资产证券化业务对企业的影响

张春光 胡晶霞 唐树媛

【摘要】近年来，政府颁布多项促进政策，加大对企业资产证券化市场创新发展的支持力度，探索通过资产证券化盘活企业存量资产。文章以中国三峡新能源（集团）股份有限公司（以下简称“三峡能源”）2021年发行的资产支持票据为例进行研究，分析资产证券化业务对企业的影响，以期为同行企业提供一定借鉴。

【关键词】资产证券化；资产支持票据；三峡能源

【中图分类号】F275

一、我国资产证券化现状

资产证券化是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-backed Securities，ABS）的过程。资产证券化起源于20世纪60年代的美国，自1970年美国政府国民抵押协会首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券——房贷转付证券，完成首笔资产证券化交易以来，资产证券化逐渐成为一种被广泛应用的分散风险、扩大资金流动性、增强资金管理的方式，并形成种类繁多的可在市场上交易的证券产品。我国的资产证券化发展起步较晚，从2005年试点阶段到现在的快速发展阶段仅用了短短的十几年时间。近几年来国务院、银保监会等部门相继发布政策推动我国资产证券化的发展，促使我国资产证券化市场从稚嫩走向成熟。2021年9月底，银保监会发布《关于资产支持计划和保险私募基金登记有关事项的通知》，将保险资产管理机构的资产支持计划和保险私募基金由注册制改为登记制，旨在通过明确登记环节、缩短登记时间以及压实机构主体责任等方式，提高产品发行效率；2022年5月，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，积极探索通过资产证券化等市场化方式盘活存量资产；2022年6月，上海证券交易所发布《关于进一步发挥资产证券化市场功能支持企业盘活存量资产的通知》；2023年6月30日，中国银行间市场交易商协会发布《关于进一步发挥银行间企业资产证券化市场功能增强服务实体经济发展质效的通知》，旨在进一步加大企业资产证券化市场创新发展的支持力度，盘活企业存量资产。

据中债研发中心公布的《2023年上半年资产证券化发展报告》，截至2023年6月末，我国资产证券化产品市场规模达4.97万亿元，且基础资产类型不断增多，各种产品层出不穷。目前产品类型主要有信贷ABS、企业ABS、ABN。信贷ABS包括个人汽车抵押贷款ABS、公司信贷类资产支持证券（CL0）、不良贷款ABS、消费贷款ABS等；企业ABS包括租赁资产ABS、应收账款ABS、供应链账款ABS等。随着碳达峰、碳中和目标的提出以及政策的指引，绿色ABS发行规模不断扩大，为支持绿色发展、碳中和目标的实现提供了有力保障。

二、三峡能源资产支持票据案例分析

（一）资产支持票据发行基本情况

三峡能源作为发起机构分别于2021年3月和2021年12月发行了2021年度第一期绿色资产支持票据（碳中和债）和2021年度第二期绿色资产支持票据（碳中和债），注册规模20亿元，发行规模分别为11.15亿元、8.85亿元。详见表1、表2。

（二）资产支持票据交易结构及运作流程

1.交易结构（见图1）

2.运作流程

（1）构建资产池

首先，发起机构根据融资需求拟定资产支持票据发行规模；其次，发起机构对其未来能够产生现金流入的资产进行梳理并测算现金流量情况；最后，将满足发行条件的资产构建为一个资产池。为便于现金流测算并保证资产支持票据顺利发行，资产池中的资产一般具备相似的现金流模式和风险特征。

三峡能源所处的行业为发电行业，主营业务包括风力发电、太阳发电项目的开发、建设及运营管理。三峡能源发行的资产支持票据基础资产为应收可再生能源电价附加收益，即应收可再生能源电价附加补助资金。

（2）设立SPV

发起机构设立一个特定目的信托（SPV），SPV是一个独立的法律实体，主要用于持有和管理资产支持票据，实现发起机构与资产支持票据的风险隔离。

（3）资产转让

发起机构将基础资产出售给SPV，该出售为真实出售，即几乎转移了资产所有权上的全部风险和报酬，实现破产隔离。发起机构依法解散、被依法撤销、宣告破产的情况下，基础资产不视为发起机构的清算资产，从而防止发起机构破产对基础资产的影响。

