养老基金投资科创企业的国际经验及启示

刘鹏 李冠华 王子豪 张清乐 张业源

摘   要：在科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”中，养老金融和科技金融具有较大融合发展空间。养老金和长期寿险资金作为我国积累耐心资本的重要途径，能够为科创企业发展提供大量长期资金支持。近年来，欧美多国养老基金加大对科创企业的投资力度，有力地支持了科创企业发展。相较而言，我国养老基金投资科创企业仍有较大提升空间。本文梳理美国、英国、加拿大、日本、荷兰、挪威、瑞典、瑞士、丹麦、澳大利亚等国养老基金投资科创企业的做法，提出促进我国养老基金投资科创企业的政策建议。

关键词：养老基金；科技创新；国际经验

中图分类号：F830   文献标识码：B   文章编号：1674-2265（2024）05-0077-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.05.008

进入老龄化社会以来，我国养老基金可持续性面临越来越大的挑战。从全球范围来看，新一轮科技革命深刻影响养老基金投资管理，科创企业成为国际养老基金投资份额增长最快和获益最高的领域（李丽丽和胡娟，2024）[1]。与之相比，我国养老基金投资科创企业处于起步阶段，学习借鉴国际经验具有重要意义。

一、国际养老基金投资科创企业的经验做法

从世界范围看，养老基金运作相对成熟的国家，如美国、英国、加拿大、日本、荷兰等国家，大都经历了从采取保守的投资策略到不断增配风险资产的渐进过程（陈锦波等，2024）[2]，科创企业投资规模呈上升趋势（Bayar和Kilic，2019）[3]。主要有以下经验做法。

（一）疏通投资科创企业的政策通道

一些国家顺应科技创新发展潮流，推动养老基金投向科创领域（朴宪和苏锋，2021）[4]。2021年，美国通过《投资俄克拉何马州法案》，鼓励将教师养老基金的5%（约10亿美元）投资州内风险投资公司。2022年，瑞士规定养老基金最多可将其总资产的5%投资于非上市公司，以促进科创企业投资。英国放宽监管费用上限，将每年0.75%的监管收费上限从收费清单中排除，旨在释放2.2万亿英镑养老基金，投向一些风险高、流动性较低的科创企业。政策引导下，多国养老基金对科创企业的资产配置显著提升（孙健夫和张泽华，2020）[5]。2022年，挪威政府全球养老基金（GPFG）、荷兰公共部门养老基金（ABP）对科创企业股权投资的占比在各类企业中最高，分别达到17.5%①和26.89%②。

（二）选择适合本国国情的养老基金运营模式

海外各国养老基金投资的运营模式主要分为主动和被动两种（见表1）。主动管理模式是指，养老基金委托外部管理团队或聘用基金经理对资产进行积极配置，管理成本较高，资金主要投向私募股权、未上市公司股份、对冲基金等另类投资，并积极挑选上市股票，以获取超额回报（Aglietta等，2012）[6]。如荷兰公共部门养老基金（ABP）采用100%委外投资模式，资产管理费用占投资规模的0.7%左右，注重增持科技公司股票。被动管理模式是指，养老基金投资于指数化产品，放弃追求超额收益，以低成本运作获取市场预期收益，主要适用于结余较多的储备养老基金。如日本政府养老投资基金（GPIF）90%的股权投资是对上市企业的被动投资（王应贵和刘芷辰，2023）[7]；瑞典第一国民养老基金（AP1）将股票的大部分主动管理模式替换为被动管理模式，投资管理费用已降至总资产的0.08%（Cronqvist等，2018）[8]。

实际运作中，各国养老基金往往采用主动管理与被动管理相结合的运营模式。如加拿大养老金计划（CPP）利用被动投资，保持其长期财务可持续性，设定“最低市场风险水平”，使用全球上市股票和加拿大政府债券，形成简单的股债二元投资组合，每3年根据精算审查进行股债比例调整，获取市场收益；利用主动投资，通过提高股票投资权重，增加组合的杠杆、流动性和操作风险，获取更高的投资回报率（费平和孙守纪，2023）[9]。从趋势来看，受2020年以来全球经济形势低迷影响，被动管理模式资产占比上升。但无论选择何种模式，总的来看，养老基金对科创企业的投资占比都在上升。

