全球金融周期、跨境资本流动与货币政策自主性

郗静

摘 要

随着全球金融一体化程度不断加强，跨境资本流动规模越来越大，新兴经济体国家的货币政策自主性面临挑战。本文基于马尔科夫区制转移模型，对全球金融周期进行区制划分，研究跨境资本流动在不同区制中对新兴经济体货币政策自主性的影响。研究发现：第一，在全球金融周期的低波动区制中，跨境资本流动对货币政策自主性的负向影响更大，不同类型跨境资本流动对货币政策自主性存在差异化影响；第二，全球金融周期处于不同波动区制时，汇率制度弹性对货币政策自主性的影响均不显著；第三，在全球金融周期的低波动区制内，跨境资本流动宏观审慎管理政策在跨境资本流动对货币政策自主性的负向影响中起调节作用，在高波动区制内其作用受限，故应进一步完善宏观审慎政策工具箱，加强跨境资本流动管理。

关键词 全球金融周期 跨境资本流动 货币政策自主性

一、引言

随着经济全球化的深化，国际金融活动日益紧密相连，各国资本流动呈现出同步性和周期性特征。在金融全球化进程中，金融实力相对较弱的外围国家往往处于被动地位，以美国为首的中心国家主导全球金融市场规则，促使巨额资本在全球范围内加速循环，对外围国家维持货币政策自主性

货币政策自主性强调不同国家货币政策之间的横向关联，即在货币中心国或大型货币区的货币政策溢出影响下，本国货币当局在制定和执行货币政策时是否具有自主权；货币政策独立性强调本国货币政策与国内政治机构间的纵向关联，即本国货币当局在政治体系中是否具有独立性，其政策的制定与实施是否会受到更高层面政治权威的干预。造成冲击。货币政策自主性是各国货币政策制定者关注的核心议题，自主性缺失可能导致外部冲击被放大，严重时会威胁到国内的经济稳定和金融安全。面对加速演进的跨境资本流动冲击，如何在推进资本市场有序开放的同时保证货币政策自主性，已成为各国学界和实务界关注的重要问题。

2020年以来，为应对新冠疫情冲击，欧美国家在重启量化宽松政策后大幅升息，跨境资本流动继2008年金融危机后再次出现剧烈波动。在全球金融周期的裹挟下，一些国家尤其是新兴经济体国家，面对资本流动的大幅波动，无法保持货币政策的自主性，即使汇率浮动也不能隔绝全球金融周期的负面影响。新兴经济体的跨境资本流动在全球资本流动中占比显著上升：2008年全球金融危机以前（1996—2007年），新兴经济体的跨境资本流动在全球资本流动中的占比约为637%；全球金融危机之后（2010—2021年），这一比例上升至2526%

数据来源于 IMF 的 BOP 数据库。。这一变化给新兴经济体维持货币政策自主性带来了挑战，也对其保持金融稳定构成威胁。国际货币基金组织（IMF）在2022年10月13日发布的《全球金融稳定报告》中指出，美联储加息引致资本从经济基本面较弱的新兴经济体撤离，令新兴市场面临多重风险。

跨境资本流动会影响货币政策的自主性。有研究表明，全球金融周期影响跨境资本流动（谭小芬和虞梦微，2021），跨境资本流动使货币政策的自主性无法保证（Edwards， 2015；李艳丽等，2022），仅扩大汇率制度弹性并不能提高货币政策自主性（Rey， 2015）。2008年金融危机后，宏观审慎政策因其在实现金融稳定上的优越性，受到各国宏观管理当局的广泛追捧，葛奇（2017）发现宏观审慎管理能预防大规模跨境资本流动产生的潜在不利影响。陈中飞等（2022）认为，实施宏观审慎政策能够降低跨境资本发生异常流动的概率。

2008年国际金融危机以来，新兴经济体跨境资本流动水平受到全球金融周期的显著影响，金融周期处于不同状态时，跨境资本流动对货币政策自主性的影响会如何变化？这种变化是否与各国资本账户开放程度和金融发展程度有关？以往文献探讨跨境资本流动对货币政策自主性影响时，大多对比汇率政策浮动与固定条件下的情形，但鲜有文献结合宏观审慎政策展开研究。宏观审慎政策对这一影响的调节作用如何？为此，本文首先构建马尔科夫区制转移模型划分全球金融周期的波动区制，其次研究跨境资本流动在不同区制中对货币政策自主性的影响，然后基于资本账户开放程度和金融发展程度开展异质性分析，最后进一步研究宏观审慎政策在这一影响中的调节作用。

二、文献综述

跨境资本流动与货币政策自主性之间的关系并不明确。传统观点通常将二者之间的关系描述为“三元悖论”，即一个国家在货币政策自主性、资本自由流动和汇率稳定性这三个目标之间只能选择其中两个，无法同时实现所有目标。但随着全球金融环境的变化，这一观点开始受到挑战。Rey（2015）提出了二元悖论观点：无论采用何种汇率制度，只要允许资本自由流动，就难以维持货币政策的自主性。

