供应链金融能够提升供应链韧性吗？——基于核心信用担保与经营现金流监测的视角

■李光荣 邵东伟 王晴

一、引言

党的二十大报告强调，推动高质量发展，要着力提升产业链供应链韧性和安全水平。可见，供应链韧性是关乎高质量发展的关键问题之一。而以供应链真实交易为基础、依托核心企业信用能力的供应链金融（Supply Chain Finance，SCF）模式，在增进核心企业自身资金流通的同时，为纾解中小企业融资难题、畅通供应链资金循环进而增强供应链韧性提供了重要途径。我国供应链金融尽管与信息技术融合发展衍生出各类新的形态，但制造企业供应链下的基本模式仍以核心企业信用主导的“M+1+N”结构为主，典型的包括存货融资、预付账款融资和应收账款融资等。供应链金融模式下，核心企业将自身的资信能力导入整个供应链，并发挥关键信息共享与风险协同管控作用，譬如核心企业为上下游中小企业提供融资信用担保等[1]。从业务逻辑来看，供应链金融核心企业为上下游企业提供融资担保类信用支持，有利于核心企业、金融机构及供应链上下游企业之间形成信息畅通、资金融通和风险管控协同的产融共生生态系统，提升供应链韧性[2，3]。但考虑到企业担保行为存在提升资本效率或利益输送（侵占）等不同经济后果[4]，深入探究供应链金融模式下核心企业为上下游企业提供融资担保是否能够通过缓解中小企业融资约束、提升资本效率进而改善供应链韧性，显得十分必要。如果供应链金融核心企业为上下游中小企业提供担保能够增强供应链韧性，那么是否存在一种机制可以使这一效应得以强化或使其更具可持续性？反之，如果不能够增强供应链韧性，又是否存在扭转或改善这一情形的途径？进一步地，供应链金融核心企业为上下游中小企业提供融资担保对供应链韧性的作用效应，在不同特征的供应链内外部环境下是否存在差异？现有文献鲜有针对以上问题的研究。探讨这些问题，能够为供应链金融如何促进供应链韧性提升提供直接证据，对提升产业链供应链韧性与安全水平，推动高质量发展具有现实意义。

受到2008 年国际金融危机以来经济逆全球化与国际贸易摩擦不断升级，以及新冠疫情暴发等不确定因素影响，企业由于经营现金流不畅导致资金链断裂进而引发经营危机的情况屡见不鲜。因而，供应链企业尤其是核心企业经营现金流状况被视为监测产业链供应链韧性与安全水平的关键指标：一旦供应链核心企业经营现金流状况不佳而陷入财务危机，其影响将扩散至整个供应链乃至产业链，使其所处产业链供应链在关键联结节点上变得脆弱。进一步地，经营现金流在企业供应链管理中具有至关重要的作用，反映了企业库存、生产与销售计划执行的结果[5]，尤其是供应链核心企业经营现金流更加综合体现了由收到供应链下游伙伴现金以补充存量并支付给上游成员以获得物资或服务供应的完整过程。因而，以核心企业经营现金流监测供应链韧性，是一种可行的选择[5]。这为本文展开供应链韧性研究提供了一种极具实践意义的视角。

本文基于2008—2019 年沪深制造业上市公司开展供应链金融的核心企业数据，采用结合倾向性得分匹配（PSM）的多期双重差分模型（DID），围绕“供应链金融核心企业为上下游中小企业提供融资担保如何影响供应链韧性”的问题展开实证研究。本文主要边际贡献包括：（1）从核心企业经营现金流的视角监测供应链韧性，探究供应链金融模式下核心企业经济行为的影响效应，对供应链金融及供应链韧性理论进行了必要的拓展。（2）研究供应链金融核心企业担保行为如何影响供应链韧性，对企业担保理论进行了的必要补充，并为投资者、管理层及监管层等进行相关决策提供了经验证据。（3）研究供应链金融核心企业担保行为影响供应链韧性过程中内部控制的作用机制，并进一步考察不同供应链内外部环境下的影响差异，研究结果对加强供应链金融风险管控、提升产业链供应链韧性具有实践意义。

