年报语调与股价崩盘风险——MD&A 文本分析的证据

●李文锋

一、引言

近年来，随着金融文本数据类“硬信息”的相似化披露，文本数据及模型逐渐难以解释资本市场的经济行为。随着计算机语义识别和数据分析技术的快速发展，对文本特征等“软信息”的研究成为经济领域的前沿问题（Loughran 和Mcdonald，2016）。管理层讨论与分析（MD&A）作为年报的重要章节，包含管理层对公司经营业绩、发展前景、 重要事项等情况的文字性描述分析， 是管理层主观情感倾向的集中体现， 也是外部投资人获取公司定性信息的主要渠道， 股票的市场表现一定程度受管理层在MD&A 表现出情感态度的影响。 相较于成熟资本市场，我国资本市场正处于蓬勃发展期，制度与市场环境亟待进一步完善，在此背景下， 我国资本市场表现出更高的股价崩盘风险。现有研究表明，由于代理问题使企业管理层与外部投资人之间产生信息不对称， 管理层可能出于自利归因产生机会主义倾向，当“捂盘行为”到达临界点时，负面信息的爆发式泄露导致公司股价瞬间崩盘。 可以合理推论，提高公司信息披露质量、缓解交易双方的信息不对称是保护投资人权益、 促进资本市场健康发展的重要手段。

现有对于股价崩盘风险的研究集中在公司内部环境与外部监管两方面。基于公司内部环境视角，研究发现高质量的信息披露与公司透明度能有效降低股价崩盘概率； 基于外部监管视角，研究认为机构投资者、分析师、新闻媒体等可以有效发挥监督作用，降低股价崩盘风险。 关于信息披露质量与股价崩盘风险则主要集中在对财务数据“硬信息” 的研究上（Kim 和Zhang，2016），而关于文本“软信息”的研究较少， 缺乏对文本特征中管理层语调对股价崩盘风险深层次作用机制与影响后果的研究。

本文可能的边际贡献在于：第一，将计算机文本分析引入管理学研究，将传统对财务数据“硬信息”的研究延伸至文本情感特征“软信息”，拓展了探究股价崩盘风险影响因素的研究方法和范围；第二，基于信息披露质量影响股价崩盘风险的研究主线， 实证检验了MD&A 管理层语调对股价崩盘风险的影响， 为完善IPO 公司信息披露质量监管与促进资本市场持续健康发展具有一定实践意义。

二、理论分析与研究假设

股价崩盘指公司股价短期内急剧下跌的现象， 股价崩盘即损害了投资人利益，又极易引发金融风险，不利于资本市场的稳定发展。 关于股价崩盘风险的影响因素，从外部环境看，低环境不确定性、法律制度约束、高声誉审计师选聘、分析师与新闻媒体的跟踪分析等均会降低股价崩盘风险；从内部环境看，低水平的内部控制、消极投资行为、 低水平的信息披露与公司透明度则会加剧股价崩盘概率。 究其根本，股价崩盘风险源于资本市场中的信息不对称， 如何缓解交易双方的信息鸿沟， 成为降低股价崩盘风险、提高市场资源配置效率的先决条件。

管理层语调定义为管理者在经济文本中表现出的积极或消极的情感倾向，是衡量企业信息披露质量的重要来源。 不完全反映假说认为， 管理层对公司内部信息具有资源优势，得益于信息不对称，管理层可能对信息披露进行“人为操纵”，当信息有益于企业发展时，其会用乐观简明的语言进行阐述，以求积极信息增量；反之，则会用模糊复杂的语言迂回表述，弱化消极市场反应。

