突发公共卫生事件冲击对上市公司现金持有的影响

邱添 陈李云

【摘要】现金是流动性最强的资产，可以在企业面临风险时提供流动性供给，以减缓企业在冲击下受到的不利影响。现金持有水平是企业财务综合决策的体现，在突发公共卫生事件带来不确定性因素的时候，企业如何进行现金持有决策维护自身可持續发展显得尤为重要。文章在突发公共卫生事件背景下，选用2018—2021年上市公司的数据，实证分析了突发公共卫生事件对上市公司现金持有的影响。研究结果表明：第一，突发公共卫生事件发生后，企业现金持有水平有所增加。第二，突发公共卫生事件发生后，相对于小公司，大公司所受到的影响更小。第三，突发公共卫生事件发生后，相对于非国有企业公司，国有企业现金所受到的影响更小。

【关键词】突发公共卫生事件；现金持有；企业规模；产权性质

【中图分类号】F275；F83

★ 基金项目：本文系江苏省2023年度高校哲学社会科学研究一般项目“财税政策对高新技术企业研发投入的影响研究”阶段性成果（项目编号：2023SJYB2199）。

2020年初，新冠肺炎疫情在湖北省暴发，随后开始向全国蔓延。面对此次突发公共卫生事件，国家各级政府陆续采取诸多防疫措施，企业积极自救防控，个人纷纷开始戴上口罩、紧闭家门，一时之间各行各业都积极展开防护工作，尽全力全方位最大化地降低风险，这些措施都使得我国突发公共卫生事件的防护工作取得世界瞩目的成绩。然而，在新冠病毒得到有效管控的今天，突发公共卫生事件给我国各行各业所带来的滞后影响依然没有消除，其所暴露的问题和产生的影响还有待解决和探析。

现金作为公司正常经营的“血脉”，现金持有不仅可以给企业带来利润也可能给企业带来成本，对于企业的管理者而言，对现金持有的合理控制是一项具有战略性意义的决策，若持有过低的现金则有可能会使企业在面对一些风险时陷入流动性危机；若持有过高的现金一方面可能产生大量的代理成本或丧失掉一些机会成本，从而减损公司价值；另一方面也给企业带来转机，持有较高的现金量可能会对预防不可抗力因素起到直接作用。因此，对上市公司现金持有多少在突发公共卫生事件背景下的研究则显现出重要意义，这不仅为我国上市公司在日后现金持有方面的预防机制和财务管理方面提供了一定的依据，也对未来我国企业在面对类似不可抗力因素下的风险管理有一定贡献。

一、研究构建

（一）理论分析与研究假设

根据凯恩斯提出的现金持有三大动机——交易动机、预防动机与投机动机，企业规模以及产权性质来看，面对经济政策不确定、宏观经济环境不稳定、事故灾害以及重大公共卫生等不同情况时，不同企业所受到的影响也不同。突发公共卫生事件的暴发，无论是宏观层面还是微观层面都对中国的经济社会产生了至关重要的影响，大面积企业经营困难重重、经营性现金流情况持续不佳、资金紧张尤其凸显，因此经济快速回升是我国迫在眉睫的任务。有基于此，提出以下三方面假设：

1.突发公共卫生事件冲击与企业现金持有

为保证企业正常运转交易，通过调整企业的现金持有来提高企业的现金持有水平，从而应对企业在面对不可抗力外部冲击时带来不确定性。Tim Opler（1999）通过实证发现，当面临较大经营风险时，企业会持有较多现金以避免投资不足的问题。Cummins and Nyman（2004）指出企业需要将持有的现金用来应对日后的融资需求。高睿等学者（2022）从风险管理角度探究，突发公共卫生事件增加了环境的不确定性，使企业变得更加谨慎，现金持有的预防价值凸显，企业在后续现金持有决策中会更加重视对预防动机的考量。在突发公共卫生事件期间各地进行封闭隔离，梁海燕等学者（2022）从交易动机角度提出，一旦供应链出现中断，购买产品的客户越来越少，供应商也被迫停业或陷入经营危机，危机之下企业现金持有水平可能会成为企业发展的重要影响因素。

综上，突发公共卫生事件对企业现金持有带来的影响表现在三个方面：一是出于预防动机，企业会增大现金持有，以应对突发事件下的经营风险和日后的融资需求；二是出于交易动机，突发事件的发生会导致企业未来现金流发生变化，从而使得资产流动性变弱，企业会增大现金持有量以应对日常现金需求。由此，提出假设1。

