国内外债券期限利差倒挂剖析

郑葵方

一般地，长期债券利率因持有时间长，不确定性更高，需要更多风险溢价补偿，会高于短期债券利率。但是有时却出现短期利率高于长期利率的反常现象，即期限利差倒挂。本文通过研究主要国家债券期限利差倒挂后的表现和影响，并预判中国出现利差倒挂的可能性。

期限利差倒挂的逻辑

债券短期利率主要受央行货币政策和市场流动性的影响，央行货币政策的边际变化会使短端利率快速做出反应。长期利率对基准利率的敏感性弱于短期利率，主要受经济基本面和市场因素影响，包括投资者对GDP增速和通胀的预期、市场风险偏好和情绪等。当短期利率水平高于长期利率时，则为期限利差倒挂。

触发期限利差倒挂的条件有多方面：一是央行为控通胀或其他因素而实施紧缩的货币政策，提高基准利率，短期利率迅速上行至高位。市场预期这将导致未来经济增长放缓乃至衰退，未来的短期利率将会下降，而长期利率是未来短期利率的预期，由此下行至短期利率下方，引发倒挂，这是预期理论。二是在市场不确定性增加或风险厌恶情绪上升的情况下，投资者会大举购买长债避险，从而导致长期利率低于短期利率，這是流动性偏好理论。三是市场认为短期内经济风险更高，短期利率上升得更快，引起利差倒挂，这是风险溢价理论。四是由于短期债券和长期债券的投资者群体不同，投资者的交易行为导致短期债券的均衡利率水平高于长期债券，产生倒挂，这是市场分割理论。

从实践来看，期限利差的持续倒挂多是第一种情况，即是央行货币紧缩和市场经济衰退预期的双重作用，因此预期理论也是市场上解释期限利差倒挂最主流的理论。

国际上，债券长期利率通常以10年期国债为标杆，短期利率以2年期国债为代表。市场广泛关注国债（10-2）年利差倒挂，主要原因在于： 10年和2年期国债一般是市场上交易量最大、流动性最好的长期和短期品种，因此收益率变化能够更好地反映市场的整体情绪和预期。10年与2年期国债利率倒挂，多反映了投资者对未来经济增长和通胀的悲观预期，以及对央行可能降息以应对经济放缓的预期，历史上在预示经济衰退方面具有较高的准确性。因此，国债（10-2）年利差因其广泛的市场认可度和预测价值而被投资者优先考虑。

其次，10年和3个月期的利差倒挂的关注度也较高，被纽约联储应用于预测美国经济衰退的模型中。3个月期国债收益率较2年期更易受到当前央行货币政策和市场流动性的影响，加之3个月期国债通常被视为最安全的短期投资工具之一，因此（10年-3个月）期利差倒挂，更多反映了市场对短期内政策利率的预期，或对短期流动性状况的担忧，或对短期出现风险事件的预期，对经济衰退的预测效果也较好。

但相对而言，2年期国债利率代表负债端成本，10年期国债利率代表资产端收益率，（10-2）年利差对经济金融影响面更广，且样本时间最长。根据中信证券明明测算，（10-2）年利差预测经济衰退的领先月数波动最小，较（10年-3个月）期利差表现更加稳定。因此本文主要基于（10-2）年期国债利差进行分析。

此外，市场还会出现国债其他期限的利差倒挂，如10年和7年期的倒挂、5年和3年期的倒挂等，这些期限利差倒挂的时间跨度相对较短，且这些品种可能会受到特定市场因素、投资者交易行为等因素的影响，加之交易量和市场关注度通常不如10年和2年期国债，因此存在局限性。

表1 美国（10-2）年期国债利差倒挂时期

数据来源：Wind。注：2年和10年期利率变化幅度为期限利差最大倒挂日较首次倒挂日前一日的变化。

表2 德国（10-2）年期国债利差倒挂时期

数据来源：Wind。注：2 年和10 年期利率变化幅度为期限利差最大倒挂日较首次倒挂日前一日的变化。1999年包括德国在内的欧盟15国成立了欧元区，2002年欧元实体货币开始流通，货币政策统一由欧洲央行决定。在此之前，德国货币政策由德意志联邦银行（即德国央行）决策。

发达国家期限利差倒挂的特点

美国历史上已出现八轮（10-2）年期国债利差倒挂，德国也有七轮利差倒挂，但日本至今尚未出现利差倒挂。

美国出现期限利差倒挂的情况较多，多出现在美联储加息中后期至降息早期。由于美联储的基准利率——联邦基金利率是最核心的短期利率，加息率先推动中短期美债利率上行。随着利率升高，市场对未来经济前景预期变差，美债长期利率掉头下行，期限利差加速收窄乃至出现倒挂。历史上，美债（10-2）年利差六轮倒挂后均出现美国经济衰退，预测成功率高达75%，只有两轮预测失败，分别是1998年5月26日至7月27日期间、2022年4月至今。

