高管薪酬激励与企业ESG表现

王杰民 梁文宇 樊燕萍

【摘 要】 文章分别从理论和实证两个层面对高管薪酬激励与企业ESG表现之间的关系进行分析，选取我国2011—2022年沪深A股上市公司为研究样本，进一步探讨投资者关注的调节作用和绿色技术创新在上述关系中所起的中介效应，以及不同情境下的异质性作用。研究结果显示：（1）高管薪酬激励对企业ESG表现有显著促进作用；（2）投资者关注强化了高管薪酬激励与企业ESG表现之间的正相关关系；（3）高管薪酬激励通过绿色技术创新路径，提升企业ESG表现；（4）高管薪酬激励在国企和重污染企业中实施对企业ESG表现有较强的促进作用。从高管薪酬激励视角研究，为我国上市公司重视和提升ESG表现提供了理论支持，对我国上市公司推进ESG实践具有一定的借鉴意义。

【关键词】 高管薪酬激励； ESG表现； 投资者关注

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）11-0110-08

一、引言

习近平总书记在党的二十大报告中提出推动绿色发展，促进人与自然和谐共生，积极推动形成绿色低碳的生产方式和生活方式。ESG（Environmental，Social and Governance，简称ESG）作为一种关于环境、社会和内部治理协调发展的新理念，与党的二十大报告提出的可持续发展和高质量发展的理念高度契合。当今世界越来越重视绿色发展理念和可持续发展理念，要求企业改变生产经营理念，积极承担社会责任[ 1 ]。ESG是一种评价企业可持续发展的综合方法，在理论界和实务界受到广泛推崇及认可。当前ESG还存在一些问题，例如企业在ESG实践中能力不足、全行业ESG信息披露和评价标准尚不统一、监管部门引导和激励不足等。因此，企业如何推进ESG实践、构建ESG优势和提高ESG表现成为高质量和可持续发展不可回避的话题。高管作为企业的实际经营管理人员，在企业践行ESG方面起着主导性作用。薪酬激励被视作缓解委托代理问题的一种有效途径，对减少代理人逆向选择和道德风险问题、促进企业长期和可持续发展具有重要作用。那么，高管薪酬激励对企业的ESG表现是否能发挥有效的促进作用呢？研究这个问题，对企业推进ESG实践、构建ESG优势和提高ESG表现，促进企业高质量和可持续发展具有重要意义。

通过综合以往学者的相关研究可以发现，已有文献关于高管薪酬激励所带来的经济后果研究较为稀缺，主要研究方向包括高管薪酬激励对企业绩效[ 2-3 ]、企业价值[ 4 ]、企业创新[ 5 ]等方面的影响，少数学者研究了高管薪酬激励对企业在环境（E）、社会（S）、治理（G）三个维度中单个维度的影响。至于影响企业ESG表现的因素，现有研究主要关注企业外部环境和内部治理，少有研究从薪酬激励的角度来探讨。

有鉴于此，本文选取2011—2022年我国沪深A股主板上市公司为研究对象，实证检验高管薪酬激励对企业ESG表现的影响以及作用机理。研究可能存在的边际贡献主要体现在以下方面：（1）基于高管薪酬激励视角，研究高管薪酬激励对企业ESG表现的影响，丰富了高管薪酬激励经济后果和ESG表现影响因素的理论研究；（2）研究投资者关注对高管薪酬激励与企业ESG表现的调节作用，丰富了上市公司外部监督体系的相关理论；（3）研究一般情境下绿色技术创新在高管薪酬激励与企业ESG表现中的作用机制，打开了高管薪酬激励与企业ESG表现之间作用的“暗箱”；（4）研究产权性质和是否重污染行业情境下高管薪酬激励对企业ESG表现的影响。本文从高管薪酬激励视角研究，为我国上市公司重视和提升ESG表现提供了理论支持，对我国企业践行ESG理念和推进ESG实践具有一定的借鉴意义，以促进企业实现可持续发展。