H1：突发公共卫生事件发生后，企业现金持有水平增加。

2.突发公共卫生事件冲击、企业规模与现金持有

由于突发公共卫生事件的突然暴发，企业被迫在短期内降低了收入，使得企业的生存难度加大，更有甚者出现直接退出市场的情况。Hengdiani Zadeh Mohammad（2023）认为，较高的企业社会责任透明度可以帮助企业享受较低的债务成本和较少的财务限制，从而减少囤积现金的需要。蔡雅萱（2022）认为中小型企业在经济发展中发挥着举足轻重的作用，其发展状况对我国经济发展大局有重要影响，相比大型企业，中小型企业抵御风险能力相对较弱，延迟复工或在突发公共卫生事件期间复工都给中小型企业带来了较大挑战。安国俊、贾馥玮（2020）认为由于中小型企业受企业规模与管理体制的限制，遇到突发公共卫生事件的冲击时，除了不能有效地在风险中全身而退，企业在融资方面也面临着很多需要解决的困难。王晶鑫和于静淼（2020）调查得出数据，突发公共卫生事件期间我国的中大型企业，其中23%的现金流可以支持三个月，其余77%的企业可以支撑三个月以上甚至更久，而85%的小企业没有办法支撑三个月。

综上所述，在宏观经济严峻背景下，大公司有着高社会责任透明度、强大的生命力等，面临较小的经营压力，而小公司的企业规模小、抗风险能力差等，会面临更大的风险。因此，提出假设2。

H2：突发公共卫生事件发生后，相对于小公司，大公司现金持有受到的影响更小。

3.突发公共卫生事件冲击、产权性质与现金持有

不同产权性质的企业在面对系统风险上也有较大差异，上市公司的国有产权性质对企业现金持有也会产生重要影响。曾庆生和陈信元（2006）认为，国有企业可以享受更多的政策性优惠，面临较少的融资约束，获得更多长期融资债券，因此持有现金的动机更小。江伟和李斌（2006）则认为，民营企业融资约束更高，为提高流动性持有现金的动机更强。刘璐和王小涵（2022）认为国有企业规模通常更大，社会信誉度更高，融资约束小，供货渠道更为稳健，风险承担更少，因而在面临重大突发性公共卫生事件时，资产周转效率和综合成本率所受冲击较小。曾嶒和唐松（2023）认为国有企业是国民经济的“顶梁柱”和“压舱石”，在突发公共卫生事件发生后，国有企业对供应链上下游企业进行了帮扶，通过保障民营企业的商品流转效率以及提供更多商业信用的方式，稳定了非国有企业的生产经营活动。

综上所述，面对突发公共卫生事件冲击，国有企业能够享受更多的政策性优惠，面临较少的融资约束，而非国有企业的外在融资约束更高，出于交易动机持有现金的价值更高。因此，提出假设3。

H3：突發公共卫生事件发生后，相对于非国有企业公司，国有企业现金持有受到的影响更小。

（二）数据来源与样本选择

1.数据来源

本文选取2018—2021年上市公司数据为研究样本，为保证数据回归合理有效性，本文对样本进行了部分数据的剔除：（1）考虑到金融行业公司资本结构的特殊性，剔除金融行业数据；（2）剔除ST、*ST股公司的数据；（3）剔除存在异常值、缺乏核心数据的记录。经过上述处理后共得到11 892条数据。文章中的数据均来自CSMAR国泰安数据库。文章的数据处理和分析采用Stata17.0软件，为了避免极端值的影响，数据中的连续变量均经过了1%水平上的缩尾处理。

2.变量选择与变量定义

（1）被解释变量

CASH为被解释变量，表示企业的现金持有情况，参照杨兴权和尹兴强（2018）的研究，本文采用（货币资金+交易性金融资产）/总资产来表示。在后文中，为进行稳健性检验分析，参照连玉君等学者（2009）的研究用现金及现金等价物/资产总额进行了现金持有度量方式的更换。

（2）解释变量

COVID为解释变量，表示突发公共卫生事件，本文参照汤湘希（2022）的做法，设置突发公共卫生事件影响前后的虚拟变量，即2018年、2019年，表示为COVID=0，在突发公共卫生事件发生以后，即2020年、2021年，表示为COVID=1。

（3）调节变量

企业现金持有会受到规模差异和所有制差异的影响，本文参考肖土盛（2022），以SIZE（企业规模）和STATE（产权性质）作为本次实证分析的调节变量。其定义分别为：对总资产的自然对数从小到大进行排序，中位数以上的划分为大公司，SIZE=1，反之，SIZE=0；非国有企业，STATE=0，反之，STATE=1。

