碳信息披露、企业收益与债务融资成本

吴泽坤 吕震宇

摘 要：随着我国“双碳”目标的实施，包括银行机构和债权人在内的利益相关者对企业低碳社会责任履行情况愈发关注。碳信息披露是否影响债务融资成本是一个值得研究的课题。本文通过分析碳信息披露、企业收益与债务融资成本之间的关系作用机理，提出碳信息披露与债务融资成本呈负相关关系，且企业收益在其中起中介作用的研究假设，并使用逐步回归法对研究假设进行验证。基于研究结论，文章提出企业为了更好发展应积极提高碳信息披露的主动性以及保护环境的社会责任感；同时政府需持续加强对碳信息披露的监督管理，以保障银行机构及债权人利益。

关键词：碳信息披露；企业收益；债务融资成本；中介效应；双碳目标

本文索引：吴泽坤，吕震宇.<变量 2>[J].中国商论，2024（08）：-114.

中图分类号：F205 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2024）04（b）--04

1 引言

随着我国启动碳排放权交易以及“双碳”目标的提出，企业碳信息披露愈发受到社会广泛关注。许多学者围绕企业碳信息披露影响后果展开了广泛研究。目前学者普遍认为积极进行碳信息披露的公司会通过提升自身财务绩效，树立良好企业形象等方式获得收益。李雪婷等（2017）认为碳信息披露程度越高的企业越容易获得机构投资者的支持，从而获得相应的资源优势，为企业带来收益[1]。李秀玉等（2016）认为，碳信息披露是企业信息资源的一部分，企业可以利用信息资源优势来迎合市场，提升自身市场份额[2]。杨园华等（2017）研究认为，碳信息披露是企业向外部展现社会责任的体现，而这一体现将会对企业产生有利的滞后影响，这种影响会同时体现在资本市场与产品市场之中[3]。

关于碳信息披露对债务融资成本的影响作用目前尚未形成统一意见。张娇宁等（2021）发现在企业碳信息与企业债务融资成本呈倒U型关系[4]。Nishitani和Kokuku等（2016）在研究中发现，如果企业的股东和投资者将碳减排看作企业的无形资产，那么企业将更容易吸引外部投资者[5]。杜湘红等（2016）发现，投资者出于对投资风险的考虑，会更倾向选择碳信息披露质量更好的企业[6]。Fonseka M和Rajapakse（2019）以美国能源企业为研究对象，发现企业积极进行信息披露对降低企业债务融资成本具有明显帮助[7]。刘长奎和边季亚（2020）从媒体关注和政府监管的角度出发，同样得出企业碳信息披露可以显著降低企业债务融资成本的结论[8]。

本文通过上述文献梳理可以发现，目前学者普遍认为碳信息披露对企业收益具有正向积极作用，但是对债务融资成本的影响作用尚未形成统一意见，并且鲜有文献同时研究碳信息披露，企业收益与债务融资成本三者之间的关系。碳信息披露对企业的影响作用会直接反映在企业对外披露的财务收益指标上，这些指标是债权人对企业做出评估的重要参考，而碳信息披露本身也成为债权人感兴趣的指标。企业碳信息披露是否直接影响债务融资成本？企业收益在这中间发挥什么作用？三者间的关系有待进一步研究探讨。基于上述背景，本文選取2018—2021年中国上市公司数据作为数据样本，对碳信息披露、企业收益与债务融资成本之间的关系展开实证分析。力求通过实证检验碳信息披露质量对债务融资成本的影响，丰富现有碳信息披露的研究成果，为企业降低债务融资成本、政府引导企业降碳减排提供理论支撑。

2 理论分析与研究假设

2.1 碳信息披露程度与企业债务融资成本

根据利益相关者理论，公司的股东、债权人和消费者都是公司的利益相关者，企业必须尽量满足这些利益相关者的要求。债权人作为借款方，在享受企业收益的同时也会承担企业经营所带来的风险，因此则会更加关注公司的还款能力。债权人在进行债务投资之前往往会对企业债务活动的风险程度进行比较全面的评估，包括企业的特征、经济状况等。随着绿色信贷政策的逐步完善和政府在碳管理方面对企业干预的增大，企业的碳绩效也逐渐成为一项信贷决策的重要标准被债权人考虑。

根据信息不对称理论，企业的内部人员往往掌握较多关于企业碳披露的信息，而债权人作为外部的利益相关者，自然成为掌握信息较少的一方，无法在第一时间取得完全准确的企业内部的碳信息相关数据，进而难以对企业做出准确的评估，将会面临更高风险的投资决策。因此，债权人会向企业索要涉及环境风险的投资回报率。如果企业愿意花费资源向外界披露自身的碳信息数据，将有效提升企业透明度，发挥其信号传递的作用，为债权人提供更多有价值的参考评估信息，降低债权人的评估难度和评估成本，从而进一步降低企业的债务融资成本。