二、理论分析与研究假说

（一）供应链金融、核心企业担保与供应链韧性

尽管近年来借助云计算、人工智能、区块链和大数据等信息技术，制造企业供应链金融在形态上有了进化，但制造企业供应链金融应用场景反映出其建立在核心企业与上下游企业的真实交易关系之上的信用、信息共享及风险管控的协同特征并未改变，并形成了最为常见的三种基本融资模式，即预付账款融资、应收账款融资和存货融资：（1）预付账款融资，主要源自供应链上游核心企业要求下游中小企业采购时的预付款条件，这必然加剧中小企业的资金短缺状况，产生融资需求。此时，金融机构、核心企业、融资企业和第三方物流企业达成基于供应链协同监管的融资协议[6]，尤其是核心企业需提供融资企业违约条件下对已售原材料的回购担保[7]。（2）应收账款融资，是因供应链下游核心企业向上游中小企业采购时的商业信用支付方式，导致交易对方难以及时获得销售回款而产生融资需求。当核心企业出具的应付单据作为中小企业向银行申请融资的抵质押凭据时，银行通常要求核心企业提供兑付担保承诺，以确保贷款安全[8]。（3）存货融资，是指供应链下游中小企业通过存货质押来获得短期融资，以缓解因存货占用流动资金过多而出现的现金流压力。存货一般托付给第三方物流机构进行监管，并要求作为供应商的核心企业提供回购担保[9，10]。

企业对外担保是企业以自身信用或资产为第三方提供债务保障的行为。被担保方无法偿还债务时，担保人须根据担保契约替被担保人偿还债务或承担相关责任，因而企业对外担保是具有一定风险性的经济行为。关于企业担保行为经济后果的研究，主要有两种不同观点：（1）企业担保行为有利于缓解被担保方的融资约束，增进整体经济效率。基于信息论的研究认为，担保方相对于银行掌握了更为全面的债务人信用信息，这增大了银行为被担保方提供融资配给的概率，并有利于防范债务人道德风险和提升社会资本整体效率[11]。基于融资风险可控性的研究认为，担保方的参与提供了契约履行的监督机制，从而有利于缓解债务人的道德风险，而担保企业所提供的信息和监督方面的便利，降低了融资契约达成及履行过程中的交易成本[12]。（2）企业担保行为形成了大股东侵占利益的“隧道效应”和“掏空效应”。对外担保行为可能作为控股股东掏空上市公司的一种手段和利益输送的“隧道”，造成对中小股东利益的侵害[13]。此外，法制的不健全、地方政府出于财政赤字等问题的非市场化干预以及银企产权同质性等因素，也是导致上市公司担保行为产生这一经济后果的重要原因[14]。

根据供应链金融业务逻辑，供应链金融核心企业为上下游中小企业提供融资担保，是建立在同上下游企业间可信交易关系之上的信用担保行为。在此情境下，核心企业深度参与其中：一方面，在融资前期提供与上下游企业的真实交易信息，在融资后期提供相关监管信息甚至要与金融机构等进行风险管控协同，对缓解中小企业融资约束、促进自身经营现金加速回流大有裨益[10]，提升供应链韧性。另一方面，由于市场出现异常波动或其他因素导致中小企业无法履约，核心企业负有承担债务并进行代偿的责任[10，15]。如果出现大量债务代偿，将会加重核心企业的财务负担，甚至影响其正常经营活动以及经营绩效[16]，扰乱供应链上下游的正常现金流入流出，严重情况下自身现金流出现断裂，对供应链韧性造成重大损害。在一些特殊情况下，还可能产生“第二类代理问题”下的“利益输送”或“掏空效应”、过度信用输出导致的自身融资约束等问题[17，18]，不利于增强供应链韧性。因此，供应链金融核心企业为上下游企业提供担保可能产生双重影响：一方面，通过核心企业提供担保，可以增强金融机构对上下游中小企业的信任，提高其获得融资的机会和效率，从而改善其所在供应链的韧性。另一方面，核心企业的担保行为可能会增大其自身信用风险或产生“掏空效应”，影响供应链的运营效率，进而对其供应链韧性产生负面影响。

基于以上分析，本文提出以下研究假说：

H1a：供应链金融核心企业为上下游中小企业提供融资担保有利于供应链韧性提升。

H1b：供应链金融核心企业为上下游中小企业提供融资担保不利于供应链韧性提升。

（二）供应链金融核心企业担保、企业内部控制与供应链韧性

企业担保行为是一把“双刃剑”，既有利于提高融资效率，也可能形成对担保企业的利益损害，并引发风险传染[19]，损害供应链韧性。长期以来监管层对此非常关注，试图通过指引企业完善自身内部控制体系来防范风险，改善企业担保行为的经济后果。如，财政部于2010年4月颁布《企业内部控制应用指引第12 号——担保业务》，针对担保业务风险提出了严格的管控要求；2020 年国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，2022年财政部、证监会下发《关于进一步提升上市公司财务报告内部控制有效性的通知》，在内部控制方面对上市公司对外担保等资本行为进一步加强监管。

