内部控制质量、融资约束与投融资期限错配

摘 要：针对内部控制质量、融资约束与投融资期限错配的关系问题，以2012—2021 年采矿业上市公司为研究样本，采用实证研究的方法，分析内部控制质量、融资约束与投融资期限错配之间的关系。研究表明：内部控制质量与投融资期限错配显著负相关；内部控制质量与融资约束显著负相关；内部控制质量通过缓解融资约束减少投融资期限错配，融资约束在内部控制质量与投融资期限错配的关系中发挥部分中介效应；内部控制质量对投融资期限错配的影响在非国有企业和金融资产配置水平较低的企业中更显著。研究结论为提高企业内部控制质量、缓解融资约束、减少投融资期限错配提供参考。

关键词：采矿业；内部控制质量；融资约束；投融资期限错配

中图分类号：F 275 文献标志码：A 文章编号：1008-391X（2024）02-0120-09

0 引言

中国正处于经济转型时期，以银行为主导的金融体系还有待完善，很多企业在面临较高的融资约束时，选择用短期借款维持长期投资，即投融资期限错配，虽然能够在短时间内解决企业资金缺口问题，但长期投资的资金回收期长，无法有效缓解企业当前的偿债压力，容易导致短期内企业资金链断裂，加剧财务风险。因此，研究投融资期限错配问题具有重要现实意义。

缓解投融资期限错配的已有研究多集中于外部影响因素，钟凯等[1]认为，适度的货币政策能够减少投融资期限错配。肖继辉等[2]认为，银行竞争有利于提高贷款的配置效率、延长贷款期限，从而缓解企业投融资期限错配。徐亚琴等[3]认为，利率市场化影响了企业的融资约束，直接或间接缓解了企业的投融资期限错配。

内部控制应贯穿决策、执行、监督的全过程[4]，有利于缓解投融资期限错配。在融资方面，已有研究证实了高质量的内部控制可以帮助企业扩大债务融资规模，降低融资成本[5]。在投资方面，有效的内部控制可以促使管理层作出正确的投资决策，防止投资过度[6]。本文将对内部控制质量与投融资期限错配之间的关系进行进一步分析。

1 理论分析与研究假设

1.1 内部控制质量与投融资期限错配

投融资期限错配是指将短期融资用于长期项目[7]。与企业相比银行处于信息劣势，为维护自身利益更倾向于提供短期借款[8]。内部控制是提升企业内部治理效果的有效手段，高质量的内部控制可以促进企业经营管理更加规范，降低经营风险，提高企业绩效，同时向外界传递一种积极信号。高质量的内部控制也是财务信息真实可靠的保障，可以降低管理层的道德风险，减少逆向选择行为，增强银行对企业按时还款的信心，从而放宽为企业提供长期借款的条件[9]。企业内部控制质量越高，获得长期借款的可能性越大，用短期借款进行长期投资的可能性越小。

从企业管理层角度来看，内部控制质量较高的企业，更注重债务期限结构的合理性[10]，对资金链断裂的风险管理更为严格，从而降低利用短期负债进行长期投资的可能性。高质量的内部控制有利于进一步规范管理层的决策流程，避免管理层因过度自信而导致的非理性决策[11]。使管理层更加清晰地了解企业的经营情况，促使其作出经营风险和财务风险较低的决策。也可以通过监督管理层的投资行为，限制过度投资[12]，从而缓解投融资期限错配。据此，提出假设H1。

假设H1：内部控制质量与投融资期限错配显著负相关。

1.2 内部控制质量与融资约束

融资约束的产生，一方面是因为信息不对称，企业的经营状况和财务情况存在内外部信息差，处于信息劣势的债权人为了规避风险会设置多项交易条件或者增加交易成本。内部控制有助于提供如实反映企业真实现金流量、经营绩效及财务状况的会计信息[13]，减少粉饰财务报表的行为，降低发生财务报表错报的可能性，提高信息处理效率，加强内外部沟通，降低信息不对称程度，有助于债权人和投资者作出正确决策[14]，从而减少融资约束。

融资约束的产生，另一方面是因为存在委托代理成本。由于两权分离，管理层可能为了维护自身利益作出损害股东和债权人利益的决策。为了规避风险，股东和债权人要求企业支付风险溢价，致使企业外部融资成本高于内部融资成本。提高内部控制质量，可以抑制管理层的自利行为和机会主义行为，促进管理层作出公正合理的投资决策，提高企业风险管控能力，减少委托代理问题，保护债权人和股东的合法权益，从而减少融资约束[15]。据此，提出假设H2。

假设H2：内部控制质量与融资约束显著负相关。

1.3 融资约束的中介效应

投融资期限错配与期限匹配理论相悖，用短期借款维持长期投资不利于企业的可持续发展，企业长远的经济效益也会受到影响。长期信贷具有风险高、数额大、回收期长的特点，与短期信贷相比，银行发放长期信贷时会更加谨慎，约束条件更多，所以企业想要获得长期借款将面临更多阻碍[16-17]。融资约束一定程度上制约企业的发展，企业因无法筹集到项目所需的长期资金，会选择投融资期限错配的方式筹措资金，如果资金一直周转困难，就会陷入恶性循环。

