面对金融危机的《极速应对》：前美联储主席伯南克的“救火回忆录”

王立

《极速应对》是三十余位金融危机一线亲历专家们的系统总结与集体反思。除2006～2014年任美联储主席的伯南克外，作者还包括2006～2009年布什总统任内财政部长亨利·保尔森、2009～2013年奥巴马总统任内财政部长蒂莫西·盖特纳、2010～2017年美联储金融稳定部主任梁内利等。

这些技术官僚与纯粹政客不同，多为金融学者、技术专家，意图在党派斗争的漩涡中对危机应对作出相对正确的艰难抉择。作者在书中指出，“我们撰写本书的想法很简单：我们欠未来的危机应对者一份指导手册，一份我们自己在应对危机时从未得到过的手册”。

与伯南克之前的独著不同，《极速应对》涉及面更广，不限于美联储视角。这本关于金融危机应对的专业著作，推荐所有关注金融稳定、危机处置的专业研究者阅读。《极速应对》所展示的各种金融危机与应对措施细节，应成为我国“金融稳定法”立法借鉴的重要素材，可逐章对照检视。这可能也是译者孙天琦（现任中国人民银行金融稳定局局长）组织翻译本书的原因。

全书充斥着大量技术细节，这些细节体现出救火队员们面临的艰难抉择与全力以赴。再没有比亲历者描述的细节更启发思考了。只有沉浸其中的场景，才能体会危机时期掌舵人的艰难抉择。而事实上，监管者们已经使出了浑身解数。以下几个方面值得读者重点关注。

监管工具箱的创新性扩张

次贷危机的一般性讨论书中都有，如影子银行的高杠杆效应、监管体系的漏洞和碎片化、监管机构的权限不足等。但令人印象深刻的是本书对各类创新性金融应对工具的细致分析，如临时流动性担保计划、问题资产救助计划、大规模量化宽松、前瞻性指引、财政刺激政策、压力测试、政府托管等。读完全书才发现，许多现今被广泛运用并司空见惯的金融监管工具，原来在2008年次贷危机之前竟都不存在，这些工具的年龄是如此年经。

财政部长保尔森坚持一个重要观点，政府能够动用的“火力”越大、覆盖范围越广，动用这些工具的可能性就越小——最终纳税人的损失也就越小。事实上，危机期间创设的好些凯恩斯主义工具，最终都没有被动用，包括从未进行过任何投资的资本援助计划、遗留贷款计划、只在小范围运用的定期资产支持证券贷款工具等。这些计划成功的标志也许正是使用量不大。

同时，书中多位作者也表示惋惜：危机后，美国国内对政府的救助存在强烈的政治抵触情绪，《多德-弗兰克法案》不仅没有扩大或保留危机期间的应对工具箱，反而限制了政府权限。财政部的注资权限和联邦存款保险公司对银行债务进行大范围担保的权限均被撤销，美联储向非银行金融机构提供贷款的灵活性也受到很大限制，国会还拿走了财政部动用外汇稳定基金提供担保的权限。

救助的正当性与副作用

央行出手救助金融机构时，面临的第一个难题是救助的正当性。央行有权行使最后贷款人职能，但会陷入两难：如果不出手，某些银行或非银行金融机构就会倒闭，可能引发恐慌并导致系统性风险；如果出手，当下的金融危机有可能被解决，但其他金融机构会产生逆向道德风险——既然央行或政府总会出手，不论金融机构如何折腾或冒进都有人兜底，于是更多、更广泛的危机蔓延。

为解决道德风险问题，白芝浩（Walter Bagehot）在其名著《伦巴第街》中提出一个原则：在金融危机时，银行应当慷慨放贷，但只放给经营稳健、拥有优质抵押品的公司，且要以足够高的、能吓走非急用钱者的利率（“惩罚性利率”）来放贷。后人称之为“白芝浩原则”，并被引用作为央行判断是否行使最后贷款人职能的标准。

可这个标准其实非常模糊。例如在2008年次贷危机中，美联储为何救了贝尔斯登，却没有救雷曼兄弟？这两家实际上都是行为鲁莽的“坏小孩”，为何一个要救，另一个就放任其破产呢？救，抑或不救，是个问题。

政府下场救助的另一困境是“污名效应”。所谓污名效应是指，没有银行愿意接受政府注资或者担保，因为只要一旦接受，市场就会认为你状况不佳。当时美国监管者们采用的办法是：不是仅救困境金融机构，而是对所有金融机构一视同仁。次贷危机初期，美联储采取了超出“白芝浩原则”的措施：定期拍卖工具（TAF），即通过引入拍卖机制来解决美联储贷款带来的污名效应。银行借款利率由拍卖机制决定（而非采用定向的惩罚性利率）的好处是，即便金融机构向美联储申请贷款的信息泄露出去，市场也不会认为它们已经陷入绝境。

