三峡集团发行绿色债券的政策效应探析

吴树畅　刘雯霄

摘要：绿色债券作为绿色金融体系的重要组成部分，是推动我国经济社会发展绿色转型的新型金融工具，为企业绿色投资提供了新的融资渠道。基于此，以三峡集团为例，分析其在2019—2021年发行绿色债券给信息披露、内部控制制度、公司治理、资本结构、绿色声誉等方面带来的政策效应。研究发现，绿色债券能够发挥积极的政策效应，缓解企业绿色投资的融资约束，有助于企业绿色低碳发展。

关键词：绿色债券；政策效应；融资约束；三峡集团

0 引言

近年来，为解决经济高速发展阶段存在的资源浪费和环境污染问题，我国积极推动经济社会发展全面绿色低碳转型。2017年，党的十九大报告提出，“建立健全绿色低碳循环发展的经济体系”；2020年，我国在第七十五届联合国大会上正式提出“碳达峰”“碳中和”目标；2022年，党的二十大报告进一步指出，“协同推进降碳、减污、扩绿、增长”。为了滿足企业绿色投资的资金需求、推动绿色债券发展，我国颁布了《绿色债券发行指引》《关于构建绿色金融体系的指导意见》《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》等政策文件。根据Wind数据库统计，2021年，人民币绿色债券发行金额为6 115.06亿元，同比增长173%。绿色债券融资规模增长显著，在一定程度上满足了企业绿色转型资金需求。本文以中国长江三峡集团有限公司（以下简称“三峡集团”）为例，分析其2019—2021年发行绿色债券带来的政策效应，进而缓解企业面临的融资约束，并针对企业如何强化此类政策效应提出建议，以期为企业利用好绿色债券这一新型金融工具提供借鉴。

1 发行绿色债券发挥政策效应的理论分析

1.1 促使发行企业对外披露信息

发行绿色债券时，企业通过披露高质量信息，如环境保护情况、社会责任履行情况、绿色项目管理水平等，使投资者充分了解绿色投资项目，进而树立良好的社会形象，增强投资者信心，降低债券投资者要求的报酬率，缓解融资约束。根据《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》和中国银行间市场交易商协会发布的《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》等文件的要求，可以从完整性、真实性、及时性和量化性4个方面评价发行企业信息披露质量。

1.2 促进发行企业建立健全内部控制制度

内部控制可视作企业的一种制度资源，并在降低企业内部交易成本、解决企业契约不完备性问题等方面发挥不可替代的作用。提高内部控制质量可以在一定程度上缓解绿色投资融资约束^[1]。一方面，高水平的内部控制能解决信息不对称问题，增强债权人对企业的了解和信任，使企业获得更为宽松的信贷条件，从而降低融资成本^[2]；另一方面，高质量的内部控制能够规范管理层的代理行为，规避机会主义倾向，减少企业经营风险，进而降低企业融资成本。绿色债券政策要求发行企业建立健全内部控制制度，规避投资风险。因此，发行绿色债券对企业建立健全内部控制制度具有促进作用。

1.3 提高发行企业治理水平

现代企业两权分离会产生委托代理问题，而委托代理问题又是企业产生融资约束的根本原因之一^[3]。公司治理作为一套可以解决代理问题的制度安排，天然与企业的融资约束存在逻辑关联。高水平的公司治理能够通过增强董事会独立性、提高信息披露质量等途径降低代理成本并保障债权人利益。这时，债权人往往会降低对收益率的要求，从而降低企业的债务融资成本，缓解企业融资约束。

股东和管理者之间存在代理成本。而通过扩大企业债务融资规模，债权人可以约束经理人的行为，从而减少代理成本。债务融资可以从3个方面来纾解代理问题，提高公司治理水平：①使企业面临还本付息压力，抑制管理者滥用现金行为，减少在职消费；②迫使管理者努力工作，以避免企业破产倒闭；③抑制管理者过度投资。与短期债务相比，绿色债券的长期债权人可以与企业建立较为稳定的关系，更具备参与公司治理的动机和能力。

1.4 改善发行企业综合绩效与绿色声誉

债权人购买企业发行的绿色债券，意味着其对企业的要求不局限于经济绩效，还包括环境绩效。债权人注重经济绩效，是因为企业必须将通过借债获得的资金偿还给债权人。企业需要在债务到期时有足够的资金偿还债务本息。若企业经济绩效差，意味着债权人可能无法按期收回本息。而发行绿色债券募集资金主要投资于绿色低碳项目，除了提高经济绩效，还能产生更大的环境绩效^[4]。同时，环境绩效的提高又会促进经济绩效的提升。所以，绿色债券有利于改善发行企业的综合绩效。