（三）“三大支柱”投资实行差异化管理

对于国家、单位、个人养老责任共担的“三大支柱”养老金体系而言，不同国家的“三大支柱”发展存在差异，在投资科创企业方面也实行差异化管理。

“第一支柱”养老基金在不同国家间投资偏好存在差异。美国“第一支柱”养老基金——联邦政府养老及遗嘱和残障保险信托基金（OASDI）主要投资范围限制于本息全额担保的国债，规避投资风险大的金融产品，收益率总体非常稳定（Lusardi和Mitchell，2011）[10]。日本政府养老投资基金（GPIF）加大科创企业投资力度，首次通过风险投资（VC）基金投资日本国内初创科技企业，新基金已经募集500亿日元资金。挪威、加拿大和瑞典等国“第一支柱”养老基金采取市场化分散型投资策略，积极参与科创企业募股和大型成熟科创企业的投资。挪威分别成立了针对国内和国际市场投资的养老基金，挪威国家政府养老金（NISF）专注于投资国内科创企业（刘天天，2021）[11]；挪威政府全球养老基金（GPFG）作为全球规模第二大的公共养老基金，专注于海外投资，在2023年上半年，将71.3%的资产投资于股票市场，前十大持仓多为美股科技股③，科技行业投资金额高达1500亿美元以上。

“第二支柱”和“第三支柱”养老基金风险偏好普遍高于第一支柱，对科创企业投资力度也更大。如美国“第二支柱”“第三支柱”养老基金在风险投资市场贡献了65%的资本④。其中，“第二支柱”养老基金更多直接参与科创公司募股和收购，还投资于专注科创企业的投资机构，将对科创企业的投资支持延伸至企业孵化期。如荷兰公共部门养老基金（ABP）和加拿大安大略省市政雇员退休金（OMERS）共同投资2亿欧元建立了未来知识经济资本（INKEF Capital），支持两国科创企业发展，加拿大安大略省市政雇员退休金（OMERS）还设立了科创风险投资部门，专注投资早期科创企业。

“第三支柱”养老基金投资产品设计更加个性化，会设立激进类投资组合进行高风险投资，也是“三大支柱”投资中最具有投资扩容潜力的部分。如澳大利亚超级基金（AS）设置了智能默认、预选组合、自选组合和会员直投四种投资模式，在高增长投资组合中，配置在债券、现金等低风险资产上的比例在10%和20%之间，更大比例配置在股票、另类资产上。

（四）建立审慎的投资风险管理体系

针对科创企业等高风险投资领域，一些国际养老基金从投资权限、收益率和投资期限等多方面考虑，建立了较为审慎的风险管理体系。一是把控整体风险，相互制衡投资管理权限。如挪威政府全球养老基金（GPFG）风险管理由财政部和中央银行共同执行，调整战略资产配置比例或者超过阈值调整动态配置比例时，需要层层上报至挪威议会审批。二是设立风险组合，主动控制投资风险。如丹麦劳动力市场补充基金（ATP）将资金分为投资组合和对冲组合，其中，对冲组合主要平滑科创企业等高风险投资敞口，占总资产的比例约为25%，包含50%的国债和50%的利率掉期。三是重视长期投资风险收益精算管理，平滑投资的波动性。日本政府养老投资基金（GPIF）通过风险收益精算设定1.7%的长期实际回报率，低于众多养老基金，但可以满足25年内日本社会养老金给付⑤，同时通过进行前瞻性长期风险分析进行更复杂的风险管理，并适当监控单个风险较高投资组合的管理状况。

二、我国养老基金体系投资科创企业的提升空间较大

我国养老基金投资科创企业仍处于起步探索阶段，存在政策和市场环境不完善、投资规模小、支持的科创企业数量少、收益状况不理想等问题。

（一）我国养老基金投资策略较为保守

根据2015年国务院出台的《基本养老保险基金投资管理办法》（国发〔2015〕48号），投资股票、股票基金、混合基金、股票型产品的比例不能超过30%，直接投资仅限于省级以上国有企业或龙头企业。2023年12月，《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》将股票类投资比例的上限提高到40%。但实际操作中，我国养老金入市比例过低，养老基金投资策略较为保守。人力资源和社会保障部2023年第三季度养老金产品⑥业务统计数据显示，我国养老金产品投资普通股票、股票专项、港股等权益类资产⑦共计1500多亿元，占全部资产的6.6%，比投资固定收益类资产低82个百分点，占比过低。而美国养老金54%的资金投入股市、日本养老金债市和股市的投资比例分别为47%和46%、加拿大养老金配置资产中权益类资产占比高达57%、澳大利亚养老金入市比例是49%、英国入市比例47%，国际主流国家的入市比例超过40%⑧。