根据“三元悖论”理论，货币政策自主性主要受到汇率制度和资本流动的影响，早期学者证实了这一理论的科学性。Obstfeld et al.（2005）深入探讨了各国利率与美国利率之间的内在联系，证明货币政策自主性与汇率弹性之间存在正向关系，即“三元悖论”基本成立。由于金融市场发展不完备，许多发展中国家难以实行完全浮动汇率制度，这使得中间汇率制度备受瞩目。现实中，绝大多数宣称实施浮动汇率制度的国家并没有实现真正的浮动汇率，大多数国家选择实施中间政策，而不是“不可能三角”的角点（Klein & Shambaugh， 2015）。后续研究在探讨跨境资本流动对货币政策自主性的影响时，大多对比分析不同汇率制度条件下的情形。Frankel et al.（2004）认为，资本自由流动情况下，实施固定汇率制度的国家通常会被迫调整其利率，从而与基准国家的利率保持同步；而采取浮动汇率制度的国家却可以保持较高的货币政策自主性。谭小芬和李兴申（2021）得出相似结论，其发现资本自由流动时，实行严格固定汇率制度的国家会丧失货币政策的自主性。

另一组重要文献关注了全球金融周期背景下，货币政策自主性与资本自由流动之间的两难选择问题。孙华妤（2004）对蒙代尔—弗莱明模型和汇率超调模型进行了深度剖析，认为对开放经济体而言，其货币金融制度将不可避免地面临货币政策自主性缺失的两难选择，而非传统观点中的“三难选择”。2008年金融危机后，金融周期和资本流动理论迅速发展，自Rey（2015）提出“二元悖论”观点后，学术界开始广泛探讨在全球金融周期背景下，跨境资本流动对货币政策自主性的影响。Passari & Rey（2015）指出，全球金融周期推动风险在全球范围内蔓延，即使汇率完全浮动，开放经济体的货币政策也会因全球金融周期冲击而丧失自主性，表现出货币政策自主性与资本自由流动不能并存的“二元悖论”特征。Edwards（2015）以部分实行浮动汇率制度的国家为研究对象，发现跨境资本流动使货币政策自主性无法保证，仅调整汇率政策并不能确保一国长期利率不受基准国家的影响。跨境资本流动加剧了汇率和资产价格波动，造成经济下行，严重时将引发系统性风险（胡小文，2023），货币当局往往被迫调整货币政策以维护国家经济金融稳定。国内已有基于VAR、SFAVAR等计量模型的分析认为，在金融全球化背景下，扩大汇率制度的弹性并不能提高货币政策自主性（金山，2009；杨柳和黄婷，2015）。张礼卿和钟茜（2020）认为，美国货币政策会引发全球金融周期，继而通过资本流动渠道影响外围国家的经济运行；為缓解这一冲击，外围国家只能跟随美国货币政策进行同步调整，最终导致其货币政策自主性遭到削弱。彭红枫等（2023）构建了外汇市场缓冲器指标，发现在外汇市场缓冲器作用较弱的经济体中，浮动汇率制度并不能确保货币政策实现完全自主。

上述研究揭示了货币政策自主性与跨境资本流动、汇率制度弹性以及全球金融周期等因素之间的复杂关系。美国货币政策是影响全球金融周期的关键因素，并通过全球金融周期影响外围国家的跨境资本流动（谭小芬和虞梦微，2021），跨境资本的频繁流动引致货币政策自主性被削弱（李艳丽等，2022）。早期多通过资本管制和外汇干预对跨境资本流动进行管理，但资本管制的长期效果并不显著（赵艳平和张梦婷，2021）。不少文献研究认为应充分考虑全球金融周期波动的影响，对跨境资本流动实施宏观审慎管理（金成晓等，2020；郭红玉和耿广杰，2023）。学界关于宏观审慎政策能否有效管理跨境资本流动的看法并未达成一致。Ostry et al.（2012）认为宏观审慎政策可以有效抑制国际资本的大规模流动。喻海燕和赵晨（2022）指出，货币政策和宏观审慎政策协调搭配能够更好地管理跨境资本流动，从而缓解国内经济受到的外部冲击。Akdogan（2020）则持截然相反的观点，他认为一国采取紧缩性宏观审慎政策会引致国内投资者购买更多外国资产，进而导致资本流出的增加。

以往文献多结合汇率制度来研究跨境资本流动对货币政策自主性的影响。2008年金融危机后，全球金融周期对跨境资本流动水平产生了显著影响，部分学者的研究指出，市场波动率指数作为全球金融周期的主要观测指标，其处于波动低位时往往伴随着资本流量的爆发式增长（Forbes & Warnock， 2012；程立燕和李金凯，2021），全球金融周期呈现出明显的高、低波动特征（占韦威和裴平，2023）。但少有文献研究全球金融周期处于不同波动区制时，跨境资本流动对货币政策自主性的影响。此外，管理跨境资本流动的政策已从以资本管制、外汇干预为主发展为使用宏观审慎政策进行调控，该政策能否有效调节跨境资本流动对货币政策自主性的影响，有待进一步研究。针对以上问题，本文拟从两方面丰富现有研究：一是基于马尔科夫区制转移模型划分全球金融周期的波动区制，以研究不同区制下跨境资本流动对新兴经济体货币政策自主性的影响；二是构建调节效应模型，考察宏观审慎政策对这一影响的调节作用。