根据以上分析，本文提出假设1：

H1：企业的碳信息披露程度与企业债务融资成本呈负相关关系。

2.2 企业收益的中介作用

碳信息披露不仅可以向外界展现出企业低碳发展的潜力以及未来可持续发展的价值，还可以提高债权人对企业发展前景的信心，进而降低债务融资成本。同时可以帮助企业树立起绿色形象，从而获得更高的社会信誉，从合法性角度考虑可以使企业减少管制压力，获得政府的支持以及政策补贴。从经济角度考虑，良好的企业形象可以获得消费者的认可，为企业经营带来收益。

根据信号传递理论，当企业向外界释放好的信号时，可以使投资者对企业未来的预测持乐观态度。企业的财务绩效也一直是债权人关注企业，对企业做出预测的重要指标。当债权人接收到企业拥有稳定且良好的经济收益时，会降低投资风险的预估，向企业索要更低的投资回报。因此，可以合理推断出企业碳信息披露通过提高企业收益降低了企业所面临的债务融资成本。

根据以上分析，本文提出假设2：

H2：企业收益在企业碳信息披露与企业债务融资成本的关系中起中介作用。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文选取2018—2021年剔除了ST与*ST企业之后的中国上市公司的数据作为研究样本。其中被解释变量，控制变量均来自国泰安数据库中企业公布的财务信息数据。企业碳信息披露来自企业年报以及企业社会责任报告。参考现有文献，按照以下步骤对数据进行初步筛选：

（1）剔除存在缺失值的样本；

（2）剔除并购方为ST或*ST企业的样本；

（3）对主要连续变量进行1%的缩尾处理。

经过上述筛选过程，最终筛选样本数量3440条。其中，2018年数据731条，2019年数据772条，2020年数据857条，2021年数据1080条。

3.2 变量设定

3.2.1 解释变量

解释变量为碳信息披露。参考季良玉和宋晓华的评价体系。将碳信息披露分成战略和目标、减排管理、宣传等八项指标，再参考许光清等的研究方法，为每个指标分配若干关键字，关键字选取参照CDP调查问卷以及我国2015年发布的《工业企业温室气体排放核算和报告通则》等政策性文件以及其他学者对碳信息披露的指标构建。结合上市公司的年报和社会责任报告进行词汇查找。关键字出现即该企业的对应指标得分加一分，满分即为指标下的全部关键字总数。通过熵值法为每个指标进行赋值，将企业所有碳信息披露指标的加权得分横向加和，获得总分，即该企业碳信息披露的最终得分。

3.2.2 被解释变量

被解释变量为债务融资成本。由于债务融资涉及企业商业机密，因此完全了解一个上市企业的负债融资成本非常困难，各类型债券如银行借款、债券、民间借贷等的利率数据也很难在相应的数据库中进行采集。本文选择使用梅亚丽对企业债务融资成本的衡量指标，即利息费用与企业总负债的比值。

3.2.3 中介变量

中介变量为企业收益。目前研究文献中学者对企业收益的描述尚未形成统一标准。姜雪松等通过经济增加值来衡量企业所获得的财务收益，武倩楠等通过营业收入与营业利润来衡量企业收益，杨睿博等通过资产收益率作为企业收益的代理变量。资产收益率是用来衡量企业每单位资产创造多少利润的指标，是应用最为广泛的衡量企业盈利能力和企业收益的指标之一，该指标越高，表明企业资产利用效果越好，企业收益也就越高。因此选择用资产收益率ROA来衡量企业收益。

3.2.4 控制变量

综上，本文选取企业股权集中度，企业规模，资产负债率，营收入增长率，成长能力，固定资产比率作为控制变量。

自变量、因变量、中介变量以及控制变量的定义、符号以及计算方式如表1所示。

3.3 模型设计

根据式（1）验证假设H1：

其中，Cost为债务融资成本，Controls为控制变量，CID为企业碳信息披露。若式（1）中碳信息披露项的系数α1的P值显著且本身为负，则说明企业碳信息披露对企业债务融资成本呈负相关关系。

为进一步验证碳信息披露与企业收益的相关关系。将式（1）中的债务融资成本项替换为企业收益，得到式（2）：

其中，Roa为企业收益。若式（2）中碳信息披露项系数β1的P值顯著且本身为正，则可以说明企业碳信息披露对企业收益呈现正相关关系。

最后，为验证假设H2，将企业收益变量加入式（1）得到式（3）：

在式（3）中企业收益Roa项系数δ2的P值显著且本身为负的前提下，如果企业碳信息披露CID项系数δ1依旧显著但是系数绝对值下降，就说明企业收益在碳信息披露与债务融资成本之间发挥部分中介作用；如果系数δ1不再显著，就说明企业收益在碳信息披露与债务融资成本之间发挥完全中介作用。