既有研究结果也表明，内部控制对企业担保行为及其经济后果产生影响：基于企业风险管控视角的研究表明，高质量的内部控制有利于管理层决策效率的提升[20]，使其贷款违约损失准备、可预期盈利与现金流等更加可靠[21]。另外，企业内部控制系统在担保项目审查评估环节越严格，合同审核签订程序越完善，对风险的监控、管理与处置能力就越强，从而可以避免由此引发的债务危机，同时有助于企业缓解特质风险（譬如担保过程中的舞弊、欺诈等道德风险）和提升应对外部环境风险的能力[22]。因此，对于银行等资金供给方而言，更偏好信任内部控制更加完善的核心企业所提供的担保融资需求，这增大了上下游被担保企业获得融资的概率。可见，完善的内部控制体系通过一系列严密的制度设计与安排，有利于形成业务流程与控制过程中更为合理的责权分配、相互制约与监督机制，在公司治理、决策执行与监督控制等方面形成科学的制度体系，有效提升管理的科学性和运营效率[23]，有助于供应链金融核心企业在为上下游企业提供担保的过程中，发挥其信息、信用共享与监管优势，对提升供应链韧性具有促进作用。

从内部控制披露来看，利益相关者及监管部门对企业内部控制缺陷的重视程度不断增强，公司管理层对内部控制缺陷的披露意识显著提高，尽管披露过程中仍然存在内控缺陷隐藏与披露不充分等问题[24]，但无论披露的公司数量还是缺陷数量，均得以大幅增长[25]。根据我国《企业内部控制配套指引》（财会〔2010〕11号），不同于国外只强调对内部控制缺陷的披露，我国在披露制度设计方面不仅强调披露内部控制缺陷，还重视对缺陷整改的披露。因而，内部控制缺陷及其整改是体现企业内部控制运行效能最为直接的两个方面。企业内部控制缺陷：一方面，会导致会计信息质量下降，使信息不对称问题更加严重，而这将降低内部治理的效能，使“一股独大”及“内部人控制”等代理问题得以放大；另一方面，将直接导致公司治理不能充分发挥其监督职能，使管理层追求自身利益成为可能[26]，也为控股股东违规套利提供了条件[27]。因而，内部控制体系缺陷较为严重的企业，借助核心企业担保推动供应链金融实施，仍然可能成为控股股东掏空企业、实现利益输送的通道[28]，从而增大企业风险，削弱供应链韧性。当然，基于内部控制缺陷整改修复的内部控制体系建设，将提升企业内部控制的有效性，促使其经营目标的实现[29]，对提升供应链韧性产生积极的作用。因此，面对快速变化的经营环境，当企业内部控制体系不能与内外部环境相适应时，必然暴露出内部控制存在的缺陷，只有企业具备高效整改机制，其内部控制缺陷能够得到及时有效整改，才能有效抑制供应链金融核心企业在为上下游中小企业提供融资担保过程中的机会主义行为，提升风险管控水平，增强供应链韧性。基于以上分析，提出以下假说：

H2a：企业内部控制缺陷抑制了供应链金融核心企业为上下游中小企业提供融资担保的供应链韧性改善效应。

H2b：企业内部控制缺陷整改强化了供应链金融核心企业为上下游中小企业提供融资担保的供应链韧性改善效应。

三、研究设计

（一）模型设定

由于供应链金融不同核心企业为其上下游中小企业提供融资担保的时间存在先后差异，因此本文选择以开展供应链金融业务的核心企业样本中为上下游中小企业提供融资担保的样本作为实验组，以没有为上下游中小企业提供融资担保的样本为对照组，构建如下多期双重差分模型：

其中，SCRit为供应链韧性；treatpostit表示i 企业在t 期时的处理状态（即供应链金融核心企业是否为上下游中小企业提供担保的状态）；controlit为控制变量；φt为年份效应；ηk为行业效应；εit为随机扰动项。