（4）控制变量

本文综合借鉴了钱雪松（2019）、肖土盛（2022）等，选择了以下控制变量：规模SIZE；LEVEL（资产负债率）；ROA（总资产净值率）；GROWTH（成长机会）；OCF（现金流）。此外，还控制了年度哑变量年度（YEAR）和行业哑变量行业（IND）。公司的规模（SIZE）会影响到企业的现金持有量，利用公司总资产的自然对数来衡量。资产负债率（LEVEL）衡量企业财务杠杆水平，反映企业的融资能力，用总负债/总资产来表示。总资产净利率（ROA）用净利润/总资产表示。成长机会（GROWTH）用营业收入增长率=（当期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入和托宾Q值=（股票市值+负债账面价值）/总资产来表示。现金流（OCF）用经营活动现金净流量/资产总额表示。年度为年度哑变量，来控制年份影响；行业为行业哑变量，来控制行业影响。具体变量说明见表1。

（三）模型设计

模型中，α0为截距，α1～α6为模型回归系数，εit为随机变量，代表影响现金持有的其他变量。其中，i=1，2，…，N，代表第i家上市公司；t=1，2，…，T，代表第t个时间序列观察值，通过模型（1）考察假设1突发公共卫生事件对企业现金持有的影响。

本文除了研究突发公共卫生事件对企业现金持有量的影响，在模型（2）中加入调节变量企业规模与突发公共卫生事件的交互项COVID×SIZE，重点考察企业规模对两者关系的作用。理论上企业规模越大，融资约束越小，现金持有越少，所以本文预期COVID与SIZE的交乘项回归系数α2将显著为负。在模型（3）中加入调节变量产权规模与突发公共卫生事件的交互项COVID×STATE，重点考察企业产权性质对两者关系的作用。理论上国有企业在受到外在冲击事件时，出于交易动机和预防动机持有现金的价值更小，所以本文预期COVID与STATE的交乘项回归系数α2显著为负。

二、结果分析

（一）描述性统计分析

本文将部分数据剔除后，最终获得了11 892个数据，表2对变量进行了了均值、标准差、中位数以及最小最大的数据统计。

变量的描述性统计结果如表2所示，CASH的均值为0.197，高于中位数0.165，表明企业的现金持有水平有所增加，但是CASH的最大值0.623与最小值0.021相差较大，表明不同企业的现金持有水平有着较大的差异；COVID的均值为0.500，考虑到该变量的范围（突发公共卫生事件前为0，突发公共卫生事件后为1），表明所研究样本的企业普遍受到了突发公共卫生事件的影响；LEVEL的均值为0.426，最大值为0.861，最小值为0.069，没有表现出不合理的信息，表明我国企业的总体资产负债率比较优良；ROA的均值为0.036，但其最大值0.208与最小值-0.301出现一正一负，表明我国企业在所创利润方面存在差异，推测除受突发公共卫生事件影响外，可能与企业内部管控能力有关；GROWTH的均值为1.899，表明我国企业还在发展上升阶段；OCF的均值为0.055，属于正常值，但其最大值为0.242与最小值为-0.124存在较大差异，推测可能与企业的所处行业有关。

（二）相关性检验分析

为研究突发公共卫生事件对企业现金持有的影响程度，本文对搜集样本中所有变量的数据进行了相关性分析。

变量的相关性分析结果如表3所示，突发公共卫生事件COVID与企业现金持有CASH变量的相关系数为0.075呈现显著正相关，初步验证了在突发公共卫生事件后企业现金持有的水平增加的假设，为后续的检验提供了支持。资产负债率（LEVEL）与现金持有（CASH）呈现显著负相关，总资产净利率（ROA）、成长机会（GROWTH）与现金流（CCF）都在1%上呈现显著正相关。其余控制变量之间的相关系数均小于0.5，这说明各变量间不存在多重共线性。

（三）回归结果分析

由表4可以看出，变量COVID对现金持有（CASH）的回归系数为0.034，且在1%水平上显著，呈现显著正相关，说明在企业受到突发公共卫生事件的冲击时，由于宏观经济形势欠佳，企业日常的经营活动受到一定的限制，为了维持企业的运营和相关的成本，企业增加了现金持有量，这与前文的假设1相符合。

在表5回归分析模型（2）中加入了COVID与SIZE的交互项，其与CASH的回归系数为-0.005，在5%水平上呈现显著负相关，这表明在突发公共卫生事件时，规模大的公司其持有的现金量相对于规模小的公司所持有的现金量要少，这可能是因为规模大的公司其内部的管控能力、较强的组织结构和外部的资金资源较强，使得大公司相对于小公司来讲，在面对突发公共卫生事件冲击时，承受风险的能力也较强，这与前文的假设2相符合。

在表6回归分析模型（3）中加入了COVID与STATE的交互项，CASH与之的相关系数为-0.012，在1%水平上呈现显著负相关，这表明国有企业相对于非国有企业所受到的影响更小，这与国有企业特殊的融资渠道、稳定性强、抗风险能力和抗压能力强有很大的关系，这与前文的假设3相一致。

