基于资本赋能的国有资本运营公司提升核心功能的策略研究

纪 红 赵国朋 马 楠

（大连理工大学，辽宁 大连 116023）

一、研究背景

党的十八届三中全会首次提出了组建国有资本运营公司，2015年国务院关于《改革和完善国有资产管理体制的若干意见》进一步明确了国有资本运营公司的授权经营体制，2018年国务院印发了《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，将国有资本运营公司与国有资本投资公司功能进行清晰划分，强调国有资本运营该公司以提升国有资本运营效率、提高国有资本回报为目标，通过培育孵化、股权运作、价值管理、基金投资等方式，以财务性持股及灵活高效的有序进退实现国有资本合理流动、保值增值，盘活国有资产存量，引导和带动社会资本共同发展。

我国国有经济在不断加强与非国有资本的合作中，服从于解放生产力的需要，国有企业由被管制的“他组织”逐步转向权利完整的“自组织”，各类资本出资人脱离行政，公司治理形式也从“国有”企业转换成“国有资本出资企业”，国有资本运营公司就是以管资本为主的新型的母子公司。学者王曙光、王天雨建议将国有资本所有者的代表“人格化”，剥离政府长久以来作为国有资本股东代理人产生的行政职能，让国有资本所有者作为“人格化积极股东”，代替国资委等相关政府机构履行出资人职能，以股东的身份、市场化的运作机制与规范化的法人治理结构参与到国有企业经营管理中，最大限度规避直接的行政干预。何小钢认为，国有资本运营公司能否实现平台公司的市场化运作，取决于国资委的放权程度，政府的放权程度越大越能实现“政企分离”的初衷，这是推动国有资本运营公司市场化运作的决定因素。

目前世界各国对国有资本运营身份的企业普遍采取分类、分权管理模式，即将国有企业分为垄断性和竞争性两大类，对垄断性国有企业从产品价格、财务、投资和工资等方面进行严格的管理监督，对竞争性国有企业则采取股权管理方式，除要求承担国有资产保值增值和利润分配责任外，在其他方面赋予了较为充分的经营自主权。

二、国有资本运营公司发展现状

从“管企业”到“管资本”，国有资本运营公司作为一个新生事物被赋予了特殊的历史使命。2016年，国务院国资委对两家中央企业“中国国新控股有限责任公司” 和“中国诚通控股集团有限公司”开展改革试点，2022年12月正式成为国有资本运营公司，接着，地方国资委加紧跟进改革。据公开资料统计，截至2023年7月，全国共设立了44家省级层面的国有资本运营公司，其中9家为新设成立，其他均为改组设立，从地区分布来看，每个省至少有一家地方国有资本运营公司，华东、西北、西南地区总量较多并且有进一步扩大趋势。国有资本运营公司的业务集中在产业投资、资本运作、资产管理、金融服务、项目投融资、经营性业务六大板块。

三、国有资本运营公司面临的困难与问题

（一）投资运营资本底子薄

国有资本运营公司大多是通过所在省市国有资本经营预算注资或划拨国有企业的股权组建的，履行出资人职责的股权管理能力和资本运营能力普遍存在不足，自主筹资功能较弱，就其资产规模而言，很难实现功能定位的要求。接收的企业以财务性持股为主，不能发挥撬动社会资本和其他金融资本达到乘数效应。

（二）投资运营偏离职能定位

部分国有资本运营公司是由一些经营产业的集团公司改组而来的，在投资方向和投资领域混淆了自身与国有资本投资公司的定位差别，对应承担的功能性任务处理不当，抵制不住市场诱惑的“四面出击”，偏离了资源配置、资本运作、战略投资的核心业务，无法形成投资和运营深度融合、市场化业务和功能性业务双轮驱动的格局。