三、全球金融周期的区制特征

金融周期的概念最初由Borio（2014）提出，主要是指人们对于价值和风险的认知过程与面对的资源限制之间相互作用而形成的周期性金融波动，以及由此导致的金融繁荣和萧条交替出现的现象。Agrippino & Rey（2015）以858种风险资产为研究对象，发现约25%的收益率方差可通过一个名为全球因子的变量进行解释，而市场波动率指数VIX（Volatility Index）与这一全球因子高度相关。此外，已有研究发现在2008年金融危机爆发前，全球范围内的跨境资本流动规模呈现出高速增长态势，在危机后则迅速下降，资本流动的急剧增减也与VIX指数存在显著的相关性（Forbes & Warnock， 2012）。Rey（2015）进一步指出，当VIX指数维持在较低水平时，全球金融周期会进入一个相对繁荣的阶段，此时银行跨境信贷更加活跃，国际金融机构的杠杆率普遍抬升，资产价格也同步上涨，跨境资本流入流出更加频繁；而当VIX指数处于较高水平时，市场主体避险情绪高涨，全球金融周期则转入萧条阶段，跨国银行的信贷创造能力受限，金融机构杠杆率下降，资产价格也会遭受打压，国际资本流动随之减少。

VIX指数由芝加哥期权交易所于20世纪90年代推出，旨在真实反映全球金融市场中投资者的恐慌程度变化，故又称全球避险情绪指数；数值越大说明金融市场的波动程度越高，投资者越倾向于规避风险。学界通常采用VIX指数，或基于多个经济变量提取共同因子来测度全球金融周期（Cerutti et al.， 2019；陈创练等，2021）。大部分学者认为，VIX指数能够较为全面地反映全球金融周期的波动特征（Rey， 2015；占韦威和裴平，2023）。因此，本文以VIX指数作为全球金融周期的度量指标，观察2006—2021年VIX指数走势后，构建马尔科夫区制转移模型，定量分析全球金融周期的区制波动特征。VIX指数日度数据来源于CBOE网站。

图1展示了2006—2021年VIX指数变化趋势。观察图1，VIX指数在2008年和2020年经历了两次巨大波动，表明2008年金融危机和2020年新冠疫情暴发后，市场主体的风险规避意识增强，导致全球金融周期陷入萧条。此外，2010年希腊发生债务危机，市场参与者担心希腊政府无法偿还债务，同时叠加欧洲主权债务问题的影响，金融市场的不确定性增加，VIX指数亦出现明显上升；2011年欧债危机达到高潮，市场避险情绪加剧，VIX指数大幅上升但升幅弱于2008年。2020年新冠疫情暴发，导致全球供应链中断，经济活动急剧减缓，全球金融市场产生剧烈震荡，VIX指数攀升至2008年金融危机时的水平。其余样本区间内VIX指数多维持在低位且波动幅度有限，较好地反映了全球金融周期的区制波动特征。

图1 2006—2021年VIX指数变化

我们通过构建两区制的马尔科夫区制转移模型，对VIX指数的区制变动作进一步分析。设VIX指数由不可观测的变量st决定，st服从两区制离散马尔科夫过程，马尔科夫区制转移模型方程如下：

VIXt=mst+σstεt （1）

其中，m是VIXt的条件均值，σ是标准差，εt是随机扰动项。

区制间的转移概率如下：

P=p11p12p21p22 （2）

其中，pij=（st=j|st-1=i）為t-1期i状态转到t期j状态的转移概率，∑2j=1pij=1，i∈1，2。

图2展示了VIX指数滤波概率和平滑概率。可以看出，VIX指数滤波概率和平滑概率在2006年和2012—2019年主要处于区制1（低波动区制）；2007—2011年以及2020—2021年主要处于区制2（高波动区制）。表1汇报了两个区制之间的转移概率，两个区制均具有较高的稳定性。当全球金融周期步入区制1后，维持该区制状态的概率为0990，当全球金融周期转入区制2后，维持该区制状态的概率为0986；两个区制之间发生跨区转换的概率较低，从区制1向区制2转移的概率为0010，从区制2向区制1转移的概率为0014，全球金融周期呈现明显的区制变化特征。

