基于事件研究法的股权质押融资风险防控策略研究——以N公司为例

杨 佳

（中国科学院新疆分院，新疆 乌鲁木齐 830011）

股权质押在我国法律层面首次得到认可是1995年的《担保法》，其明确规定了“依法转让的股份、股票可以质押”，2013年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》允许股权质押的范围从场外扩展至场内，自此，股权质押凭借其融资便捷的特点逐渐成为上市公司大股东普遍采用的融资方式。截至2023年年底，涉及股权质押融资业务的A股上市公司共有2440家，股权质押总市值达2.76万亿元。股权质押融资在满足上市公司大股东资金需求的同时，给中小股东带来了一定的风险，因此，探究股权质押事件给中小股东带来何种具体风险以及如何采用积极、有效的措施来应对其所带来的风险是十分必要的。

一、N公司大股东股权质押融资的基本情况

N公司的股权质押公告类型包括新的股权质押、补充质押和质押式购回三种类型的股权质押公告，笔者通过整理N公司2012年至2023年的股权质押数据可以发现：N公司大股东自2012年11月2日进行第一笔股权质押之后，开始陆续将股权进行质押，2014年至2019年间股权质押行为频繁，2020年及以后年度无质押行为，截至2023年年末，N公司前十名大股东一共进行了46次股权质押（如表1所示）。

表1 2012年至2023年N公司大股东股权质押次数

二、N公司大股东股权质押融资风险的实证分析

N公司大股东的股权质押行为给中小股东带来的利益损失风险包括两个方面，一是由于股权质押信息未如实、翔实的披露，中小股东无法及时获悉股权质押消息进而影响其做出科学的投资决策；二是股权质押行为对公司股票收益率产生负面影响，导致持有公司股票的中小股东经济利益受损。

监管部门对股权质押的规定主要包括三个方面：1.当公司5%以上的股份被质押时，要进行披露；2.在股东质押2日内必须通知上市公司并对外公告；3.披露内容要包括质押数量、质押比例和质押目的等。N公司公告显示，其被监管机构认定存在违规披露行为，未如实披露“质权方已通知YS其质押融资提前到期且被催收的情况”，中小投资者主要依靠上市公司公告来获取其大股东质押股份的消息，如果公司不主动及时披露股权质押信息，中小投资者就无法得知这一情况，由此损害了中小投资者对上市公司大股东股权质押行为的知情权利。

通过整理N公司截至2021年年末的46次股权质押公告内容可以发现，虽然公告披露内容符合监管的最基本要求，但内容仍然比较简单。除了披露出质人名称、质押权人名称、质押股份数量和质押比例这四项基本内容之外，未披露以下重要内容：股权质押的抵押率，预警线和平仓线，质押原因。尤其在中小投资者关注的质押原因方面，没有披露质押原因的有22次，均为2016年12月之前的质押公告；自2016年12月开始公告内容包含了质押原因，其中，用于融资的有15次，至于是为公司经营发展融资还是为股东自己融资，公告未披露；明确说明为个人融资的有1次，用于补充质押的有8次。结合N公司大股东股权质押公告披露当天的股价走势来看，剔除5次没有收盘价、数据不可用的股权质押日，剩余41次股权质押公告。在未披露资金用途的18次公告中，股价上涨10次、下跌8次；在仅简单披露用途为融资的14次公告中，股价上涨4次、下跌10次；在补充质押的8次公告中，上涨和下跌各有4次；在披露用于个人融资的公告日，股价下跌（如表2所示）。由此可见，仅简单披露资金用途为“融资”的公告日，股价下跌比例明显高于其他质押目的公告，这说明，简单披露融资的公告加剧了大股东与中小股东之间的信息不对称性，使中小股东和资本市场对N公司大股东融资意图产生怀疑，从而多次产生股价下跌的结果，进而损害了中小持股者的经济利益。

表2 N公司大股东股权质押原因及公告日股价涨跌次数统计

进一步通过事件研究法定量分析股权质押对N公司股票收益率的影响，原始数据包括个股股票收盘价和大盘指数，原始数据来源为RESSET数据库。首先，对原始数据进行筛选整理，由于停牌日不存在个股的收盘价，无法计算出对应的收益率，因此，需要剔除对应日期的大盘指数数据。其次，在估计期或者事件窗口期内如果存在个股停牌的日期，那么每停牌一日，日期范围就顺次向前或者向后递延一日，即保证期间范围的天数固定。

（一）确定事件期

第一步需要确定事件发生的时间，用T（0）来表示。N公司大股东的股权质押行为集中发生在2014年至2019年期间，本文选择这期间的2016年6月30日公司对外发布股权质押公告作为事件发生日，分析这天股权质押公告引起的短期资本市场反应。选择这次股权质押作为研究的事件的主要原因有三个方面：第一，尽量排除其他重大事件的影响，公司的重大事件公告都会对股价造成影响，为了尽可能减少其他重大事件对股价的影响，所选的股权质押事件公告日期尽可能距离其他重大事件公告日期间隔远些，2016年6月30日这次股权质押前后的其他重大事件与这次股权质押公告日期间隔均超过15天，在历次股权质押公告中属于与其他重大事件的间隔时间较久的。此外，2018年5月4日时任公司董事长兼任总经理并且是实际控制人之一的时任第一大股东YS失联，公司股价出现异动，并且自此之后该股东一直处于失联状态，需要排除这一重大事件对股价的影响，因此选择YS失联之前的股权质押事件。第二，2016年6月30日这天进行了两笔质押，这在历次股东质押行为中具有较强的代表性。第三，这次股权质押伴随着另一笔质押的解除，解押又质押体现了大股东股权质押的频繁性。

