数字化转型能否驱动企业结构化去杠杆

【摘 要】 数字经济时代，企业数字化转型是企业生存和发展的关键战略选择。文章利用2007—2020年A股上市公司数据，基于传统杠杆指标的修正结果对数字化转型与企业结构化去杠杆的关系进行检验，发现数字化转型能够显著驱动企业结构化去杠杆。进一步研究发现，企业数字化转型对非东部地区、资本密集型和劳动密集型行业的去杠桿效应更为显著。作用机制研究发现，企业数字化转型通过降低企业股权融资成本、缓解企业融资约束、降低企业财务风险，最终实现了企业的结构化去杠杆。研究为政府合理确定杠杆率结构性优化方向和力度，防范和化解系统性金融风险，推动企业结构化去杠杆提供了经验证据和启示。

【关键词】 企业数字化转型； 去杠杆； 杠杆率指标修正

【中图分类号】 F832.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）11-0094-08

一、引言

习近平总书记在党的二十大报告中指出，“加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线”。非金融企业杠杆率过高是诱发系统性金融风险的重要来源之一[ 1 ]。杠杆率居高不下和背后的金融资源错配是制约经济可持续增长的重要因素，防范和化解系统性金融风险的关键是降低企业居高不下的杠杆率。为了缓解系统性金融风险，国家颁布了多项去杠杆政策。但是，除杠杆率偏高外，我国企业的杠杆率还存在结构性失衡的问题，国有企业高杠杆率依旧威胁着宏观经济金融的稳定，而民营企业却存在融资难、融资贵等问题。因此，去杠杆应更加结构化，以提升整体的信贷资金配置效率，防范和化解系统性金融风险[ 2-3 ]。与此同时，“结构性去杠杆”要在准确测度杠杆率的基础上进行，而由于传统财务分析中对金融性负债与非金融性负债不加区分，导致不论是用资产负债率（负债总额/总资产），还是使用资本杠杆（总资产/净资产），均高估了企业的真实杠杆水平[ 4-5 ]，这种高估可能导致金融部门对企业的真实风险水平产生误判，降低金融服务实体经济的水平[ 5 ]。此外，传统杠杆指标对企业真实杠杆水平的错估与扭曲也进一步提升了国家结构性去杠杆的难度。企业数字化转型能够赋能企业生产的各个环节，提高企业治理水平，赋予企业新的发展动能[ 6-7 ]。在数字经济发展背景下，企业能否凭借数字化转型，降低传统去杠杆模式所产生的消极影响，助力国家“结构性去杠杆”政策，控制金融性负债在企业中的占比，精准推动企业实现平稳去杠杆是本文试图研究和探索的核心问题。

在学术研究领域，部分学者研究发现数字化转型对企业经营业绩[ 8 ]、投资效率[ 9 ]、专业化分工水平[ 10 ]、企业全要素生产率[ 11 ]、企业股票流动性水平[ 12 ]、企业内部控制有效性[ 13 ]等具有显著的提升作用。尽管国内外研究者已对数字化转型展开了研究并取得了一定的研究成果，但由于数字经济发展的时间较短，鲜有文献直接将“数字化转型”与“企业去杠杆”关联起来。如何把握去杠杆政策中企业杠杆的结构性，如何修正传统杠杆指标对企业真实杠杆水平的错估与扭曲，数字化转型能否真正促进企业结构化去杠杆仍需通过后续的实证研究来检验。因此，本文系统研究数字化转型是否能够有效驱动企业结构化去杠杆，其具体作用机制如何，以期为推动企业数字化发展、更好地驱动企业结构化去杠杆提供解决对策，选题具有较强理论和实践意义。

本文学术贡献体现在以下方面：首先，基于企业数字化转型视角，系统研究数字化转型对结构化去杠杆的直接影响，是对已有研究的进一步补充。其次，现有文献对企业的杠杆结构关注不足，忽略了企业财务杠杆中可能存在的结构性问题，使其无法真实反映企业的债务风险，本文通过修正传统杠杆衡量指标对企业风险的扭曲效应，更精准和稳健地呈现了数字化转型对结构化去杠杆的真实影响。最后，研究结论为提升杠杆率结构性优化设计方案的有效性和科学性、助推企业数字化转型提供了重要经验证据。