二、理论分析与研究假设

（一）高管薪酬激励与企业ESG表现

Jensen和Meckling[ 6 ]指出，由于信息不对称问题普遍存在，企业管理者与股东之间可能会产生利益不一致的情形，由此会出现股东与经理人之间的委托代理问题。作为所有者的股东希望管理者能为其创造巨额财富，以实现企业利润最大化；而作为管理者的高管会出于自利动机，往往以获得自身利益最大化为目标，因此会导致所有者和管理者利益不一致，引发股东和高管之间的委托代理问题。为了缓解这类代理问题，使高管与股东利益保持一致，股东会对高管进行薪酬激励，促使其努力工作，尽可能为股东创造更多价值。Meyer和Gray[ 7 ]研究显示，尽管高管薪酬激励没有直接的经济价值，但基于代理理论，当高管获取较为稳定的薪酬时，他们会出于维护目前薪酬水平动机而产生规避风险的倾向，而较低的ESG表现水平被认为是“有风险”的，通常ESG表现较差的企业面临更多的政府监管和投资者的关注，这给企业未来的现金流带来风险，会促使企业高管积极采取措施规避风险，从而提升企业ESG表现。

所有者（股东）将企业的经营管理权授予高管后，高管不仅要使其体现企业经济价值为主的经济效益，而且要体现环境保护、履行社会责任为主的非经济效益。此外，由于近年来ESG理念在社会各界的广泛盛行，企业ESG表现在委托代理关系中必定成为高管关注的重要方面。传统理论认为，企业的目标是股东财富的最大化；现代公司治理理论和利益相关者理论則认为，企业的经营决策不仅要考虑企业所有者（股东）的利益，而且必须考虑投资者、债权人、社会公众等其他与公司有利害关系的集体和个人的利益。因而，高管在经营决策过程中除了要实现企业价值的增值外，还有义务关注社会责任履行、环境保护、员工福利保障等多方面的内容，争取实现所有利益相关者利益最大化[ 8 ]。Fama提出当委托人很难保证受托人行为与自己利益一致时，他们就会利用受托人的市场声誉来约束其行为，促使受托人努力工作。由代理理论的声誉模型可知，高管的声誉会受到股东反馈和评价的影响，当高管的工作做得越好，品行越好，企业的长期绩效水平越高，越能为企业创造更多的价值时，股东对高管的评价才会越高，高管声誉才会越好，能够获得的薪资水平才会越高。当各利益相关方越关注企业的ESG表现时，高管作为企业的代理人，为了帮助自己获得“好公民”的名誉[ 9 ]，就会积极提升企业ESG表现来提高自己声誉，获得公众认可和正向的道德资本，以便在未来的职场中掌握更强大的流动性和薪酬合约的议价能力。此外，越来越多的企业把ESG表现视作驱动企业绿色可持续发展的一个重要衡量标准，这对注重企业长远利益的管理层来说，努力提升企业ESG表现是实现企业可持续、高质量发展战略的重要一环。

此外，高管薪酬激励可以通过绿色技术创新增强企业的ESG表现。大量的实证研究结果表明，高管薪酬激励能够提高企业的创新绩效、创新能力和创新投入。高管薪酬激励可以弥补高管在进行周期较长、回报不会立刻反映在当期经济收益中的活动或项目时可能产生的损失，减弱或消除高管在进行周期较长的绿色技术创新时产生的顾虑，对其产生激励作用，促进其勤勉尽责，从而积极进行绿色创新活动，提高绿色技术创新水平[ 10 ]。而企业进行绿色技术创新，说明企业重视绿色发展，根据信号传递理论，这能向投资者及社会公众等利益相关者传递出企业坚持绿色发展理念，积极履行环境责任的信号，增加利益相关者的信任，提高企业的声誉[ 11 ]，缓解企业的融资约束，从而获得更多投资，使企业更好地进行ESG实践，并获得在ESG评级方面的优势[ 12 ]。基于上述分析，本文提出第一个假设。

