国有私募股权基金投后管理的实践与探索

王高平

投后管理作为基金管理的重要组成部分，决定着投资项目能否顺利退出以及投资价值能否实现。针对国有私募股权基金投后管理存在的受重视程度不够、人力投入不足、专业程度欠缺等问题，本文通过一则股权投资项目从投资风险显现到最后成功退出的案例，分析国有私募股权基金投后管理的相关合规要求，包括如何跟踪投资条款落实情况、掌握对赌回购触发情况，如何在投后赋能标的企业，如何增强投后管理合规意识、提升投后管理的主动性等等。以期对提高国有私募股权基金投后管理水平有所借鉴和参考。

一、国有私募股权基金投后管理要求

投后管理作为投资基金“募、投、管、退”的重要组成部分，对于投资标的影响较大。投后管理水平的高低，往往决定了投资项目能否顺利退出以及投资价值能否实现。此外，股权投资具有的高风险特征也给投后管理工作提出了较高要求，落实投后管理各项合规要求，提升投后管理水平，对于促进私募基金行业的可持续发展意义重大。国有私募股权基金投后管理主要包括以下几个方面。

（一）投后日常管理。根据投资协议，及时跟踪投后事项的落实情况；在需要向标的企业派驻管理人员的项目中，按照决策流程及时选派、任命需要派驻的董事、监事、高管等人员；持续跟踪标的企业运营状况，获取企业财务报表、经营数据、“三会”决议等文件；定期或不定期实地走访标的企业，对标的企业生产经营情况、市场开拓、投资协议条款执行情况等形成专项走访报告或记录等。

（二）投后决策管理。在需要向标的企业派驻人员的情形下，投资主体外派董事、监事等人员代表出席标的企业股东会、董事会、监事会等会议，听取审查项目或公司经营报告、参与标的企业决策管理，以上所有涉及行使表决权的议案，外派董事、监事、股东代表等出席会议时，必须经过投资主体内部决策层审批流程审批并按照授权的意见行使投票权。

（三）投后风险管理。投后管理部门须定期对实施、运营中的股权投资项目进行跟踪分析，当外部环境及项目本身情况发生重大变化时，应评估投资项目风险变化情况。如出现影响投资项目的重大不利情形，投后管理部门应根据投资风险管理相关制度规定，及时评估预警并提出有效应对处置方案，风险管理部門须做好股权投资项目日常风险评估、重大事件应对、风险报告等全面风险的全过程管理。

（四）投资退出管理。当下，很多国有资本通过组建专项私募基金的形式参与股权项目投资，在投资及退出全过程中需受国资监管以及国有资产交易的众多相关制度规制和约束，项目退出应当符合契约性原则和合规性原则。投资协议已明确退出方式的，按照投资协议约定方式退出；投资协议未明确退出方式时，项目退出应按照国资监管各项规定执行。此外，虽然投资协议已约定退出路径，但如果拟执行的退出方案与原投资协议约定不一致的，应在履行相关审批决策流程后，由投后管理职能部门按照决策通过的方案退出。

二、国有私募股权基金投后管理存在的问题

私募股权基金投后管理时间跨度大、专业性强，且由于市场环境、行业政策、技术发展等都处于不断变化当中，投后管理面临诸多不确定性。[1]这就需要在投后管理上不断提高管理能力以应对上述不确定性可能导致的投资失败及资金损失风险。实践中，投后管理存在的问题表现在以下几个方面。

一是意识上重投前轻投后。长期以来，投资市场中普遍对于投后管理的理解和重视程度低于投资阶段，重投前、轻投后的观念普遍存在。虽然投资主体自身对投后管理一般都建立了一套完备的制度，比如要求投后管理职能部门为每个投资项目指定投后管理负责人，落实投后日常管理工作等。但在实践中，受机构人员有限等因素影响，投后管理力量配置在操作层面往往会大打折扣，大多数机构很少在机构设置上划分出专门的投后管理部门，多是由财务、合规等人员兼顾投后管理职能，这也导致在投后管理时面临精力和资源投放不足的局面。