二、理论分析与研究假设

第一，企业数字化转型能够降低股权融资成本，促进企业杠杆水平降低。在信贷市场中，债务融资和股权融资是企业获得外部资金的主要渠道。企业数字化转型能够向外界传递企业发展的积极信号，有助于改善企业融资环境，使企业能够得到更多外部投资者的支持，降低企业的杠杆水平。我国企业长期以来主要通过银行等金融机构获得外部融资，而通过银行获得的外部资金会作为负债的一部分，最终导致企业的杠杆率偏高。现有研究认为提高企业直接融资比重能够促进杠杆水平的降低[ 14 ]，企业杠杆水平与股权融资成本间存在显著的正向影响关系[ 15 ]，股权融资的增加，能够保证优质资金注入企业，有利于改善企业经营状况，提升企业价值，促进企业杠杆水平的降低。企业数字化转型降低了上市公司与外部投资者间的信息不对称程度，提高了外部投资者的投资意愿，降低了股票市场的交易风险，提升了股票市场的流动性，降低了企业的股权融资成本，使上市公司能够通过股权融资获得更多的资金支持，最终表现为企业杠杆水平的下降。

第二，企业数字化转型能够缓解融资约束，促进企业杠杆水平降低。数字治理理论认为数据信息是完善公司治理的关键因素。现有研究认为企业在数字化转型战略的引领下，能够凭借数据信息和技术优势，显著提高企业信息的透明度，使企业经营管理与公司治理信息的获取渠道更加多元化，企业与股东、供应商、政府间的交互关系变动更加紧密，强化了各方间的监督与制衡，改善了企业的内部控制水平[ 16 ]，促进了信息的高效沟通，显著提高了企业的公司治理效率。一方面，治理效率的提升能够降低企业资金链断裂、生存难以为继的可能性。另一方面，治理效率的提升能够影响企业投融资决策，缓解企业融资约束[ 17-19 ]。根据融资约束理论，企业在生产经营和投资等方面的资金充足度与企业盈利能力间存在显著的正相关关系，充足的企业内部现金流会促进债务偿还，降低债务融资需求。融资约束的降低也使企业通过其他加杠杆方式获取资金的需求大幅降低[ 20 ]，最终使得企业杠杆率水平下降。

第三，企业数字化转型能够降低财务风险，促进企业杠杆水平降低。根据价值链理论，企业数字化转型能够依托技术创新，通过大数据分析、运用场景优化等提高企业的精细化管理水平。依托新兴技术将繁琐的数据转化成有用的交易信息，打破了传统的价值链创造体系，将数字技术融入到各项价值链创造环节，促进了各方的合作协同，实现了企业间数据与资源共享，提高了企业的风险监控与预警能力[ 21 ]，提升了企业信息质量[ 22 ]、生产经营效率、资源配置效率和绩效。生产效率的提升，提高了企业在技术创新、公司治理等方面的水平，增强了企业抵抗风险的能力，降低了企业资金紧张、财务危机、债务违约等财务困境出现的概率。现有研究认为，企业风险与杠杆水平间存在显著的负相关关系[ 23 ]。因此，数字化转型降低了企业的财务风险，促进了企业杠杆水平的下降。

基于以上分析，本文提出假设：数字化转型能够驱动企业结构化去杠杆。

三、实证研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文选取2007—2020年A股上市企业作为初始样本，所有的企业财务数据、省级宏观经济数据来源于CSMAR数据库和CNRDS数据库。借鉴已有研究，本文剔除金融类企业、资产负债率大于1的企业、特殊处理（ST）的企业及主要变量存在数据缺失的企业。在此基础上，对数据进行缩尾处理（1%，99%），最终得到2007—2020年22 519个观察样本。

（二）企业数字化转型的度量方法

本文参考吴非等[ 12 ]的研究方法，企业数字化转型通过上市企业公布的年报中“数字化转型”相关关键字词频进行测量。“数字化转型”相关关键字词频原始数据来自CSMAR数字经济研究数据库。将获得的关键词频次与上市企业进行匹配和分类加总，获得企业数字化转型的初始指标，并进行相应的对数化处理。