（二）我国养老基金股权投资比例偏低

我国养老基金投资科创企业的渠道较窄，配置比例较低。2022年基本养老保险基金会计报表显示，我国基本养老金长期股权投资比例为0，表示基本养老金尚未直接进行科创股权投资。同时，为保障投资安全、控制风险，各省养老金上缴中央统一管理的部分则不允许进行股权投资。根据有关专家测算⑨，按照全国社保基金累计出资额计算，创投基金占社保基金累计投资的比例仅为3.4%，远未达到国家允许的10%的上限⑩，也远低于美国和加拿大养老金配置私募股权比例（分别为8.9%和32%）。

私募股权基金是开展科创股权投资最活跃、最积极的资金。从中美私募股权基金出资人结构（见图1）来看，2022年，美国私募股权基金的最大出资人为养老金，出资占比43.8%；我国社保基金和养老金体系配置到私募股权投资基金的比例较低，仅有险资占比达到6.7%，排在各类出资人的第四名?。

图1：中美私募股权基金出资人结构对比

造成中美私募股权基金出资结构差异的因素主要有两方面：一是中美两国资金体系不同。美国养老金、捐赠资金拥有大量可支配资金，而中国基本养老保险（“第一支柱”）结余在不断消耗：企业年金和职业年金（“第二支柱”）的覆盖面十分有限，甚至连腾讯、阿里等知名民营企业都没有覆盖；个人储蓄性养老保险和商业养老保险（“第三支柱”）更是刚刚起步，资金总量占比较低。二是由于政策优惠和历史调整，美国养老金具有更高的风险偏好，对投资科技企业具有更高积极性。2023年，美股信息技术行业市盈率为44.8倍，高于3年平均市盈率（38.9倍）。2023年下半年，我国科创50指数降至1000点以下，截至2023年9月末，我国基本养老保险基金投资组合?现身16只科创板股票前十大流通股东榜。在2023年10月—2024年1月期间，这16只科创板股票平均下跌29.03%?，挫伤了投资积极性。

美国养老金、捐赠资金投资科创企业可以获得一定的税收减免和激励，有关监管政策也相对宽松。如美国两次修改《小企业投资法》，养老基金等投资新成立科创企业的主体享受29%的税收优惠；《雇员退休收入保障法》（ERISA）允许养老基金将其资产的10%投资于小型或新成立的科创企业（Forman和Mackenzie，2012）[12]。我国养老金投资科创企业没有明确的投资比例引导，优惠力度较小。根据国家金融监督管理总局2023年9月份印发的《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》规定，保险机构投资沪深300指数成分股的风险因子为0.3，而投资国家战略性新兴产业未上市公司股权的风险因子为0.4。我国基本养老保险基金的委托投资机构和国民养老保险公司等同样受到上述约束，投资科创企业的保险公司按风险因子计量的最低资本增加，需要计提更多的资本占用。

三、政策建议

综合国际上养老基金投资科创企业的经验，我国应加大相关方面的研究，根据养老基金功能定位，分层次、多元化支持科创企业发展。

（一）强化投资科创企业的政策引导和市场基础

一是明确投资科创企业的政策导向。将科创企业纳入养老基金投资重点支持范围，对境内上市、在境外上市及未上市的初创和成长期科创企业分门别类进行投资引导，对投资科创企业债券的保险公司给予信用风险最低资本10%的合理折扣，采用与其成长周期相匹配的投资效益考核标准和风险管理模式进行科学监管。二是完善制度，扩容科创板市场。加大科创板改革力度，深化注册制改革，加强信息披露的明确性和及时性，加快上市速度和加大退市力度，引入养老基金投资支持和优惠政策，吸引优质企业登陆科创板。

（二）提升养老基金多元化资产配置能力

一是加大对成熟科创企业的投资力度。发挥大型成熟科创企业市场风险低、投资收益稳的优势，配置养老基金投资份额，拉长投资期限，以时间换空间，拉高整体投资收益，助力科创企业长期发展壮大。二是扩大另类资产配置。建议养老基金与大型私募股权投资基金等另类资产投资机构开展合作，积极引导资金流向科创企业，适当放弃不必要的流动性以换取收益，并通过全球私募股权投资委托，加大对国外科创企业的持股额度（陈贇，2021）[13]。

（三）构建养老基金投资风险管理体系

一是设立养老金定期精算机制。精算养老结余和养老储备情况，并综合考虑人口、经济发展等情况，设立养老基金投资收益参考水平（聂上伟，2023）[14]。二是完善投资风险管理机制。适当调高科创企业投资风险权重，构建参考投资组合，明确波动范围。同时，建立重大投资调整审批机制，严格把控投资变动。三是构建海外投资风险对冲模型。针对海外科创企业的投资，构建风险对冲模型，降低汇率等因素带来的投资收益的不确定性（许坤和姚一旻，2023）[15]。

