ESG 表现对上市公司企业价值影响的实证分析

王一凡

（新疆科技学院会计学院,新疆维吾尔自治区 库尔勒 841000）

在当今社会，企业的可持续发展已经成为全球关注的焦点。环境保护、社会责任和良好的公司治理已经成为评价企业社会责任和可持续发展能力的重要标准。ESG是将社会、环境和治理三大核心要素纳入评价标准之中，由强调企业的财务绩效向强调企业的非财务绩效转变，以期获得更加长久、可持续的投资回报。ESG理念强调企业在追求利润最大化的同时也需承担相应社会责任，平衡好利润、社会与环境三者关系，使企业健康长久发展下去。随着投资者和消费者对企业ESG绩效关注的提升，ESG已成为影响企业价值和长期竞争力的关键因素。因此，探析ESG评级对企业价值的影响机制，不仅对企业管理者和投资者具有重要意义，也为政策制定者和学术研究者提供了重要的研究视角。

1 文献综述与理论分析

近年来，ESG因素在企业评估和投资决策中的重要性日益显著。解决企业ESG问题已成为投资者、股东和政府等利益相关者关注的风险管理重点，并成为企业新的竞争战略，影响企业决策，有助于企业良好声誉的培育。

关于企业的ESG活动对企业价值影响方面的研究，如张琳等[1-2]研究发现，ESG表现对企业价值有着促进作用。MATOS等[3]认为企业ESG绩效评价可以推动企业股利的良好分配，还可以助力企业长期向好发展。白雄等[4]指出上市公司的企业价值与其ESG表现呈正相关关系，ESG表现越好，企业价值就越高。王琳璘等[5]发现，企业融资约束会因ESG表现良好而得到缓解，企业价值也会得到提升。王波等[6]认为企业ESG责任履行越好，企业形象得到提升，市场关注度就越高。陈玲芳等[7]研究得出ESG表现会促进企业绩效增长，而融资约束会抑制这种增长。根据利益相关者理论，企业ESG表现优异便可以向利益相关者释放一些积极信号，避免由于信息不对称而导致的损失，进而提升企业价值。资源依赖理论指出，ESG表现与社会资源支持成正比，各类资源对于维持企业平稳运行很重要，只有承担更多的社会责任才能获得更多的资源，进而增强竞争力、提升企业价值。ESG表现越好，企业内部决策、运行效率、员工积极性与创新性都会得到提高。

综上所述，已有文献多强调ESG表现在提升企业价值方面的重要作用，对于ESG评级如何通过财务条件的改善间接影响企业价值的研究相对较少。为此，文章旨在填补这一空白，探讨中国A股上市公司ESG评级对企业价值的直接及间接影响，以及不同企业性质和地区背景下的异质性。

2 理论基础与研究假设

此次研究的理论基础建立在利益相关者理论和信号传递理论上。利益相关者理论认为，企业成功与否既看其盈利能力，也看其与利益相关者的关系管理。ESG表现越好越有助于与利益相关者建立友好关系，提升企业价值。信号传递理论则强调，企业可通过传递信息来区分自身与竞争对手。在信息不对称的市场中，高水平的ESG表现可以作为一个正面信号，来吸引投资者并提升企业价值。

基于上述理论基础，研究提出如下假设：

假设1：高水平的ESG绩效与上市公司的企业价值正相关。这一假设基于利益相关者理论，预期企业在环境、社会和治理方面的积极表现能够增强其与利益相关者的关系，从而提升企业价值。

假设2：ESG表现对企业的融资约束具有明显的缓解作用。

假设3：ESG对企业价值的影响路径是通过缓解企业的融资约束来进行的。

3 研究设计

3.1 样本选择和数据来源

以我国2009—2022年A股上市公司为研究样本，并对样本进行筛选和处理：①剔除ST和*ST类及数据缺失的样本；②对连续变量进行1%和99%的缩尾处理。ESG数据来源于Wind数据库，其他数据均来自CSMAR数据库，模型计算采用Stata 14软件。

3.2 变量说明

被解释变量：参考何文剑等(2022)]做法[8]，选择资产回报率和市净率作为企业价值的代理变量；核心解释变量：企业ESG表现；中介变量：融资约束指标；控制变量：资产负债率、上市年限等。如表1所示。

表1 变量定义

3.3 模型构建

研究以温忠麟等[11]检验中介效应的模型对ESG表现、融资约束程度和企业价值间关系进行检验，Control表示控制变量。

（1）检验ESG表现和企业价值之间的关系，公式如下：

（2）检验ESG表现对企业融资约束的影响，公式如下：

（3）检验融资约束在ESG表现与企业价值间的中介作用，公式如下：

4 实证分析

4.1 描述性统计

变量的描述性统计如表2所示，可以看出ROA均值为0.037，表明平均资产回报率较低。ESG得分均值为4.109，反映出多数企业在ESG方面表现为中等。FC指数平均值为0.461，说明融资约束普遍存在。资产负债率均值0.454和现金流比率均值0.046，均显示了企业的财务结构和现金流状况。上市年限均值为2.225，反映出企业的市场经验。产权性质和审计意见的数据表明了企业的所有权结构和审计质量，董事会规模均值为2.134，表明了决策层的广度。这些统计结果为理解企业的财务健康、治理质量和市场表现提供了全面视角。

