初创企业估值方法问题研究

刘新常

（成都科技创新投资集团有限公司，成都 610000）

1 引言

我国对企业价值内涵的研究主要集中在企业历史成本和市场收益两个方面，并形成了比较成熟的估值方法体系。但是对于初创企业来说，历史成本数据少，且面临相对较大的经营不确定性，对其开展估值需要考虑更多的因素，搭建更为完善的方法。传统理论认为企业价值是股权和债务价值之和，上市公司可以用股价来衡量，但真实的市场并非是完全有效的，而且会受到各种非理性因素的影响。因此，需要优化对初创企业估值的方法。

2 企业估值的理论基础

企业估值理论主要是通过定量的方法对标的企业的价值进行评估，是投资决策的重要参考。企业估值理论包括以下方面：一是企业价值评估理论，核心观点是企业价值是企业未来利润的现值之和，同时指出折现率的变化会引起标的企业价值反方向变动。这一理论是从企业成长性角度进行价值评估的，综合考虑了净利润、折现率以及时间3 个重要指标，是企业价值评估方法中比较基础，但也是最广泛应用的一种。但这种方法的弊端在于，净利润数据本身就是预测的，其是否能够达到预期水平，受多种因素的综合影响，具有不确定性，具有一定的局限。二是企业内在价值理论，核心观点是企业价值是企业未来现金净流入的现值之和，与企业价值评估理论相比，这一观点用现金净流量替代净利润指标，其差异在于，净利润是会计账面价值的反映，是按照权责发生制为基础进行核算，而现金净流入是按照收付实现制为基础，按照现金回收的角度评估企业价值。内在价值理论更适用于前期投入大、后续现金流入稳定增长的行业企业估值。三是信息不对称理论，认为现实市场不是完美市场，信息不可能全部实时共享，会天然地形成信息优势方和信息劣势方，对信息了解和掌握越多，对标的企业价值评估的可靠性越高。对于初创企业而言，风投企业等外部投资者属于信息劣势方，而初创企业的管理者属于信息优势方，因此在估值时，风险投资者需要尽可能多地获取与初创企业经营发展相关的信息，减少信息不对称，提升信息甄别能力，据此开展更全面、准确的价值评估。

3 初创企业估值方法及其选择

3.1 估值方法介绍

首先是现金流折现模型。现金流折现模型又叫DCF 模型，是企业财务管理和资产价值评估中最基础，也是应用最广泛的方法，其公式如下：P0=（E0CF1）/（1 + r）+（E0CF2）/（1 + r）2+…+（E0CFn）/（1 + r）n+…（延续到无限期）。其中，P0为目标企业或拟投资项目的现值，E0CFn代表现时预测的未来第n 期的现金流量净额，r 表示折现率，即本次投资业务活动的资本成本。现金流折现模型的涵义是，某一企业或项目当前的价值，等于其未来产生的现金流量现值之和。对于现金流量，在投资决策时往往是基于目标项目的收入情况，对成本的发生是否产生实际现金流出进行调节，具体公式如下：经营活动现金流量净额=收入×（1-所得税税率）-付现成本×（1-所得税税率）+非付现成本×所得税税率，其中付现成本是指会产生现金流出的成本，例如，已经支付的制造成本、人员薪酬、水电费、广告宣传费等，非付现成本主要指费用计提，如折旧、利息费用等。

其次是相对估值模型，最典型的应用是可比公司法。具体是在对某一项目进行估值时，选择一家同行业的上市公司作为对比标杆，并且以该上市公司的系统风险参数为项目的风险参数。具体做法如下:

①卸载可比企业财务杠杆：β 资产=可比上市公司的β权益/［1+（1-T）×可比上市公司的负债/权益］

②加载目标企业财务杠杆：目标公司的β 权益=β 资产×［1+（1-T）×目标公司的负债/权益］

③根据得出的投资项目β 权益, 计算股东权益成本：股东权益成本=无风险利率+β 权益×市场风险溢价

④计算目标企业的加权平均资本成本：加权平均资本成本=负债税前成本×（1-T）×负债比重+股东权益成本×权益比重

再有是EVA 模型，核心思想是计算拟投项目的税后经营利润减去融资成本后的剩余价值，如果剩余价值为正，则项目财务可行，如果剩余价值为负，则项目财务不可行。EVA模型公式如下：EVAn=En－r×Cn－1。