（四）主动探索和积累养老基金国际投资经验

一是探索开展养老基金国际化投资。逐步建立多样化、分散化的投资机制，扩大养老金国际投资份额。从成熟、稳健的大型科创企业开始，逐步探索对海外非上市科创企业的投资，形成地域多元化、资产配置多元化的投资体系。二是设立外部投管人全球配资。坚持长期投资理念，配套完善的投资人考核机制，平衡主动投资和被动管理成本，采用积极和多元的资产配置，长期保持养老基金的安全性和收益性。

注：

①数据来源：《Government Pension Fund Global Annual Report 2022》。

②数据来源：《Algemeen Burgerlijk Pension fund Annual Report 2022》。

③包括：苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、雀巢、Meta、台积电、ASML、 特斯拉。

④数据来源：2022年8月，爱尔兰风险投资协会（IVCA）《Irish Venture Capital Association  Venture Pulse Report》。

⑤数据来源：GPIF，《Adoption of New Policy Portfolio details》，2020年4月。

⑥养老金产品是由人力资源和社会保障部批准，由企业年金基金投资管理人发行的，面向企业年金基金、职业年金基金和基本养老保险基金定向销售的标准投资产品。

⑦包括普通股票型、股权型、股票专项型、港股股票型以及其他。

⑧数据来源：根据相关国家养老金2021—2022年年报整理。

⑨全国政协委员金李：建议放宽养老金等长期资金进入股权投资领域的限制，2024年3月。

⑩参见2023年12月，财政部《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》。

?数据来源：中国财富管理50人论坛副理事长、全国社保基金原副理事长陈文辉在全球财富管理论坛2023上海苏河湾大会上的讲话。

?我国基本养老保险基金投资组合在全国社保基金理事会的管理下，由经理事会评审通过的证券投资管理机构开展委托投资。持有科创板股票较多的投资组合有基本养老保险基金一二零五组合、一六零三一组合、一六零三二组合等。

?数据来源：利用万得数据库中16只科创板股票收盘价计算。

参考文献：

[1]李丽丽，胡娟.国际养老金与资本市场良性互动经验 [J].中国金融，2024，（03）.

[2]陈锦波，吴嘉良，赵宸宇.养老金入市的监管问题及政策研究 [J].河北企业，2024，（03）.

[3]Bayar Y，Kilic M. 2019. Pension Funds and Stock Market Development：Evidence from OECD Countries [J]．International Journal of Sustainable Economy，11（03）.

[4]朴宪，苏锋.公共养老储备基金管理运作：国际经验借鉴与中国策略选择 [J].经济体制改革，2021，（06）.

[5]孙健夫，张泽华.瑞士养老金体系及其资产管理经验对中国的启示 [J].河北大学学报（哲学社会科学版），2020，45（06）.

[6]Aglietta M，Brière M，Rigot S，Signori O. 2012. Rehabilitating the Role of Active Management for Pension Funds [J].Journal of Bankingand Finance，36（09）.

[7]王应贵，刘芷辰.日本政府养老投资基金资产配置和投资收益分析 [J].现代日本经济，2023，42（01）.

[8]Cronqvist H，Thaler RH，Yu F. 2018. When Nudges Are Forever：Inertia in the Swedish Premium Pension Plan [J].AEA Papers and Proceedings，108（01）.

[9]费平，孙守纪.加拿大基本养老保险基金投资管理经验与启示 [J].中国劳动，2023，（02）.

[10]Lusardi A，Mitchell O S. 2011. Financial Literacy andRetirement Planning in the United States [J].Journal of Pension Economics and Finance，10（04）.

[11]刘天天.全球公共养老金经验之四：挪威政府养老金全球基金运作与借鉴 [R].声音，2021，（06）.

[12]Forman J B，Mackenzie G D. 2012. OptimalRules for Defined Contribution Plans：What Can We Learn from the US and Australian Pension Systems [J].Tax Law，66（03）.

[13]陈贇.挪威政府全球养老基金运作模式和经验及对中国主权财富基金的启示 [J].国际金融，2021，（09）.

[14]聂上伟.多层次养老产业投资现状及发展建议分析 [J].产业创新研究，2023，（07）.

[15]许坤，姚一旻.从韩国国民养老基金看大型基金的跨境投资 [J].中国外汇，2023，（05）.