发行绿色债券可以改善企业的绿色声誉。首先，从响应国家政策角度看，发行绿色债券体现了发行人的绿色环保理念和履行社会责任的决心，能够满足利益相关者对于企业承担环保责任的投资要求；其次，绿色债券较普通债券具有更加严格的信息披露标准，披露绿色资金使用情况及其产生的环境效益，会不断增强企业的绿色声誉；最后，绿色债券第三方认证结果也会为投资者评价企业绿色声誉提供参考，通过第三方认证的绿色债券将被贴上绿色标签，不仅能保证绿色债券的绿色属性，而且能提高绿色债券发行人的公信力^[5]。

基于以上分析可知，发行绿色债券可以促使企业对外披露信息、建立健全内部控制制度、提高治理水平、改善综合绩效和绿色声誉，进而缓解企业融资约束，促进企业绿色投资或绿色低碳转型发展。

2 三峡集团发行绿色债券的案例分析

2.1 案例介绍

三峡集团是全球最大的水电开发运营企业和我国最大的清洁能源集团，主营业务涉及水电工程建设、电力生产、新能源开发等方面，在长江流域乃至全国具有巨大的社会经济效益和节能减排的生态效益。截至2021年底，三峡集团共发行14只绿色债券，募集资金主要用于溪洛渡水电站、向家坝水电站、乌东德水电站、白鹤滩水电站的施工建设。其中，溪洛渡水电站、向家坝水电站于2014年投产发电，乌东德水电站于2021年全面投产发电，白鹤滩水电站于2022年底全面投产发电。2019—2021年三峡集团发行绿色债券基本信息见表1。

2.2 三峡集团发行绿色债券的政策效应

2.2.1 对外披露高质量信息，缓解信息不对称状况

1.完整性

有关绿色债券基本信息的披露方面，三峡集团按照《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》的规定，在申请发行债券时，于募集说明书中将拟投资的绿色产业项目类别、项目认定依据或标准、环境效益目标、募集资金使用计划和管理制度等内容做了详细介绍；在债券存续期间，按照要求披露了绿色债券募集资金使用情况、绿色产业项目进展情况和环境效益等内容。

除此之外，三峡集团对可能给债券偿付带来风险的因素和事件进行了披露。首先，三峡集团在募集说明书中对各类风险因素做出说明并提醒投资者认真思考。这些风险因素除了涉及利率风险、政策风险和不可抗力风险，还包括水电站建设风险和电源结构单一等公司特有风险。其次，在债券存续期间，可能出现对债券偿付产生影响的事项，比如总经理职位发生变动、子公司筹划重大资产重组等。三峡集团在披露这些事项之后，都会发布其受托管理人出具的临时受托管理事务报告，提醒投资者关注相应风险。最后，独立第三方机构也会在每年发布的信用评级跟踪报告中对三峡集团面临的风险进行披露，比如白鹤滩水电站投资规模太大，导致企业面临资本支出压力，企业进行海外投资也面临不确定性等。

三峡集团既披露了绿色债券有关基本情况与利好消息，又披露了风险因素与不利消息，体现了信息披露的完整性。这有助于投资者衡量利弊后做出合理决策，缓解企业与投资者之间的信息不对称状况。

2.真实性

三峡集团在发行绿色债券之前，聘请独立第三方中诚信国际信用评级有限公司（以下简称“中诚信国际”）对绿色债券相关信息进行确认，并对集团的业务运营、战略规划及面临的宏观经济和政策环境进行分析。在每一只绿色债券发行前，中诚信国际都会发布相应的信用评级报告，对相关信息进行认证，以提高信息披露的真实性。三峡集团在2019—2021年所发行绿色债券的信用评级均为AAA，表明其信息披露水平较高，偿债能力和意愿较强。三峡集团发行绿色债券之后，中诚信国际于每年6月发布当年该集团的跟踪评级报告，对其披露的所募集资金的使用情况、绿色项目的建设情况和产生的绿色效益等信息进行复核和认证。

聘请独立第三方机构对绿色债券进行评级认证，使三峡集团的信息披露更加真实、可靠，在提高企业声誉的同时，也使投资者更多地了解项目进展情况等信息，有利于提升投资者对企业的信任度，增强其投资意愿。