现有研究表明，年报等经济文本特征“软信息”具有一定信息增量，实现了对财务数据“硬信息”的资源补充，投资人通过识别管理层语调的增量信息， 有效缓解与管理层之间的信息不对称 （Huang 等，2014）。 Divis 等（2012）发现，管理层在业绩说明会上的语调是其对公司未来业绩的心理暗示， 积极的语调提升了公司的未来收益， 而消极语调与之相反。 甘丽凝等（2019）认为，管理层语调作为企业信息披露方式之一， 能有效降低管理层与投资人之间的信息不对称。王焰辉等（2022）认为积极的MD&A 语调体现了“沟通动机”，实现了信息由管理层向投资人的真实传递，有效降低了经营风险。基于信号传递理论的框架，杨七中等（2020）认为，业绩说明会上管理层的积极语调作为利好信号，具有一定信息增量， 有助于投资人获取企业内部信息，减少不利信息的累积与投资风险的感知，提高资本市场资源配置有效性，缓解公司股价崩盘风险。 基于以上论述，提出本文核心假设H1：

H1:MD&A 语调越积极，IPO 企业未来股价崩盘风险越低。

相较于非国有企业， 国有企业行业监管更严格，社会关注度更高，管理层机会主义行为较弱， 严格的监管和密切的市场关注缓解了企业与管理层之间的信息不对称， 弱化了MD&A 语调的增量信息披露作用。另外，国有企业由国家背书，传递给投资人经营稳定、前景光明的信号，外部投资人可能基于主观印象进行决策，而忽视对年报MD&A 语调的关注。 基于以上论述，提出假设H2：

H2：MD&A 语调与股价崩盘风险的负向关系仅在非国有企业中成立。

产品市场竞争水平的高低会显著影响企业信息披露质量。 Hoberg 等（2014）发现产品市场竞争越激烈，企业信息透明度越高。 相较于竞争程度较低的企业， 处于激烈产品竞争中的企业资金需求缺口更大， 企业可能为降低外源融资成本主动提升信息披露数量，拓宽信息披露渠道（任宏达和王琨，2019）。 而在产品竞争程度较低的企业中， 管理层自利行为更明显，信息透明度更低，外部投资人更多地将强制披露的年报作为信息获取载体。 基于以上论述，提出假设H3：

H3：MD&A 语调与股价崩盘风险的负向关系仅在产品市场竞争水平较低的企业中成立。

股权结构也是影响企业信息披露质量的因素之一。胡雨菲和陈良华（2017）发现股权集中度和股权制衡度与企业信息披露质量显著正相关。 相较于股权集中（制衡）度较低的企业，高水平的股权集中（制衡）能够有效发挥监管作用，约束企业管理层的盈余管理动机，信息披露渠道更加广泛， 有效降低企业与投资人之间的信息不对称，降低股价崩盘风险。 相反，股权集中（制衡）度较低企业的投资者信息获取渠道较为单一， 更依赖年报信息披露，MD&A 语调信息披露载体功能被加强。 基于以上论述，提出假设H4 和H5：

H4：MD&A 语调与股价崩盘风险的负向关系仅在股权集中度较低的企业中成立。

H5：MD&A 语调与股价崩盘风险的负向关系仅在股权制衡度较低的企业中成立。

三、研究设计

（一)样本选取与数据来源

本文选取2003—2019年沪深两市A 股上市公司为初始样本并进行筛选：（1）剔除金融保险业样本；（2）剔除ST 样本；（3）剔除数据缺失样本。 为排除极端值影响，对连续变量进行1%分位Winsorize 处理。数据来自沪深证券交易所官网和CSMAR 平台， 用Stata16 进行数据分析。

（二)变量定义

1.股价崩盘风险。 参考Kim 等（2011a、b）选取两个指标度量，计算过程如下：

首先，求股票的特定周收益率Wi，t，其中Wi，t=ln(1+εi，t)，εi，t为模型（1）的残差项。

其中，γi，t为股票i 第t 周的收益率，γm，t为第t 周市场流通市值的加权平均收益率。

第一个指标为负收益偏态系数（NCSKEW），计算过程见式（2）：

其中，n 为股票i 在第t年中交易的周数。

第二个指标为收益波动率（DUVOL），计算过程见式（3）：

其中，nu(nd)为股票的周回报率高于（低于）当年平均回报率的周数。

2.MD&A 语调。 基于词袋法的研究思路，以年报MD&A 章节为语料库， 通过对LM 词典、 中文金融情绪词典和中国知网情感词库的翻译、整合与人工修正，自建一套文本情感词典。 利用NLPIR-ICTCLAS 汉语分词系统进行分词与词频统计，定义MD&A 语调如式（4）所示：

