新“国九条”剑指蓝筹牛市

玄铁

十年一轮回的“国九条”日前重现A股，配套政策陆续出台。最大看点是不再强求全面牛市，转向以高质量发展为主的蓝筹牛市。

新政不再力求融资牛市

“国九条”堪称中国资本市场最强音，从2004年2月1日、2014年5月9日到2024年4月12日，先后三次出台，皆被市场解读为牛市号角。其所对应的沪综指分别为1590点、2011点和3019点，沪市主板A股市盈率分别约为38.9倍、9.6倍和12.1倍，流通市值分别约为8461亿、13.1万亿和43.2万亿元。总体来看，投资端牛市昙花一现，融资端长牛则是一骑绝尘。

从2004年2月1日到2024年4月12日，沪市主板A股流通市值增长50倍，市盈率缩水约69%，沪综指上涨约九成，呈现“大扩容+杀估值”的融资市特征。过去二十年里，沪综指堪称牛短熊长；同期标普500冲天牛气且至今未停歇，仅有4年下跌，累计上涨3.53倍。A股指数增速也远远比不上宏观经济和货币扩张速度。2023年全年，中国GDP和广义货币M2总量分别较2003年增长8.17倍和12.2倍。经济增长和货币扩张红利的溢出效应，只是让A股流通市值“虚胖”，而非指数更强更高。

回看A股制度变迁历史，堪称整体流通市值膨胀史和个股流通权溢价缩水史。20年里，A股两度出现全面牛市行情，巅峰期的炒作口号往往是“消灭20亿市值以下的股票”，狂炒绩差小票的结果是一地鸡毛。显然，新“国九条”无意再现乌鸡变凤凰的幻象，字里行间不再隐含启动全面牛市的政策背书。若将“国九条”出台等同于大牛市必至，无疑是刻舟求剑。

集中力量培育蓝筹牛市

如何从大熊市走向逆转？日股经验值得借鉴：一是制度建设的基调转向让投资者赢。比如日股市净率低于1倍时，必须公告整改对策。二是本土增量资金大举入市。日本央行和日企巨头均是长期大买家。三是培育机构主导的蓝筹牛市。当下，日经225指数动态市盈率约为22倍，而在1989年峰值时曾逾60倍，昔日高度投机的全面普涨行情，已转变成结构分化的蓝筹牛市。中金公司的数据显示，外资机构堪称日股主角，持股市值和交易总量占比分别约为三成和六成。

中国股市中有无蓝筹牛市的土壤？答案是，有！17日，沪市主板市盈率不足11.7倍，约为日股的一半。含H股板块总市值逾18万亿元，已是A股定海神针兼领跑者，年内上涨15.44%，市盈率和市净率分别为9.74倍和0.56倍。恒生AH股中的H股估值约为A股的64.8%，实属全球资产的估值洼地。

新“国九条”和配套新政剑指蓝筹牛市，势必引导资源重新配置，两大重磅政策紧随而至。一是奖优。按照新政提出的建立ETF快速审批通道，后市大概率是集中增發蓝筹ETF，加速A股由散户投机市向机构投资市转变。同花顺数据显示，截至4月16日，全市场ETF数量逾930只，规模逾2.4万亿元。其中股票型ETF数量逾750只，规模逾1.77万亿元，皆占大头。同时，机构话语权亦有上升潜力。截至去年底，机构投资者持股市值占A股总市值之比仅为39%，远低于美股中机构占比的61%。

二是罚劣。新政中有三大监管举措超出预期：一是分红不达标被标识ST。二是加大退市力度。三是增加高频交易的交易成本。日前，微盘股指数暴跌，无疑是数月前“量化基金股灾”的重演。

绩差股面临长期利空

17日，受官方澄清消息的刺激，壳资源和微盘股板块指数绝地反击，分别上涨4.11%和9.28%。不过，15～17日的累计跌幅仍分别高达11%和10.73%，这或是“五炒”之风日渐式微的信号。微盘股估值下行，暗示三大隐忧：一是股市复苏嫩芽脆弱，难以从容应对政策调整；二是新政有长期主义和价值投资取向，将加速行情结构分化。三是市场正矫枉过正，监管组合拳的威力被以空间换时间的方式迅速释放。

从长远来看，本届证监会一再强调严把上市关和再融资审核关，不再是鼓励绩差股重组，且将严打操纵股价式市值管理。当金融资源稀缺时，A股高质量发展的前提是让散户市红利流向绩优股。新趋势或是平庸股的港股化和美股化，以及绩差股和ST股的边缘化甚至仙股化。

按照拟定的市值退市标准，5亿元是沪深主板A股的退市警戒线。按照官方测算，沪深两市明年适用组合财务指标触及退市的公司预计为30家左右。这一数据或许过于乐观，主因是在强监管的背景下，相关公司粉饰业绩和市值管理的成本和难度大增。可以说，A股ST板块将面临盈利转差、扩容提速和估值下行的戴维斯双杀效应，长期估值仍有下行空间。

（作者系职业投资人。文中所提基金仅为举例，不作为买入推荐。）