对于其他变量，资产负债率、成长机会、现金流与现金持有的回归水平分别在1%水平上呈现显著负相关，1%水平上呈现显著正相关，1%水平上呈现显著正相关，表示其在三个模型中的表现没有较大的差异。

（四）稳健性分析

1.滞后一期检验

在本文中，为了保证回归结果的稳定性和准确性，对各变量滞后一期来进行检验。在表7中，通过对T-1期进行检验后，我们发现COVID与CASH的相关系数0.0104在1%上呈现显著正相关，与模型（1）的回归结果系数0.034所表现出的结果相一致，表明突发公共卫生事件发生后，企业的现金持有量是增加的，这与前文结果保持相符，稳健性得到了检验。

2.更换现金持有的度量方式

本文关于现金持有的定义是通过（货币资金+交易性金融资产）/资产总额来表示，为了检验上述回归结果的稳健可靠性，下文选择用现金及现金等价物/资产总额来进行更换检验，其度量思想参考连玉君、常亮和苏治（2009）的现金持有定义，其结果见表8。在更换了现金持有的度量方式后，突发公共卫生事件COVID与现金持有CASH的相关系数0.034由原来的在1%上呈现正显著变为0.003在10%上呈现正显著，虽说两次结果有所差异，但不影响上文在突发公共卫生事件发生期企业现金持有水平增加的结果，这与上文的回归结果并没有发生实质性的改变。

三、研究结论与建议

（一）研究结论

突发公共卫生事件暴发以来，无论是企业的经营发展还是国家的经济发展都受到了极大的影响，虽然突发公共卫生事件得到了有效的管控，但是它所带来的现时和滞后影响仍不可小觑。本文以2018—2021年的上市公司为研究样本，整理了11 892条数据，通过构建回归模型来分析各变量之间的影响关系，最后得出如下结论：第一，突发公共卫生事件发生后，企业现金持有水平有所增加。第二，突发公共卫生事件发生后，相对于小公司，大公司所受到的影响更小。第三，突发公共卫生事件发生后，相对于非国有企业公司，国有企业现金所受到的影响更小。

（二）对策建议

现金作为流动性最强的资产，利在流动性强，弊在盈利性差。一方面，企业出于预防动机和特殊时期筹资难的考虑，会提高现金持有水平，应对资产流动性降低，保障企业的可持续经营。但另一方面，企业增持过高的现金水平会增大筹资成本、增加代理成本和丧失机会成本，也会对社会经济造成资金流转不够、消费消极、通货紧缩的现象。

基于上述考虑，本文提出如下对策建议：从企业角度，一方面需要注重培养危机意识，在重大不可抗力对市场经济的冲击下，增加现金持有来抵御风险。小公司和非国有企业需提高风险防范意识，在增加现金持有以应对风险的同时，加快资产周转率，提高资产获利能力，维持企业的经营和发展。另一方面需要提高现金使用效率，企业要积极加强对现金持有的管理，加快内部资金流通，提高自身应对外部冲击的能力，维持自身经营发展的同时也要合理持有现金。从政府角度，需要简化融资程序和加大税收政策，对于在突发公共卫生事件期间产生较大影响的中小企业，一方面通过简化融资审批程序的方式，帮助改善中小企业实力弱、资信度低、抵质押物有效性差等导致融资难的问题。另一方面通过减免税费的方式，提高税收起征点、加大财政补助，减轻中小企业的经营负担。

主要参考文献：

[1]李云龙，赵长峰.突发公共卫生事件背景下中国的公共卫生外交：成就、困难与进一步推进的路径[J].社会主义研究，2021（01）.

[2]姚禄仕，张雅婷，王晓佳.新冠肺炎疫情对资本市场的冲击效应研究[J].合肥工业大学学报（社会科学版），2022，36.

[3]Denis D J，Sibilkov V.Financial Constraints， Investment，and the value of Cash Holdings[J]. Review of Financial Studies，2010，23.

[4]叶建华，陈晓辉.公司不確定性对现金持有价值的影响[J].财会月刊，2022（18）.

[5]蔡云云，周新芳.会计稳健性、融资约束与超额现金持有[D].中国财政科学研究院，2022.

[6]梁海燕，吴宝，沈心妍，吴俊华. 新冠肺炎疫情冲击下供应商/客户集中度对企业价值的影响研究[J].工业技术经济，2022，41.

[7]Hendijani Zadeh Mohammad、Magnan Michel、Cormier Denis、Hammami Ahmad.Does corporate social responsibility transparency mitigate corporate cash holdings [J].International Journal of Managerial Finance，2023，19.

责编：梦超