私募股权投资基金的投后管理研究

高雁 凯利易方资本管理有限公司

虽然私募股权投资基金在我国的发展与其他发达国家相比起步较晚，但随着我国经济水平的不断提升以及多层次资本市场的建立及完善，私募股权投资基金也逐渐受到社会各界的广泛关注。为了能够进一步促进私募股权基金的可持续发展，并从中获取更高的经济效益，基金管理人需积极转变传统的基金管理思维方式，加强对投后管理的重视程度，以便充分发挥投后管理的积极作用，降低私募股权投资基金的风险。

一、私募股权投资基金项目管理理论基础

（一）私募股权投资基金的定义

所谓私募股权投资基金，主要是指向特定投资者非公开募集资金并以股权投资形式投资于未上市企业，或者上市企业所持有的非公开交易股权。

（二）私募股权投资基金的分类

根据标的企业发展阶段的不同，目前市场上比较常见的私募股权投资基金主要包括如下几类：首先是风险投资类私募股权基金。指投资人把一定风险资金投入于刚刚建立并迅速发展的新企业中，在承受较大经营风险的基础上，为投资人提供长期股权投资，以培育新公司实现迅速发展目标，在若干年后再采用上市或股权转让等方法实现退出，以期获取巨额收益的一种私募股权投资方法。其次是产业投资类私募股权基金。一般是指融资于正在发展阶段企业的未上市股权，该类基金通常并不以控股为主要的融资目标，且投资标的企业通常具有一定的生产经营规模，营业利润率相对较高，在市场资源中存在一定的占有率。再次是并购投资类私募股权基金。通常是指投资于扩展阶段的企业，通过对其进行股权投资以获得标的企业的控制权，进而改变公司治理结构，提升公司经营效益，成功后持有一定时期再退出。最后是Pre-IPO 投资股权基金，是指主要投资于即将上市的企业，并以企业上市后从二级市场退出作为主要退出方式的基金。此类基金通常所投资标的上市预期较高，估值也高，但受市场、政策等多因素影响，依旧有较多的不确定性。

二、私募股权投资基金的发展现状分析

从近期我国证券投资基金业协会所发布数据信息统计结果中已录入的创投及股权类私募基金管理人管理规模来看，截至2021 年7 月底，管理规模达12.59 万亿元，是2015 年底同类基金管理规模的4 倍。尽管私募股权类基金发展迅速，且在发展过程中也遇到一些困境与难题，但有关部门针对这一情况也在不断制定着新的应对政策，监管机制亦逐步稳定和完善，使得我国的私募基金管理市场逐渐趋于规范化。我国私募基金管理市场也将逐步向着更加稳健、完善的局面发展。

三、私募股权投资基金投后管理存在问题

投后管理模式是在私募股权基金投资业务发展到一定阶段之后所提出的，与投前管理模式相比，其在认识、理论以及实践等方面均存在一定的滞后性，具体问题如下。

一是态度问题。投后管理在私募基金管理业务中属于后台服务，因为人们越来越发现导致投资错误的因素中有很大部分都是在投后管理中所形成的。因为投后管理工作具有长期性特征，而且资金投入并不像传统投前管理方式那样能够形成即时价值，甚至有时还不能产生直接收益，因此基金管理人普遍存在重投轻管的思想，对投后管理工作并未引起高度重视，有些甚至仅停留于口头的关注或发现重大问题时才关注。

二是投入问题。因为投后管理的确具有投资价值创新的滞后性，但由于大部分投资者都倾向于追逐短线利润的思维观念，除一些规模较大且发展较为成熟的基金机构之外，大部分基金管理人都会将精力放在投前管理上，忽略投后管理工作的重要性，更不愿花费成本委托专业人员进行专职管理，因此大多情况下投后管理是由其他基金管理人员进行兼任，并没有专业引导、监管与评估的制度，这会对私募股权基金的投后管理效率产生负面影响。

三是能力问题。投后管理对基金管理人的专业化水平有着较高的要求，团队的专业水准将会直接影响投后管理效果。正如前述，很多基金管理机构对私募股权基金的投后管理并未引起重视，因而导致基金管理投后管理工作的专业人才资源也相对匮乏，内部职能机构也普遍认为投后管理工作是额外负担，因此很难充分发挥投后管理的作用价值。而被投资公司同时也会秉承着尽量不向投资者公开过多负面消息的思想观念，因此往往会遮蔽或过滤对外消息、建立信息壁垒，这也会对私募基金的投后管理工作带来一定的难度，从而进一步激化能力与需求不适配的矛盾问题。

