利率市场化对企业绿色技术创新质量与效率的影响及其作用机制

谢贤君，郁俊莉，2，丁 晟，尹 俊

（1.北京大学政府管理学院，北京 100871；2.北京大学中国新兴产业创新研究中心，北京 100871；3.北京大学习近平新时代中国特色社会主义思想研究院，北京 100871）

0 引言

绿色技术创新是实现经济高质量发展与环境保护治理协调发展的重要手段［1］。在与环境友好相处的同时实现企业有效可持续发展是企业高质量发展的关键，也是企业绿色化融合化发展的基础［2］。为此，立足中国实现碳达峰碳中和的“双碳”目标，在绿色可持续发展条件下深入探究如何实现新时代绿色技术创新发展，对于全面建设社会主义现代化国家具有重要价值。

利率定价机制是由金融机构以基础利率为根基，根据市场资金供给需求关系和资金松紧程度自主决定存贷款利率水平，以实现资金最优化配置的过程，且中国的利率市场化经历了稳步推进（1993—2012年）、加速推进（2013—2014 年）、完全市场化（2015至今）3 个阶段［3］。更多的研究证据表明，利率市场化带来了良好的经济效果，如李萍等［4］研究利率市场化对中国经济增长质量影响得出的结论。利率市场化提高了金融机构对信贷资金定价权以及参与企业项目风险分担能力，不仅增加了企业及风险项目信贷规模，也改善了企业融资约束［5］。同时，Chen 等［6］、王红建等［7］、杨筝等［8］众多研究表明，利率市场化有益于优化企业融资结构决策与企业资本结构。此外，还有如江春等［9］、司登奎等［10］、宣扬等［11］的研究，分别证实了利率市场化促进了资本配置效率、提高了企业创新绩效、抑制了企业营运风险以及提高了企业增长期权价值等。

吴非等［12］研究认为，企业技术创新受到利率市场化的正向驱动，特别是利率市场化对企业创新驱动存在地方政府激励异质性：如果在创新竞争激励约束下这种正向驱动促进创新质量提升，如果在增长竞争激励约束下这种驱动仅仅增加了创新数量；同时从机制来看，企业融资约束改善、研发投入增长是利率市场化驱动企业技术创新的重要机制。卢垚项等［13］研究认为，总体上，利率市场化对企业创新活动表现出显著的促进作用。其中，从弱化效应来看，利率市场化有助于抑制长期贷款增长和贷款规模增加，进而增加企业研发投入、提高研发产出；从促进效应来看，利率市场化可促使银行净息差收窄和短期贷款增加，进而促进增加企业研发投入、提高研发产出。同时，卢垚项等［13］的研究还认为，利率市场化技术创新效应基于不同企业产权性质、行业和企业规模存在异质性。吴成颂等［14］的研究指出，银行创新能力与存款利率市场化存在正向关系，特别是对银行金融创新具有倒逼作用，同时这种创新效应也存在银行所有制属性异质性和地区异质性。叶永卫等［15］的研究也表明，利率市场化通过对企业现金持有渠道的不断优化带来了企业价值提升，从而增加企业的创新投资。武晨等［16］却认为，利率市场化可能对上市企业的创新产出存在显著的抑制作用，特别是规模较小和风险较高的上市企业受到利率市场化抑制作用较大。

现阶段鲜有研究探讨利率市场化与企业绿色技术创新之间关系，且已有研究更多从技术创新数量角度探讨利率市场化与企业创新之间的关系。鉴于高质量高效率技术创新是实现科技自立自强、加快推进科技强国的根本，为此，本研究深入解析利率市场化对企业绿色技术创新质量和效率的影响，进一步明确在中国经济转型发展的背景下利率市场化能否给企业绿色技术创新带来新动力、新机制、新引擎。基于中国上市公司微观数据库，通过测度利率市场化水平，实证检验利率市场化和企业绿色技术创新质量与效率之间的关系，并基于绿色技术创新的本质特征，对利率市场化的有关影响作用机制进行深入探讨。