（三）企业传统杠杆指标的修正

杠杆水平测度的根本目的是防控金融风险，其重心是控制金融性负债在企业中的占比。真实的微观杠杆水平应是微观主体金融性负债在企业总资本中的比重[ 5 ]。为此，本文参考王竹泉等[ 5 ]和王贞洁等[ 24 ]的研究，通过剔除传统企业负债中的经营性负债成分来修正传统杠杆水平衡量指标对企业风险的扭曲效应。具体来说，本文使用“（总资产＋相关减值跌价准备－营业性负债）/所有者权益”作为传统杠杆率的修正指标，以反映企业真实的债务风险。

（四）模型设定

本文构建模型（1），以檢验企业数字化转型与企业结构化去杠杆间的关系：

模型（1）中，Lev_Adji，t表示企业剔除经营性负债调整后的杠杆水平，Digitali，t为通过企业年报中相关关键词出现频率的对数化进行测量的企业数字化转型水平，？着i，t为误差项。考虑到企业数字化转型与企业杠杆水平调整间存在一定时滞，本文在研究中对核心解释变量Digitali，t进行了滞后一期处理。此外，本文控制了时间固定效应（Year）和行业固定效应（Ind），并在企业层面进行了Cluster处理。变量定义参见表1。？茁1反映了数字化转型与企业结构化去杠杆的关系，根据前文理论分析，如果企业能够在数字化转型的战略引领下，依托数字技术创新，推动企业的高质量运行，则表现为剔除经营性负债调整后修正杠杆水平的下降。因此，本文预测系数？茁1显著为负。

四、企业数字化转型与企业结构化去杠杆的实证研究

（一）主要变量的描述性统计分析

从表2可知，企业修正后杠杆水平（Lev_Adj）的均值为1.638，标准差为0.832，与传统杠杆水平相比，修正后样本的杠杆水平下降明显，同时修正后样本企业间的杠杆水平也存在较大差异。企业数字化转型（Digital）的均值为1.051，标准差为1.287，表明不同企业的数字化程度存在较大差异。其他各变量的统计特征均在合理范围内，能够较好地开展后续的计量研究与分析。

（二）企业数字化转型与企业结构化去杠杆

在未控制企业层面特征的情况下，l.Digital的回归系数为-0.0703，且在统计学上显著，表明企业进行数字化转型有助于促进企业结构化去杠杆，具体回归结果见表3列（1）。在将全部控制变量放入模型的情况下，l.Digital的回归系数仍然显著为负，具体回归结果见表3列（2）。上述研究结果表明数字化转型对企业杠杆率有显著的负向影响，即企业数字化转型降低了企业的杠杆水平，能够显著驱动企业结构化去杠杆。由此，本文的研究假设得到了经验证据的支持。

（三）稳健性检验

企业数字化转型的定量测度无论在学术界抑或实务部门都是一个前沿问题。企业数字化转型作为更高阶的创新活动，意味着生产经营方式和盈利模式的重大变革，往往需要更多的研发投入加以支撑。但应该注意到，当国家出台影响广泛的数字经济新规时，企业管理层为了提高自身受到关注的水平，会加大对企业“数字化”研发的相关披露，而实际上并未开展相关的研发活动。因此，单纯以上市企业年报中披露的“数字化”相关内容词频作为企业数字化转型的测度指标可能存在企业披露的“数字化”相关内容仅为企业规划愿景而实际上并未开展相关数字化研发活动的情况。基于此，本部分将数字化转型企业的判断标准调整为年报中数字化相关词汇出现频率与企业研发投入同时大于零的企业（Digital_bin=1），具体回归结果见表4列（1），从中可见，数字化转型能够促进企业结构化去杠杆。为了使研究结论更加稳健，借鉴袁淳等[ 10 ]的研究，采用企业年报MD&A语段中数字化相关词汇频数占比（Digital_MD&A）作为企业数字化转型（Digital）的替换变量，具体回归结果见表4列（2）。研究结果表明企业数字化转型能够促进企业杠杆水平的降低。此外，本文还使用企业传统的杠杆水平（Lev，总资产除以所有者权益）作为修正后杠杆水平的替代变量进行回归，结果与前文的检验结果一致（表4列（3））。上述稳健性检验结果表明前文的研究是稳健的。