四是时效问题。投后管理工作的本质是风险管理，其有效性很大程度上在于发现与应对投资风险的及时性。由于大多数基金股权投资企业均采用的是财务投资、不介入企业管理的投资方法，这也使得投后管理工作从一开始就处于被动地位，无论是在资讯获取上还是在风险处理上都需要良好的团队管理，而投后管理人员却缺乏对投资企业经营信息的获取途径。另外，基金管理人对投后管理的关注程度、规范化流程的建立、对个人松散与懈怠行为的制约等因素，都将直接影响着投后管理的实效性。

五是接受问题。私募基金的投后管理工作通常会涉及被投资公司在日常生产运营过程中的各个方面，其中包括被投企业的商业秘密，并非仅凭基金管理人单方面便可获取，还要考虑到被投资公司对投后管理工作的接受程度。大多企业管理层对其自身所创立的公司有着独立的经营信念以及较为强烈的掌控欲，对外部人员参与企业的经营管理会产生一定的抵触心理，易对投后管理人员产生敌意，甚至逆反的心态。也有些投后管理人员重监控而轻赋能、重指导而轻沟通、重自我而轻换位，因此不易获得被投资公司的信赖。

四、私募股权投资基金的投后管理的建议

（一）确立适当的投后管理模式

目前，投后管理大致有四种模式：一是由一个团队全程管理投前、投中、投后管理工作，我们将其称之为“一体化模式”；二是设置专职投后管理团队专门负责投后管理工作，我们将其称之为“专业化模式”；三是投前管理团队和投后业务管理部门分工负责投后管理工作，我们将其称之为“投前投后相结合模式”；四是由部分上述所提到的前两者管理模式为主，以聘请其他咨询团队为辅，共同开展投后管理模式，我们将其称之为“内外互补模式”。

上述四种模式都各有优势和劣势，基金管理人可以结合私募股权投资基金的实际情况择优选择。在此过程中，基金管理人应注重以下要点问题：一要克服“重投轻管”的思维倾向，真正意义上做到在资金起步时就注重于投后管理，并将其融入私募股权投资基金的日常运营与管理工作中。二要按照企业的实际状况，选择和制定相应的投后模式，从而形成科学、合理且具有时效性的投后管理体系，规范投后管理工作的具体流程，全面落实企业投后管理的范围，逐步建立企业集约化的投后管理能力。三是把投后管理工作融入企业经营业绩考核管理体系，以此来形成完善的评价标准，起到导向作用，以合理奖励来有效激发投后管理人员的积极性。四是在整个投资研发过程和投后管理的实际运营中，不断总结、调整和改善投资管控模型和管理运营制度，以此来充分发挥投后管理工作的实效性。

（二）提高常态监控分析能力

提高常态监控分析能力可以合理采取如下措施：一是基金管理人在投资完成后，需要收集财务报告和审计、主要项目和运营决策、所处领域、市场、上下游公司经营情况数据信息作为投后管理工作的参考依据。二是主动参与重要会议，确保对公司的实际运营能够有更深层次的理解和认知。三是针对被投资的标的企业建立对公司运营管理情况的信息汇报机制，以便更好地了解标的企业的实际情况。四是通过网络加会面等方法加强与被投资公司主要管理层的联系和沟通，以此来了解公司管理团队的稳定情况。五是充分运用先进的科技手段，针对被投企业构建数据信息平台，并利用大数据分析工具增强对信息整理分析工作的系统性和时效性。

（三）强化投后赋能增值服务

投后赋能是对投资人向被投公司所提出的各种有价值增值性业务的统称，是企业投后管理工作的核心工作，同时也是企业提高长期投资价值的关键路径。对此基金管理人可采取如下措施来进一步强化投后赋能增值业务的应用成效。