四、跨境资本流动影响货币政策自主性的实证研究

（一）变量选取与数据说明

1 被解释变量

货币政策自主性。货币政策自主性是指面临中心国货币政策溢出影响时，一国货币当局根据本国经济形势制定货币政策的自主程度。本文借鉴Aizenman et al.（2010）的做法，将i国月度货币市场利率和基准国家j的月度货币市场利率的年度相关系数作为货币政策自主性的衡量指标，用公式表示为MIi，t=1-corr（ri，rj）2。ri代表新兴经济体国家的月度货币市场利率，rj为月度美国联邦基金利率，corr（ri，rj）为两者之间的年度相关系数。MIi，t的取值范围在0到1之间，数值越接近于0，表明i国货币政策受美国货币政策的影响越大，越缺乏自主性；数值越接近于1，意味着i国的货币政策自主性越强。根据数据可得性，选择22个新兴经济体国家进行研究，包括中国、马来西亚、巴基斯坦、印度、印度尼西亚、智利、菲律宾、秘鲁、巴西、泰国、捷克、韩国、南非、哥伦比亚、波兰、罗马尼亚、保加利亚、俄罗斯、乌克兰、土耳其、匈牙利、墨西哥。数据来源于万得（Wind）数据库。

2 解释变量

跨境资本流动。本文借鉴Forbes & Warnock（2012）的研究，使用国际收支平衡表中非储备性金融账户净值与GDP的比值测度跨境资本流动（Flow），该指标越大代表资本净流入规模越大。一方面，资本净流入能更直观地反映跨境资本流动对货币政策自主性的净影响，资本流入和流出总额虽然能提供资本流动的规模信息，但同一笔资金可能在短时间内先流入后流出，如果分别计算流入和流出，则可能导致资本流动的实际影响被高估。另一方面，政策制定者更加关注如何管理资本流动对货币政策自主性的净影响，资本净流入为政策制定者提供了更直接的决策依据，通过关注资本净流入，政策制定者可以更快速地评估资本流动的影响并加以管理，从而维护货币政策的自主性。此外，我们还选取该账户的两个子账户与GDP的比值来测度跨境资本证券投资（SecFlow）和其他投资（OtFlow），用于检验不同类型跨境资本流动对货币政策自主性的差异化影响

由于直接投资涉及在他国收购企业股权或设立实体企业，资本流动较为稳定，本文未将直接投资列入研究。。选取该账户股权净值、债务净值与 GDP的比值来衡量跨境股权资本流动（EquFlow）和债务资本流动（DebFlow），用于检验不同融资工具引导的资本流动对货币政策自主性的影响差异。

宏观审慎政策。学界尚未确定宏观审慎政策可量化的综合性替代指标，这主要归因于宏观审慎政策应对的系统性金融风险具有高度抽象性，加之宏观审慎政策工具种类繁多，不同工具的实施强度与效果之间存在明显差异。此外，政策的累积效应进一步增加了对宏观审慎政策进行量化赋值的难度。本文参考Alam et al.（2019）的做法，引入虚拟变量，结合宏观审慎政策工具的性质及其对跨境资本流动的影响，对跨境资本流动宏观审慎管理政策进行差异化赋值

本文基于IMF对宏观审慎政策工具的分类，将影响跨境资本流动的宏观审慎政策归类为跨境资本流动宏观审慎管理政策，包括外汇借贷限制、对未平仓外汇头寸的限制和外汇存款准备金要求。。针对跨境资本流动的宏观审慎工具开始生效或紧缩时，虚拟变量记为“+1”；取消或放宽原先限制跨境资本流动的宏观审慎政策时，虚拟变量记为“-1”；宏观审慎政策无变化时，虚拟变量记为“0”。将IMF划分的17种宏观审慎工具的虚拟变量加总，即可得到综合宏观审慎政策指数。宏观审慎政策使用情况来源于IMF的iMapp数据库。

3 控制变量

汇率稳定性。在“三元悖论”框架内，汇率制度通常被简化为固定汇率与浮动汇率两种极端模式。现实中多数国家采用的汇率制度实际上位于这两种极端之间，在固定性与灵活性之间寻求平衡，以适应宏观经济政策需求和国际金融环境变化。IMF在《汇率安排与汇兑管制年报（2018）》中，根据弹性大小，将各经济体的汇率制度系统分为三类，即完全浮动、软盯住和硬盯住汇率制度。IMF的报告以年度为基准周期发布，但各国中央银行会依据经济形势的变化对汇率政策稳定性进行动态调整，故本文采用Aizenman et al.（2010）构建的汇率稳定性指标进行研究。该指标以i国t时期本币兑美元名义汇率的波动程度来衡量汇率稳定性，用公式表示为ERSi，t=001001+stdev［Δlog （exch_rate）］i，t，其中stdev［Δlog （exch_rate）］i，t是汇率变化率的标准差，ERSi，t指标越高意味着该国汇率越稳定。汇率稳定性指标目前只更新至2020年，本文參照Aizenman et al.（2010）的做法将现有数据拓展至2021年。汇率数据来源于世界银行。