1 理论分析

关于融资约束效应。利率市场化可显著缓解企业融资约束［17］。利率市场化改革带来了存贷款利率上下限约束的取消，可使得银行依据企业风险以及企业项目风险高低自主调节贷款利率，还可依据企业资金需求及其结构自主调节存款利率，提高了银行对信贷资金供需双方价格掌控的灵活性。尤其是，利率市场化不仅带来了存贷款利率差距的缩小，而且也引起了银行业间竞争，增加企业创新资金来源，进而拓宽企业外源融资渠道，改善企业创新融资约束。罗蓉等［18］也指出，商业银行筹资阶段效率随着利率市场化而不断改善，有助于增加商业银行信贷资金来源。利率市场化的不断深化将带来更多的流动资金，增加创新资金来源。利率市场化带来了便捷的沟通交流机会，增进了融资供给方与资金需求方相互之间的信任，拓宽企业绿色创新资金获取路径，增加企业融资可获得性，为提高企业绿色技术创新投入提供保障。吴非等［12］研究认为利率市场化正向驱动了企业技术创新。同时，企业融资约束纾解、技术研发投入增加和技术创新生态优化是利率市场化改革推动企业技术创新“脱实向虚”的重要渠道。特别地，在地方政府“为创新而竞争”的激励下，利率市场化改革驱动企业创新能力全面提升，避免低质量技术创新。据此，提出以下假设：

H1：利率市场化可以有效缓解企业绿色技术创新融资约束问题，增加企业研发创新投入，进而促进企业绿色技术创新的质量提高。

关于资源配置效应。利率市场化带来信贷资源有效配置效应，无论是贷款利率上限、下限的取消，还是存款利率上限、下限的取消，银行都具有动机将信贷资金配置到生产率更高的企业以及收益率更高的项目中。特别是，利率市场化带来了更高效的资金流动性，降低了金融资本的错配程度，激励企业开展技术创新，提高企业自主技术创新的能力。如，安辉等［19］研究认为，总体上，利率市场化带来了商业银行效率上的提高，企业资金配置效率也会相应提升，进而提升其绿色技术创新效率。利率市场化不断提升物质资本和技术资本水平，拓展绿色创新资源的配置范围，如带来更为高效的资金流动性、降低金融资本的错配程度、提高金融资本的配置效率，进一步提升金融资本配置效率激励企业开展绿色创新，提高企业自主技术创新的能力，进而优化企业的绿色创新物质资本和技术资本，促进企业开展绿色技术创新［20］。

利率市场化带来信息传递效应，实现更高水平的金融资源配置。在商业银行为企业提供融资贷款过程中，利率市场化为商业银行评估、筛选放贷企业，实现具有高生产率、高竞争力、高创新力的优质企业信号传递，有助于解决商业银行与企业之间信息不对称问题，推动双方更加有效地沟通，以及增加银行对企业的信任，提高企业商业信用水平，从而提高企业融通资金的可获得性。与此同时，这种优质企业信号传递作用可帮助商业银行降低逆向选择风险，实现企业资金更高融通效率，降低资本转化损耗，并提升贷款服务效率，包括提高信贷资金向企业绿色技术创新部门配置效率，从而有助于提高企业的绿色技术创新效率，实现更为高效的绿色创新资源管理和利用，促使创新资源流向满足市场需求的企业部门，增加企业的绿色产品、绿色工艺、绿色服务的产出数量并提升其质量。据此，提出以下假设：

