宏观政策发力须解决好四个重要问题

刘尚希

内容提要：当前宏观经济形势非常复杂，宏观政策已成为影响我国经济运行变化趋势的重要变量。宏观政策发力须解决好“针对什么”“机理是什么”“底线在哪里”“着力点在何处”四个重要问题。从风险理论来看，财政货币政策发力应转向“风险管理”，财政货币政策要对经济风险、财政风险、金融风险以及通胀风险进行权衡，基于风险权衡，拿捏好政策实施的时度效，避免过犹不及。财政货币政策发力的底线在于通胀率，着力点在于修复资产负债表损伤。

2023 年12 月中央经济工作会议要求，加大宏观调控力度，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，统筹高质量发展和高水平安全，切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期；要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极财政政策和稳健货币政策，加强政策工具创新和协调配合。当前宏观经济形势非常复杂，一方面，全球经济呈碎片化趋势，不确定的因素增多，不可预见的风险在等着我们；另一方面，国内科技、产业的创新有不少亮点，但这些亮点依然是星星之火，未呈燎原之势，经济新旧动能仍在转换之中，经济复苏有待进一步巩固。宏观政策已成为影响我国经济运行变化趋势的重要变量，如何发力决定预后。宏观政策发力主要体现在财政货币政策上，为此，需要解决好四个重要问题。

一、财政货币政策发力应针对什么

纵览全球，从理论和实践的脉络来看，财政货币政策发力至少经历了两个阶段：一是实施“需求管理”，针对社会有效需求不足发力；二是实施“供给管理”，针对过剩产能发力，推动供给侧改革。从美国的供给学派到中国的供给侧结构性改革，都经历了一个从针对需求发力到针对供给发力的转变，减税是主要政策工具，如支撑美国历史上大幅度减税的拉弗曲线理论以及支撑中国大幅度减税降费的供给侧理论。按照中央经济工作会议精神，当前应当把供需两侧结合起来，促进供需良性循环。这是非常正确的一个方向和思路，仅仅针对需求或供给都无法解决问题。而宏观层面的供需良性循环难以形成的根源在于各种公共风险，导致预期难以改善。在这种情况下，微观主体的资产负债表收缩，企业部门、居民部门和政府部门以及国外部门之间形成风险关联，致使社会总供需间无法形成正反馈。改善预期，必须搞好“风险管理”，遏制微观风险公共化和公共风险微观化的循环。市场的风险事件特别是系统重要性企业，很容易产生风险外溢，引发风险的多米诺骨牌效应，导致风险公共化，进而变异为公共风险。而公共风险一旦形成，又会内部化，即变成微观主体的风险成本。这个过程很像是“水—蒸发（干旱）—乌云密布—降水（洪水）”的循环，充满了不确定性，微观风险和宏观风险循环往复。宏观政策应超越要么“需求侧”，要么“供给侧”的传统思路，转向“风险管理”，唯如此，才能给宏观经济注入确定性。风险的循环扩散被遏制住了，预期改善、供需良性循环自会实现。供需良性循环的形成是以风险的“微观—宏观”循环得到有效控制为前提条件的。可见，从风险理论来看，财政货币政策发力针对的既不是需求侧，也不是供给侧，而是风险循环，即转向“风险管理”。从乌尔里希·贝克的“风险社会”理论来看，风险问题既是国家治理的核心问题，也是宏观政策的永恒主题。宏观政策转向风险管理势在必行。

二、财政货币政策发力的机理是什么

从风险管理的角度来说，就是权衡风险，对冲风险，从而改善预期。任何政策的制定或调整本质上是风险权衡。没有风险，就没有政策。但政策是自带风险的——政策作用过程及其效果具有内在的不确定性，无法唯一性判断是抑制了风险还是助长了风险，或者说，面对多种风险时的政策选择或组合是否合适，这就需要权衡风险——所对冲的风险主次权衡以及政策自身风险与所对冲的风险之间的权衡。但问题是，我们通常会假设政策作用是确定性的、可预见的，政策工具与所对冲风险之间是匹配的，这使政策缺少自我纠偏的内在机制，不得不靠事后的验证。

对风险的认知决定了政策的时度效。财政政策加力的风险在于财政风险，而货币政策加力的风险是通货膨胀。例如，监管政策加力的风险在于市场活力可能受到抑制，考核政策加力的风险在于地方的创新活力可能减弱，等等。这就需要认知风险、判断风险和权衡风险。从财政货币政策来说，风险权衡是对经济风险、财政风险、金融风险以及通胀风险进行权衡，基于风险权衡，拿捏好政策实施的时度效，避免过犹不及。

但时度效的拿捏说起来容易做起来难。改革开放初期，我国理论界曾认为赤字债务是有害的。更早一点，古典经济学也认为赤字债务是有害的，反对政府举债。这就是基于当时的风险认知。后来的理论和实践证明，适度的赤字债务是无害的，不会产生风险，甚至还可充当防范化解公共风险的工具，因此，赤字债务也就变成一种新的常态。世上万物相生相克，基于某一特定条件下的风险认知未必是亘古不变的，在另一种条件下，原来的风险可能消失了，新的风险又产生了。从局部来看，可能是风险，而放在整体中观察，风险性质又会改变。在一定意义上，风险取决于我们的目标价值选择和认知能力。在既定的目标价值下，风险决定于我们的认知能力和达成目标价值的工具的完备性。