其他控制变量。除了上述控制变量外，本文还借鉴范小云等（2015）的做法，在模型中加入了以下控制变量：对外经济依存度（FTD），以进出口贸易总额占GDP的比重来测度。跨国贸易推动全球贸易一体化，加快了资本在各国间的流动，对外经济依存度高的经济体，其货币政策也更易受到外部环境的制约。其主要原因在于货币当局在制定货币政策时必须将国际收支状况纳入考量，而较高的对外经济依存度增加了外部经济冲击通过贸易和金融渠道传递到国内市场的潜在风险。外汇市场干预能力（EXI），以外汇储备占GDP比重来测度。货币当局的外汇市场干预能力越强，就越有可能通过调整外汇储备等措施来平抑不利的外部冲击。通过适时的市场干预，货币当局能够维护货币政策的自主性，以期在全球金融环境的不确定性增加时仍能按照本国的经济发展需求和政策目标来调节货币供给与利率水平。通货膨胀（π），以通货膨胀率来衡量。You et al.（2014）研究发现，如果一国为了实现低通胀目标而将本国货币与基准国货币挂钩，就必须对基准国家的经济动态和货币政策作出响应，导致该国货币政策会越来越多地受到外部因素的制约，货币政策自主性将不可避免地遭到削弱。

（二）模型设定

1 动态面板数据模型设定

基于“不可能三角”分析框架，以货币政策自主性为被解释变量，将跨境资本流动作为核心解释变量，研究全球金融周期处于不同波动区制时，跨境资本流动对货币政策自主性的影响。本期货币政策自主性可能会受到上一期货币政策自主性的影响，因此本文加入货币政策自主性的滞后一阶，构建如下动态面板模型方程：

MIi，t=c+a1×MIi，t-1+α2×Flowi，t-1+γ1×ERSi，t+γ2×FTDi，t+γ3×EXIi，t

+γ4×πi，t+μi+ωt+εi，t（3）

其中，下标i表示国家，t表示时间，MIi，t表示i国在t期的货币政策自主性；MIi，t-1表示i国在t-1期的货币政策自主性；Flowi，t-1表示i国在t-1期的跨境资本流动，考虑到货币政策自主性主要受到上期跨境资本流动的影响，故将跨境资本流动指标滞后一期加入模型；ERSi，t表示i国在t期的汇率稳定性，FTDi，t表示i国在t期的对外经济依存度，EXIi，t表示i国在t期的外汇市场干预能力，πi，t表示i国在t期的通货膨胀率，μi表示个体效应，ωt是时间效应，εi，t是随机误差项。

2 计量方法

为防止动态面板数据模型因包含滞后因变量而可能引发的内生性问题，本文选用广义矩估计（Generalized Method of Moments，GMM）方法进行估计。该方法的最大优势在于其无需知道随机扰动项的精确分布，也允许存在序列相关和异方差，因而可以比其他方法提供更有效的参数估计结果。GMM包括系统GMM与差分GMM两种方法，系统GMM综合利用差分方程和水平方程，比差分GMM更有效。因此，本文采用系统GMM方法进行估计。

（三）实证结果与分析

为研究在全球金融周期高、低区制中，跨境资本流动对货币政策自主性的影响，本文采用系统GMM方法对模型进行估计。表2报告了以非储备净值占GDP比重衡量的跨境资本流动对货币政策自主性的影响结果。其中，AR（1）统计量的P值小于01，AR（2）统计量和Hansen统计量的P值均大于01，表明模型通过序列相关和过度识别检验。因此，可以对高、低区制的模型进行系统GMM估计。

从表2可以发现，货币政策自主性的一阶滞后项系数在全球金融周期的高、低区制中均显著为正，表明新兴经济体的货币政策自主性具有持续性。尽管显著性水平稍有差异，但在全球金融周期的不同波动区制中，跨境资本流动均会对货币政策自主性产生负向冲击。同时可以发现，在高波动区制中，跨境资本流动系数为-1406，对货币政策自主性的负向影响更小，主要原因是在全球金融周期的高波动区制中，市场风险规避意识增强导致跨国金融机构的信用创造能力受限，金融机构杠杆水平降低，资产价格受到压制，进而造成跨境资本流动锐减，一国承受的外部冲击也随之减弱。因此，在高波动区制中，跨境资本流动对货币政策自主性的负向影响相对较小。而在全球金融周期的低波动区制中，市场恐慌情绪逐渐消散，投资者的市场预期趋于稳定，各国经济呈现繁荣趋势，此时的跨国信贷活动增多，跨境资本流动更加频繁，一国面临的外部冲击显著增强，而为了应对更强烈的外部冲击，货币当局被迫采取相应措施，从而导致货币政策的自主性遭到严重削弱。

此外，在全球金融周期的高、低波动区制内，汇率稳定性的系数分别为-0233和-0281，但统计上并不显著。这表明在全球金融一体化趋势日益增强的背景下，汇率制度弹性与货币政策自主性之间的关联性有所减弱，从侧面印证了Rey（2015）的观点，即随着跨境资本流动的方式日益增多，开放经济中的“三元悖论”会演变成“二元悖论”，此时，一国将面临货币政策自主性与资本自由流动的两难选择问题，而这一选择与汇率制度弹性无关。