3.及时性

三峡集团于每年8月31日和次年4月30日分别发布公司债券半年度报告和公司债券年度报告，对报告期内的债券信息进行披露。自每只绿色债券准备发行起，三峡集团会发布募集说明书、发行公告、信用评级报告、票面利率和发行结果公告等，对债券募集、发行及偿还等情况进行及时披露，以保证债权人了解债券相关信息。比如，三峡集团自2021年2月26日发布“GC三峡01”的募集说明书以来，发布多个相关文件，对其受托管理、项目进展、付息情况和跟踪评级等信息进行披露。除了募集说明书等常规文件，三峡集团还发布了总经理职位发生变动等可能对债券偿还产生影响的事件公告，发布及时且时间连续。由此看来，三峡集团對相关绿色债券信息披露的及时性和连续性较强。

4.量化性

三峡集团于2019—2021年发行的绿色债券所募集的资金，除了小部分用于补充流动资金，其余全部用于建造乌东德水电站和白鹤滩水电站。在对两座水电站产生的环境效益进行披露时，三峡集团按可减少煤电发电煤耗进行计算。乌东德水电站实现的环境效益为：节省标准煤417.66万吨，减少二氧化碳排放量768.80万吨，减少二氧化硫排放量2 209.12吨，减少氮氧化物排放量2 471.45吨，减排烟尘441.82吨；白鹤滩水电站建成后，预计平均每年可节省标准煤1 847.76万吨，减少二氧化碳排放量3 367.79万吨，减少二氧化硫排放量11 794.19吨，减少氮氧化物排放量11 310.32吨，减排烟尘2 295.38吨。将披露的信息进行量化，使其更加清晰、易懂，有助于投资者更深入地了解绿色债券取得的环境效益。

2.2.2 建立绿色项目管理制度，补充和完善内部控制制度

（1）设立专门部门负责绿色债券偿付工作。三峡集团在企业内部设立了专门部门，聘请相关财务人员对绿色债券的偿付进行管理，并协调其他部门做好资金预算，保证绿色债券本息按期偿付，保障债权人权益。

（2）设立专项账户并严格执行资金管理计划。为了保证公司绿色债券本息按期兑付、绿色项目如期竣工，三峡集团设立专项账户用于绿色债券所募集资金的接收划转、本息兑付及银行结算相关费用，严禁其他不相关事项使用专项账户内存放的资金。

（3）加大施工技术研发，攻克建造难关。为了防止世界在建最大水电站——白鹤滩水电站大体积混凝土开裂，三峡集团集智攻关，采用我国自主研发的新型特种水泥——低热硅酸盐水泥混凝土，创新施工过程并研发新技术，制定《拱坝混凝土控温施工技术要求》等技术规范，推动操作工艺日臻完善。

（4）做好移民帮扶工作，保障项目顺利进行。三峡集团高标准、高质量统筹做好库区移民帮扶后续工作，帮助建设库区公共服务设施，改善移民居住生产条件，与政府通力配合，为白鹤滩水电站移民工作平稳推进提供资金支持。

以上措施完善了三峡集团的绿色项目管理体系，使其项目管理制度更加健全，补充和完善了绿色投融资内部控制制度。

2.2.3 降低代理成本，提高公司治理水平

2019—2021年，三峡集团维持了较大规模的项目建设投入及对外投资力度。为了建设乌东德水电站和白鹤滩水电站，三峡集团发行了“G19三峡1”等7只绿色债券，募集金额达到105亿元，致使2019年以来集团总债务规模同比持续上升。在这3年，三峡集团以长期债务为主。相比短期债务，长期债务不仅具有筹资迅速、借款弹性大、成本低、可发挥财务杠杆作用等优势，而且能使债权人与企业建立比较稳定的关系，使债权人更多地参与公司治理，进而降低代理成本。由此看来，三峡集团发行一系列绿色债券，可以维持较高的长期债务水平，使得债务结构较为合理并达到约束经理人行为、降低代理成本的目的，充分发挥债权人治理对提升公司治理水平的积极作用。