1.被解释变量

供应链韧性（SCR），根据Badakhsha 等[5]关于供应链韧性的研究逻辑，选取核心企业经营现金流作为供应链韧性监测指标，即“核心企业经营活动现金流量净额/营业收入”。

2.解释变量

核心企业担保（treatpost），即处理行为（treat）与发生时间（post）的交互项。反映开展供应链金融业务的核心企业样本中“供应链金融核心企业为上下游中小企业提供融资担保”的状态。若当期没有发生处理行为，则取0；若发生了处理行为，则取1。

3.控制变量

包含企业年龄（age）、产权性质（soe）、独立董事比例（indep）、总资产收益率（roa）、资产负债率（lev）、主营业务增长率（growth）、资产规模（lnsize）。

（二）数据来源与指标说明

考虑到2020—2022 年新冠疫情的强烈外部冲击影响，本文以2008—2019年沪深制造业上市公司为初始样本。借鉴Pan等[30]、凌润泽等[31]研究中的供应链金融核心企业样本识辨方法，以“上市公司名称+供应链金融”“产业链金融”“供应链融资”等为关键词，借助百度搜索查找上市公司供应链金融相关资料，初步判断公司是否参与供应链金融业务。而后，借助python 技术对上市公司年报进行文本分析并结合人工甄别，进一步确认上市公司是否面向供应链上下游开展业务并提供了供应链金融服务，从而确认其供应链金融核心企业身份，选入作为研究对象。相关财务数据来自WIND 和CSMAR 数据库。删除缺失严重的数据，剔除ST公司以及资产负债率小于0 和大于1 的样本，最终获得2572 个样本数据。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表2 为全样本描述性统计结果。供应链韧性（SCR）的平均值为0.058，最小值为-1.938，最大值为1.127，标准差为0.092。可见，不同核心企业对供应链韧性的影响差异明显。

（二）基准回归结果分析

表3为核心企业担保对供应链韧性影响的基准回归结果。（1）和（2）列显示，未考虑企业特征控制变量，只考虑年份、行业效应时，核心企业担保（treatpost）的影响显著；（3）至（5）列显示，加入企业特征控制变量，并逐步考虑年份、行业效应时，核心企业担保（treatpost）的影响不显著。假说H1a 和H1b 均未得到充分验证与支持。这可能与基准回归实验组与对照组存在样本选择偏误有关，需要借助倾向得分匹配法（PSM）等更为稳健的方法辅助进行检验。

五、倾向得分匹配法（PSM）

针对样本选择偏误，通过倾向得分匹配（PSM）获得更适合开展研究的实验组和对照组，以提高回归稳健性。倾向得分的具体匹配计算选用logit模型并依近邻法进行1：1匹配。用于评分的观测协变量包括公司资产规模（lnsize）、独立董事比例（indep）、企业年龄（age）、产权性质（soe）、资产负债率（lev）、总资产收益率（roa）和主营业务增长率（growth）。匹配结果如图1所示，全部协变量匹配之后，标准化偏误明显减小，且T 检验的P 值接近于0，实验组与对照组协变量无显著差异。经匹配获得良好的实验组和对照组。

图1 平衡性检验图

如图2 所示，实验组和对照组样本绝大部分在共同取值范围内，匹配时损失样本很少，满足共同支撑假设。

图2 共同取值范围图

如图3-1 和图3-2 所示，匹配后的实验组与对照组样本的倾向得分概率密度相比匹配前差距显著缩小。这说明样本匹配效果较好，有利于在此基础上进行DID计量分析。

图3-1 PSM前核密度图

图3-2 PSM后核密度图

利用倾向得分匹配（PSM）后的样本进行多样本多期双重差分（DID）分析，结果见表4。其中，（2）列结果显示，匹配后样本总体考虑年份及行业效应，但未考虑控制变量时，交互项treatpost 的系数在1%的水平上显著为正；（5）列结果显示，加入相关协变量并考虑年份、行业效应后，交互项treatpost 的系数在10%的水平上显著为正。这表明供应链金融核心企业为上下游中小企业提供融资担保有利于供应链韧性提升，假说H1a成立。