内部控制通过缓解信息不对称、降低委托代理成本降低融资约束，使企业更容易获得长期贷款，融资成本下降。当企业面临长期投资时，长期融资更符合期限匹配理论，能够降低企业投融资决策的财务风险和资金的机会成本。提高内部控制质量有利于企业作出正确决策，注重债务期限结构的合理性，更倾向于长期负债融资，降低短期负债融资比例，使资产和负债期限相匹配，减少投融资期限错配，提高资金的使用效率。据此，提出假设H3。

假设H3：内部控制质量通过缓解融资约束减少投融资期限错配，融资约束在内部控制质量与投融资期限错配的关系中发挥中介效应。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

国泰安数据库数据显示，2012—2021 年采矿业短期负债比例远高于短期资产比例，投融资期限错配较为严重。因此，选取2012—2021年采矿业上市公司作为研究样本。对样本进行如下筛选：剔除ST、*ST 类企业，剔除数据缺失的样本。经处理后，得到700 条观测值。相关数据来源于DIB数据库、CSMAR数据库。使用 Stata 软件进行数据处理。

2.2 相关变量

（1）被解释变量

投融资期限错配Sfli，借鉴FRANK 等[18]的研究方法，利用资金缺口法对投融资期限错配进行衡量。投融资期限错配=[购买固定资产等长期资产支付的现金-（长期负债增加额+权益增加额+经营活动现金净流量+处置固定资产等长期资产收回的现金净额）]/上一年度总资产，得出的数值越大，表明投融资期限错配的情况越严重。设置哑变量Dum_Sfli，当Sfligt;0 时，取值为1；否则，取值为0。

（2）解释变量

内部控制质量Ic，迪博数据库中内部控制指数取自然对数，该指数是按照内部控制5 大目标（经营活动合法合规目标、资产安全目标、报告可靠目标、经营目标、战略目标）的实现情况进行评分，用内部控制缺陷进行修正，评价方法较为科学。

（3）中介变量

融资约束Cons，参考WHITED 等[19]的研究方法，考虑了公司的资本市场融资选择，根据债务与股权的比例判断融资限制程度的WW 指数对融资约束进行衡量，该指数中包含了银行在提供借款时需要对企业进行考察的6 个方面（现金流量、资产负债率、企业规模、是否支付股利、企业销售增长率、行业销售增长率），数值越大，表明融资约束程度越高，银行提供短期借款的可能性越大。

（4）控制变量

选取以下7 个控制变量：企业规模Size；资产负债率Lev；营业收入增长率Growth；资产收益率Roa；独立董事占比Ndi；两职合一Dual；企业年龄Age。

变量说明见表1。

2.3 模型构建

为验证假设H1，构建模型（1）为

Sfli＝β0+β1Ic+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Roa+β6Ndi+β7Dual+β8Age+ε。 （1）

为验证假设H2，构建模型（2）为

Cons＝β0+β1Ic+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Roa+β6Ndi+β7Dual+β8Age+ε。 （2）

为验证假设H3，构建模型（3）为

Sfli＝β0+β1Ic+β2Cons＋β3Size+β4Lev+β5Growth+β6Roa+β7Ndi+β8Dual+β9Age+ε。 （2）

式（1）～式（3）中： β0为常数； βi（i=1，2，„，9）为回归系数；Sfli 为投融资期限错配；Ic 为内部控制质量；Cons 为融资约束；Size 为企业规模；Roa 为资产收益率；Lev 为资产负债率；Growth 为营业收入增长率；Ndi为独立董事占比；Dual 为两职合一；Age 为企业年龄；ε 为随机误差。

3 实证分析

3.1 描述性统计

变量的描述性统计结果见表2。由表2可知，投融资期限错配Sfli 的均值为-0.114，最大值为0.393，最小值为-3.945，标准差为0.322，表明样本企业的投融资期限错配存在差异。内部控制质量Ic 的均值为6.421，中位数为6.485，表明样本企业的内部控制质量差异较小。融资约束Cons 的最大值为-0.806，最小值为-1.367，标准差为0.100，表明样本企业的融资约束差异较小；均值为-1.066，中位数为-1.068，二者较为接近，表明融资约束高的样本企业与融资约束低的样本企业数量相当。

3.2 相关性分析

变量间的相关系数见表3。由表3 可知，内部控制质量Ic 与投融资期限错配Sfli 负相关，相关系数为-0.336，在1%的水平上显著，初步验证了假设H1。内部控制质量Ic 与融资约束Cons 负相关，相关系数为-0.151，在1%的水平上显著，初步验证了假设H2。且各变量间的相关系数均小于0.5，表明不存在多重共线性问题，可以进行下一步分析。

3.3 回归分析

对各个变量进行多元回归分析，结果见表4。

由表4 可知，模型（1）中，内部控制质量Ic 与投融资期限错配Sfli 负相关，回归系数为-0.253，在1%的水平上显著，表明内部控制质量越高，发生投融资期限错配的可能性越小，假设H1 得到验证。