2.2.4 降低企业投融资错配风险，优化资本结构

水电站建设具有项目周期长、资金投入大等特点。乌东德水电站于2021年建成投产，白鹤滩水电站于2022年底建成投产，两个水电站的建设期均为6年。三峡集团于2019—2021年发行的7只绿色债券期限为3～20年不等，到期日从2022年跨越至2040年，可以完全覆盖两个水电站的建设期，并且可以为后续的试运行、检查等工作提供资金支持。三峡集团通过设置与水电站建设周期相匹配的债券期限，无须通过不断借入短期债务为项目提供资金，缓解了资金期限错配压力，进而降低了项目建设的资金风险。

2.2.5 强化债权人绩效要求

自2019年起，乌东德水电站和白鹤滩水电站进入建成投产的最后阶段，需要大量资金支持。因此，三峡集团通过发行一系列绿色债券获得资金，用于两个水电站的建设。2020年乌东德水电站首批机组正式投产发电，2021年白鹤滩水电站首批机组正式投产发电，都给三峡集团带来了巨额收入和利润。2020年和2021年，三峡集团营业总收入和净利润也较2019年出现较大幅度增长。经济效益的增加释放了积极信号，有利于提振债权人信心，也有利于缓解融资约束。

企业发行绿色债券所筹集到的资金大多被用于绿色项目建设，产生的环境效益在一定程度上可以说明绿色项目质量的高低。三峡集团发行的绿色债券资金投向明确、管理有序，投向的绿色项目带来了可观的环境效益。2019—2021年三峡集团环境绩效见表2。

随着乌东德水电站和白鹤滩水电站的投产，三峡集团清洁能源的减排效益显著，具体表现为二氧化碳减排量和节约标准煤量连年增长，显示出其在减少大气污染、节能减排方面做出的贡献，符合国家的绿色发展趋势。三峡集团通过发行绿色债券、建设绿色项目取得了可观的经济效益和环境效益，满足了债权人对企业经济绩效和环境绩效的要求，体现出较高的公司治理水平。

3 企业强化发行绿色债券政策效应的建议

3.1 发行企业应主动披露高质量环境信息

企业在发行绿色债券后强化信息披露质量，不仅可以树立环境友好的形象，展示较高的环境管理水平和可持续发展能力，而且能加深投资者对于绿色项目的了解和认同，降低投资者要求的风险补偿及企业融资成本。企业应按照发行绿色债券相关政策要求，自觉履行信息披露义务。具体表现为：增强环境信息披露意识，提高环境信息披露专业水平，注重信息披露的完整性、真实性、及时性和量化性；采取灵活的信息披露方式，针对绿色投资项目建设情况、募集资金使用情况等投资者比较关注的信息，可以选择定期披露或根据项目进度披露，以此提高绿色资金使用信息的透明度，打消投资者对“漂绿”风险的担忧。

3.2 发行企业应借机建立健全内部控制制度体系

一方面，绿色债券政策要求发行企业建立健全内部控制制度；另一方面，高质量的内部控制制度能够缓解融资约束，降低企业融资成本，促进企业绿色投资。所以，发行企业应借发行绿色债券之机，全面梳理内部控制制度体系是否健全和有效，特别是与绿色投资相关的信息披露、环境会计、绿色投融资、绿色技术研发投入、环境绩效评价和社会责任履行等相关规章制度，做到查缺补漏，建立健全内部控制制度体系。

3.3 发行企业应借机完善公司治理结构

公开发行绿色债券要求发行方建立健全公司治理结构，以确保绿色债券投资人的利益不受侵犯。公司股权结构、独董规模等公司治理因素对企业绿色投资、技术创新会产生影响。发行企业迫于政策和环境压力，以及自身可持续发展需要，有动力和压力修改并完善公司章程，优化股权结构和董事会结构，建立健全股东大会、董事会和监事会议事规则，为绿色低碳发展提供制度保障。

4 结语

本文以三峡集团为例，分析其2019—2021年发行绿色债券给信息披露、内部控制制度、公司治理、资本结构、绿色声誉等方面带来的积极影响，发现绿色债券能够发挥一定的政策效应，缓解企业绿色投资的融资约束，有助于企业绿色低碳发展。企业应主动提高信息披露质量，完善内部控制并优化治理结构，顺应绿色发展趋势，利用绿色债券加速绿色低碳转型。

参考文献

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[5]范彬彬.积极推动我国蓝色债券市场发展[J].中国金融，2022（23）：57-58.

收稿日期：2023-05-23

作者简介：

吴树畅，男，1968年生，博士研究生，教授，主要研究方向：资本市场与公司财务。

刘雯霄，女，1999年生，硕士研究生在读，主要研究方向：管理会计。