（4）信用增级

为了提高资产证券化产品的信用等级，降低融资成本，资产证券化产品通常需要发起机构或者其所属集团母公司为其增信。此外，这种做法也可以保障投资人购买的资产证券化产品的本息能够足额清偿，降低投资风险，吸引投资者，促使产品顺利发行。三峡能源发行资产支持票据的增信方式为三峡能源提供流动性差额支付承诺，“不可撤销及无条件地向受托人（代表信托项下的资产支持票据持有人）承诺对信托对应的信托账户资金不足以根据相应交易文件约定支付信托当期应付相关税金、信托费用、尚未偿付完毕的“应偿还的流动性支持金额”（即“流动性差额支付承诺人”截至当个“支付日”紧邻的前一个“支付日”所支付的所有“流动性支持资金”总额及其应计利息）和资产支持票据全部应偿付金额之和之间的差额部分承担支付义务”。

（5）证券发行

承销商将资产支持票据销售给投资者，投资者可以通过中国银行间市场交易商协会等机构完成购买和出售。SPV将筹集的资金用于向发起机构支付购买基础资产的款项，发起机构实现融资目的。

（三）资产证券化会计处理

基础资产的“真实出售、风险隔离”是资产证券化的核心，通过交易结构和交易条款的设置满足金融资产终止确认的条件，以实现“出表”。根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》与《企业会计准则第33号——合并财务报表》，判断金融资产是否终止确认，以及在多大程度上终止确认，可按图2进行决策。

1.判断发起机构是否合并特定目的信托

发起机构是否需要合并特定目的信托（SPV），需要判断的事项包括：发起机构是否拥有对SPV的权利；发起机构是否通过参与SPV的相关活动而享有可变回报；发起机构是否通过拥有的权利影响可变回报。

本案例中，三峡能源即为发起机构又是资产服务机构，负责按照中国法律的规定和服务合同的约定，进行“资产”及其对应的“应收账款”的回收和管理并进行“回收款”的归集、转付，三峡能源对基础资产拥有权利。但由于三峡能源不持有任何资产支持票据，不享有来源于SPV的可变回报，可判断三峡能源无需合并SPV。

2.判断基础资产是否终止确认

终止确认基础资产，需要考虑：该基础资产是否转移；与基础资产所有权上相联系的风险和报酬转移程度。

本案例中，三峡能源与SPV签订《转让协议》，将基础资产出售给SPV，但三峡能源作为资产服务机构拥有收取合同现金流的权利且在收到可再生能源电价附加补助资金后存在转付义务，需要进行过手测试。根据交易文件，三峡能源在收到对等的现金流量时即将其支付给SPV，三峡能源无需垫付、无处置权、也不能进行再投资，符合过手安排测试，满足资产转移的条件。三峡能源不持有任何资产支持票据，不享有可变回报。虽然三峡能源提供流动性差额支付承诺，但基于权利维持费条款的设置，对资产支持票据提供进一步增信，大概率不会触发流动性差额支付义务。故转移了金融资产所有权上几乎所有风险和报酬。

综上所述，三峡能源无需合并SPV，基础资产满足终止确认的条件，可以实现“出表”。

（四）资产证券化常见问题

1.基础资产转让存在限制性条件

在资产证券化过程中，发起机构向特定目的信托转让的基础资产，由于资产类型不同，可能存在各种限制性条件。三峡能源下属发电企业与电网公司签订《购售电合同》，应收可再生能源电价附加补助资金为该合同项下约定的债权债务，《购售电合同》中可能会存在“未经对方书面同意，不得转让《购售电合同》项下所有或部分的权利或义务。”等限制性条款。因此，在实际操作中，需认真核查基础资产各类合同中的限制性条款，取得法律意见，提前采取措施解除该限制性条件。

2.基础资产权属问题

基础资产权属清晰是资产转让的先决条件。发电企业进行融资时通常会将一段期间内产生的电费收费权作为质押物与银行等金融机构签订质押合同或对收费权设定监管账户，该类应收可再生能源电价附加补助资金是否影响资产证券化需取得法律意见，确认是否需要解除质押或更换基础资产。

3.提供增信是否影响“出表”

为了提高资产证券化产品的信用等级，降低融资成本，资产证券化产品通常需要发起机构或者其所属集团为其增信，交易结构的设计或交易条款的设置可能无法满足“出表”的认定。如发起机构或其母公司提供流动性差额支付承诺、产品分层设置中发起机构或集团内关联方持有次级资产支持证券的比重过高，都可能认为保留了全部或部分资产的风险，影响“出表”的认定。