德国的七轮（10-2）年国债利差倒挂，均出现德国CPI同比涨幅升高乃至超过2%的目标。为控通胀，德国央行或欧洲央行大力加息，在加息后期2年期利率快速上行乃至超过10年期，从而产生利差倒挂。其中，有六轮利差倒挂准确预测了后续德国经济衰退，准确率高达86%。与美国相比，2000年以前德国利差倒挂的持续时间多长于美国，2000年以后德国利差倒挂持续时间多数较短，仅为8-14天，而美国多在11-24个月。

2001年3月，日本央行率先开始实行量化宽松和零利率政策；2013年起，实施更激进的质化及量化宽松政策（QQE）；2016年2月开始实行负利率政策。受此影响，日债10年期利率在2016年7月最低下行至-0.29%，（10-2）年利差大幅收窄至6BPs。同年9月，日本央行开始实行收益率曲线控制（YCC）政策，通过固定利率无限量购买特定期限国债，使国债利率保持在央行设定的目标水平，即短期利率在-0.1%和10年期国债利率控制在0%的目标水平。这一操作使得日债（10-2）年利差始终未向下突破0，至今尚未出现利差倒挂现象。

总体上，发达国家的期限利差倒挂主要有两种情景：一是短端利率大幅上行超过长端，美债和德债的利差倒挂均有5轮源于此；二是长端利率下行幅度超过短端，美债和德债分别有3轮、2轮的利差倒挂属于该情形。

量化宽松政策未引发期限利差倒挂

美联储分别于2008年11月-2014年10月、2020年3月至2022年3月实施量化宽松（QE）政策， 大量购买中长期国债，以维持金融市场稳定，拯救经济。欧洲央行则在2015年3月-2018年12月、2019年11月—2022年6月期间实施QE，购买政府债券。QE虽然压低了长债利率，但因同期降息比QE落地快，基准利率下调更容易快速降至极低水平，因此对基准利率敏感的短债利率更快下行，且下行幅度大于长债，因此欧美QE期间并未出现期限利差倒挂。

期限利差倒挂反而均出现在欧美央行加息和缩表时期。虽然央行缩表出售长债，推高了长债利率，但因加息比缩表先行，且加息对短端利率传导的速度更快，因此短债利率上行速度和幅度均明显大于长债，从而引发利差倒挂。

期限利差倒挂的影响

从银行层面来看，银行业的资产负债表均是“短借长贷”模式，即负债端通过短期资金的滚动进行融资，资產端则持有期限长和风险更大的资产，通过期限错配获取收益。如果期限利差倒挂，资产收益难以覆盖负债成本，期限错配缺口扩大，将导致银行尤其是风险承受能力弱的中小银行资产负债表恶化，经营风险增加，并收缩其放贷能力，从金融周期的维度给经济带来下行压力。

同时，利差倒挂多反映未来经济前景不佳，企业投资生产容易亏损，加之银行收紧信贷，于是企业融资需求大幅减少，私人投资下降，生产萎缩，进而导致经济萎缩。

鉴于历史上国债（10-2）年利差倒挂对后续经济衰退较高的预测准确率，银行和企业都会自我调整商业和金融行为，从而导致经济衰退的真正实现。根据美联储每季度公布的《银行高级信贷经理贷款行为调查》，在有该数据以来的五轮期限利差倒挂周期中，均出现银行主动提升企业的工商贷款标准和贷款利差标准，企业贷款需求也相应明显减少，经济承压。

如前文所述，利差倒挂加大银行资产和负债的期限错配风险，资产负债表恶化，并从下列多个方面对银行经营产生负面影响：

1.市场风险上升。期限利差倒挂时期通常发生在央行加息后期至降息早期，这是央行货币政策拐点变化时期。市场预期随着经济数据和央行官员的讲话而反复变化，金融市场波动加大。银行需加强市场风险管理，包括监控利率风险、外汇风险和商品价格风险等，并调整风险对冲策略。

图1 中国（10-2）年期国债期限利差走势

数据来源：Wind

2.流动性风险增加。利差倒挂多数情况是因为短期利率升高引起的，储户可能会将银行存款搬家到收益更高的货币市场基金，或投资于短期资产。银行存款大量流失，将引发流动性风险。银行需要调整资产负债结构，增加主动负债，确保在市场紧张时能够满足资金需求。

3.净息差收窄。当期限利差倒挂时，短期利率高于长期利率，意味着银行在短期资金成本上升，而长期贷款或投资的收益率下降。这种成本上升和收益下降的组合大大压缩了银行的净息差，相同资产规模获得的净利息收入明显减少，盈利能力下降。

4.信贷风险增加。经济衰退的预期可能导致企业和个人违约风险上升。银行在面临期限利差倒挂时，更加严格地评估贷款申请，以防止不良贷款增加。此外，银行可能需要增加贷款损失准备金，以应对潜在的信贷损失，这将进一步削减银行的利润。

5.资本充足率承压。在期限利差倒挂的背景下，银行可能会面临资产贬值和信贷损失的风险，从而导致资本充足率下降。为了维持监管要求的资本水平，银行可能需要限制分红、增发股票、发行资本工具等来补充资本。