六、稳健性检验

（一）平行趋势假设检验

借鉴Chaisemartin 等[32]检验平行趋势的假定方法。检验结果如图4 所示，供应链金融核心企业为上下游企业提供融资担保前1年、前2年和前3年的影响系数均接近于0 且不显著；而供应链金融核心企业为上下游企业提供融资担保后6年（包括当年）的影响系数均基本保持在0.027水平上下，除了第2年之外，当年与第1、3、4 年均在5%的水平上显著。可见，核心企业为上下游企业提供融资担保对供应链韧性的影响效应是显著的，也表明本文DID 模型设定满足平行趋势的假设条件，适合构建DID 模型与分析。同时，说明在供应链金融核心企业为上下游中小企业提供融资担保后，对供应链韧性的正向效应开始显现，支持了前文结果的稳健性。

图4 平行趋势检验图

（二）反事实检验

根据回归分析结果，总的来看供应链金融核心企业为上下游中小企业提供融资担保对供应链韧性有明显改善作用。但考虑到可能存在其他环境、政策等因素的影响，因而进一步展开反事实检验，改变处理行为的发生时间（将企业担保行为的发生时间分别前推1年和前推2年）进行回归，并与实际回归结果进行对比。主要检验分析核心企业在担保行为发生前，其供应链韧性是否也受到显著影响。检验结果如表5所示，前推1年和前推2年的影响效应均不显著。这表明主效应回归分析结果的可靠性得到进一步证实。

（三）工具变量法

尽管模型（1）尽可能考虑了更多的企业特征控制变量，安慰剂检验也对其他可能的因素影响进行了检验，但仍然可能存在“供应链金融核心企业为上下游中小企业担保↔供应链韧性”的双向因果关系以及测量误差等因素导致的估计偏误。因此，进一步采用工具变量法进行分析。本文选择公司短期借款额作为工具变量：一方面，短期借款作为一种重要的筹资途径，对企业总现金流产生重要影响，核心企业对短期借款的需求影响其实施供应链金融以及开展融资担保的积极性，因此满足相关性要求；另一方面，短期借款对“筹资活动产生的现金流量”产生直接影响，而不直接影响以“经营活动产生的现金流量”为监测指标的“供应链韧性（SCR）”的随机扰动，因此满足外生性条件。

工具变量（IV）回归结果如表6所示。（1）列为第一阶段回归结果，工具变量（IV）与核心企业担保（treatpost）相关系数为-0.001 且在1%的水平上显著，F检验值为182.33，通过弱工具变量检验。第二阶段纳入工具变量后的回归结果显著为正，进一步支持了PSM-DID主效应回归结论的可靠性。

七、机制分析

在前文分析基础上，进一步检验供应链金融核心企业内部控制对其实施供应链金融过程中担保行为经济后果的影响机制。在模型（1）的基础上构建模型（2），探索内部控制缺陷及其整改对“供应链金融核心企业为上下游企业提供融资担保对供应链韧性影响效应”的作用机制。

其中，IC 为核心企业内部控制变量，包括内部控制缺陷（ICD）和内部控制缺陷整改（ICR），数据均来自国泰安数据库；DDD 为内部控制三重交互项（treat×post×IC），系数γ1反映供应链金融核心企业内部控制（内部控制缺陷及其整改）对其担保行为影响供应链韧性的作用效应。

（一）供应链金融核心企业担保、内部控制缺陷与供应链韧性

内部控制缺陷通过影响会计信息进而弱化内部治理机制，或直接抑制内部治理的监督效能发挥，从而增大控股股东或管理层的逆向选择风险，对企业经营过程、经营目标乃至战略目标的实现产生不利影响[33]。考虑到企业内部控制一般缺陷、重要缺陷和重大缺陷的风险后果不同，参考刘凤环等[34]的做法，在企业披露内部控制缺陷数量的度量过程中分别为不同类别的缺陷进行赋值：一般缺陷赋值1，重要缺陷赋值2，重大缺陷赋值3，其数量分别记为N1、N2和N3；企业内部控制缺陷测度值为ln（1+N1×1+N2×2+N3×3）。

依据模型（2）检验核心企业内部控制缺陷（ICD）对“供应链金融核心企业为上下游企业提供融资担保影响供应链韧性效应”的作用机制，结果如表7（1）和（2）列所示，控制企业特征变量前后，内部控制缺陷（ICD）三重交互项DDD 的系数均显著为负，表明企业内部控制缺陷不利于核心企业担保对供应链韧性的改善，支持了假说H2a 的成立。说明内部控制缺陷的存在，使控股股东或管理层的权利行使缺乏约束，有损供应链金融实施过程中的合法合规性，也降低了核心企业为上下游中小企业提供融资担保的实际经济效果。