4.面临利率波动风险

市场利率一直呈现波动态势，根据中债研发中心发布的资产证券化发展报告，2021年企业ABN优先A档证券平均发行利率为3.69%；2022年资产证券化产品发行利率整体震荡下行，企业ABN优先A档证券平均发行利率为3.07%；2023年上半年企业ABN优先A档证券平均发行利率较2022年累计上行19个bp，为3.13%。三峡能源2021年发行的两期资产支持票据利率分别为3.97%和3.48%，高于2022年和2023年上半年平均发行利率。这就考验承销商、信托机构、发起机构对国家政策的准确分析、利率发展趋势的敏锐判断，选择发行时机对降低融资成本尤为重要。

三、资产证券化的作用

（一）有效增强资产的流动性

对于应收可再生能源电价附加补助资金而言，其主要特征在于付款时间与数额的不稳定性。依据相关的法律条款，这笔补贴资金是由财政部按照可再生能源电价附加收益、省级电网企业和地方独立电网企业资金申请等情况，拨付可再生能源电价附加补助资金。该相关法律条款中并没有对具体支付日期做出明文的规定，而且该项资金的结算过程相当繁琐，导致应收可再生能源电价附加补助资金账龄普遍较长，缺乏流动性。为了解决这一问题，三峡能源通过发行资产支持票据有效补充了流动资金的需求，提高了资产使用效率及周转效率，为日常经营、投资并购等提供了资金支持。

（二）获得较低的融资成本

资产证券化为发起机构提供了低成本的融资渠道，资产证券化的发起机构具有更高的信用等级，信用等级越高，越可获得更低的融资成本。本次资产支持票据发行时联合资信评估股份有限公司对三峡能源进行信用评级，评级结果为AAA。2021年度第一期绿色资产支持票据（碳中和债）和2021年度第二期绿色资产支持票据（碳中和债）利率分别为3.97%和3.48%，发行期限约3年。根据央行公布的3年期贷款基准利率为4.75%。三峡能源通过发行资产支持票据获得了较低的融资成本，缓解资金压力。

（三）减少企业风险资产

《购售电合同》《中华人民共和国可再生能源法》《可再生能源发展基金征收使用管理暂行办法》等相关合同、法规中均未明确约定支付可再生能源电价附加补助资金的时间，根据历史回款情况，可再生能源电价附加补助资金回款周期普遍为一年以上，同时由于可再生能源电价附加补助资金实际拨付人为财政部，受行业政策影响显著，增加了应收账款减值风险。发起机构通过发行资产支持票据，将应收可再生能源电价附加补助资金出售给特定目的信托，实现基础资产与发起机构的风险隔离，将应收可再生能源电价附加补助资金从资产负债表中剔除，提高了资产质量。

（四）改善资产负债结构，增强企业偿债能力

传统的融资渠道一般包括发行股票、银行贷款、债券融资、融资租赁等。发行股票手续繁冗、耗时长；银行贷款、债券融资、融资租赁等方式一方面融资成本较高，同时需要抵押物、质押物、担保等为企业增信，另一方面债务融资增加企业资产负债率，降低企业再融资能力，增加财务风险。

资产证券化作为一种新型融资方式有效解决了传统融资方式的上述弊端。三峡能源发行资产支持票据既可以出售回收期长、流动性差的应收账款，获得流动资金支持，又可以优化资产负债结构，加快应收账款的变现速度，加强资金管理，提高资金使用效率，增加企业竞争优势。

（五）有助于央企“两金”压降

国务院国资委持续将“两金”压降作为中央企业日常工作的重要任务。三峡能源属于重资产属性的能源电力企业，具有高债务规模、高应收账款的特点，根据三峡能源年报显示，近年来应收账款占流动资产比重均在50%以上，其中应收可再生能源电价附加补助资金占应收账款比重在90%以上。可再生能源电价附加补助资金回款周期长、催收困难是“两金”压降路上的一大难题。近年来资产证券化业务在国内逐渐推广，资产证券化的灵活交易模式，加速了应收账款的流转，成为中央企业“两金”压降的重要抓手。

四、结语

资产证券化对于产品发起人具有增强资产流动性、降低融资成本、优化资产负债结构、盘活存量资产等优点成为了各企业首选的融资方式，资产证券化的快速发展不仅是国家政策推动的结果，也因其能切实满足市场的需求，资产证券化为我国经济发展提供了强有力的推动力。

主要参考文献：

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责编：梦超