（三）投融资配置渠道单一

股权运营需要一定资金支撑，地方国有资本运营公司始终面临资金来源的困扰。2016年，中国国新作为主发起人和控股股东，设立了规模达2000亿元的中国国有资本风险投资基金，诚通集团也牵头发起规模达3500亿元的中国国有企业结构调整基金，相比之下，地方的国有资本运营公司缺少基金、债券、中期票据、信托计划等新型融资工具，资产证券化率低，影响着资本发挥实际价值。

（四）决策主体未实现完全市场化

近年来，国有资本出资人推进职能转变，通过监管权力清单和责任清单下放了一系列审批事项，但国资监管越位、缺位、错位的问题依然存在，国有资本运营公司董事会仍带有政府干预的行政色彩，国家的资本所有权与企业的资本经营权授权模式切换不彻底，降低了决策效率。体制内兼职董事多、外部董事少，董事人才储备、选聘、考评与培训机制尚未健全，各类专业委员没有发挥应有的作用。

（五）运营能力与商业模式不匹配

从各地改革试点来看，地方国有资本运营公司股权管理的基础条件较为薄弱，按照资本运营特点进行市场化选人用人和股权激励工作推进缓慢，薪酬考核体系难以适应市场竞争的需要。处理股权运作、基金投资、产业培育、资本整合、资产盘活等业务专业化能力不足，导致资产证券化比率低，接手的一些历史遗留问题仍无法妥善解决，甚至拖累了国有资本运营公司的整体经营和资产状况。

四、推动国有资本运营公司核心功能提升的策略

（一）坚持财务性持股，当好“耐心资本”

国有资本运营公司首要任务是发挥地方政府战略落地和布局结构优化的主平台作用，国资委将竞争领域的国有企业股权划给了国有资本运营公司，最大限度地减少了政府对市场活动的直接干预。从财务性持股长期投资的角度出发，通过资本投资而不是行政权力来保持对资源配置的影响力，即合理运营持有的国企及上市公司股权，进而改善国有资本配置的结构和质量，引领社会资本向重要行业和关键领域集中。布局国企尚未涉足或实力较弱、但符合国有资本“三集中”要求的行业领域，需要具备市场机会的识别能力，当市场调控失灵时，国有资本运营公司可以进入相关领域，推动所出资企业落实国家战略积极，待培育成熟后适时退出。

（二）借力资本市场，引领资本聚合

2022年12月，中央经济工作会议提出“国有企业要真正按市场化机制运营”，说明在市场化运行机制改革方面，我们还有很长的路要走。国有资本运营公司与资本市场密不可分，承担着发挥国有资本运作主体、国有企业持股主体、国有资产有进有出的通道作用。一方面，当实体经济存在资金缺口时，国有资本运营公司可以通过上市发行、资产证券化、股权置换等市场化的资本运作手段，从资本市场募集资金；另一方面，要在资本市场打造流动性的风向标，挖掘出有投资价值的优质企业，通过国有资本的有序进退带领资本市场加大运作频率。例如，2022年上交所与中国国新集团发布的中证国新央企综合指数，与后期发布的中证国新央企科技引领指数、中证国新央企现代能源指数和中证国新央企股东回报指数，共同组成了“1+N”系列央企指数，成了引导社会资本向战略性新兴产业、新赛道产业、未来产业聚集的“帮手”。

（三）丰富运作工具，提升金融服务

两家中央企业的国有资本运营公司成功发起和实际运作系列化、差异化、协同化的基金，为央企结构调整和转型升级提供了融资新渠道和投资新机制。地方国有资本运营公司自身的资金体量有限，银行受“三个办法、一个指引”的约束，无法对股权、基金类投资提供信贷资金支持，因此，提高资本运营公司的金融服务功能，一是要增强自身实力，政府要加大在注资、股权划转方面投入资源的力度。例如，深圳市政府向深圳市资本运营集团有限公司注入现金达153亿元，向深圳市投资控股有限公司现金注资累计近100亿元。二是政府要发挥金融救助功能。例如，浙江省资本运营公司在探索基金债、国资改革专项债、纾困债等债券融资时，政府采取温和宽松的债权回收方式和资金存量管理办法，解决了资本运营公司资金投入与回报周期不匹配的资金周转压力问题。三是依托多层次资本市场，创建新型金融业务模式。国有资本运营公司要尽快补足资本市场牌照短板，争取管理政府引导基金和功能性基金，打造产业投资基金、中期票据、信托计划、不动产投资信托基金（REITs）等新型融资渠道，以金融创新促进国有资本的再融资。