（二）供应链金融核心企业担保、内部控制缺陷整改与供应链韧性

根据前文分析，内部控制缺陷整改是企业持续改进内部控制体系建设的体现，有助于缓解公司治理中信息不对称问题，提升公司治理水平[35]，抑制管理层及控股股东的机会主义行为，减少代理问题，同时促进企业诚信合规经营与履行社会责任。考虑到企业内部控制不同种类缺陷的整改影响程度不同，与内部控制缺陷度量的做法相同，本文在企业内部控制缺陷完成整改数量值计算过程中，根据不同种类内部控制缺陷整改分别进行赋值：一般缺陷整改赋值1，重要缺陷整改赋值2，重大缺陷整改赋值3，其数量分别记为M1、M2和M3；企业内部控制缺陷整改的测度值为ln（1+M1×1+M2×2+M3×3）。

依据模型（2）检验核心企业内部控制缺陷整改（ICR）对“供应链金融核心企业为上下游企业提供融资担保对供应链韧性影响效应”的作用机制，结果如表7（3）和（4）列所示，控制企业特征变量前后，内部控制缺陷整改（ICR）三重交互项DDD的系数均在1%的水平上显著为正，表明企业通过积极整改内部控制缺陷，有助于改善权力制衡与监督机制，加强过程风险管控，提高信息披露质量，从而提升对外担保风险管理水平，增强供应链韧性。可见，供应链金融核心企业为上下游企业提供融资担保，借助持续修复与整改内部控制缺陷完善其内部控制体系，增强供应链上信息流、资金流与产品流的共享与协同，提高链上企业的融资效率以及各主体之间的资金流动性，有利于强化供应链金融核心企业担保行为对供应链韧性的积极影响效应。

八、异质性分析

（一）行业竞争异质性分析

高市场竞争强度迫使资金供需双方信息不对称性降低，从而使具有竞争优势的企业获得更低成本的资金；而对于竞争强度低的行业，信息不对称及信贷资源扭曲可能更为严重。以上情形都可能使处于供应链弱势地位的中小企业获得资金的难度加大，因而供应链核心企业为上下游中小企业担保以获得银行短期信贷资金的必要性增大。根据前文分析，供应链核心企业为上下游中小企业提供担保使其获得短期信贷资金，有利于改善供应链韧性。但这一作用效应在不同行业竞争强度下是否有所差异呢？为此，本文参考宋敏等[36]的研究，使用主营业务利润率标准差作为行业竞争强度的测度指标。该指标数值越大，表明行业竞争强度越小；反之，则行业竞争强度越大。检验结果如表8 所示：行业竞争强度小时，核心企业为上下游企业担保对供应链韧性的影响不显著；行业竞争强度大时，控制企业特征变量后，效应系数显著为正，表明供应链金融核心企业为上下游企业提供信用担保对供应链韧性的改善作用显著，且相较于全样本下更强。这说明在竞争强度大的行业，核心企业为供应链金融上下游中小企业提供融资担保有效缓解了信贷市场信息不对称与资源配置不均衡问题，提高了上下游中小企业融资可得性，进而也使供应链韧性得以提升。

（二）产权性质异质性分析

根据产权制度理论观点，企业战略目标和行为动机受企业产权性质影响显著，即国有、非国有企业经济行为的动机与目的存在差异；此外，来自外部的监管也因企业产权性质而存在差异，尤其是国有企业在开展融资性贸易业务、提供融资担保等方面，监管层对其有更为严格的要求。因而，基于产权异质性检验核心企业为上下游中小企业提供担保对供应链韧性的影响效应十分必要。检验结果见表9。

表9（1）列显示，在未控制企业特征变量时，国有核心企业担保对供应链韧性的影响显著为正，但（2）列中加入企业特征变量后影响效应不显著。考虑到企业控制权与现金流权偏离程度对企业经营的影响，尤其当被控制企业存在更多资源条件时，机会主义发生的概率增大[37]。因此，进一步考察不同两权分离程度下的情形。表9（4）列显示，国有核心企业两权分离度较高时（两权分离度变量＞均值6.75%）呈显著正向影响效应；（3）列显示，两权分离度较低时（两权分离度变量＜均值6.75%）不显著。原因可能是：国有企业因其经营目标兼具经济与政治的双重性，不会单一追求经济利益最大化，加之近年来监管与反腐力度加大，作为国有性质上市公司其控制人的机会主义掏空行为必然受到制约，并有效发挥出供应链核心的积极作用，在为上下游企业提供信用支持的同时，促进了供应链韧性提升。