4 实证分析

4.1 描述性统计与相关性分析

文章对处理过后的数据进行描述性统计，观察其最小值、最大值、平均值和标准差，描述性统计的结果如表2所示。

由表2可知，企业碳信息披露的均值为0.075，最小值为0.002，最大值为0.331，中位数为0.052。中位数小于平均值说明目前我国企业碳信息披露质量普遍不高，而且企业之间水平存在明显差异。债务融资成本的最小值为-0.025，最大值为0.250，最大值与最小值差距较大，但是标准差为0.013，说明整体波动较小。企业收益的最小值为-0.539，最大值为0.326，标准差为0.117，整体差异较大。

本文将研究设计的所有变量进行皮尔逊相关性分析，观察相关性分析的系数，发现碳信息披露对债务融资成本的相关系数为负，但是P值不显著，而企业收益与碳信息披露的相关系数显著为正，与债务融资成本的相关系数显著为负，大致趋势符合假设，且所有变量之间的相关系数均不大于0.9，不存在多重共线性的问题。为进一步对假设进行验证，需要在后续实验中通过回归分析对企业收益的中介效应做出检验。

4.2 中介效应检验

企业收益中介效应的检验结果如表3所示。

由表3可知，碳信息披露对企业债务融资成本的标准化系数为-0.039，显著性为0.021，由此可以得出结论，碳信息披露可以有效降低企业所面临的债务融资成本，假设H1得到验证。碳信息披露对企业收益的系数为0.038，P值为0.022，即碳信息披露与企业收益呈显著正相关。在回归模型中同时加入碳信息披露与企业收益，可以发现碳信息披露对债务融资成本的系数为-0.033，P值为0.048。碳信息披露对债务融资成本的系数绝对值变小，但系数依然为负值且显著，因此可以得出结论：企业收益在企业碳信息披露与企业债务融资成本的关系中发挥部分中介作用，假设H2得到验证。

4.3 稳健性检验

为验证结果的稳健性，本文采取替换被解释变量指标测量的方法对被解释变量和解释变量回归关系进行稳健性检验。有学者在研究中通过（利息支出+手续费用+其他财务费用）/负债来衡量企业债务融资成本。因此，使用新的衡量方式替换原文中单独使用利息支出与总负债做比的衡量方式。使用新的债务融资成本代入中介模型中重新验证假设是否成立，得到结果如表4所示。

通过将表4与表3的结果进行对比发现，在替换新的企业债务融资成本衡量方式后，除各个变量系数取值发生变化外，整体趋势没有改变。碳信息披露对债务融资成本的系数为-0.040，在P值为0.018的条件下显著为负，即碳信息披露可以有效减少企业面对的债务融资成本，假设H1成立。随着企业收益的加入，碳信息披露的系数绝对值发生减小但依旧显著，这说明企业收益在碳信息披露与债务融资成本之间发挥了中介作用，假设H2得到验证。

5 结语

本文以2018—2021年剔除ST与*ST企业之后的中国上市公司数据作为样本，研究碳信息披露、企业收益与债务融资成本之间的关系。通过替换被解释变量保证了实验结果的稳健性，并在获得实证结果之后主要得出以下结论：碳信息披露可以通过提升企业收益的方式降低企业面临的债务融资成本，其本身也对债务融资成本具有降低作用。

基于上述研究结论，本文提出以下几点建议。

（1）构建完善的碳信息披露制度体系。首先，政府各有关部门和机构应规范碳信息披露的制度，对碳信息的计量方法进行规范化，提高信息的实用性、规范性和时效性。其次，应建立长期有效的披露机制，使碳信息披露体系与时俱进、逐步更新。最后，应进一步完善企业碳信息披露在法律层面的奖惩制度，提高信息的真实性。

（2）企业自身应提高碳信息披露的积极性以及保护环境的社会责任感，核实真实的碳排放情况，并尽量详细地披露定量信息，积极参与碳排放权交易市场的建设，优化未来的资金流量分配。一方面，高污染企业可加强对碳减排的研究与开发，并与大学等科研院所合作，减少碳排放符合“碳达峰”的国家战略，快速、有力地实现节能减排与盈利的双赢。另一方面，企业可以在内部建立专门的碳管理部门，对碳减排展开整体的统筹和规划，科学地设定碳目标，树立起低碳环保的良好社会形象，提高企业的实际竞争力，在长期的碳排放管理中占据发展先机，为满足社会公众不断增长的期望做好准备。

参考文献

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