分行业信息披露能抑制管理层短视吗

王东升 李鹏伟 薛海燕

【摘 要】 如何在注册制下通过信息披露激励企业树立长期经营理念是理论界和实务界关注的重点。文章以2009—2021年沪深A股非金融上市公司数据为样本，考察分行业信息披露对管理层短视的影响。研究发现，分行业信息披露能有效抑制管理层短视。机制分析表明，增加监管压力、行业竞争压力和缓解资金压力是分行业信息披露约束管理层短视的实现机制。异质性检验发现，分行业信息披露对管理层短视的抑制作用在高科技行业企业和分析师关注较少的企业中更为显著。研究结论有助于深入理解分行业信息披露影响管理层行为的内在逻辑，对完善行业信息披露指引、缓解第一类代理问题具有启发意义。

【关键词】 分行业信息披露； 管理层短视； 行业信息披露指引

【中图分类号】 F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）11-0063-09

一、引言

党的二十大报告提出，要“弘扬企业家精神，加快建设世界一流企业，提升企业核心竞争力”。根据高阶梯队理论，管理层作为企业决策的制定者，在提升企业核心竞争力、促进企业可持续发展过程中发挥着举足輕重的作用，管理者特质决定了企业战略决策过程和绩效结果[ 1 ]。可见，实现经济的可持续高质量发展离不开具有长远战略眼光和发展意识的管理者。然而，管理层出于自利或短期盈利目标，可能会采取牺牲公司长远利益的短视行为，这不仅给公司带来严重的负外部性，而且阻碍了资本市场高质量发展。因此，探究如何缓解管理层短视的研究具有重要的理论意义和实践价值。

2023年2月，全面实行股票发行注册制政策最终落地，“以信息披露为中心”的监管理念愈发成为规范市场的“压舱石”。为了提高信息披露的针对性和有效性，沪深交易所自2015年以来开始实行“分行业监管”。截至2022年底，沪深交易所分批次发布了几十余项行业信息披露指引，要求上市公司披露更多有助于投资者进行投资决策的行业经营性信息，在完善分行业信息披露标准的同时，也对资本市场的信息环境和年报披露内容产生了深远影响。作为分行业监管的基础和抓手，行业信息披露指引要求公司紧密结合行业经营特点，从财务与非财务信息、定性与定量、价值与风险多维度披露公司经营概况，完整呈现经营全貌，其重要的政策目标之一在于引导上市公司提高长期经营水平，引导市场树立价值投资理念，促进资本市场健康发展。在此背景下，管理层是否会顺应分行业监管引导价值投资的理念，减少短视行为？这一问题的回答不仅对深入理解分行业信息披露监管内涵及其影响至关重要，而且对通过非财务信息披露激励企业树立长期经营理念、克服短视行为具有重要的现实意义。基于此，本文以2009—2021年沪深A股非金融上市公司数据为样本，探究分行业信息披露对管理层短视的影响。

本文的边际贡献在于：第一，有别于现有文献集中关注分行业信息披露对资本市场信息效率的影响，本文深入分析分行业信息披露对管理层这一兼具财务报告内生影响力的重要决策者的影响，论证了行业信息披露指引能抑制管理层短视。第二，既有研究主要探讨公司内外部监督治理机制如何作用于管理层短视，较少有文献关注信息披露监管制度对管理层短视的影响。本文研究表明，分行业信息披露监管会对管理层短视产生影响，从信息披露监管模式变更视角补充了管理层短视行为构因的相关文献。第三，明晰了分行业信息披露作用于管理层短视的机制和情景差异。本文基于“基准分析—机制分析—异质性检验”的研究框架，从“监管压力”“行业竞争压力”与“资金压力”三个渠道进行分析，拓展了分行业信息披露的边界机制研究。此外，从行业层面与企业层面的差异化特征，识别并检验了行业属性与公司信息环境的异质性作用，为政府部门进一步深化上市公司自律监管改革、引导管理层树立长期经营理念提供了参考。

二、文献回顾、理论分析与研究假设

（一）文献回顾

1.管理层短视的影响因素

现有研究主要从公司内外部视角探究管理层短视的影响因素。基于公司内部视角，有学者从企业文化角度发现包容早期的失误与挑战、积极展望未来的成就能够显著减少管理层的短视倾向[ 2 ]，也有学者从公司治理角度发现公司治理水平、管理层和监督型机构投资者持股比例以及审计委员会履职能力等都能影响管理层短视[ 3-5 ]。从公司外部视角来看，一些学者发现融券交易能在一定程度上遏制管理层短视行为[ 6 ]，也有学者从审计角度发现，在关键审计事项披露要求下，管理层会选择遵从审计监督减少其短视行为[ 7 ]。此外，还有研究表明资本市场开放能够弱化管理层短视行为[ 8 ]。