其中，EVAn为拟投资项目在第n 个时点产生的经济增加值；En为公司在第n 个时间段内所获得的收益；r 为资产使用成本；Cn-1为第n 期期初的资产净值。

最后是B-S 模型，认为资产价格呈对数正态分布，而资产收益率呈正态分布，同时该模型假设在一定的时段内，市场上的无风险利率是固定不变的，在此基础上，以欧式期权为背景创设的一种估值方法，在资产评估理论和实践中有十分广泛的应用。B-S 模型的思想是看涨期权价值=市价×概率-执行价格×概率，模型公式如下所示：v=s·N（d1）-X·e-rtN（d2）

3.2 估值方法选择

首先，现金流折现模型对初创企业并不太适用。现金流折现模型适用于未来净现金流量能够可预测且较稳定的企业，通常这类企业处于生命周期中的成熟期。初创企业经营风险高，未来现金流量难以准确预测。例如，新能源动力电池行业，未来的发展空间非常广阔，且高新技术企业有很多不易辨识、难以准确估值的无形资产，能够带来的现金流入也难以准确估计，以现金流为基础进行估值，可能会低估初创企业价值，影响投资决策判断。其次，相对估值模型对初创企业适用也有局限性。相对估值模型是选取一个可比企业，通常是上市企业，市场价值容易获得，按照标的企业与可比企业在资产规模、收入利润水平方面的某一比重，折算标的企业的价值。这种方法需要能够找到一个适宜的上市企业，市场需要是活跃的公开市场。但对于初创企业来说，例如，光伏、新能源、集成电路、机器人以及人工智能等，与传统行业相比，缺乏充足的历史数据，且尚未形成行业公开活跃市场，因此缺乏可比企业，难以直接用来开展企业估值。再次，EVA模型可以用于初创企业估值。EVA 模型是企业权益资本和债务资本之和，特别是初创企业会开展多轮融资，股权和债务价值波动会比较大。较现金流折算模型和相对估值模型而言，考虑的因素更全面、更接近初创企业实际经营情况。同时EVA 模型会使用时间价值折现的计算方法，而折现率会包含市场无风险利率、风险溢价等多个因素，因此充分考虑了初创企业的经营风险和财务风险，使模型有更广泛的应用空间。最后，B-S 模型可以用于初创企业估值。B-S 模型又叫实物期权模型，是指双方签订协议，约定可以在未来的某一时点买入或卖出标的物，但买卖行为是可选择的，并不是刚性的义务。实物期权模型是近年来在企业价值评估领域的新兴模型，其评估逻辑与初创企业的投资逻辑相契合，即风投企业投资初创企业后，初创企业可能在未来获得显著的成长，风投企业从中获取丰厚的投资回报，初创企业也可以没有增长，甚至亏损，风投企业因此也要承担投资不利结果。因此风投机构作出投资决策时，事实上就承担了两种截然不同的结果可能。因此B-S 模型对初创企业的估值具有一定的适用性。

4 初创企业估值模型的搭建

4.1 EVA 模型搭建

EVA 模型是根据初创企业过往经营的历史数据对企业现时情况进行估值，其框架如表1 所示。

表1 初创企业EVA 模型估值体系

第一步，计算初创企业税后经营净利润。这部分有两个计算方法，一是直接法，从经营活动出发，计算公式如下：税后经营净利润=（经营活动营业收入-经营活动营业成本-经营活动相关的税金及附加-研发费用-管理费用-销售费用）×（1-企业所得税税率）；另一种方法是间接法，计算公式如下：税后经营净利润=[净利润/（1-企业所得税税率）+利息费用+折旧费用]×（1-企业所得税税率）。两种方法的结果是一样的，具体选用哪种，主要看那种计算方法所需要的数据更易获取，从计算便捷的角度具体选择。