表2 描述性统计

4.2 基准回归和中介效应

ESG表现和企业价值的回归结果如表3所示，可以看出ESG评级会影响企业价值。其中模型M(1)是ESG评级对企业价值影响的实证检验结果，ESG系数为0.003，在1%水平上显著，说明ESG评级与企业价值正相关。表明每提高一个单位的ESG评级，企业的ROA平均预期增加0.3%。Cashflow系数为0.184，在1%水平上显著，表明现金流与企业价值呈正向关系。Board系数为0.01，在1%水平上显著，表明董事会规模大小与企业价值正相关。Opinion系数为0.06，在1%水平上显著，表明审计意见与企业价值正相关。模型M(2)是ESG评级与企业融资约束程度实证结果。由表知ESG与FC指数负相关（系数为-0.012，P值=0.001）。模型M(3)是ESG评级、融资约束水平、企业价值间关系实证检验结果。其中FC指数作为中介变量，探究ESG通过FC指数影响ROA的路径。结果显示ESG对ROA的直接效应依然正向，而FC指数对ROA的效应为负，表明FC指数在ESG和ROA之间起到了部分中介作用。这意味着ESG不仅直接影响公司的资产回报率，还通过改善公司的财务条件或降低财务风险间接影响资产回报率，证明了假设二、假设三。

表3 ESG表现和企业价值的回归结果

4.3 稳健性检验

选择2018—2021年的样本数据。通过两种不同的方法进行了稳定性检验：（1）变量替代法，即模型M(1)，将因变量从ROA替换为PB，并将华证ESG评级数据换成Wind ESG评级数据；（2）模型M(2)，对自变量ESG进行滞后一期处理，具体如表4所示。

表4 稳定性检验

在模型M(1)中，ESG(t)与市净率正相关，这表明ESG评级可以提升公司价值的结论稳健。

模型M(2)进一步表明ESG(t-1)的正向影响更显著。这意味着投资者在评估公司价值时更加重视公司长期的ESG绩效，表明ESG评级可以提升公司价值的结论稳健。

4.4 异质性检验

在分析ESG表现对企业价值影响的过程中，进行异质性检验是关键一步，通过将企业按照所有权性质和地理位置进行分类，可以更细致地探讨ESG因素如何在不同企业环境中影响企业价值。

4.4.1 所有权性质的异质性检验

表5中模型M(1)和模型M(2)的回归结果分别是非国有企业和国有企业。由表5结果，我们可以看到非国有企业与国有企业在ESG影响下的财务绩效表现存在显著差异。在模型M(2)中，ESG与ROA的关系为正，表明在国有企业中，ESG表现与资产回报率正相关。在模型M(1)中，ESG对ROA的正向影响更为显著，这表明非国有企业的财务绩效对ESG因素更为敏感。相比模型M(2)，模型M(1)中董事会结构对ROA的影响从不显著变为正向显著，这可能反映了在非国有企业中，董事会的角色和结构对于促进ESG实践和改善财务绩效尤为关键。

表5 企业性质异质性检验结果

4.4.2 地理位置的异质性检验

检验结果如表6所示，其中模型M(1)和模型M(2)的回归结果分别是东部地区和非东部地区企业。通过对比模型M(1)和模型M(2)的结果，可以看出东部和非东部地区的企业，ESG与ROA之间都存在正向关系，但这种影响在东部地区企业中更为显著，这可能因为东部地区经济更发达，受到的环境监管更严格、社会责任期望更高。相较于东部地区企业，非东部地区企业的模型中现金流对ROA的正向影响更强，这可能反映了在非东部地区，现金流的重要性对于保持企业运营和财务稳定性更为关键。

表6 企业性质异质性检验结果

5 结论与建议

5.1 结论

研究通过基准回归、中介效应、稳定性和异质性检验，深入分析了ESG对企业价值的影响。结果表明，ESG评级与企业的财务绩效正相关，且这种关系在不同的测试中表现出一致性和稳健性。此外，ESG对企业价值的影响在国有企业与非国有企业、东部地区企业与非东部地区企业之间存在显著差异。

5.2 建议

5.2.1 对企业的建议

（1）加强ESG实践。不只是社会负责的表现，而且良好的ESG表现直接关联到企业的财务绩效和市场评价。企业应全面评估自身在环境、社会和治理方面的表现，确定与ESG相关的优先议题、提高公司治理水平与内部透明度、积极参与社会公益活动承担社会责任，采取节能减排等环保措施，持续提升ESG水平，提升企业价值。（2）强化财务健康。企业应关注通过ESG实践来改善其财务条件，如降低财务风险，增强现金流，这将间接提升企业的长期价值。

5.2.2 对投资者的建议

（1）重视ESG信息。在评估投资标的时，应重视其ESG表现，将其作为衡量企业潜在价值和风险的重要指标。（2）考虑企业特性。在投资决策过程中，考虑企业的所有权性质和地理位置等特性，对ESG表现的影响因素有更准确判断，以期获得更好的ESG表现。