2.分行业信息披露的影响

作为沪深交易所促进上市公司高质量发展的重要探索，行业信息披露指引吸引了众多学者关注和探讨。现有研究表明，分行业信息披露给审计师、分析师、供应商、投资者等年报信息使用者带来了信息增量，有助于提高资本市场信息效率。一些学者发现分行业信息披露不仅显著提高了样本公司的审计费用[ 9 ]，而且提升了审计质量[ 10 ]。也有学者从分析师角度出发，认为分行业信息披露具有信息溢出效应，能吸引分析师的关注[ 11 ]。从投资者角度出发的研究认为分行业信息披露有助于降低投资者的信息获取和解读成本，吸引了个人投资者和境外机构投资者持股[ 12 ]。另外，还有一些学者发现分行业信息披露监管提高了会计信息可比性[ 13 ]，说明分行业信息披露具有提高财务信息披露质量的积极作用[ 14 ]。

通过对以上文献的梳理发现，目前关于分行业信息披露经济后果的研究主要从资本市场信息效率方面展开，关于管理层短视的影响因素主要集中在公司内外部方面，鲜有文献从外部信息披露监管环境变化视角出发，探究行业信息披露指引能否引导管理层树立长期经营理念，抑制短视行为。

（二）理论分析与研究假设

在监管部门推行分行业信息披露后，管理层有动机克服短视行为，以展示良好的经营状况和长期投资价值。本文认为分行业信息披露能够增加管理层所感知到的监管压力和行业竞争压力，缓解管理层所面临的资金压力，由此抑制管理层短视。

第一，分行业信息披露通过规则建设、事中事后监管能增加上市公司所感知到的监管压力，从而提高管理层短视行为的风险。在“硬”监管层面，分行业信息披露监管改变了原有按地域监管的弊端。证券交易所依据行业分类标准，精准地调配监管资源，有利于提升监管效率和监管质量[ 15 ]，并且分行业监管将相关风险提示作为信息披露及事后问询的重点，因而短视行为被监管人员识别出和问询的风险将会增加。因此，在分行业监管强烈的威慑效应、完善的监督机制、严峻的问询压力下，管理层将降低其短视倾向，更加规范、长期导向地经营管理企业。在“软”监管层面，分行业信息披露旨在引导价值投资，沪深交易所在制定行业信息披露指引过程中充分贯彻“开门立规”的原则，通过座谈会、书面、调查问卷等多样化的方式与管理者进行沟通，充分征集管理者意见。透明的政策制定过程能使管理者充分领悟政策趋势，强化责任意识和对长期经营的信心，从思想内在的层面帮助管理层树立长期经营理念，减少过于追求短期业绩的短视行为。

第二，分行业信息披露强化了经营指标之间的对比分析，能增加管理层所感知到的行业竞争压力，从而提高管理层短视行为的危机意识。行业信息披露指引要求公司揭示经营发展趋势，对能体现公司投资价值的指标进行讨论和分析。同行企业面临相似的行业环境和发展前景，在分行业信息披露模式下，通过与同行业公司的对比，投资者和管理层可以轻易地确定企业的经营业绩在行业内的相对地位。由于同行经营信息是企业重要的竞争情报，为了缓解分行业信息披露所带来的同侪压力，管理层也倾向于克服短视行为，采取有效措施改善业绩指标。此外，由于产品市场不是无限的，同行企业若披露更为乐观的经营业绩指标，企业自身将面临损失市场份额和投资者注资的威胁[ 16 ]。因此，当同侪压力加剧时，管理层所感知到的危机意识将更为强烈，继续采取短视行为将加速恶化企业在市场中的地位。