首先，坚持市场需求引导原则，在深入掌握被投资公司实际需求并与被投资公司取得共识的基础上确定投资赋能内容，将投后增能目标与被投资公司的自身要求、基金管理人与投资者之间的经济实力和资源禀赋等内容进行紧密结合，以抑制对新进投资人的控制欲，从而实现投后赋能有的放矢的战略目标。其次，坚持以推动被投资公司的良好发展为目标，在贯彻主要股东的战略意图、保障大股东权益、发展主要股东影响力的同时，沿用被投资公司原来运行中有效的经营管理理念与模式，以防止过分干涉企业的运营管理、漠视团队感受等问题的发生。再次，秉承“一企一策、精准赋能”的基本理念，针对被投资公司的不同状况、不同要求、不同短板，制定针对性的赋能计划，精准破解企业所遇到的瓶颈问题，从而更好地提高企业融资价值。最后，坚持持续赋能，充分运用社会资本的影响力，从公司发展战略方向、政府合作、行业合作、多轮投资、策略协同、人才队伍构建、技术支持等多个方面，持续扩展和深化企业赋能内涵，最大限度地提升企业价值。

（四）加强投前投后管理联动

投前管理与投后管理都是私募股权基金在长期投资过程中的关键阶段，具有天然的密切关联，并通过相互影响、共同推进，从而建立完善的长期投资管理闭环。对此基金管理人可结合私募股权投资基金的具体情况，采取如下措施。

首先，在投前管理阶段需对后续的投后管理规划进行综合考量，在投资合同中既要确定与投资项目相适应的大股东、董事、高管人和主要财务责任人等企业管理安排，同时要规定对投资的例外权利、企业信息公开安排、投后管理涉及的检查监督权力、违约责任等，并将这些因素作为私募股权投资管理开展的基本条件。其次，投后管理不仅要对融资合同中交易结构的正常执行进行监督，同时还要监督各项抵押、质押等措施的及时履行。再次，由投后管理为投前管理工作提供理论依据，并定期总结项目来源、投资逻辑、项目过程、风险程度等的经验教训，从而更好地引导后续私募股权投资基金的投前管理工作能够高效开展，并进一步增强基金投资的运作实力。最后，融资的成功既要求投前管理工作投得准投得好，同时又要求投后管理工作管得好管得巧，更要从体系和制度上加强投前管理工作与投后管理工作之间的协调衔接，以构成互相配合、相互控制、互为补充、彼此支持的管理模式，以此来有效规避投资管理漏洞。

（五）完善投后风险应对机制

收益与风险是共存的，为了能够有效地规避私募股权投资基金潜在的风险问题，采取的具体策略如下：一方面，投后管理的风险控制工作在开展之前基金管理人需对被投资公司展开全面、深入的调查研究，要着重注意影响投资退出的各类变化因素，一旦发现企业存在对赌协议等高风险因素时，应在第一时间内启动风险应急预案，并及时调整投资规划等。另一方面，创建分级分类处理、提醒与应对并重的投后风险警示制度，当投资内外部条件发生变化时，就可以通过确定投资风险的种类、成因、严重程度和变化趋势，并按照预定程序和处置权限管理，有效增加风险防控手段或降低投资风险。

（六）打造高效投后管理团队

良好的投后管理工作需要具有深入的业务洞察力、敏锐的风险预见力、全面的经营改善力以及持续不断的价值提升。一方面，投后管理作为企业创造价值的重要环节，应从公司资源、资金和人员等多个方面对其增加资金投入，并充分考虑与确立合理的投后管理以及相对适宜的投资成本预算，解决好投后管理兼职、专职与外聘人员的关系，持续改善投资管理综合质量水平。另一方面，进一步优化投后管理的专业人才配备和协同发展，在充分发挥公司内部职业组织结构和既有专业技术人才功能的基础上，积极吸引各个行业的专业性人才资源，通过合理提高薪酬待遇来减少优秀人才的流失，为私募股权投资资金提供人才保障，努力为企业锻造一支高效的投后管理团队。

五、结语

虽然目前我国基金管理人在针对私募股权投资资金开展投后管理工作时依然在态度、投入、能力、实效性、接受程度等多个方面存在不足之处，但基金管理人可通过确立合适的投后管理模式、提高常态监控分析能力、强化投后赋能增值服务、加强投前投后管理联动、完善投后风险应对机制、打造高效投后管理团队等措施来有效解决上述问题，为我国私募股权投资基金市场实现可持续发展目标添加助力。