将事件发生日作为零时刻，在此基础上的前后一段天数范围作为事件窗口期，由于事件研究方法并不对事件窗口期的时间跨度范围做统一要求，考虑到如果时间跨度过长，数据分析结论易受到其他事件因素的干扰，如果时间跨度过短，又无法全面地反映该事件的影响。在参考以股权质押为研究主题并且运用事件研究法的文献基础上，结合N公司大股东股权质押公告发布的频率等特征，本文以股权质押公告发布日的前7交易日至后7交易日作为事件窗口期，用“-”表示该事件发生之前的天数，用“+”表示在该事件发生之后的天数，表示为[-7，+7]。

例如，N公司在2016年6月30日发布股权质押公告，那么事件发生日T（0）就是2016年6月30日；然后确定事件窗口期，以公告日前7个交易日、后7个交易日为窗口期，即T（-7，+7）。

（二）计算实际收益率

N公司股票在第t日实际收益率计算公式为：

其中，t表示交易日，Pt和Pt-1分别为N公司在t和t-1日的收盘价。

（三）估计公司股票的预期收益率

对个股预期收益率进行估计的方法有两种：市场调整法和市场模型法。市场调整法指将事件发生期内的大盘指数的收益率直接作为该只股票的正常收益率。市场模型法是在假设事件期内该只股票的预期收益率与同一期间的市场收益率呈线性变化下，根据历史数据计算出该只股票与大盘指数相关的β值，再据此值计算出该只股票的正常收益率。在参考以股权质押为研究主题并且运用事件研究法的文献基础上，本文选择基于资本资产定价模型的市场模型方法计算预期收益率。假设单只股票的收益率和市场指数的收益率之间存在线性关系，以线性回归方程表示二者的关系：

其中，Rt表示在估计期内公司股票的实际收益率，Rmt表示估计期内市场指数的实际收益率，由于N公司属于创业板上市公司，因此选择深证成指来计算Rmt；α和β为待估参数；ε是回归模型的残差项。

选定估计方法后，需要决定估计期的长短。由于事件研究法对估计期的时间范围长短并无客观标准，本文参考以往文献在股权质押主题中如何运用事件研究法，并且考虑到估计期长短的影响，如果估计期太短，则会导致模型参数估计不够准确；如果估计窗太长，则数据可能会发生结构性变化，参数的值也会发生变化。因此，在实际操作中，对于以日收益建立估计模型的估计期一般在100天至300天，对于以周收益建立估计模型的估计窗一般在50个月至120个月，对于以月收益建立模型的估计窗一般在24个月至60个月。

本文选择正常收益率的估计期为120天，即T（-127，-8），根据线性回归方程，利用N公司在估计期内每天的股票实际收益率和深证成指实际收益率来计算模型中的α值和β值，结果分别为0.000267和1.391584，进而得到回归方程：

将事件窗口期[-7，+7]内的市场指数日收益率代入回归模型，计算出在此期间内的N公司股票正常收益率E（Rt）。

（四）计算N公司股票的超额收益率和累计超额收益率

超额收益率是差值，为N公司股票在t日的实际收益率减去这天N公司股票的正常收益率，用ARt来表示：ARt=Rt- E（Rt）。累计超额收益率是累加值，为N公司股票在事件窗口内（t1，t2）的各超额收益率之和，用CAR（t1-t2）来表示：计算结果如表3所示。

表3 超额收益率和累计超额收益率测算值

由图1可以看出，N公司在事件窗口期内每天的超额收益率AR值和累计超额收益率CAR值的波动情况。超额收益率AR的走势如图中蓝色折线表示，以事件对外公告日为对称轴界限来对比公告日前和公告日后的超额收益率AR波动幅度，在T（-3，+3）的时间范围内来看，公告日前后的波动幅度相近，但从整体15天的时间范围内来看，R的波动程度整体上要大于公告之前的波动程度，这主要体现在T（-7，-3）和T（+3，+7）两个时间区间上，公告日前三天之前，AR波动较为平缓；公告日后三天之后，AR波动幅度较大。由此推测在N公司对外公告股权质押信息日前三天时，市场已经得知相关消息而导致股价剧烈波动，AR迅速从0.43%下降为-2.10%，说明市场对股权质押消息的反应比较灵敏，对这次股权质押表示出相对明显的负面态度，此后AR一直维持在负值水平，尤其公告日后第一天市场再次反映出比较明显的消极态度，直到公告日后第三天才勉强恢复正面积极态度，但市场对这次股权质押的态度并不稳定，在随后的日期中，市场的态度变化频繁且反应激烈。