（四）锚定市值管理，增强价值创造

市值管理是以市场检验和评价企业经营成效的一项手段，是企业经营状况、资本市场运作、利益相关方管理三方面市场认可度的体现。2014年5月，国务院首次提出鼓励上市公司建立市值管理制度，正式肯定了市值管理在中国资本市场中的重要地位，2024年1月，国资委要求把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核。实现从利润管理到市值管理的转变。一方面，要采取灵活的市值管理工具和手段提升市值管理水平，在多层次的资本市场增强国有资本的流动效率和增值能力，国资委要为国有资本运营公司开展业务开通绿色通道，设立专项审批以提高资本运转效率，在市值高估时期可以通过资产分拆、再融资、送转、并购、减持等手段收回投资；在市值低估时期可以通过回购、资产注入、股权激励、转板、增持等强化投入。另一方面，国有资本运营公司与资本市场要保持准确、及时的信息交互传导，彰显国有股权在资本市场中的潜在价值和影响力。例如，2022年具有中国特色的估值体系“中特估”概念一经提出，立即在资本市场中树立投资“风向标”，创新了“中国式现代化市值管理”模式。

（五）构建评价体系，激发机制活力

由于国有资本运营公司兼具资本运营的一般特点和运营对象是国有资本的特殊要求，因此，运营效率包括直接效率和间接效率，直接效率就是资本的经济效率，间接效率是国有资本承担的其他非市场责任。在分类考核中，对于政策性持股的企业要突出社会效益完成情况，侧重服务国家战略、保障国家安全和国民经济运行、前瞻性产业布局结构改善的考核；对于非政策持股企业要突出经济效益评价，侧重考查资本收益、流动性和变现能力（见表1）。约束激励应包括三个层级：首先，政府或国有资本管理部门对国有资本运营公司的考核；其次，国有资本运营公司对本公司员工的绩效考核；最后，国有资本运营公司对所属企业负责人的考核。每一层级的激励措施不仅要多元化，还要有创新性、突破性，如推广核心员工和团队跟投机制、建立符合行业特点的利润分成与超额利润分成办法，在二级子公司层面开展混合所有制和员工持股试点。

表1 资本运营效率指标

（六）提升行权能力，打造“改革工具箱”

国有资本运营公司承担着将政府划入的低效、无效资产进行分类处置的任务，特别是许多历史遗留问题包括股权多元化、混合所有制改革、不良资产剥离等。对问题资产进行分析梳理、确定差异化退出路径、激活沉淀的资本活力等工作能否取得成效，是对国有资本运营公司专业化操作水平和行权能力的考验，因此国有资本运营公司需要懂产业、通金融、善管理的复合型人才，以及精通上市公司规则和资本市场运营业务的专业人才。将静态的低效无效资产腾挪为动态的资本，首先要充分利用交易平台，拓宽社会投资渠道，建立存量资产供给方、投资方和金融机构的有效链接，通过资产的“腾、挪、转、移”加速出清或盘活，以增量投资优化国有资本布局结构。其次要加强资本市场的精准投放，为盘活存量资产寻找中长期资金支持。例如，国盛集团设立的上海国有存量资产盘活母基金，为上海市、区两级国企盘活存量资产开展实质性重组建立了存量资产和新增投资的良性循环。国有企业重组整合还要争取政府在涉及国有资产无偿划转、土地变更登记、资产评估增值税收等问题给予支持，妥善解决资产划转所带来的相关债务、企业信用、人员安置问题，确保资本运营安全和价值最大化。