20 世纪90 年代欧盟有一个财政纪律，即赤字率、负债率分别不超过3%和60%，这个比例一度被理论界认为是风险警戒线。随着经济运行逻辑的变化，特别是经济的金融化，赤字债务的“适度”阈值也随之上升，所谓的风险警戒线也被大多数政策制定者所抛弃。世界上政府负债率最高的是日本，已经达到260%，美欧都超过100%。各国情况不同，赤字率负债率参差不齐，但有一点相同，那就是赤字率、负债率都大大提高了。这是财政风险认知不断深化的结果，也是财政风险管理实践探索的成果。

再如，通货膨胀问题，传统理论认为货币发多了就会通胀，而实践已经证明这个理论与现实不吻合。2008 年国际金融危机之后，发达经济体曾经长期实行量化宽松政策，却出现低物价，尤其是日本长期追求通货膨胀而不得。可能有人会说，全球又现高通胀，如何解释？其实，当前的高通胀不完全是货币现象，在供给过剩条件下，所谓“货币超发”是否导致通胀是不确定的，尤其是在货币职能发生改变、考虑到“货币状态”的情况下，“货币数量论”的解释力越来越弱。在当前条件下，货币只是通胀的必要条件，而非充分条件。即使扣除粮食、能源的所谓全球核心CPI 上涨，其实都离不开大国博弈引发的全球产业链、供应链重构。这表明，一旦经济运行的底层逻辑发生改变，再用不合时宜的理论观念来权衡风险就会出现偏差，甚至南辕北辙。

如何识别风险、权衡风险，从而对冲风险，成为当前及以后宏观政策、改革方案制定的一个首要问题。

三、财政货币政策发力的底线在哪里

财政政策发力的底线是赤字率、负债率与经济增长率的关系。只要经济增长率高于债务的利息率，在理论上财政风险就会收敛，财政可持续。一个合适的政府债务央地结构、期限结构、利率结构比政府赤字率、负债率高低更重要。从理论上分析，政府债务余额与经济总规模、政府综合财力总规模进行比较形成的负债率、债务率，在逻辑上是有欠缺的，不但是存量与流量进行比较的意义及其解释比较勉强，而且这两个指标都存在顺周期的特性——经济下行时，债务风险会上升，据此应当紧缩债务，会加剧经济下行；经济上行时，债务风险下降，据此可以扩张债务，会使经济过热。一旦误判风险，就会造成政府债务风险与经济风险在进行权衡时可能会出现大的偏差。作为对冲风险的工具，政府债务与宏观政策的“逆经济风险”要求应当吻合，风险权衡不能囿于某一个领域或某一个方面的风险，须有整体观和动态演化观。

若是把财政货币政策作为一个整体来看，打通财政与货币之间的隔离墙，其发力的底线是通胀率，而不是赤字率和负债率。美国前财长萨默斯主张取消政府负债率指标，与现代货币理论的主张可谓不谋而合。尽管这样的理论观点仍有待于验证，但至少是提供了新的探索路径，给风险权衡提供了新的参照系，扩大了宏观政策空间。假如设定好通胀率，赤字债务的底线就可以放宽。国外央行大肆购买国债的长期量宽政策，其实就是财政货币一体化以通胀为底线的新型宏观政策。当前我国没有通胀加剧的风险，在这种情况下，财政货币政策可以组合为新型宏观政策，用更大力度来遏制风险循环，促进供需转向正反馈循环，同时，也为深化改革创造条件。

四、财政货币政策发力的着力点在何处

当前政策的着力点应是修复资产负债表损伤，这包括企业、居民和政府的资产负债表。重点是房地产企业、中小银行、居民和地方政府的资产负债表。一是通过财政货币联动，大规模注入流动性，促进账款清欠、债务重组、股权融资，活跃资本市场，挽救重要性风险关联企业，避免风险扩散。二是调整央地债务结构，缓解地方还本付息压力，避免地方行为变异从而恶化营商环境。让地方政府一边化债（产生收缩效应），一边加力（实施扩张）是矛盾的，只有中央财政货币共同加力，才能化解这个矛盾，达成宏观政策目标。优化化债方案，对于期限结构合理的地方隐债，不必急于清零。要高度重视处置风险所引发的新风险，这也是“风险权衡”题中应有之义。三是通过新保障房建设为没有户籍的新市民提供扎根城市的无风险预期，为扩大内需创造条件。近3 亿农民工长期在城乡之间漂移不定，没有预期，长期处于过一天算一天的打工状态，不利于城镇人口的增长和扩大内需战略的落实。

把上述政策措施嵌入结构性改革之中，并强化非经济政策宏观取向上的一致性评估，避免合成谬误，防止无意之中引发新的风险。