第三，分行业信息披露有助于缓解信息不对称，从而改善外部融资环境，减弱管理层资金压力，进而缓解管理层短视。当面临资金压力时，管理层可能会更加注重短期业绩表现，牺牲长期战略目标。基于信号传递理论和信息不对称理论，企业披露的行业经营性信息是外部资金提供者了解企业生产经营情况、进行出资判断的重要依据，能够在一定程度上降低投资者与企业间的信息不对称程度，弥补财务信息反映企业情况不完全的缺陷[ 10 ]。如此能有效帮助投资者对公司今后的运营发展进行正确的评价，降低投资风险，进而增加出资意愿并减少索要的资本回报率，这将有效改善企业面临的外部融资环境，拓宽融资渠道，为管理者缓解资金压力。具体而言，行业经营性信息的披露不仅能提高自身市场信用，帮助企业获得更多的商业信用融资[ 17 ]，而且有助于减轻投资者对企业经营风险的忧虑，吸引更多投资者投资，缓解管理层的资金压力[ 12 ]。资金压力的缓解使得管理层可以更多关注未来有益于企业发展的项目，更有自信地为企业长远发展考虑。

综上，本文提出假设：

H1：分行业信息披露能够抑制管理层短视。

H2：分行业信息披露能够通过增加监管压力进而抑制管理層短视。

H3：分行业信息披露能够通过增加行业竞争压力进而抑制管理层短视。

H4：分行业信息披露能够通过缓解资金压力进而抑制管理层短视。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以2009—2021年沪深A股上市公司为研究样本，剔除金融行业、ST、*ST和数据缺失的样本，为减少极端值的影响，对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。最终得到32 603个公司—年度观测值。本文分行业信息披露数据来自沪深交易所官网和巨潮资讯网，其他数据来自CSMAR数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量

管理层短视（Myopia）。参考胡楠等[ 3 ]的做法，用企业年报“管理层讨论与分析”中出现与“短期视域”有关的词汇频率，并乘以100来刻画企业管理层的短视程度。Myopia值越大，说明管理层短视程度越高。

2.解释变量

分行业信息披露（DID）。参考王东升等[ 18 ]的研究，若公司i在t年度受到行业信息披露指引影响，则t年度及以后年度DID取1，否则取0。

3.控制变量

参考李世辉等[ 7 ]、张勇和张春蕾[ 19 ]的研究，本文选取以下控制变量：企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、公司成长性（Growth）、资产收益率（ROA）、企业价值（TobinQ）、董事会规模（Board）、两职合一（Dual）、大股东持股（Top1）、管理层持股比例（Mshare）、企业性质（SOE）。

本文主要变量的定义如表1所示。

（三）模型构建

参考王东升等[ 18 ]的做法，构建如下多期DID模型检验分行业信息披露对管理层短视的影响，并采用公司层面聚类的稳健标准误估计：

Myopiai，t=？琢+？茁DIDi，t+？酌Controlsi，t+YearFE+FirmFE+？着i，t

（1）

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

由表2可以看出，分行业信息披露（DID）的均值为0.236，说明受行业信息披露指引影响的公司样本占比为23.6%。管理层短视（Myopia）的最小值为0，最大值为3.431，最大最小值变化幅度较大，说明不同上市公司的管理层短视存在较大差异。其他变量的描述性统计结果与已有研究基本一致。

（二）实证结果与分析

表3为分行业信息披露对管理层短视影响的实证结果。由列（1）可知，未加入控制变量时，分行业信息披露（DID）对管理层短视（Myopia）的估计系数为-0.0076，在1%的水平上显著。列（2）显示，在加入控制变量后，DID与Myopia的系数为-0.0076且在1%的水平上显著，这说明受到行业信息披露指引影响的公司其管理层短视程度得到了显著降低，初步验证了本文的H1。

（三）稳健性检验

1.平行趋势检验

本文借鉴张子尧和黄炜[ 20 ]的研究进行平行趋势检验。图1显示，分行业信息披露前各期的回归系数均不显著，实验组和对照组不存在显著差异。在分行业信息披露后，管理层短视各期系数显著为负，处理组公司管理层短视相比控制组显著降低，平行趋势检验通过。

2.安慰剂检验

随机抽取实验组，重复1 000次。图2为1 000个回归系数对应的P值核密度图，可以看出：随机抽样的估计系数大致服从正态分布，真实的政策效应与安慰剂检验结果显著不同，基准回归结果能够得到保证。

3.考虑异质性处理效应的稳健性检验

现有研究认为多期DID估计的本质是多个不同处理效应的加权平均，在双向固定效应下，多期DID有可能会产生有偏估计。为减轻对TWFE估计中可能潜在偏差的担心，参考Callaway和Sant'Anna[ 21 ]的研究，使用Stata软件的csdid命令进行稳健性检验。从图3可以看出，上述方法拟合的动态效应检验结果与图1的平行趋势检验结果大体一致，进一步验证了本文结论的稳健性。