二是管理手段有限抓手不够。无论是国有企业直接投资，还是通过成立专项基金进行投资，投资方在标的企业的股权比例往往不大，对标的企业的控制权有限，对标的企业股东会、董事会等会议决策结果往往不构成重大影响，当国有股东的知情权、参与权、分红权等权益受到侵害时，往往抓手不够，缺乏影响标的企业决策的救济机制。

三是人力不足专业程度不够。大多数情况下，投后管理还局限于定期向标的企业收集财务数据和经营报告，建立简单台账等，如何给标的企业进行赋能，特别是在对标的企业深度研究和介入基础上的企业治理改善、所处行业研究、外部资源整合等工作，大多超出了投后管理能力范畴。[2]此外，在需要外派人员的项目中，理论上外派人员应具备较好的投融资、财务审计、法律等专业知识和履职能力，实际上，存在选用的外派人员受业务水平、责任心等因素限制，即使标的企业存在经营风险和隐患，也很难及时发现并提出有针对性的建议。

三、H股权投资项目投后管理实践与启示

H股权项目是一个典型的国有企业通过组建专项基金对外投资的项目，从项目出现风险到成功退出虽经历了三年多时间，但得益于对项目扎实有效的投后管理措施，投资方在项目管理中占据主动，所以在项目出险后找到抓手并顺利实现退出。

（一）H股权投资项目概述

A公司是一家国有企业（以下简称“投资方”），于2017年与其他合伙人合作发起成立规模为4000万元的合伙型基金（以下简称“专项基金”），并以7元/股的价格定向投资Y公司（以下简称“标的企业”），投资期不超过3年，该项目下文统称为H股权项目。作为增信措施，标的企业大股东、实际控制人（以下简称“回购义务人”）共同承诺：（1）标的企业2017-2019年净利润分别不低于人民币0.75亿元、1.2亿元和1.75亿元；（2）2018年底前标的企业以上市公司并购或IPO等形式进入资本市场。如前述任一条件未能达到，投资方可要求回购义务人以年化10%的价格对股份进行回购。

在投后管理过程中，投资方积极整合多方资源，为标的企业经营赋能，并为标的企业并购多方努力。但后因标的企业2018年未能完成对赌净利润，且未能以并购或IPO等形式进入资本市场，触发投资协议回购条款。回购条款触发后，投资方与回购义务人经过多轮沟通，并在最后通过诉讼方式以回购义务人回购股份形式成功退出。

（二）案例启示

1.积极协调行业资源，强化投后赋能标的企业

投后赋能标的企业，是投后管理的一个重要方面。通过投后赋能不仅能增进投资方对标的企业的了解，更是提升投资价值回报的重要途径。文旅业务是标的企业的一个重要业务板块，H股权项目投放后，投资方积极帮助标的企业对接优质文旅资源，先后对接包括某省级旅游集团等在内的多家具有旅游资源的企业，推进标的企业并购重组事宜；推动设立旅游产业基金，与某上市公司合作，通过基金收购大连、东北乃至全国部分优质的旅游资源开发项目和现代旅游服务业项目，并促成标的企业进入上市并购储备意向标的。这些赋能行为，一是为标的企业提供了更多的业务机会，扩大了其市场占有率，二是提升了标的企业的市场竞争力。

2.完善投后管理措施，提升项目管控能力

与国有企业直接参与投资标的企业股权不同，在通过设立专项基金进行投资时，投资方除了定期对接标的企业跟进经营情况，获取财务报表、掌握投资项目执行中发生的变化等常规投后管理措施外，一个重要的抓手就是加强与基金管理人的沟通，及时了解基金运作情况。H项目通过设立合伙型基金参与标的企业股权投资，由P企业担任基金的执行事务合伙人和管理人，负责基金的日常运营。投资方与基金管理人保持密切沟通，及时了解该基金在各个节点的管理措施，这样一方面增强了投资方对项目的熟悉程度，另一方面也为该项目在后续退出环节的谈判以及诉讼争取了主动权。投后管理的手段有多种，形式有多样，在不违反法律、行政法规强制性规定的情况下，在参与项目投资的过程中，投资方应不断丰富投后管理措施增强管理主动性，提高投资方在项目中的话语权和控制力。