表3报告了跨境证券投资和其他投资对货币政策自主性的影响结果，模型通过序列相关和过度识别检验。在高波动区制中，证券投资和其他投资的系数为-1715和-1306；低波动区制中，证券投资和其他投资的系数为-2833和-1581，且均在5%的水平上显著。可以发现，在全球金融周期的不同区制中，证券投资流动均对货币政策自主性产生了更大的负向影响，这主要是由投资特征的差异性和管控力度差异化所致。一方面，证券投资具备高流动性，对利率变动比较敏感，国内利率若与主要经济体存在显著差異，就会迅速诱发资本大规模流入流出，进而对货币政策自主性造成较大冲击。而其他投资涉及的跨境金融活动，如跨境银行存款和贸易融资等，通常具备较低流动性，故对货币政策自主性的负向影响相对较小。另一方面，新兴经济体在监管跨境证券投资与其他投资时通常会表现出不同的管控力度，对跨境证券投资的放松源于推进金融市场开放和增强市场流动性的战略考量，而由于跨境其他投资与实体经济活动密切相关，通常被新兴经济体施加更严格的监管以维护宏观经济稳定。管控力度不同导致的规模效应差异致使跨境证券投资流动对货币政策自主性的负向影响更大。

表4展示了股权和债务工具引导的资本流动对货币政策自主性的影响结果，模型通过序列相关和过度识别检验。在高波动区制中，跨境股权流动和跨境债务流动的系数为-5778和-0882，且分别在1%和5%的水平上显著；低波动区制中，跨境股权资本流动和跨境债务资本流动的系数分别为-12526和-1979，且均在5%水平上显著，表明股权和债务工具引导的资本流动均对货币政策自主性产生了显著负向影响。

相比于全球金融周期的低波动区制，在高波动区制中，跨境股权资本和债务资本流动对货币政策自主性的负向影响更小，原因是避险情绪上升会导致资本流动规模减小，货币政策自主性受到的负向冲击也相对减弱。此外，在全球金融周期高、低波动区制中，相比于跨境债务资本流动，跨境股权资本流动均对货币政策自主性造成了更大的负向冲击。究其原因，一方面是新兴经济体金融市场不完善，在道德风险和逆向选择广泛存在的情况下，跨境股权资本易被诱导选择高风险项目，当市场预期发生变化时，跨境股权资本就会发生巨大变动。中央银行为了应对由此引发的金融市场震荡，不得不采取干预措施以维护金融稳定，导致货币政策自主性被削弱。另一方面，相比于跨境股权资本，跨境债务资本通常具有更好的信息披露和透明度水平，从而吸引更多寻求相对安全资产的投资者，使得跨境债务资本的波动较小。因此，跨境债务资本流动对货币政策自主性的负向影响相对较弱。

（四）异质性分析

1 基于資本账户开放程度的异质性分析

新兴经济体的资本账户开放程度存在明显差异：部分国家资本管制较为宽松，资本账户开放程度较高，另一些国家则实施了较为严格的资本管制措施，导致其资本账户开放程度相对较低。较高的资本账户开放程度，为国际资本频繁地跨境流动创造了便利条件。资本账户开放程度的差异性是否会造成跨境资本流动对货币政策自主性的影响发生显著变化？为解决这一问题，本文基于资本账户开放程度开展异质性分析。kaopen指数又称为ChinnIto指数，是衡量资本账户开放程度的指标，kaopen指数越高，则资本账户开放程度越高。本文通过计算22个样本国的平均kaopen指数，按照中位数将样本国家分为两组，以对比分析两个子样本中跨境资本流动对货币政策自主性的影响。

表5呈现了资本账户开放程度的异质性检验结果，跨境资本流动对货币政策自主性的影响因资本账户开放程度不同而存在显著差异。具体而言，对于资本账户开放程度高的新兴经济体，在全球金融周期的高、低区制中，跨境资本流动的系数分别为-1057和-3120，说明在资本账户开放程度较高的国家中，跨境资本的自由流动显著提高了国内市场对外部冲击的敏感性，迫使本国货币政策必须为应对资本流动波动作出调整，从而牺牲了一定程度的货币政策自主性。对于资本账户开放程度低的新兴经济体，在全球金融周期的高、低区制中，跨境资本流动的系数分别为-1102和-0488，但在统计学意义上都不显著。可能的原因是资本账户开放程度低的国家通常采用较为严格的资本管制措施，资本流动规模较小，形成了相对封闭的金融体系，能够在一定程度上保护国内市场免受外部冲击的直接影响。资本管制为货币当局提供了更多的货币政策调整空间，从而维护了本国货币政策的自主性。

2 基于金融发展程度的异质性分析

在开放经济条件下，一国国内金融市场一方面为外部冲击传导至国内提供了渠道，另一方面也为国内货币当局抵御冲击提供了相应的市场环境。因此，一国金融发展水平对货币政策自主性具有重要影响：金融发展水平越高，越有益于缓解跨境资本流动对货币政策自主性的冲击。本文选取IMF发布的金融发展指数作为金融发展程度衡量指标，按照样本国平均金融发展指数的中位数，将样本国家分为两组，展开异质性分析。