其中，PosWord(NegWord)为MD&A 积极（消极）词汇数，Word 为MD&A 总词汇数。

3.控制变量。 选取超额换手率（DTURN）、负收益偏态系数（NCSKEW）、 收益波动率（DUVOL）、收益标准差（SIGMA）、周均收益率（RET）、企业规模（SIZE）、市值账面比（MB）、财务杠杆（LEV）、资产收益率（ROA）、信息透明度（ABACC）、固定资产比例（PPE）、两职合一（DUAL）和机构投资者持股（ISH）作为控制变量。 变量含义及度量见表1。

表1 变量含义及度量

（三)模型构建

为检验MD&A 语调与股价崩盘风险的相关关系，构建多元回归模型：

其中，由NCSKEWi，t和DUVOLi，t度量股价崩盘风险，TONEi，t-1为MD&A 语调，Controlsi，t-1为控制变量， 研究选取年份（YEAR） 和行业（IND）的固定效应模型。

四、实证结果

（一)描述性统计

表2 报告了主要变量的描述性统计结果。负收益偏态系数和收益波动率的均值分别为-0.307 和-0.207，与现有报告相符。MD&A 语调均值为0.051，最小值和最大值分别为0.002和0.101 且均为正数， 表明A 股IPO 企业年报MD&A 管理层语调整体呈现出积极的情感倾向。

表2 主要变量描述性统计

（二)回归分析

表3（1）—（2）列报告了模型（5）的回归结果，TONE 的回归系数为-0.454 且在5%水平上显著， 模型加入t-1 期NCSKEW 后，TONE的回归系数为-0.462 且在5%水平上显著；表3（3）-（4）列报告了模型（6）的回归结果，TONE的回归系数为-0.327 且在5%水平上显著，模型加入t-1 期DTURN 后，TONE 的回归系数为-0.323 且在5%水平上显著。 假设H1 得证。

表3 MD&A 语调与股价崩盘风险：基准回归

（三)稳健性测试

1.工具变量法。 虑及可能的测量误差及变量遗漏对实证结果产生不利影响，选取除本企业外同年份同行业公司MD&A 语调的均值作为工具变量进行两阶段回归。结果显示第二阶段TONE 的回归系数分别为-0.831 和-0.504且在5%水平上显著，研究结论无变化。

2.公司固定效应。 使用企业和年份层面固定效应的多元回归模型控制影响MD&A 语调与股价崩盘风险的不可观测因素， 结果显示TONE 的回归系数分别为-0.571 和-0.436 且分别在10%和5%水平上显著，研究结论无变化。

3.替换解释变量度量方法。替换MD&A 语调的度量方式，如式（7）所示：

TONE 的取值在-1 到1 之间，值越大MD&A 语调越积极。替换MD&A 语调度量方法后，TONE 的回归系数分别为-0.063 和-0.040 且在5%水平上显著，研究结论无变化。

4.改变样本区间。 2012年，证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2 号——年度报告的内容与格式》，《准则》加强了对投资者关注事项的披露， 且特别强化了MD&A 部分的内容披露要求。 本文更改样本区间为2012—2019年进行稳健性测试， 结果显示TONE 的回归系数分别为-0.653 和-0.507 且在5%水平上显著，研究结论无变化。

五、进一步分析

（一)异质性分析

1.产权性质的影响。 将IPO企业按产权性质分为国有企业和非国有企业并进行分组回归，结果显示，TONE 的回归系数仅在非国有企业中显著为负，假设H2 得证。

2.产品市场竞争水平的影响。 将IPO 企业按行业竞争程度分为低竞争度和高竞争度并进行分组回归。其中，产品市场竞争程度采用赫芬达尔指数（HHI）衡量，计算方式见式（8）。 结果显示，TONE 的回归系数仅在行业竞争程度较低的企业中显著为负，假设H3 得证。