H1：在其他条件不变的情况下，高管薪酬激励能够提升企业ESG表现。

（二）投資者关注的调节作用

随着企业信息披露的公开化、透明化，且越来越受到外界的监督和重视，投资者关注已经成为影响企业活动的重要因素，对企业战略活动非常重要，而企业ESG表现目前已成为企业战略决策中不可忽略的一部分，因此投资者关注作为一种外部机制，往往会影响企业的ESG表现。已有文献表明，投资者关注有助于提升企业ESG表现[ 13 ]。近年来，在相关部门和政策的引导下，目标公司的ESG表现越来越受到大众投资者的关注和重视。投资者关注度的增加意味着公司会吸引更多的外界监督，在这种背景下，高管为了从公司所有者那里获取更高的薪酬，必然维护好自己的形象和声誉。ESG表现作为一种向外界传递正面形象的信号，倒逼企业高管决策时在ESG方面投入更多资源，因此企业的ESG表现更好。此外，随着公众投资者关注度的提高，目标公司开始积极向公众展现在环境保护、社会责任履行、公司治理等方面的情况。但对公司而言，开展和履行环境保护、社会责任均是高投入，并且短期内得不到回报[ 14 ]，可能会面临“心有余而力不足”的困境。根据资源依赖理论，企业与外部投资者建立良好的关系可以有效提升公司获取资源的能力。个人投资者是资本市场的重要参与主体，同时拥有强大资金优势，作为理性的经济人，其追求投资收益最大化的目标会使他们去选取ESG表现较好、具有可持续发展能力的公司进行投资，公司为了得到更多可用于ESG投资的资金来源和吸引更多潜在的投资者投资，必然会积极改善企业ESG表现，而高层管理者在企业ESG实践中担负着最为重要的责任，通过薪酬激励会促使高管积极主动加强ESG体系建设，并不断提升企业ESG表现。因此，本文提出第二个假设。

H2：投资者关注在高管薪酬激励与企业ESG表现的关系中起着正向调节作用。

三、研究设计

（一）研究样本与数据来源

本文选取2011—2022年我国沪深A股上市公司为研究对象，并进行如下筛选：（1）剔除金融、保险类公司样本；（2）剔除ST、*ST公司样本；（3）剔除研究变量存在缺失的样本。最终，共获得了29 954个观测值。为剔除异常观测值对结论的影响，本文对模型所有连续变量在1%和99%的水平上进行了Winsorize处理。本文企业高管薪酬数据和其他财务数据均来源于国泰安CSMAR数据库，而企业ESG表现数据来源于Wind数据库，使用Excel软件和Stata15.0软件对相关数据进行处理和分析。

（二）变量定义

1.被解释变量

借鉴王禹等[ 15 ]的研究，本文选取华证ESG评级指标衡量企业的ESG表现。华证ESG评级共分为九档，从低到高分别为C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA。为了方便实证分析，本文参照其他学者的做法，将评级C—AAA共9个等级依次赋值为1—9。

2.解释变量

借鉴罗进辉[ 16 ]的研究，本文采用货币薪酬激励作为高管薪酬的代理变量，其计算方法为将公司年末前三名高管的薪酬相加再取对数，该指标能正向反映高管薪酬激励水平，即指标越大，高管薪酬激励水平越高。

3.调节变量

目前学术界对投资者关注度的衡量方式尚未达成统一的标准，股票的换手率、交易量以及广告费用等都被用作关注度的代理指标。近年来随着网络搜索引擎积累的海量数据逐渐被人们所关注，搜索引擎已经成为人们获取信息的重要入口。在国内，百度指数直接反映了关键词被搜索的频率，在一定程度上可以代表投资者对相关信息的关注度，因此本文借鉴国内大多数学者采用的百度搜索指数来衡量投资者关注度[ 17 ]。