与此同时，本文还通过删除2015年以后受去杠杆政策影响的样本、删除计算机通信和其他电子设备制造企业等自身已经具备高度数字化程度样本的方式进行了进一步的稳健性检验，检验结果与之前的研究结论一致，说明本文研究结论的稳健性。限于篇幅，上述研究结果不再列示。

（四）内生性问题的控制

为了对可能存在的内生性问题进行控制，本文选择企业办公所在城市的互联网普及率（InternetRate）作为企业数字化转型的工具变量[ 11 ]进行两阶段回归。第一阶段回归结果表明本文所选择的工具变量与核心变量间存在显著的正相关关系，验证了工具变量的相关性假定（表5列（1））；第二阶段回归结果表明在控制了企业数字化转型与结构化去杠杆间存在的内生性问题后，数字化转型仍然能够显著促进企业结构化去杠杆（表5列（2））。

为了保证研究的严谨性，本文借鉴李小青等[ 7 ]的研究，采用各省份的信息传输、软件和信息技术服务业从业人员的数量（SoftIV）作为工具变量对可能存在的内生性问题进行处理，结果如表5列（3）和列（4）所示。从回归结果可知本文结论依然成立。此外，本文还对企业的数字化转型程度进行滞后2期和滞后3期处理，以弱化数字化转型与企业结构化去杠杆间的反向因果关系。采用PSM方法缓解企业数字化转型与结构化去杠杆间可能存在的自选择问题，从回归结果来看，核心变量均显著为负。限于篇幅，上述研究结果不再列示。

五、企业异质性特征的作用分析

（一）地理区域

企業所处的地理区域为企业的商业活动提供必要的基础条件，是除企业自身、行业等因素外更深层次的影响因素。虽然企业所处的地理区域并不直接作用于数字化转型对企业去杠杆的影响过程，但其可以通过影响企业的其他因素发挥润物细无声的作用。因此，企业数字化转型对不同地区企业结构化去杠杆的影响会存在差异。基于此，本文从企业所处区域的维度进行差异检验，在模型（1）中引入企业数字化转型与企业所处区域的交互项。将企业划分为东部地区企业组（Geo=1）和非东部地区企业组（Geo=0），回归结果见表6。交互项l.Digital*Geo的回归系数显著为正，表明与东部地区企业相比，企业数字化转型对非东部地区企业的去杠杆驱动效应更大。

（二）行业异质性

考虑到行业差异可能对企业结构化去杠杆产生影响，本文从行业视角进行异质性分析，将企业所属行业划分为资本密集型、劳动密集型和技术密集型[ 25 ]。从表7可以看出，数字化转型对企业结构化去杠杆的影响在资本密集型行业和劳动密集型行业中显著为负，而在技术密集型行业中不显著，表明数字化转型所带来的去杠杆效应在资本密集型和劳动密集型行业中更显著，而在技术密集型行业中则没有显著影响。

六、企业数字化转型促进企业结构化去杠杆的作用机制研究

首先，企业数字化转型能够通过降低企业的股权融资成本，扩大企业的股权融资规模，降低企业的杠杆水平。因此，本文从股权融资成本角度，检验企业数字化转型影响企业结构化去杠杆的路径。参考已有研究[ 26 ]，股权融资成本（Fin_Cost）通过PEG模型进行测度。表8列（1）和列（2）报告了基于股权融资成本的作用机制检验结果。列（1）1.Digital回归系数显著为负，表明数字化转型起到了降低企业股权融资成本的作用，同时在列（2）中的回归系数仍然显著，进一步说明企业数字化转型降低了企业的股权融资成本，使上市公司能够通过股权融资获得更多的资金支持，扩大企业的股权融资规模，促进企业结构化去杠杆。综上所述，企业数字化转型能够降低股权融资成本，对企业结构化去杠杆发挥有效的促进作用，形成了“数字化转型—（降低）股权融资成本—（促进）企业结构化去杠杆”的传导路径。