H2：利率市场化可以有效提高企业资金配置效率以及企业绿色技术创新信息沟通效率，提高资源配置效率，进而促进企业绿色技术创新效率提高。

关于技术进步效应。利率市场化带来了更高水平的企业全要素生产率，且利率市场化通过信贷资源配置的集约边际效应和扩展边际效应渠道对企业技术进步产生正向净效应［21］。随着企业全要素生产率不断提升，企业不仅可以更加高效地利用绿色创新资源实现绿色创新产出，还可以减少低质量绿色创新产品。利率市场化通过借助市场高效传递、整合、运用知识和信息的能力，优化创新要素配置，提升创新资源利用效率，推进绿色创新流程与生产方式重组变革，实现更高水平的企业技术进步，从而提高企业绿色技术创新产出。特别是，利率市场化带来更高水平的信息透明度、更低的绿色研发成本和绿色创新风险，有助于通过对投资项目进行信息收集、企业搜寻、上下游产业匹配，这一系列行为都可能促使企业管理者和经营者将资金运用到优质项目中，有助于提高绿色创新项目的利润率，进而识别和投资于最有潜力、创新能力、竞争能力的企业，改进绿色生产工艺，提高企业全要素生产率水平，增强企业绿色创新活力动力。据此，提出以下假设：

H3：利率市场化可以有效增加绿色技术创新研发投入，提高资源配置效率，提高企业全要素生产率，进而促进企业绿色技术创新提质增效。

2 研究设计

2.1 变量选取

2.1.1 核心解释变量

核心解释变量为利率市场化指数指标（MI）。蒋海等［22］认为存贷款利率、货币市场利率、债券利率和理财产品收益利率是中国利率体系重要组成部分，据此，本研究关于利率市场化指数的测算步骤如下：

利率市场化指标体系的构建及各指标权重设定。本研究采用动态因子模型确定指标权重，这种方法具有实践操作简单、指标选择多样化、权重确定方式灵活等重要特征，且可以综合考虑各个部门、市场发展的动态变化，构建具有时变特征的利率市场化指数。具体地，一部分潜在的动态因子ft，与另一个由时间序列变量组成的高维向量Xt联动，Xt同时也被一个均值为0 的特殊干扰向量et影响，即：

式（1）（2）中：存在N个序列，因此具有N×1 阶的是Xt和et；存在q个动态因子，因此具有q×1 阶的是ft和θt；L表示滞后算子，滞后多项式矩阵w(L)具有N×q阶；τ(L)具有q×q阶。

第i 个滞后多项式wi(L)是第i个序列所加载的动态因子；Xit和wi(L)ft是第i个序列的主成分；同时，对于所有的k，存在对于所有的s，存在且i≠j。

当存在已知因子ft，并且（et，θt）是高斯的。向前一步预测为：

本研究运用单位根（ADF）和PP 方法检验各个指标数据的平稳性，如果存在非平稳性数据，则对非平稳指标数据进行差分转化为平稳性指标数据。首先，采用z-score 标准化方法进行数据的标准化，表达形式如下：

式（4）中：xi、si分别表示各指标的算术平均值和标准差；zij、xij分别表示为标准化后的变量值和实际变量值。

其次，运用Stata16.0 软件实证分析动态因子模型，进而确定综合指标法的动态权重。最后，本研究共选取存贷款市场利率（权重为0.64）、货币市场利率（权重为0.16）、债券市场利率（权重为0.11）和理财产品收益率（权重为0.09）4 个层面一级指标12 个二级指标构建利率市场化指数评价指标体系，并对各级二级指标给予不同的权重。

（2）指标赋值。根据市场化程度，按照完全管制（0）、极弱（＞0～＜0.25）、较弱（＞0.25～＜0.50）、半市场化（0.50）、较强（＞0.50～＜0.75）、极强（＞0.75～＜1.00）和完全市场化（1.00）分别给予相应的七级赋值。根据七级赋值标准和利率市场化各指标改革进程，对每个指标进行赋值。