图1 超额收益率和累计超额收益率走势图

再来看累计超额收益率CAR值黄色折线表示的波动情况，由定义可知，累计超额收益率CAR值是一定天数区间内的超额收益率AR值的累加值，因此，累计超额收益率CAR值在一定程度上会受到超额收益率AR值的影响。当公司发生利空事件时，累计超额收益率CAR值就会降低；相反，当发生利好事件时，累计超额收益率CAR值就会上升，相应的折线图中也会同样呈现出下降或者上升的走势。从图1中可以看出，CAR值始终维持在负值水平，在N公司对外宣布股权质押信息的前四天之前，累计超额收益率CAR表现出较为平稳的下降趋势，但在公告日前三天市场得知相关消息，随后CAR下降的幅度较大，然后CAR恢复平稳下降走势，直到公告日后第一天再次出现较大幅度的下降后再次恢复平稳，最后从公告日后第六天开始CAR有较为明显幅度的上升和下降。

整体来看，N公司股东的股权质押行为给公司带来了比较消极的影响，从短期来看资本市场对N公司股东的股权质押行为持否定态度，资本市场在得知消息的初期对N公司股东实施股权质押行为不太认同。但随着时间的推移，资本市场的态度逐渐好转，这一行为逐步得到了投资者的认可和接受，但此后市场的态度却频繁出现消极积极的交替变化，这表明股权质押加剧了股价波动。

（五）统计检验累计超额收益率

根据对累计超额收益率的计算步骤可知，累计超额收益率是对事件窗口期内股票价格异常波动的衡量，在一定程度上能够代表事件发生对股价的影响，反映该事件所产生的市场效果。通过对累计超额收益率CAR进行统计检验，可以判断在某一显著性水平上该事件是否对股票收益率产生影响，事件窗口期内的CAR服从均值为0的正态分布，因此，本文提出如下假设：

H0：这次股权质押事件对N公司股票收益率无显著影响。

CAR=0表示累计超额收益率的变动是股票价格随机游走的结果，说明股权质押事件对股票收益率没有显著影响。

H1：这次股权质押事件对N公司股票收益率有显著影响。

CAR≠0表示累计超额收益率的变动不是股票价格随机游走的结果，说明股权质押事件对股票收益率有显著的影响。

本文对事件窗口期内的累计超额收益率展开验证，验证公式为：

如表4所示的T检验结果，P=0.0000，在1%的水平上显著，这说明在事件窗口期内超额累计收益率CAR显著不为零，公司公告股权质押事件产生了市场效应，而且股权质押事件对股票收益率有负面影响，短期资本市场对于N公司大股东进行股权质押的行为反应消极，大股东的股权质押行为给N公司的中小股东带来了经济利益损失风险。

表4 累计超额收益率T检验

三、股权质押融资风险的防范对策及建议

针对N公司未如实披露实际控制人之一YS股权质押信息的行为，各级监管机构对N公司及涉事高管进行了处罚：当地证监部门责令N公司及董事长YS、董秘WN改正，证监会对此进行立案调查。尽管监管部门就信息披露违规事件处罚了N公司，但公司股价在受到监管处罚期间累计跌幅达16.74%，并且公司可能暂停上市，中小投资者最终还是遭受到了经济损失，由此可见，这种事后处罚的监管形式并非最佳对策，而需要在上市公司违规披露之前预防违规行为，严格监督上市公司对外披露股权质押信息是否及时、如实，完善对上市公司股权质押信息披露的动态监管机制。2022年证监会等部门颁布《关于进一步支持上市公司健康发展的通知》、2019年国家发展和改革委员会发布《关于政协十三届全国委员会第二次会议第2694号（经济发展类167号）提案答复的函》、2020年上海证券交易所发布《上海证券交易所证券交易业务指南第2号—股票质押式回购交易业务》，均对股权质押行为做出更进一步的规范要求。

在预防违规披露行为发生的基础上，为了避免引起中小投资者的无端猜测和恐慌情绪，上市公司应更加详尽地披露股权质押情况，监管规则需要进一步要求上市公司披露股权质押的内容项目，包括质押率、预警线和平仓线及质押资金用途等重要内容，同时，在公开渠道共享股权质押登记机构的上述信息，以减少中小投资者与上市公司大股东之间的股权质押信息不对称情形，使中小投资者能够根据这些详细信息做出理性的投资决策。

四、结语

股权质押往往扮演着“双刃剑”的角色，出质人大股东在满足其资金需求的同时，也给中小股东带来了风险，尤其在股票市场整体表现不佳而出质人大股东的股权质押原因又不明的情况下，中小股东所面临的风险可能就会进一步放大。监管者和上市公司应通过规范大股东股权质押行为和完善信息披露监管要求来防范大股东股权质押行为带来的风险，中小股东在投资上市公司时则应充分考虑公司大股东股权质押行为带来的不利影响，从而在权衡利弊后做出理性的投资决策。