表6展示了基于金融发展程度的异质性检验结果。在全球金融周期的高波动区制内，金融发展程度高和发展程度低的国家跨境资本流动系数分别-1144和-1494，且均在5%水平上显著。这表明金融发展程度高的国家更能抵御冲击带来的不利影响，跨境资本流动对其货币政策自主性的负向影响更小。在全球金融周期的低波动区制内，跨境资本流动对金融发展程度较低国家的货币政策自主性产生了负向影响，跨境资本流动系数为-1971且在5%水平上显著；但这种影响在金融发展程度高的国家中并不显著，原因有两点：一是金融发展程度高的国家往往具备高效率金融市场，资本流动的阻力较小，有利于货币当局将资本流动保持在合理水平，进而维持其货币政策自主性的基本稳定；二是这些国家的跨境资本流动结构更为多样化，且动态变化更加稳定，有助于减少单一类型的资本流动（如投机性资本流动）对货币政策自主性的过度影响。

（五）稳健性检验

为确保实证结果的可靠性，本文参考金成晓等（2020）的方法，以资本和金融账户净值占GDP的比重作为跨境资本流动的量化指标，再一次使用系统GMM方法分析在全球金融周期的高、低波动区制中，跨境资本流动对货币政策自主性的影响，估计结果如表7所示。

从表7结果来看，各模型均通过Hansen检验和序列相关检验，满足系统GMM使用条件。进一步观察表7，可以发现在全球金融周期的高、低波动区制中，跨境资本流动的系数分别为-1160和-2364，表明跨境资本流动在低波动区制中对货币政策自主性的负向影响更大。同时，汇率制度对货币政策自主性的影响在统计意义上并不显著，这一结果与前文分析相吻合。

考虑到经济体对外债的依赖程度也会影响到货币政策自主性，依赖程度越高意味着本国货币当局越追求境内外利差和汇率的稳定，因而可能导致货币政策自主性越弱。本文将对外债的依赖程度（ED）作为控制变量加入式（3），估计结果如表7所示。在全球金融周期的高、低波动区制中，跨境资本流动的系数为-0916和-1577，表明在低波动区制中，跨境资本流动对货币政策自主性产生了更大的负向冲击。此外，汇率制度对货币政策自主性不存在显著影响。综合看来，本文的研究结果是稳健的。

（六）宏观审慎政策的调节效应研究

2008年全球金融危机后，加强跨境资本宏观审慎管理逐渐成为国际共识。在全球金融周期背景下，部分国家尝试采取宏观审慎管理措施主动调控跨境资本的顺周期流动，以更好地抵御外部冲击，从而维护本国货币政策的自主性。为进一步研究在全球金融周期的高、低波动区制中，跨境资本流动宏观审慎管理政策在跨境资本流动对货币政策自主性影响中的调节作用，我们在动态面板数据模型的基础上，加入跨境资本流动与跨境资本流动宏观审慎管理政策的交叉项，构建如下模型：

MIi，t=c+α×MIi，t-1+β×Flowi，t-1+θ×Flowi，t-1×MRi，t-1+ηMRi，t-1

+γ1ERSi，t+γ2×FTDi，t+γ3×EXIi，t+γ4×πi，t+μi+ωt+εi，t （4）

其中，MRi，t-1表示滞后一期的跨境资本流动宏观审慎管理政策。

为研究综合宏观审慎政策的调节作用，构建如下调节效应模型：

MIi，t=c+α×MIi，t-1+β×Flowi，t-1+θ×Flowi，t-1×MPi，t-1+ηMPi，t-1

+γ1ERSi，t+γ2×FTDi，t+γ3×EXIi，t+γ4×πi，t+μi+ωt+εi，t （5）

其中，MPi，t-1是滞后一期的综合宏观审慎政策指标。

表8展示了宏观审慎政策在跨境资本流动影响货币政策自主性中的调节作用。可以发现，在全球金融周期的低波动区制内，Flowt-1×MRt-1的系数为0742，并在5%水平上显著，表明跨境资本流动宏观审慎管理政策能够有效改善跨境资本流动对货币政策自主性的负向影响。在全球金融周期的高波动区制内，跨境资本流动宏观审慎管理政策的调节作用并不显著，表明从繁荣向萧条过渡的阶段，新兴经济体的跨境资本流动宏观审慎管理政策并未显示出“逆向调控”跨境资本流动的作用。原因在于全球金融周期本质上是中心国家金融周期全球化的反映，在全球金融周期的高波动区制中，市场主体避险情绪高涨，中心国家实施紧缩货币政策会导致跨境资本从外围国家流向中心国家，致使外围国家被动承受跨境资本流动的冲击，丧失宏观经济金融政策的自主性。尽管这些国家可以借助跨境资本流动宏观审慎政策进行调控，以防止跨境资本的异常流入流出，但市场参与主体仍采取的多元化策略抵消了该政策的实施效果。同时还可以发现，综合宏观审慎政策的调节效应并不显著，原因可能是综合宏观审慎政策指数是对所有工具引入虚拟变量并进行加总的指标，未能充分反映各经济体宏观审慎政策的具体实施强度。