（3）测算利率市场化指数。通过加权平均汇总计算利率市场化指数，即存贷款利率、货币市场利率，债券市场利率、理财产品收益率一级指标的得分。

2.1.2 被解释变量

选取企业绿色技术创新质量（GC1）和企业绿色技术创新效率（GC2）作为被解释变量。首先参考李青原等［23］的研究方法，将能源节约类、替代能源生产类、废弃物管理类作为划分企业绿色专利的项目范围。由于已授权的专利更能体现企业的实际创新能力，根据齐绍洲等［24］的研究方法，用上述3类绿色专利授权总数及其占专利申请总和的比重来衡量绿色技术创新质量，用绿色技术专利申请数和授权数的总和与企业研发投入比值来衡量企业绿色技术创新效率。

2.1.3 其他控制变量

控制变量包括企业规模（size）、企业年龄（age）、企业流动性（ld）、企业股东权益集中度（gd）。企业规模运用企业的总员工数来衡量。企业年龄运用当年年份减去企业成立年份再加1 来刻画。企业流动性运用企业的流动资产总额与总资产比值来表征。企业股东权益集中度运用前5 位大股东持股比例之和来表示。

2.2 计量模型

为了考察利率市场化对企业绿色技术创新提质增效的影响，构建计量模型如下：

式（5）（6）中：m、n、s、t分别表示城市、行业、企业和年份；controlm,n,s,t为一组控制变量；Inds表示企业固定效应；Yeart表示年份固定效应；εm,n,s,t表示随机误差项。

2.3 数据来源与描述性统计

2007 年，中国全面放开了银行间债券市场和货币市场利率，允许金融机构自主确定利率，这标志着利率市场化全面改革拉开帷幕。同时自2020 年以来，中国人民银行多次授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR），多次调整贷款利率，一方面容易对利率市场化产生冲击，另一方面对宏观经济变量产生波动性影响。因此，为了剔除这一政策干预的影响，本研究选取以2007—2020年中国沪深A 股上市公司作为研究对象，上市公司财务数据主要来源于Wind 数据库和CSMAR 数据库。初步筛选的上市公司有25 235 家，涉及制造业、农林渔牧业、交通运输业、信息技术业等26 个行业，并剔除了货币金融服务类、保险服务类等行业。行业分布包括了制造业和非制造业，也包括了资本密集型行业和非资本密集型行业，还包括了技术密集型行业和非技术密集型行业。进一步，对原始数据进行如下处理：删除资不抵债公司、期间退市的公司以及主要变量缺失的公司，并对所有连续变量进行双侧1%的缩尾处理。最终得到19 142 家样本企业的指标数据。主要变量的描述性统计结果见表1。

表1 主要变量的描述性统计结果

3 基准实证结果

3.1 基本估计结果

利率市场化和企业绿色技术创新质量与效率关系的实证检验估计结果如表2 所示，MI 与GC1和GC2的估计系数均为正显著性相关，且在加入控制变量后估计系数依然为正显著，这意味着利率市场化程度越高，企业绿色技术创新质量水平越高、企业绿色技术创新效率越好；同时，控制变量的系数符号基本符合预期，即企业年龄对企业绿色技术创新水平均具有显著的抑制作用，而企业规模、企业流动性、企业股权集中度则对企业绿色技术创新水平具有正向影响。

表2 利率市场化对样本企业绿色技术创新质量和效率的影响

3.2 稳健性检验

3.2.1 剔除部分影响因素

为避免因忽略国际国内重大事件这类因素对实证检验内生性造成的干扰，例如，2008 年国际金融危机和2015 年中国股市波动这类重大金融事件对中国经济金融系统产生冲击后，利率市场化进程也可能面临迟滞，企业绿色技术创新质量与效率可能面临下降。在国际金融危机和中国股市波动期间，利率市场化改革可能遭受影响，企业绿色技术创新质量和效应可能遭到抑制，反向因果问题可能较严重，因此，借鉴唐松等［25］、吴非等［26］的研究做法，剔除了受2008 年国际金融危机和2015 年中国股市波动影响的样本进行回归检验。结果显示（见表3），MI 系数均为正显著。此外，直辖市金融资源较丰富、金融发展水平较高，其利率市场化程度也可能相对较高，如果样本期间企业是由于当地的金融发展和利率市场化水平而迁入，那么回归结果会有偏，因此剔除直辖市的企业样本后重新进行实证检验。结果发现（见表3），MI 系数也均为正显著。可见，本研究的基本结论稳健。