总之，期限利差倒挂对欧美银行业构成了多方面的挑战。以2023年3月破产的美国硅谷银行（SVB）为例，期限利差倒挂，导致SVB持有的长期债券市值受损，未实现损失增加；负债端主要是短期存款，面临大量存款搬家，需要以不利的价格出售长债以获取流动性。利差倒挂对银行资产负债表的冲击，加剧了流动性风险，动摇市场信心。美联储不得不推出银行定期融资计划（BTFP）为银行提供流动性，从而避免了流动性风险和市场恐慌情绪的传染，保护了储户的利益和金融市场的稳定。但抵御风险能力较弱的中小银行较难有效应对，从上世纪80年代的储贷危机、2008年次贷危机后大量金融机构倒闭或被接管，再到2023年3月开始的欧美中小银行风险事件此起彼伏，都显示了期限利差长期倒挂对中小银行的冲击，加剧了金融系统的脆弱性。

为有效应对利差倒挂困境，欧美银行需调整经营策略，包括：减少对长期贷款的投放，转而寻求短期贷款或其他高收益资产；扩大资产规模，对冲净息差收窄的负面影响，以量换价来提高净利息收入；努力扩大非利息收入来源，来维持盈利能力；提高风险管理水平，防范不良资产反弹。

图2 美联储QE与美债利率走势

数据来源：Wind 方框对应区域为美债期限利差倒挂时期

美国政府通过财政强力干预，在利差倒挂下避免经济衰退。如1998年5-7月和2022年4月至今这两轮倒挂周期后，美国经济却未出现衰退，根本原因在于美国政府实施了有效的财政政策，强力介入，打破了上述“银行-企业：信贷-投资螺旋收缩”链条。日本则使用收益率曲线控制政策，避免了期限利差倒挂，防范其对经济或金融的不利影响。

中债期限利差出现倒挂概率低

长期以来，中国短期国债以1年期为关键期限，但2020年后，2年期国债被列入关键期限，且2020-2023年发行规模均大于1年期国债，加之为便于国际比较，中债短期国债以2年期为代表。

历史上，中国（10-2）年期国债利差只在两个时期发生倒挂：一是2013年6月24日，二是在2017年5月17-23日、6月14-20日期间。两轮利差倒挂均是央行为了配合金融强监管而明显收紧货币政策，如2013年为整治野蛮生长的非标业务，2017年配合银保监会严管同业业务，均通过收紧流动性，倒逼机构去杠杆、调整业务结构。但由此带来了债券短端利率快速上升，而同期经济基本面变化不大，长债利率上行幅度有限，以致短端利率短暂超过长端，形成利差倒挂，倒挂幅度最深为-5BPs，持续时间最长为5个交易日。中国的期限利差倒挂均是监管政策驱动为主、货币政策予以配合所致，反映的是短期流动性风险上升，而非长期经济衰退的预期，与欧美的“高通胀-紧缩货币政策驱动”的模式有本质区别。

截至3月末，中国（10-2）年国债利差为39BPs，在2002年有数据以来的历史21%分位数。未来（10-2）年期利差的走势将取决于经济基本面、监管政策和央行货币政策的变化。

2024年1月，习近平总书记用“六个强大”阐释“金融强国”的内涵，其中包括了“强大的金融监管”。强监管政策未来会继续实施，但在当前经济弱复苏的背景下，央行货币政策的首要目标是保持充足的流动性，而非配合强监管快速收紧流动性，因此债券短端利率快速上行的可能性低。另一方面，如果未来国内经济数据差于预期，基本面恶化将提振债市做多情绪，长债利率仍可能继续下行。但随着长债利率频频刷新历史低位，投资者的情绪将趋于谨慎，对短债的需求或大于长债（长债利率处在历史极低水平，若趋势反转上行，长债因久期更长而面临更大的价值损失，因此买短债防御性更好），加之获利盘了结，将推升长债利率。同时，经济不好，央行货币宽松力度可能加强，市场流动性充裕，也利于短债。在上述因素的作用下，短债表现好于长债，预计后续（10-2）年期利差将逐步拓宽，期限利差倒挂的可能性降低。

虽然中国国债期限利差尚未倒挂，但是利差已降至低位，同时伴随银行净息差大幅收窄。本轮货币宽松周期自2018年1月以来，银行净息差在2023年第一季度就跌破1.80%警戒线，2023年末降至历史新低1.69%，較2017年末大幅收窄41BPs。其中，大行的净息差降幅为45BPs，农商行和城商行的降幅分别为105BPs、38BPs，稳健经营面临挑战。借鉴欧美银行业应对期限利差倒挂的经验和教训，加之大行抵御风险能力明显强于中小银行，净息差收窄对中国中小银行的资产负债结构、盈利能力、风控水平和资本充足率的压力较大。

美国和日本分别采用强力财政支持和收益率曲线控制的政策防范利差倒挂的不良影响。中国亦采取了积极财政政策和加强收益率曲线管理（如央行对农商行加强债券投资业务检查）的办法，将有助于减缓利差收窄对中小银行的冲击。

（作者为中国建设银行金融市场部高级经理。本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）