表9（5）列显示，在未控制企业特征变量时，非国有核心企业担保对供应链韧性的影响显著为负，而（6）列中加入企业特征变量后影响效应不显著。进一步区分不同两权分离程度下的情形。表9（7）和（8）列分别为两权分离度低和两权分离度高时的情形，结果显示非国有核心企业为上下游企业担保的影响效应均不显著。原因可能是：一方面，由于受金融机构、核心企业以及相关第三方的协同监管，非国有核心企业实际控制人想借助供应链金融短期融资担保进行利益侵占未必具备便利条件；另一方面，核心企业为上下游企业融资担保固然加速了资金回笼或提升了商业信用空间，间接缓解了自身融资约束，但却无形中增加了直接融资的障碍，间接融资约束缓解与直接融资约束加剧此消彼长，从而导致对供应链韧性的影响效应并不显著。

（三）关联担保影响异质性分析

我国《公司法》将企业担保分为关联担保和非关联担保（一般担保）。学界对此高度关注，探究为关联企业提供担保是否能够带来积极的财务效应[38]，并认为集团企业的关联担保能够缓解企业的资金约束问题[39]。然而，也有研究表明，关联担保可能为关联方掏空担保企业提供了一种途径，并导致企业过度负债，从而带来更高的风险[40]。就供应链金融核心企业为上下游企业提供担保的行为而言，通过影响自身经营现金流状况，从而反映出其对供应链韧性影响的差异。关于供应链金融核心企业关联担保与非关联担保对供应链韧性影响的检验结果如表10所示：核心企业为上下游关联企业提供融资担保的影响效应不显著，而为上下游非关联企业提供融资担保对供应链韧性的影响在控制企业特征变量后显著为正。可见，尽管对企业关联担保行为的监管不断加强，但由于关联企业自身的复杂性，其经济行为目的具有多重属性，因此对供应链韧性的影响效应难以确定。而在公平条件下，核心企业向上下游非关联企业提供融资担保，反而更好地体现了其在信息、信用共享和监督协同方面的作用，不仅缓解了上下游企业的融资约束，同时也促进了供应链韧性的提升，整体有利于提高产业链供应链的可靠性与稳定性。

表1 主要变量定义

表4 PSM-DID稳健性检验

表5 反事实检验

表6 工具变量法回归结果

表7 企业内部控制作用机制

表8 行业竞争异质性分析

表9 产权性质影响异质性分析

表10 关联担保影响异质性分析

九、结论与启示

供应链金融以核心企业信用、信息共享及风险协同管控为依托，借助金融活动优化供应链，以增强供应链韧性。实证结果表明：供应链金融核心企业为上下游中小企业提供融资担保能够促进供应链韧性的提升，核心企业内部控制缺陷抑制了这一作用，而加强其内部控制缺陷的整改则能够显著强化提升效应。进一步的异质性分析发现：相较于竞争强度小的行业，竞争强度大的行业核心企业为上下游企业担保更能促进供应链韧性提升；核心企业为国有企业且两权分离度较高时，其为上下游企业提供融资担保能够更好地促进供应链韧性提升；核心企业为上下游非关联企业担保有利于供应链韧性提升。可见，在特定情形下，核心企业为上下游中小企业提供融资担保是提升供应链韧性的一种可行途径，良好的内部控制环境能够强化其正向效应。

根据本文实证结果，得出以下几点启示：（1）核心企业为上下游企业审慎开展融资担保，是提高供应链韧性的一种可行途径；且通过强化基于核心企业内部控制的风险管控，提升对供应链金融担保风险的监控、管理和处置能力，是这一方式可以持续发挥积极效应的重要保障。（2）在国有核心企业两权分离度较高以及为上下游非关联企业提供融资担保情形下发挥积极作用的同时，尽可能加强其他情形下核心企业担保行为的风险管控，以避免削弱供应链韧性。（3）针对竞争强度大的行业中小企业更难获得融资的问题，引导金融机构、核心企业、中小企业积极开展供应链金融，并在风险可控条件下为上下游中小企业开展融资担保，有利于促进供应链资金循环畅通，提升供应链韧性。