其中，Xij表示行业j 中公司的主营业务收入，ΣXj表示行业j 中所有公司主营业务收入之和。

3.股权结构的影响。 对假设H4，按照前十大股东持股比例的中位数分为低股权集中度和高股权集中度进行分组回归， 结果显示TONE的回归系数仅在低股权集中度的企业中显著为负，假设H4 得证。 对假设H5，用第二到第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值衡量股权制衡度， 将其按样本中位数分为低股权制衡度和高股权制衡度进行分组回归，结果显示TONE 的回归系数仅在低股权制衡度的企业中显著为负，假设H5 得证。

（二)机制检验

前文研究认为，MD&A 的积极语调具有一定信息增量，能将利好信号传递给外部投资人，缓解企业与投资人之间的信息不对称， 降低IPO 企业股价崩盘风险。 本文尝试从信息透明度、 内部控制质量和分析师关注三个方面探究MD&A 语调影响股价崩盘风险的作用机制。

1.MD&A 语调与信息透明度。 较高的信息透明度可以有效缓解交易双方的信息鸿沟，提升市场稳定性。为检验MD&A 语调与企业信息透明度的关系， 将深交所对IPO 企业的信息披露评级作为信息透明度的代理变量。 将“不合格”“合格”“良好”“优秀”分别赋值为1、2、3、4。结果显示TONE 的回归系数在1%水平上显著为正，表明MD&A 语调越积极，企业信息透明度越高。

2.MD&A 语调与内部控制质量。 高质量的内部控制是企业信息披露质量的有力保障，也是约束管理层机会主义行为的有力抓手。 为检验MD&A 语调与内部控制质量的关系，选取迪博指数度量企业内部控制质量。 结果显示TONE 的回归系数在1%水平上显著为正，表明积极的MD&A 语调能有效提高企业内部控制质量，进而降低股价崩盘风险。

3.MD&A 语调与分析师关注度。 资本市场信息传递过程中分析师充当重要媒介， 得益于专业技能与资源获取优势， 分析师能有效挖掘增量信息以弥补公共信息披露不足。 本文选取分析师跟踪人数与预测准确度作为分析师关注度的代理变量，探究MD&A 语调与分析师关注度的关系。 结果显示TONE 的回归系数分别在10%和1%水平上显著为正，表明管理层语调越积极，越能吸引分析师跟踪、提高预测准确度， 进而缓解企业与投资人之间的信息不对称，降低股价崩盘风险。

六、研究结论及启示

本文选取2003—2019年A 股上市公司样本，实证检验了MD&A 语调对股价崩盘风险的影响，研究发现：第一，MD&A 语调越积极，股价崩盘风险越低； 第二， 异质性分析发现MD&A 语调与股价崩盘风险的负向关系仅在非国有企业、低行业竞争度和低股权集中（制衡） 度的企业中成立； 第三， 机制检验发现MD&A 语调通过影响信息透明度、内部控制质量和分析师关注度来降低股价崩盘风险。

本文存在的局限及未来展望如下： 其一，利用词袋法获取MD&A 语调数据，但该方法可能存在因翻译、 遗漏和表述差异产生度量误差。 尽管本文通过汇总与人工修正，力求建立一本较为完善的金融情感词典，但所构建词典的可靠性仍待进一步检验。 其二，年报按内容构成可以分为MD&A、风险信息、重要事项等，由于环境的相似性，企业在年报编纂过程中应保证“一致口径”，但不同信息使用者的关注重点可能存在差异， 本文专注于MD&A 部分，未来可进一步细化研究范围，探究年报各部分文本特征对信息使用者的市场行为是否具有差异影响。

在文本信息披露研究的背景下，年报MD&A 语调对企业股价崩盘风险有着深远而现实的意义，本文提出以下政策建议：首先，企业应加强对MD&A 语调的关注，适度积极的管理层语调可有效降低企业股价崩盘风险，保证市场平稳发展；其次，监管部门应构建合理标准， 完善企业信息披露文本特征的监管体系，避免为企业自利性操纵留下可乘之机。