第二步，预测总投入资本，包括债务资本和权益资本两个部分，具体如表2 所示。

表2 总投入资本预测

对于有债务的初创型企业，债务资本计算公式如下：DC=SDC+LDC-DTL，其中DC 为债务资本总额，SDC 为短期债务，LDC 为长期债务，DTL 为递延所得税负债。权益资本计算公式为EC=OE+RD，其中EC 为权益资本，OE 为所有者权益，RD 为企业调整后的研发投入，主要是对应会计上研发费用资本化的部分。这样处理的原因是考虑到对初创企业而言，股东的投入不仅仅以注册资本的形式，往往还包括后续技术的投入，这部分在会计核算上并不会直接增加所有者权益，因此在估值时需要将其考虑进去。

其中，D 为债务资本，E 为权益资本，Kd 为债务资本成本，Ke 为权益资本成本，T 为所得税税率。其中，权益资本Ke计算公式如下：Ke=Kf+β（Km-Kf）

其中，Kf 为无风险利率，通常是五年期国债利率，Km 为资产市场收益水平。β 是系统性风险，公式如下：β=cov（Ri，Rm）/var（Rm）

其中，Ri 为标的企业预测收益率，Rm 为市场收益率，cov为二者协方差，var 为市场收益率方差。

第四步，计算EVA 结果，计算公式如下：EVA=税后经营净利润-总投入资本×加权平均资本成本

至此，可以计算出标的公司基于EVA 计算方法下的企业价值。

4.2 B-S 估值模型

B-S 估值模型是金融期权模型的延伸，拥有对未来项目决策灵活的修正能力。企业的价值可以由已投资项目价值和未来选择的投资项目价值构成。未来投资机会的选择权，可以当作看涨期权，管理者可以根据自身的经营状况和市场环境，来选择是否需要进一步投资，将管理的灵活性纳入企业价值评估中。例如，某初创企业，B-S 模型下期权价值如表3 所示。

表3 某初创企业B-S 模型下的期权价值

至此，使用B-S 模型计算得出该初创企业的估值为3 312.27 万元。

5 初创企业估值方法的局限性和改进路径

首先，初创企业自身经营风险较大，实际投资收益与估值结果可能有较大偏差。目前我国的初创企业，特别是新经济行业的初创企业多以新技术为主导，技术导向型特征明显，而人工智能等新技术本身还不够成熟。诚然，新技术的发展会给相关企业注入强大的发展动力，但是落实到具体的初创企业，是否有能力支撑技术持续投入研发，并享受到技术转化为生产力的发展红利，仍存在很大的变数。有时初创企业就倒闭在技术研发的“最后一公里”上。因此，初创企业自身经营的不确定性，给风投企业的投资收益水平带来重大不确定性。针对这一问题，风投企业应当做好投前尽职调查工作，除了按照合理的方法进行估值以外，还要全面充分地对项目的经营基本面和财务状况进行了解，对潜在的风险进行识别和评估，并有针对性地建立风险控制措施，提高风投企业投资决策的科学性，避免由于项目公司经营不善或财务状况不佳，拖累风投企业投资收益，甚至造成投资亏损的问题。

其次，估值方法本身有待完善。除了本文提到的估值方法以外，还有很多其他的估值方法，但无论哪种估值方法，都面临一个问题，即初创企业本身的发展空间和经营能力自身也在快速变化，仅凭一个模型、几个参数，无法全面准确地评估企业的内在价值。特别是从战略投资、财务投资的角度来看，风投企业的收益更多地从标的企业的成长性中获得，而估值方法更多地基于历史数据和过往期间的业绩表现进行推测，可能与标的企业实际发展情况有一定的差异。针对这一问题，风投企业除了要开展尽职调查、做好估值以外，还要熟悉标的企业所在行业的业务逻辑和发展趋势，加强宏观、中观和微观全方面的了解，既要关注标的企业的历史数据，还要关注未来成长性的分析。在投后管理环节，风投企业要开展动态估值，不断更新对标的企业价值的评估结果，落实投后管理的各项措施要求，保障好相应的权益。

6 结语

本文以初创企业的估值方法为主题，首先介绍了企业估值的理论基础，然后介绍了估值方法的选择，并具体以EVA和B-S 模型为例，介绍了两个模型的使用流程和相关公式，最后提出了当前企业估值方法存在的问题，并有针对性地提出对策建议，包括做好投前尽职调查工作，投中开展动态估值等。相信本文的研究对开展好初创企业估值工作有一定的参考借鉴意义。