表3 剔除部分影响因素的变量稳健性检验结果

3.2.2 更改时间窗口和考虑变量滞后效应

由于利率市场化改革存在较长的时间期限，为了规避经济周期性波动带来的影响，同时为了克服观测值波动过大的问题，一般采取基于样本再构造的方式进行另一种形式的变量构造。通常的做法是，对样本期进行均值处理然后再进行实证回归分析，因此本研究对样本观察值进行3 年移动平均后进行回归分析，即通过改变利率市场化影响样本企业绿色技术创新的时间考察窗口，采用基准计量模型重新进行检验，同时考虑到利率市场化改革存在滞后作用，利用利率市场化滞后1 期和滞后2 期进行实证检验。结果如表4 所示，利率市场化指标滞后1期和滞后2 期的估计系数显著为正，表明利率市场化对企业绿色技术创新质量和效率存在显著的滞后效应。相应地，为进一步检验被解释变量前置效应的影响，将绿色技术创新质量与效率指标前置1～2期（即F1.GC1、F1.GC2和F2.GC1、F2.GC2），估计结果表明利率市场化对企业绿色技术创新质量与效率的影响都呈现出高度显著的正向促进作用。

4 利率市场化助推企业绿色技术创新质量与效率提升机制路径的识别

利率市场化的重要特征主要表现在两个方面：一方面带来企业处理信息数据能力显著提升，有助于信息不对称问题、融资约束问题明显缓解，进而增加企业绿色技术创新投入，同时改善企业资源配置效率，提升企业绿色技术创新质量和效率；另一方面可带来企业研发能力显著提升，有助于企业全要素生产率提升，进而提高企业绿色创新产出质量和产出效率。为了刻画利率市场化影响绿色技术创新质量与效率的机制路径，借助温忠麟等［27］的递归方程开展实证检验。表达形式如下：

式（7）～（9）中：Mediator 为3 组中介变量，包括融资约束（LEV）、资源配置（ZYYS）和技术进步（TFP），参考了吴敏等［28］的研究，分别采用企业利息支出的相反数、企业资本要素扭曲度相反数、企业全要素生产率进行衡量。

如表5 所示，MI 对LEV 的估计系数为负显著，说明利率市场化在很大程度上显著降低了企业绿色技术创新面临的融资约束；进一步地，加入LEV 后，MI 对GC1的估计系数变小，而LEV 对GC1的估计系数为负显著，表明利率市场化通过显著改善绿色技术创新面临的融资约束增加绿色技术创新投入，进而提高绿色技术创新质量。正如代凯等［29］、赵平等［30］的研究所指出，随着利率市场化程度不断提高，企业金融资源供给能力越足，越能够有效降低企业融资约束水平。另外，MI 对ZXYS 的估计系数为正且高度显著，表明利率市场化在很大程度上优化了企业的资源要素配置；进一步地，加入ZXYS后，MI 的估计系数显著为正，同时小于基本回归中的估计系数，且ZXYS 的估计系数显著为正，表明利率市场化通过显著优化资源配置进而提高绿色技术创新质量。此外，MI 对TFP 的估计系数显著为正，说明利率市场化在很大程度上促进企业技术进步；进一步地，加入TFP 后，MI 的估计系数显著为正，同时小于基本回归中的估计系数，且TFP 的估计系数显著为正，表明利率市场化通过显著提升企业技术进步进而提高绿色技术创新质量。综上可见，利率市场化有助于激发企业的绿色技术创新潜能，增强企业的绿色技术创新能力。正如江春等［9］、张兵等［31］、束云霞等［32］的研究指出，利率市场化能够通过缓解信贷扭曲促进企业创新绩效提升，进而展现出较强的绿色技术创新的提质增量效应。