4.控制变量

为了保证研究结论的可靠性，本文参考王禹等[ 15 ]的做法，在回归模型中加入了一系列可能会对企业ESG表现产生影响的控制变量，包括：公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产周转率（ATO）、现金流比率（Cashflow）、净资产收益率（ROE）、营业收入增长率（Growth）、账面市值比（BM）、独立董事比例（Indep）、企业年龄（Age）、管理层持股比例（Mshare）。此外，本文在模型中还控制了年度（Year）和行业（Ind）的固定效应。上述主要变量定义如表1所示。

（三）实证模型

基于H1，本文构建Ologit多元有序回归模型（1）来研究高管薪酬对企业ESG表现的影响，并控制了行业和年度固定效应。

其中，被解释变量为企业ESG表现（ESG），核心解释变量为高管薪酬激励（Pay），Controls为前述控制变量，？着为基准模型中的随机误差项。参数？茁1反映了高管薪酬激励对企业ESG表现的影响效应，如果其显著为正，表明高管薪酬激励对企业ESG表现存在正向影响。

基于H2，本文构建回归模型（2）來研究高管薪酬激励、投资者关注对企业ESG表现的影响。

其中，若？茁2显著为正，说明投资者关注正向调节高管薪酬激励与企业ESG表现之间的关系。

四、实证结果与分析

（一）主要变量的描述性统计分析

表2是本文主要变量描述性统计分析。统计结果显示，被解释变量ESG评分的均值为4.101，标准差为1.083，中位数为4，最小值为1，最大值为6（华证机构在2022年第一季度对其ESG评级体系重新优化，并对历史数据进行更新），表明ESG评级的平均水平处于B—BB之间。不同企业之间的ESG表现存在一定差异，也说明我国上市企业中ESG水平有待提升。其他控制变量的分布较为稳定，在此不再详细说明。

（二）回归结果分析

1.高管薪酬激励与ESG表现

表3报告了高管薪酬激励对企业ESG表现影响的回归结果。其中，列（1）为不加控制变量时，高管薪酬激励与企业ESG表现的回归结果，高管薪酬激励的系数为0.563（t=31.536），在1%的水平上显著为正。列（2）表明，在加入控制变量后，高管薪酬激励（Pay）的系数降低为0.165（t=8.044），但仍然在1%的水平上显著为正，表明高管薪酬激励对企业的ESG表现具有正向促进作用。由此验证H1成立。

2.投资者关注的调节作用

政府及监管部门非常重视ESG理念，并出台了相关政策进行引导，各利益相关方尤其是投资者在进行投资决策时也越来越关注企业的ESG表现。随着投资者对企业ESG表现的关注程度越来越高，企业为了获得投资者的投资，就会积极进行生产方式的转变，从事绿色生产活动，并承担保障员工合法权益、提高产品质量和品质等方面的社会责任，以提高其ESG表现，向社会传递出企业具有绿色经营理念并积极进行ESG实践的信号。表3列（3）显示投资者关注对高管薪酬激励与企业ESG表现的调节作用回归结果，交乘项Pay×ATT的回归系数为0.052（t=5.479），并且在1%的水平上显著，表明投资者关注对二者关系有正向强化作用。H2得到验证。

（三）稳健性和内生性检验

1.替换核心解释变量

为了保证本文研究结论的稳健性，借鉴罗进辉[ 16 ]的做法，将高管薪酬激励的衡量方式（Pay）改为前三名董监高薪酬总额的自然对数（Pay1），代入模型（1）再次进行回归。回归结果如表4列（1）、列（2）所示，结果显示高管薪酬替代指标（Pay1）的回归系数为0.175（t=8.421），在1%的水平上促进企业的ESG表现，且交乘项Pay1×ATT的回归系数为0.051，在1%水平对高管薪酬激励和企业ESG表现起着正向的促进作用。H1和H2成立。