模型（2）中，内部控制质量Ic 与融资约束Cons 负相关，回归系数为-0.117，在1%的水平上显著，表明内部控制质量越高，融资约束程度越低，假设H2 得到验证。

模型（3）中，内部控制质量Ic 与投融资期限错配Sfli 负相关，回归系数为-0.226，在1%的水平上显著。融资约束Cons 与投融资期限错配Sfli 正相关，回归系数为0.224，在1%的水平上显著。表明融资约束在内部控制质量与投融资期限错配之间发挥部分中介效应，假设H3 得到验证。

3.4 异质性分析

（1）产权性质异质性分析

因国有企业与非国有企业所面临的融资约束存在差异，将样本企业分为国有企业和非国有企业进行产权性质异质性分析。利用模型（1）分别进行回归分析，结果见表5。

由表5 可知，国有企业中，内部控制质量Ic 与投融资期限错配Sfli 负相关，回归系数为-0.110，在5%的水平上显著。非国有企业中，内部控制质量Ic 与投融资期限错配Sfli负相关，回归系数为-0.344，在1%的水平上显著。非国有企业的内部控制质量Ic 与投融资期限错配Sfli 的回归系数-0.344 小于国有企业中二者的回归系数-0.110。因此，与国有企业相比，内部控制质量对投融资期限错配的影响在非国有企业中更显著。

（2）金融资产配置水平异质性分析

进行金融资产配置能够提高企业对流动性风险的抵抗能力，有利于缓解融资约束[20]。因此，将样本企业分为金融资产配置水平较高和金融资产配置水平较低两组，利用模型（1）分别进行回归分析，结果见表6。由表6 可知，金融资产配置水平较高的企业中，内部控制质量Ic 与投融资期限错配Sfli 负相关，回归系数为-0.207，在1%的水平上显著。金融资产配置水平较低的企业中，内部控制质量Ic 与投融资期限错配Sfli 负相关，回归系数为-0.235，在1%的水平上显著。金融资产配置水平较低企业中的内部控制质量Ic 与投融资期限错配Sfli 的回归系数小于金融资产配置水平较高企业中二者的回归系数。因此，与金融资产配置水平较高的企业相比，内部控制质量对投融资期限错配的影响在金融资产配置水平较低的企业中更显著。

3.5 稳健性检验

为使回归结果更加稳健，采用替换解释变量的方法，在模型（1）～模型（3）中用内部控制信息披露指数PIc 替换内部控制质量Ic，重新进行回归分析，结果见表7。由表7 可知，模型（1）中，内部控制信息披露指数PIc 与投融资期限错配Sfli 负相关，回归系数为-0.010，在1%的水平上显著，与假设H1 结论相符。模型（2）中，内部控制信息披露指数PIc 与融资约束Cons 负相关，回归系数为-0.005，在1%的水平上显著，与假设H2 结论相符。模型（3）中，内部控制信息披露指数PIc 与投融资期限错配Sfli 负相关，回归系数为-0.009，在1%的水平上显著。融资约束Cons 与投融资期限错配Sfli 正相关，回归系数为0.231，在1%的水平上显著。与假设H3 结论相符。

综上，研究结果较为稳健。

4 结论与建议

4.1 结论

以2012—2021 年中国采矿业上市公司为研究样本，分析内部控制质量、融资约束与投融资期限错配之间的关系，得出如下结论。

（1）内部控制质量与投融资期限错配显著负相关。即高质量的内部控制可以有效缓解投融资期限错配，降低企业财务风险。

（2）内部控制质量与融资约束显著负相关。即高质量的内部控制可以有效缓解企业的融资约束，降低企业融资成本。

（3）内部控制质量通过缓解融资约束减少投融资期限错配，融资约束在内部控制质量与投融资期限错配的关系中发挥部分中介效应。高质量的内部控制有利于解决企业融资难问题，从而降低企业用短期负债进行长期投资的可能性。

（4）与国有企业相比，内部控制质量对投融资期限错配的影响在非国有企业中更显著。与金融资产配置水平较高的企业相比，内部控制质量对投融资期限错配的影响在金融资产配置水平较低的企业中更显著。

4.2 建议

（1）企业应注重优化投资和融资的期限结构，降低企业的财务风险。企业应进一步提高经营管理水平，加强企业内部资金管理，在进行投资时充分利用企业的内源融资，减少对外部融资的依赖。合理控制债务融资水平，根据投资项目的期限合理调整融资策略，优化债务期限结构。

（2）企业应加强内部控制体系建设。按照《企业内部控制应用指引》对企业的内部控制进行调整，完善内部控制体系。对企业的资金活动进行严格管控，在筹资方面，应避免因筹资成本过高而引发的债务危机。在投资方面，应避免盲目扩张，减少投资决策失误，缓解企业投融资期限错配。

（3）针对采矿业企业面临较高的融资约束问题，政府应给予融资支持。对于采矿业企业用于设备升级、结构调整、污染处理、绿色创新等方面的投资给予一定的支持，改善企业融资难困境，促进采矿业企业持续健康发展。

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基金项目：辽宁省教育厅科研项目（LJKR0145）