4.其他稳健性检验

为了缓解样本选择偏差，进行PSM-DID检验，图4为平衡性检验结果，估计结果见表4列（1）；考虑到突发公共卫生事件对管理层行为产生影响，重新选取2009—2019年样本进行回归，估计结果见表4列（2）；借鉴李世辉等[ 7 ]的研究，使用研发支出削减作为管理层短视行为的度量指标，估计结果见表4列（3）；考虑到分行业信息披露对管理层短视的影响可能存在一定的时滞性，使用未来一期的管理层短视作为被解释变量并对模型（1）重新进行回归，估计结果见表4列（4）。可以看出，在使用上述检验方法后，本文的研究结论依然具有稳健性。

五、进一步研究

（一）机制检验

根据上述分析，分行业信息披露主要通过三个渠道作用于管理层短视：其一，分行业信息披露改变了原有按地域监管的弊端，增加了管理层所面临的监管压力；其二，分行业信息披露使得经营信息在市场中扩散，加剧了管理层所感知到的竞争压力；其三，分行业信息披露改善了外部融资环境，有助于缓解管理层所面临的资金压力。为了验证理论分析部分的阐述，本文使用分组的方式进行机制检验。

1.增加监管压力

在法治水平高的地区，上市公司面临的外部监管更严格，分行业信息披露监管带来的增量效应并不明显。如果分行业信息披露增加了监管压力，提高了管理层短视行为的风险，那么应当在监管压力较弱的企业中发挥更明显的作用。参考李晓等[ 9 ]的研究，使用公司所处地区“市场中介组织的发育和法律制度环境”指数来衡量企业所面临的监管压力，其值越大，说明企业面临的监管压力越强，将其按照中位数划分为监管压力较强组和监管压力较弱组。由表5列（1）、列（2）的结果可以看出，在监管压力较弱的企业中分行业信息披露对管理层短视的抑制作用更加显著，且两组之间在1%的水平上通过了组间系数差异检验。这一结果表明，分行业信息披露增加了监管压力，提高了管理层短视行为的风险，进而抑制了管理层短视。

2.增加行业竞争压力

如果分行业信息披露加剧了管理层所感知到的行業竞争压力，提高了管理层实施短视行为的危机意识，那么对于行业竞争压力感知较弱的企业来说，分行业信息披露对管理层短视能发挥更明显的抑制作用。因此，参考程新生等[ 16 ]的研究，使用市场信用（NTC）来衡量企业感知到的行业竞争压力，该指标越小，表明企业感知到的行业竞争压力越大①，然后将其按照中位数划分为行业竞争压力感知较强组（NTC较小组）和行业竞争压力感知较弱组（NTC较大组）。由表5列（3）、列（4）的结果可以看出，在行业竞争压力感知较弱的样本中分行业信息披露对管理层短视的抑制作用更加显著，两组之间在1%的水平上通过了组间系数差异检验。这一结果表明，分行业信息披露加剧了管理层所感知到的行业竞争压力，提高了管理层的危机意识，进而抑制了管理层短视。

3.缓解资金压力

若分行业信息披露通过缓解管理层资金压力机制抑制了管理层短视，那么按照边际效应递减的逻辑，在融资约束较大的企业中，分行业信息披露为管理层缓解资金压力的效应更强，对管理层短视的抑制作用也应当更为明显；而在融资约束较小的企业中，分行业信息披露带来的资金压力缓解效应较弱，对管理层短视的抑制也相对有限。因此，参考方先明和胡丁[ 22 ]的研究，使用SA指数来衡量企业所面临的融资约束。由于SA为负向指标，为了便于理解，本文在回归前先将SA进行绝对值处理，其值越大说明公司面临的融资约束越严重，然后按照中位数将其划分为融资约束较小组和融资约束较大组。由表5列（5）、列（6）的结果可以看出，在融资约束较大的企业中分行业信息披露对管理层短视的抑制作用更加显著，且两组之间在5%的水平上通过了组间系数差异检验。这一结果表明，分行业信息披露缓解了管理层所面临的资金压力，降低了管理层树立长期经营理念的后顾之忧，进而抑制了管理层短视。