其次，企业数字化转型能够发挥治理效应，缓解企业融资约束，降低企业债务融资需求，促进企业杠杆水平的降低。因此，本文进一步从企业融资约束角度检验了企业数字化转型影响企业结构化去杠杆的路径。借鉴已有研究[ 27 ]，本文使用SA指数作为企业融资约束的度量指标。表8列（3）和列（4）报告了基于融资约束的作用机制检验结果。列（3）1.Digital的回归系数显著为负，表明数字化转型能够缓解企业的融资约束，同时在列（4）中的回归系数仍然显著，进一步说明企业数字化转型缓解了企业的融资约束，改善了企业的经营绩效，降低了企业的杠杆需求，促进了企业的去杠杆。综上所述，数字化转型能够缓解企业融资约束，对企业结构化去杠杆发挥有效的促进作用，形成了“数字化转型—（降低）企业融资约束—（促进）企业结构化去杠杆”的传导路径。

最后，企业数字化转型能够依托技术创新，有效缓解企业的财务风险，继而对企业的去杠杆行为产生一定的助力。因此，本文进一步从财务风险角度检验了企业数字化转型影响企业结构化去杠杆的路径。借鉴已有研究[ 28 ]，本文采用反映财务困境的Altman-Z值作为衡量企业财务风险的度量指标（Zscore）。表8列（5）和列（6）报告了基于财务风险的作用机制检验结果。列（5）l.Digital的回归系数显著为正，表明数字化转型程度越高，Altman-Z（Zscore）值越大，企业财务风险越低，即企业数字化转型起到了降低企业财务风险的作用，同时列（6）中的回归系数仍然显著，进一步说明企业数字化转型改善了企业的金融资源配置效率，缓解了企业的财务风险，最终促进了企业的去杠杆。综上所述，数字化转型能够降低企业财务风险，对企业结构化去杠杆发挥有效的促进作用，形成了“数字化转型—（降低）财务风险—（促进）企业结构化去杠杆”的传导路径。

七、研究结论

有效控制和降低企业杠杆水平是经济发展中亟待解决的重要问题之一。本文实证研究发现，企业数字化转型能够促进企业结构化去杠杆。异质性分析表明企业数字化转型对非东部地区、资本密集型和劳动密集型行业的去杠杆效应更为显著。作用机制研究发现，企业数字化转型能够降低股权融资成本、缓解融资约束、降低财务风险，最终促使企业进行自身杠杆水平的调整，实现企业结构化去杠杆。

本文进一步拓展了数字经济发展背景下企业去杠杆的相关研究，为助力国家“结构性去杠杆”政策，降低传统去杠杆模式所产生的消极影响，精准推动企业实现平稳去杠杆提供了新的思路。根据本文的实证分析结果和研究结论，提出以下政策建议：

首先，本文研究发现数字化转型能够促进企业结构化去杠杆。因此，相关部门应继续推进企业数字化转型发展，加强数字化基础设施建设，完善数字化转型发展的支持政策，构建企业数字化转型的长效机制，营造良好的外部环境，加速企业数字化转型，推进企业数字化转型向更深层次发展。

其次，企业数字化转型能够通过降低融资成本、缓解融资约束、降低财务风险，降低企业主动加杠杆融资的需求，因此，相关部门应积极引导和鼓励企业加入到数字化转型行列，企业也应主动加快数字化转型步伐，提升企业数字化转型思维，加大高层次人才引进和研发投入，提高企业的信息收集和处理能力，通过企业的数字化转型，实现企业自身杠杆水平的降低。

再次，不同异质特征下，数字化转型对企业结构化去杠杆作用存在显著差异。因此，应借助数字化转型的东风，逐步缩短非东部与东部地区企业之间的差距，实施企业数字化转型系列优惠和扶持政策，满足不同类型、不同地区企业的多元化需求，推动不同地区企业更高效、便捷地获取数字化转型政策与服务支持，并在此基础上分类稳步推行去杠杆政策。

最后，传统财务分析可能高估了企业的真实杠杆率。因此，相关部门应从企业的实际出发，结合企业运营情况与发展状态重点控制企业中金融负债的占比，谨防误将真实杠杆率低于阈值水平的企业列入到“去杠杆”的范围，保证既能做到去杠杆、降风险，又能够做到保稳定、促发展。

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