2.替换被解释变量

考虑到ESG评级覆盖范围的广泛性和权威性，在稳健性检验中，借鉴胡洁等[ 11 ]的做法，使用Wind数据库中彭博公司提供的ESG评级（PBESG）重复上述实证过程，回归结果如表5列（1）和列（2）所示。由于彭博公司从2011年开始披露企业ESG评分，且披露公司相对华证较少，所以得到的观测值也较少。结果显示，高管薪酬激励（Pay）和交乘项（Pay×ATT）的回归系数都在1%的显著水平上呈现正相关关系，说明研究结论的可靠性，H1和H2成立。

3.考虑“央企限薪令”的影响

此外，本文还剔除受“央企高管限薪令”影响最大的央企，选用非央企数据再次进行实证回归，结果如表5列（3）、列（4）所示，回归系数都在1%的水平上显著，结论依旧稳健，H1和H2成立。

4.更换模型估计方法

考虑到本文的被解释变量为有序多分类变量，借鉴张娆和杨小伟[ 17 ]的方法，将模型估计方法更换为有序Probit模型进行回归，结果如表6所示。表6列（1）、列（2）显示，更换模型估计方法后高管薪酬激励对企业ESG表现的回归系数均在1%的水平上显著为正，进一步验证了本文结论的可靠性。

5.倾向得分匹配法（PSM）

本文的内生性问题可能是自选择偏差导致的，如在高管薪酬相对较高与较低的企业之间可能存在较大异质性差异，而这些差异可能会影响到企业的ESG表现。为了克服上述困扰，本文选择倾向得分匹配法（PSM），借鉴徐沛勣[ 18 ]的做法，以高管薪酬激励（Pay）高于中位数取1（实验组），否则取0（控制组），以及PSM第一阶段匹配变量在共同支持条件和平衡性方面的要求，最终选取Size、ATO、Indep、Growth、Mshare为协变量，并且考虑了行业和年度的影响。据此运用logit模型回归估算出高管薪酬是否有较多的倾向得分，进而根据倾向得分对实验组和控制组进行卡尺邻近匹配，然后根据模型（1）和（2）对配对后的样本重新进行回归，检验结果如表6列（4）所示，结果表明高管薪酬激励对企业ESG表现有显著的促进作用，即本文的核心结论依然稳健。

6.Heckman两阶段法

本文选取Heckman两阶段法，以克服可能存在的样本选择偏差问题对研究结论造成的影响。第一阶段：以高管薪酬激励（Pay）高于中位数取1，否则取0，构建虚拟变量进行Probit回归，包含了主回归中的所有变量，并计算出逆米尔斯比率（IMR）；第二阶段：将第一阶段计算得到的逆米尔斯比率（IMR）加入模型（1）的解释变量，进行第二阶段回归，结果列示在表6列（3）中，检验结果表明本文核心结论依然可靠。

五、进一步分析

（一）作用机制检验

根据本文的理论分析，高管薪酬激励可以通过提高企业的绿色技术创新水平来提高企业ESG表现，因此，企业的绿色技术创新水平可能在上述关系中起到中介作用。为研究企业绿色技术创新水平的中介作用，本文借鉴宋德勇等[ 19 ]的做法，将上市公司绿色发明型专利和绿色实用新型专利的申请数量之和加1取自然对数表示企业的绿色技术创新水平，并采取因果逐步回归检验法进行中介效应检验，具体检验结果如表7所示。列（2）中，高管薪酬激励的系数为0.034，且在1%的水平上显著，说明高管薪酬激励可以提升企业的绿色技术创新水平；列（3）中高管薪酬激励和绿色技术创新的系数均显著为正，且高管薪酬激励的系数为0.158，小于列（1）中高管薪酬激励的系数0.165，说明企业绿色技术创新在高管薪酬激励对企业ESG表现的影响中起到了部分中介的作用。