（二）异质性分析

1.所属行业类型差异

一方面，高科技行业属于知识密集型与技术密集型行业，企业只有通过高质量的前沿创新才能够在激烈的市场竞争中赢得一席之地，在分行业信息披露模式下，管理层继续采取短视主义可能会加剧恶化企业在市场竞争中的地位，进一步加大其与同行企业之间的技术鸿沟。另一方面，高科技企业创新等经营活动需要更多的资金，其管理层面临更大的资金压力。因此，本文预期，在感知到行业竞争压力和缓解资金压力后，分行业信息披露对管理层短视的抑制效应在高科技行业公司中更加显著。参考杨兴哲和周翔翼[ 23 ]的方法，按照证监会2012年对我国上市公司的分类指引，将公司分类代码属于C25-C29、C31-C32、C34-C41、I63-I65和M73的公司定义为高科技行业公司。从表6的列（1）、列（2）可以看出，分行业信息披露与管理层短视的系数在非高科技企业中为负但不显著，在高科技企业中系数绝对值更大且在1%的水平上显著为负，两组在1%的水平上通过了组间系数差异检验。该结果说明，分行业信息披露对高科技企业的管理层短视起到了更为突出的抑制效果。

2.公司信息环境差异

作为资本市场的重要信息中介，证券分析师在公司信息环境和监督环境中发挥重要作用。一方面，如果上市公司本身就获得外部分析师较高的关注，这将会减弱分行业信息披露政策所带来的信息溢出效应。另一方面，分析师对上市公司的关注越低，分行业信息披露更能够降低其信息不对称程度，从而提高管理层短视的风险。基于此分析，预计分行业信息披露对管理层短视的负向影响在分析师关注度较低的组别中更为明显。参考李晓等[ 9 ]的研究，使用分析师关注来衡量企业所面临的信息环境。由表6的列（3）、列（4）可知，分行业信息披露对管理层短视的抑制作用在分析师关注较少的企业中更为显著，且在5%的水平上通过了组间系数差异检验。这一结果也间接说明分行业信息披露具有改善上市公司信息环境的重要作用。

六、结论与启示

近年来，如何引导企业树立长期经营理念，防范管理层短视，是理论界和实务界关注的热点。本文以2009—2021年沪深A股非金融上市公司为样本，研究分行业信息披露对管理层短视的影响。主要结论如下：（1）分行业信息披露可以显著抑制管理层短视；（2）通过分组进行机制检验发现，分行业信息披露不仅能够增加管理层所感知到的监管压力和行业竞争压力，而且能有效缓解管理层所面临的资金压力，最终抑制了管理层短视；（3）行业层面和公司层面的异质性检验表明，分行业信息披露对管理层短视的抑制作用在高科技行业的企业和分析师关注较少的企业中更为显著。

本文的研究结论具有以下启示：

第一，对监管部门而言，应持续深化分行业信息披露改革，进一步扩大行业信息披露指引的实施范围，积极引导企业管理层克服短视行为。一方面，监管部门在深化分行业信息披露改革时，要加强与管理者沟通的力度，使其树立长期经营理念。例如，在行业信息披露指引制定的过程中，监管部门可以通过多样化的方式与管理者进行沟通，使管理者克服短视行为。另一方面，监管部门要优化行业信息披露指引实施细则。例如，监管部门可以将行业经营性信息披露的合规性和融资的便利性联系起来，将政策向合规披露行业经营性信息的企业倾斜，减少管理层资金压力。此外，监管部门也要适当平衡信息披露效果与成本的关系，降低公司披露成本与信息冗余，提高信息披露的针对性和有效性，通过市场竞争手段促进上市公司长期健康发展。

第二，对管理层和投资者而言，应充分认识到分行业监管模式下树立长期经营理念和投资理念的重要性。本文研究发现，分行业信息披露不仅增加了管理层所感知到的监管压力和行业竞争压力，而且可以改善外部融资环境，缓解管理层所面临的资金压力。因此，一方面，管理层要顺应注册制和分行业信息披露监管以信息披露为核心的改革理念，充分重视行业经营性信息披露，在行业指引的规范和引导下，强化信息披露责任意识，提高行业信息披露质量，更好地向投资者揭示公司经营发展状况，并在力所能及的范围内克服短视行为以改善财务业绩，形成引导长期价值投资的良性循环；另一方面，管理层短视的缓解离不开投资者的理解，对投资者而言，要树立长视投资理念，結合上市公司披露的行业经营性信息，正确理解并准确评估企业的内在价值和长期价值。●

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