3.及时掌握业绩对赌完成情况，提前预判风险并做好预案

投资项目相关协议条款落实及触发等投后管理措施是否切实得到执行，直接影响投资项目质量，关系到投资项目风险防控。项目投资应秉持合规先行理念，严格执行投资决策时的相应投资条件，并密切跟踪协议条款落实及触发情形，确保项目合规。当标的企业经营发生重大变化或出现风险信号时，应按照合规管理流程及时报请有权机构审批，并按审批意见执行后续的投后管理工作。

在H股权项目中，由于标的企业未能完成业绩对赌，投资方第一时间要求回购义务人按协议约定履行回购义务。但考虑到回购义务人存在暂时资金较为紧张的情况，投资方除了按照合规管理要求及时发布项目预警，联合公司风险管理部门制定风险处置预案，还多方努力尝试帮助标的企业实现IPO或并购方式退出。在多种努力均未奏效时，投资方果断按设置的处置预案通过诉讼要求回购义务人履行回购义务。

4.巧用派生诉讼方式，助力项目合规高效退出

H项目系投资方遇到的第一起合伙企业派生诉讼。虽然此类诉讼可能存在投资方主体不适格的障碍，但投资方多方收集证据证明在回购条件触发后，基金管理人怠于行使权利，一直没有通过诉讼或仲裁方式向回购义务人主张权利，所以，投资方作为有限合伙人（LP）为了合伙企业利益、以自己名义直接起诉符合法律要求。此外，投资方通过多种渠道搜集相关证据查找资产线索，并做好与承办法官、经办律师等的沟通对接等工作确保各项工作按时推进。提前谋划好诉讼保全工作，在诉讼启动后，为了保障项目回款有效性避免赢了官司输了执行，投资方积极排查被告资产线索提交法院，先后启动三轮司法保全，有效控制了项目风险，最终以执行和解方式提前收回投资本金及相应收益。

5.增强合规风险意识，加大违规问责力度

H股权项目从风险显现到最后成功退出，有惊无险。但投资方还是对项目投前、投中、投后全流程进行梳理，分析总结项目投后管理中采取的各项措施，并以此为契机，在其内部投资管理制度中进一步规定，公司应建立投资全过程风险管理体系，做好項目实施过程中的风险监控、预警和处置，防范投资后项目运营、整合风险，做好项目退出时点与方式安排。

投资方在公司内部通过案例宣讲、发布合规风险提示函等形式，要求投资团队增强合规意识，加强风险预判，提高风险识别及风险化解能力，避免出现风险显现后才开始重视项目投后管理工作，以及在风险显现后才匆忙应对的被动型投后管理情况，防范化解投资风险方面存在的薄弱环节。

此外，加大项目问责力度，由公司考核职能部门将合规经营管理情况纳入对各部门的年度综合考核，细化评价指标，由风险管理部门对员工合规职责履行情况进行评价，并将结果作为员工考核、干部任用、选优评先等工作的重要依据，进一步织密合规安全网。

四、结语

投资项目能否实现投资价值，能否按照预期方式顺利退出，投后管理尤为重要。要实现投资价值最大化，以及在项目出现风险时能够把握主动权，就需要不断提升投后管理能力，首先，在意识上要重视投后管理；其次，在管理措施上要了解标的企业运行情况，一旦发现经营异常，应及时发布风险预警果断采取处置措施，以争取项目退出时的主动性，从而有效控制投资风险。

参考文献：

[1]许泽群.私募股权投资基金投后管理研究[J].广东经济，2021（10）：30-35.

[2]刘辰宇.ZL基金公司政府引导基金投资业务风险控制研究[D].东北农业大学，2022.DOI：10.27010/d.cnki.gdbnu.2021.000944.