（二）异质性检验

1.产权异质性分析

产权异质性是我国上市公司的显著特征之一，不同类型的企业具有不同的定位、职责和使命，因此企业的产权性质在高管薪酬激励对企业ESG表现的影响中会出现一定的差异性。为检验这种差异性，本文将样本企业划分为非国有企业（SOE=0）和国有企业（SOE=1），并进行分组回归，回归结果如表8列（1）、列（2）所示。可以看出，列（1）、列（2）中高管薪酬激励的系数都在1%的水平上正显著，但是非国有企业的系数（0.142）小于国有企业的系数（0.376），并通过邹检验进行二者之间的差异性检验，组间差异结果显示二者的P值为0.000，由此说明在国有企业，高管薪酬激励对企业ESG表现的促进作用在1%显著水平上高于非国有企业。本文认为出现上述结果的原因可能是国有企业资源获取比非国有企业更具优势，国有企业通常与当地政府有一定关联，更容易获取政府补贴和金融机构融资。相比之下，非国有企业不具备此方面的优势，而践行ESG往往需要投入大量资金，且回报不确定性大和见效慢，在资金有限的条件下，管理者更倾向于其他投资，因此在国有企业中ESG表现较好。

2.是否重污染异质性分析

当今，ESG理念越来越受到外界关注和重视，重污染行业因其经营业务的不同，在ESG表现方面有其特殊性。本文基于行业性质的不同，将所选样本分为非重污染行业上市公司（Pollute=0）和重污染行业上市公司（Pollute=1）两组，分组检验结果如表8列（3）、列（4）所示。结果表明重污染和非重污染企业的回归系数都在1%的水平上正显著，非重污染企业的回归系数为0.123，重污染企业回归系数为0.317，并通过邹检验用于检验二者之间的差异性，组间差异系数检验P值为0.003，说明重污染企业高管薪酬激励对企业ESG表现的促进作用在1%显著水平上高于非重污染企业。对此本文给出的解释是，目前ESG理念越来越深入人心，企业的利益相关者对ESG表现关注程度日渐提升，因此重污染行业的高管相比非重污染行业进行薪酬维护的动机更强，只有ESG表现较好时重污染企业才能体现出它们的社会价值，高管才能起到薪酬的辩护作用。

六、结论与启示

本文选取2011—2022年沪深A股上市企业为研究样本，从高管薪酬激励的角度，实证检验高管薪酬激励对企业ESG表现的影响。研究发现：第一，高管薪酬激励能显著提高企业ESG表现，在进行替换解释变量与被解释变量、更换模型估计方法等稳健性检验以及倾向得分匹配法等内生性检验后结论成立；第二，投资者关注强化了高管薪酬激励对企业ESG表现的影响；第三，高管薪酬激励能够促进企业进行绿色技术创新，从而提高企业的ESG表现；第四，在国有企业和重污染企业中上述促进作用更显著，这对激发企业提升ESG表现和增强企业ESG实践能力具有一定現实意义。

综上所述，本文提出以下相关建议：（1）加强政府在企业ESG表现中的引导作用。政府作为市场经济的宏观调控者，应该积极引导企业提高ESG表现，制定ESG相关政策和法律文件并建立健全ESG信息披露制度等。（2）将企业ESG表现纳入高管薪酬激励机制。目前大多数企业高管考核体系主要与企业的经济效益相关联，缺乏非经济效益的薪酬激励制度，这种制度可能会使高管为了获得短期利益而牺牲企业的长远发展。随着我国经济进入高质量发展新阶段，充分发挥薪酬激励的作用，对引导高管将可持续发展和高质量发展纳入企业的战略决策布局具有积极作用。这就要求企业建立ESG绩效角度的高管薪酬激励制度，完善涵盖利益相关者的薪酬考核机制。（3）优化管理层薪酬结构。目前国内上市公司普遍采用“基本工资＋年度绩效＋股权激励”的薪酬激励模式，为提高企业ESG表现，保证高管个人利益与公司利益相一致，企业应当根据自身情况，设计合理有效的薪酬制度。此外，企业应充分考虑内外部环境，以及结合高管本身管理才能设计科学合理的薪酬激励方案，兼顾效率与公平，实行短期与长期薪酬的结合，适时调整和完善薪酬结构。

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