（1）公司规模性质

公司的规模与性质反映了公司基本情况，董责险对规模与性质不同企业推进ESG作用也必然存在差异。第一，公司规模。董责险与企业资产规模自然对数（size）交乘项的系数在1%的水平下显著为正，说明企业资产规模具有正向调节作用，董责险对企业ESG的促进作用更强，原因可能是资产规模较大的公司有相对充足的实力进行ESG相关投资与改造；董责险与员工人数（staff）交乘项的系数在1%的水平下显著为正，说明董责险对于员工人数更多的企业ESG水平提升的促进作用更强，原因可能是员工人数更多的公司管理更加科学规范，更加注重社会责任承担。以两点说明董责险对企业促进ESG作用与企业规模正相关。

第二，产权性质。董责险与产权性质（PropRights）交乘项的回归系数在10%的水平下显著为正，说明董责险对国有企业ESG水平的提升作用更加显著，原因可能是国有企业在在社会发展中更加注重社会责任与经济利益的综合平衡。

第三，要素密集度。董责险与要素密集度（YSMJD）交乘项的回归系数不显著，说明董责险对劳动密集型企业与资本密集型企业的ESG水平作用不存在显著差别，无论是劳动密集型还是资本密集型企业都可以通过购买董责险提升企业ESG表现。

（2）股权结构与公司治理

公司治理是公司行为的主要影响因素，董责险对公司治理与股权结构不同企业推进ESG作用也必然存在差异。第一，股权集中度。董责险与前10大股东持股比例（TOP10）交乘项的系数在5%的水平下显著为正，说明在股权相对集中的企业，董责险的ESG提升效果更佳，原因可能是股权相对集中的企业高管层人员比较稳定，主要创始人是大股东，其更加注重公司的长远发展。第二，机构投资者持股比例，董责险与机构投资者持股比例（InInvP）交乘项的系数均在1%的水平下正向显著，说明董责险对上市公司ESG的促进作用在机构投资者持股比例较高的企业更加显著，原因在于机构投资者更加重视长期持股和长期收益，这有助于督促企业高管层实施有利于公司长远发展的管理行为。第三，独立董事占比。董责险与独立董事占比（IDR）交乘项的系数不显著，说明独立董事占比的调节作用并不明显，独立董事在公司ESG治理方面发挥作用还有待提高。第四，高管层金融背景。董责险与管理层金融背景（MnFinB）交乘项的系数在5%的水平下显著为正，说明董责险对上市公司ESG的促进作用在高管层具有金融背景的公司更加显著，原因可能是具有金融背景的高管可能更加懂得利用金融保险工具降低履职风险，从而大胆推进企业ESG建设。第五，管理层海外背景，董责险与管理层海外背景（MnseaB）交乘项的系数不显著，说明管理层海外背景不会显著地调节董责险对上市公司ESG的促进作用。第六，高管层性别比例。董责险与男性高管比例（MaleR）交乘项的系数不显著，说明董责险对上市公司ESG的促进作用并不会显著地受到管理层男女比例的调节。

（3）资源与环境约束

资源与环境约束会制约企业的发展，董责险对资源与环境约束程度不同的企业推进ESG的作用也必然存在差异。第一，财务杠杆比率。董责险与杠杆率（lev）交乘项的系数在1%的水平下显著为负，说明董责险对上市公司ESG的促进作用在杠杆率低的上市公司更加显著。第二，融资约束，董责险与融资约束指数KZ和FC交乘项的系数均为负，且在1%的水平显著，表示董责险对ESG的促进作用在融资约束程度较低的企业更强。第三，环保压力。董责险与是否为重点环境监督单位（KPMU）交乘项的系数在系数5%的水平下显著为正，说明董责险对上市公司ESG的促进作用在政府重点环境监督单位的效果更加显著。第四，资源冗余度，董责险与资源冗余度（ZYRYD）交乘项的系数均在1%的水平下负向显著，说明董责险对上市公司ESG的促进作用在资源冗余度较低的企业更加显著。

六、 结论与政策启示

本文研究了购买董责险对上市公司ESG表现的影响，证明了董责险是上市公司推进ESG治理一个可自主选择的有效金融工具。董责险可以通过显著提升公司环境表现（E）和缓解上市公司高管层短视主义来提升企业ESG表现；董责险对ESG表现的促进作用，在大型企业、国有企业、股权集中度高的企业、机构投资者持股比例高、高管层具有金融背景、财务杠杆比率低、融资约束程度低、环保压力大和资源冗余度低的企业中作用更加强。这为我国上市公司提升ESG治理提供了新的思路与金融工具，为政府管理部门提供了新的管理思路。

基于董责险对上市公司ESG表现的促进作用，本文提出以下建议：第一，国资部门要求国有企业加快推进ESG建设的同时，可以鼓励国有企业根据需要合理购买董责险，降低国有企业高管层的后顾之忧，积极稳健地推进企业ESG建设。第二，交易所对新申请上市公司进行审核时，可以把购买董责险作为一个加分项，鼓励上市公司引入保险人作为外部监督力量，监督公司ESG相关行为。第三，董责险要切实发挥“将军的头盔”的作用，保险公司对于属于保险责任的要提高理赔效率；金融监管部门要不断鼓励和规范我国董责险市场的健康运行，鼓励更多国内外公司开展董责险业务。第四，保险公司要根据我国上市公司特征设计更多与我国市场环境相匹配的董责险条款，加快董责险落地生根。第五，大型、国有、环保压力大和资源冗余度低的企业高层面临ESG转型压力时，可以根据自身需求主动购买董责险，转移和规避ESG转型过程中的潜在风险。

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基金项目：国家社会科学基金一般项目“新疆民族地区财政与金融协同促进稳定脱贫的困境及优化路径研究”（项目编号：20BMZ150）。

作者简介：谢婷婷，女，新疆财经大学金融学院副院长，新疆财政与金融协同创新研究中心研究员，教授，博士生导师，研究方向为农村金融、绿色金融；杨秉恩，男，新疆财经大学金融学博士研究生，研究方向为公司金融、保险市场；宋诚，女，新疆财经大学金融学博士研究生，研究方向为区域金融、农村金融。

（收稿日期：2024-02-23  责任编辑：苏子宠）