五、结论与政策建议

在全球金融周期性波动日趋一致的背景下，厘清跨境资本流动对一国货币政策自主性的影响，对维护金融稳定和防范重大金融风险具有重要意义。本文运用22个新兴市场国家2006—2021年的数据，通过构建马尔科夫区制转移模型划分全球金融周期的波动区制，基于动态面板系统GMM方法，就跨境资本流动在不同区制中对货币政策自主性的影响展开深入分析。本文研究发现：

第一，相比于全球金融周期的高波动区制，在全球金融周期的低波动区制中，跨境资本流动对货币政策自主性的负向影响更大。区分跨境资本流动类型后发现，证券投资流动对货币政策自主性的负向影响大于其他投资流动。进一步研究不同融资工具引导的资本流动对货币政策自主性的差异化影响，本文发现相比于跨境债务资本流动，跨境股权资本流动对货币政策自主性造成了更大的负向冲击。

第二，在全球金融周期的高、低波动区制中，汇率制度弹性对货币政策自主性的影响均不显著。这一结果进一步支持了Rey（2015）等学者的观点，即全球金融周期使跨境资本流动加剧，“三元悖论”已演化成“二元悖论”。在无法有效管理跨境资本流动的情况下，即便是采用浮动汇率制度，也无法抵消这种影响。

第三，跨境资本流动对货币政策自主性的影响存在异质性特征。具体而言，资本账户开放程度较高的国家相较于开放程度低的国家，其货币政策自主性受到跨境资本流动的负向影响更为显著；相比于金融发展较高的国家，金融发展程度较低国家的货币政策自主性更容易受到跨境资本流动的负向冲击。

第四，跨境资本流动宏观审慎管理政策可以在跨境资本流动对货币政策自主性的负向影响中发挥调节作用。在全球金融周期的低波动区制内，跨境资本流动宏观审慎管理政策实施强度的提高能够缓解跨境资本流动对货币政策自主性的负向冲击；在全球金融周期的高波动区制内，由于市场避险情绪加剧，各国对跨境资本流动实施的宏观审慎管理政策受到严重扰动，导致跨境资本流动宏观审慎管理政策的调节作用受限。

针对上述结论，本文给出如下建议：

第一，密切关注全球金融周期变化，持续加强跨境资本流动管理。对于新兴经济体国家而言，汇率制度的灵活性对货币政策自主性的影响并不显著，因此，在我国人民币汇率制度改革过程中，无需过分强调提高汇率制度的弹性。我国可继续实行有管理的浮动汇率制度以保持相对稳定的人民币汇率水平，并高度关注全球金融周期变化，加强国际资本流动管理。在全球金融周期的低波动区制中，应加强跨境资本流动宏观审慎政策的实施强度，从而平抑资本流动的波动程度，维持货币政策自主性。在全球金融周期的高波动区制中，国际资本容易出现异常流动，宏观审慎政策的“反向调控”作用有限，应采取临时性资本管制措施进行辅助调控，以确保国内经济与金融环境的相对稳定。此外，在实施调控策略时，应重视与市场的有效沟通，避免市场主体预期与政策方向不一致而引发市场摩擦。

第二，渐进开放资本账户，关注资本流入结构。以中国为代表的新兴市场国家对外开放的大门只会越开越大，但资本账户的开放会加剧跨境资本流动，进而削弱货币政策的自主性。因此，新兴经济体国家在进一步推进资本账户开放的过程中，需要兼顾开放与安全。一方面，应合理安排资本项目开放的先后次序，最大化资本账户开放带来的经济效益，同时辅以结构性改革，包括加强金融市场基础设施建设、加大对金融创新的支持力度和完善现代金融监管等；另一方面，强化对跨境资本流动的监测，着重关注跨境资本证券投资的流动情况，尤其是跨境股权资本的流动，制定应急预案，有效防范跨境资本流动对货币政策自主性的冲击，从而保障国内的金融安全與稳定。

第三，健全宏觀审慎政策框架，防范跨境资本流动风险。面对全球金融一体化背景下跨境资本流动的挑战，新兴经济体国家要进一步完善宏观审慎政策框架，从而防范跨境资本流动的重大风险，保持货币政策自主性。一方面，应丰富和优化宏观审慎政策工具箱，建立跨境资本流动风险的监测指标体系，健全跨境资本流动风险的动态监测、评估和预警机制，充分发挥宏观审慎管理的主动性与前瞻性作用；另一方面，灵活运用各类宏观审慎工具适时预调、微调跨境资本流动的顺周期性，并注重宏观审慎政策与货币政策的协调使用，审慎引导跨境资本流动实现自主平衡，以减轻跨境资本流动对货币政策自主性的冲击，确保国内经济和金融平稳运行。

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（责任编辑：陈思萌）