表5 利率市场化影响样本企业绿色技术创新质量的机制识别结果

同理，如表6 所示，利率市场化通过显著改善绿色技术创新面临的融资约束、增加绿色技术创新投入进而提高绿色技术创新效率，通过显著优化资源配置进而提高绿色技术创新效率，通过显著提升企业技术进步水平进而提高绿色技术创新效率。

表6 利率市场化影响样本企业绿色技术创新效率的机制识别

5 不同属性企业异质性检验

将全样本基于产权属性和企业科技属性划分并进行分样本检验，结果发现（见表7），在国有企业组别中，利率市场化指标对绿色技术创新质量与效率的估计系数尽管为正值，但t值偏小，无法通过统计显著性检验；而在非国有企业组别中，利率市场化对绿色技术创新质量与效率的促进作用则通过了1%的统计显著性检验。本研究认为，由于不同国有企业和非国有企业面临着不同的生产成本和市场竞争压力，从而导致不同企业产权属性在利率市场化中的表现不同，相比之下，非国有企业有着更强烈的主观意愿从事创新转型活动、通过增加市场竞争力提高自身绩效和利润水平，因此相应地，在非国有企业中，利率市场化对企业绿色技术创新质量与效率的促进效应更加显著。

表7 样本企业产权属性与技术差异属性异质性检验结果

另外，在科技密集型企业组别中，利率市场化带来了显著的绿色技术创新质量与效率改善效应；而在非科技密集型企业组别中，利率市场化指标估计系数未通过统计显著性检验。这表明相比于非科技密集型企业，科技密集型企业利率市场化对绿色技术创新质量与效率促进效果更为明显，展现出了一定的差异。本研究认为，由于科技密集型企业和非科技密集型企业的利率市场化意愿及基础不同，导致不同属性企业在利率市场化中的表现不同，由于非科技密集型企业的发展导向并不在于追求创新，其创新意愿和动力相对较弱，故其绿色技术创新质量与效率提升效果也不显著。

6 结论与政策启示

本研究基于A 股上市公司数据，实证检验利率市场化对企业绿色技术创新质量与效率的影响、影响机制和异质性问题，主要得出以下结论：（1）利率市场化显著促进了企业绿色技术创新质量与效率提升，且结果较为稳健；（2）利率市场化显著改善了企业绿色技术创新融资约束、优化其资源配置效率和促进其技术进步，进而促进企业绿色技术创新质量与效率提升；（3）相比国有企业，利率市场化对非国有企业绿色技术创新质量与效率的提升作用更为显著，相比非科技密集型企业，利率市场化对科技密集型企业绿色技术创新质量与效率提升效果更为明显。

为此，中国应加快推进利率市场化，推动绿色技术创新质量和效率提升。一方面，推进利率市场化，逐步改善融资约束缓解，节约绿色技术创新交易成本，不断增加绿色技术创新投入，提高要素配置效率，加快促进企业全要素生产率提升；提供更加便捷的融资渠道，加大对企业创新的资金投入，逐步降低企业成本，提高企业盈利能力，如优化企业人力和物质资本结构，提升各类要素质量和配置效率。另一方面，应积极推广数字技术，落实数字技术在研发创新等过程中的应用，以数字化赋能企业绿色生产、绿色管理和绿色治理智慧化，以数字技术助力企业绿色发展；同时，鼓励数字产业化、产业数字化与企业绿色技术创新的深度融合，激发数据要素潜力和提升数字生产力，增强数字技术的绿色技术创新效应，从而赋能企业绿色技术创新质量发展和效率提升；此外，要发挥高新技术企业、战略性新兴企业绿色技术创新势能，提升企业绿色技术创新质量与效率。