救助的法律约束

次贷危机的重灾区并非传统商业银行，而是被称为“影子银行”的衍生品市场，但监管们的监管权限仅限于向银行金融机构提供流动性。这是法律困境。于是美联储动用了一个1913年《联邦储备法》在大萧条之后从未被启用过的授权条款第13条（3）款，授权其在“非同寻常且紧急”的情况下向“非银行金融机构”提供贷款，并设立了定期证券借贷工具（TSLF）。这个工具的启用，突破了央行以往以商業银行为核心的传统最后贷款人职能，扩大了紧急贷款的对象范围。

然而，尽管《联邦储备法》第13条（3）款下有提供紧急贷款的权力，但也不能用于救助资不抵债的机构。换言之，不能为失去生存能力的金融机构续命，只能为暂时资金周转不灵的金融机构提供流动性，否则会破坏市场本身优胜劣汰的运行机制。正如中国的一句老话，“救急不救穷”。

可问题是，在恐慌时期很难判断一个面临倒闭的机构仅仅是出现了流动性问题，还是真的资不抵债。危机自始至终，都有一股强大的政治压力要求政府往后站，让市场自我调节；同时也有一股强大的市场压力要求政府采取更多措施加以救助。政府的监管者们努力在维持市场纪律和避免危机发生之间保持平衡。

事实上，国会作为政府权力的约束者，也沒有有效办法来识别流动性危机与债务偿付能力危机。国会一开始并不愿意授予财政部和美联储如此大的自由裁量权，直到雷曼兄弟倒闭引发一连串恐慌。本书作者用了一个比喻：“我们陷入了‘第二十二条军规的困境：我们需要国会给予新的授权来阻断危机，但如果金融状况没有明显恶化，我们是拿不到这些授权的。”对于那些即将掉入深渊的金融机构，救还是不救，仍是个问题。

监管亲历者们的实践理性

很多批评贝尔斯登干预行动的声音认为，政府的救助行动相当于浪费纳税人的钱救助了一家冒进的机构。而马上接下来的“放任”雷曼兄弟破产，收到了广泛赞誉。这些赞誉说，政府回到了正确的道路，让市场回归市场。

有意思的是，《极速应对》作者披露的细节却是，并非“臣妾不想救”而是“臣妾做不到”：雷曼兄弟是一场他们试图阻止了一年但仍失败的噩梦。作者说：“多人认为我们是故意让雷曼兄弟倒掉的，但情况并非如此。我们在权力范围内采取了一切措施避免雷曼兄弟的倒闭，只是我们的权限还不够大。”

财政部与美联储对雷曼兄弟的策略和对贝尔斯登是一样的：找到买家。只是最终摩根大通收购了贝尔斯登，雷曼兄弟却没有等到它的接盘人（本来巴克莱银行可能成功出手收购的，却因为英国监管机构的原因延误了时机）。运气，而非什么市场纪律或政府意愿，导致雷曼兄弟的最终命运与贝尔斯登截然相反。

富有戏剧性的一个细节是，财政部长保尔森、美联储主席伯南克的确曾在雷曼兄弟倒闭前的不同场合表示过政府不会帮忙，但实际上这只是一个谈判策略，只是因为“我们之前约定要淡化无力救助雷曼兄弟这件事，我们担心如果承认自己能力有限，就会加速挤兑”。危机期间的公共沟通非常关键和困难，监管者试图在坦率直白和安抚公众之间寻找平衡。

更富有戏剧性的一幕出现了，在雷曼兄弟倒闭的第二天，美联储就授予另一家陷入泥沼的机构美国国际集团850亿美元的信贷额度。在外人看来，这简直就是人格分裂。但《极速应对》的作者终于通过本书的文字，表达了其一以贯之的救市决心。真不是不愿，而是不能。

细节与复盘的魔力

当然，书中除了展现亲历者们艰难抉择与一往无前的勇气外，也描述了不少混乱场面与有趣细节，比如布什与奥巴马的总统权力交接导致的决策断裂、美国政府成为通用汽车大股东导致的非议、问题资产（Trouble Assets）救助计划中的Asset单数还是复数书写都无法统一、财政部差点跑到中国香港试图炸毁纽约梅隆银行的金库大门，等等。

细节的复盘具有真实的魔力，正是在“细节展现”的意义上，本书具有无与伦比的价值。对2008年次贷危机期间应对措施的效果进行客观评价是困难的，真正的实证研究可能需要在几十年后才能盖棺定论。目前的经济、金融局面是，美国次贷危机的影响还未过去，新冠病毒感染疫情的冲击就已叠加，加上国际局势的紧张突变，想要客观评估危机应对政策工具实施所带来的影响，短时间内学界与实务界似乎还力有未逮。

但不论争议如何，中国的金融从业者、政策制定者们都应读一读这本《极速应对》，相信能从大量的技术细节中获得不少启示和借鉴。毕竟，跟随美国次贷危机一线亲历者的视角去审视金融危机的应对及后金融危机时代的财政货币政策，是难得的一手体验。如何回顾重大金融危机的历程和细节都不为过，复盘是必须的，而且需要多次、多面向。