危机冲击下的QFII持股与左尾系统风险

■周方召 高梦瑶 陈嘉琪

一、引言

资本市场开放程度是一国资本市场发达程度的重要标志[1，2]。在我国资本市场不断改革开放的过程中，引入战略性机构投资者的QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）制度被寄予厚望①。自《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》（以下简称《管理规定》）于2020年5月发布以来，外资在A 股市场中的地位进一步提升。与此同时，国外投资机构的不规范操作很容易加剧过度投机现象，进而引起股票市场波动[3，4]。2015 年A 股市场发生巨震，体现出极强的尾部系统风险[5]。在股票市场的危机冲击期间，考察QFII持股和股票左尾系统风险之间的关系具有重要的理论和实践意义。

进入21 世纪以来，世界经济发生巨大变化，经济危机、疾病疫情等全球“黑天鹅”事件频发[6]。地缘政治风险和经济政策不确定性的上升进一步加剧了股票市场的波动[7]。2008年金融危机之后，贸易政策不确定性成为影响中国经济最大的风险因素[8]。发达国家经济政策不确定性引发全球跨境资金流动[9]，国家经济与金融安全受其影响程度逐渐增大[10]。随着各国经济合作不断加深，QFII 在中国市场的投资也必然会受到国际地缘政治等因素的影响[4]。

QFII 自2002 年12 月被正式引入我国资本市场之后，为中国股票市场带来了新的活力和机会[11]。但2008年国际金融危机之后，我国A股市场股价多次暴跌甚至出现千股跌停的情况，表现出极强的尾部系统风险[12]。随着外资持股比例的逐渐放开以及国际资本市场互联互通制度地推进，我国股票市场面临的风险和市场安全问题日益凸显。党的二十大报告明确指出，“坚持社会主义市场经济改革方向，坚持高水平对外开放。”在推进资本市场高水平开放的过程中，重大危机冲击下QFII是否以及如何影响左尾系统风险这一问题亟待深入研究。

本文以2009—2020 年沪深A 股上市公司为样本，将2015年我国股市“千股跌停”的大幅波动冲击作为背景，实证检验QFII持股如何影响股票的左尾系统风险。与此同时，本文使用地缘政治风险指数[13]和贸易政策不确定性指数[14]，考察地缘政治风险和贸易政策不确定性在QFII 持股和股价左尾系统风险关系中的影响。

本文可能的边际贡献主要体现为：第一，不同于以往更多关注QFII 的公司治理效应或影响股价信息含量的文献，本文聚焦于危机情景的背景，验证了危机冲击下QFII持股对左尾系统风险的影响，拓展了QFII持股的经济影响和作用方面的研究。第二，结合地缘政治风险和贸易政策不确定性，探讨了在面临宏观不确定性风险条件下QFII 持股和左尾系统风险之间的关系，丰富了QFII持股对股价左尾系统风险影响的条件和背景。第三，在倾向评分匹配（PSM）或双重差分（DID）模型等基础上，进一步通过使用与QFII 持股关联性强的经营财务指标构建工具变量，提供了新的工具变量和方法。此外，在进一步的机制影响分析方面，本文对不同差异性因素的研究也为监管部门的政策制定和投资者的行为决策提供了实践参考。

二、文献回顾、理论分析和研究假设

（一）相关文献综述

当前，针对QFII 和中国A 股市场股价波动关系的研究主要呈现两种不同的观点。一方面，QFII 往往来自发达资本市场，拥有较强的信息搜集与处理能力以及较为丰富的投资经验，还具有长期价值投资的眼光。Bae等[15]以新兴国家为样本发现，外国机构投资者通过持股交易可以传递有效信息，从而提高股市的定价效率。杨竹清等[16]基于A股市场样本的研究表明，境外机构投资者持股能显著降低中国股市的个股波动性，起到稳定市场的作用。魏熙晔等[17]研究发现，QFII 的专业优势能够提升股价信息含量，降低股票交易成本。饶育蕾等[18]发现国外证券投资机构通过有效的资产定价，能够降低股价同步性。孙显超等[19]认为QFII持股更多是基于公司的特质性信息，从而能够提升上市公司的财务盈利指标。高昊宇等[20]利用中国市场2006—2015 年的机构投资者持股数据实证研究发现，包括QFII在内的机构投资者持股增加显著减少了股价暴跌现象。周方召等[21]也研究发现机构投资者持股有助于股票市场稳定。

另一方面，作为知情交易者，机构投资者有可能利用其所具有的信息优势进行投机活动，引起一定时期内大额交易的异常[22]，进而加剧股票价格的暴涨暴跌。张佑辉等[3]认为QFII在我国并没有达到稳定资本市场的预期，甚至会加剧被持股公司的股价波动，加大市场风险。近年来，境内外机构投资者投资行为逐渐趋同[23]。许年行等[24]从机构羊群行为的角度研究发现，QFII 与国内机构投资者均未发挥稳定股市的作用。董纪昌等[25]研究表明，机构投资者持股与股价崩盘风险之间存在市场效率和市场化程度的门限效应。随着近年来地缘政治风险和中美贸易摩擦等的影响，QFII 持股必然会受到国际环境变化的冲击。朱相平等[4]研究发现，QFII 持股在一定程度上可以稳定股市，但在中美贸易出现摩擦后，不再发挥稳定市场的作用。此外，李蕾等[26]检验了A股市场QFII持股对上市公司业绩的影响，实证结果表明，与境内机构投资者相比，QFII 只起到了价值投资者的作用。高扬等[27]进一步发现，QFII 持股增加了中国股市的信息不对称程度，QFII 更多是利用自身的信息优势来获取收益，并未有助于中国市场的信息环境改善。

综上所述，目前关于QFII 持股对我国A 股上市公司风险影响的研究主要集中于股价波动性和同步性的视角，而缺乏针对重大危机冲击下QFII持股的经济影响研究，特别是基于左尾系统风险这一适用于危机时期的指标研究更是亟待加强。此外，随着QFII 投资额度限制的解除，境外投资者对我国资本市场的影响将进一步增加[28]。在此背景下，研究危机冲击下QFII 持股与个股左尾系统风险之间的关系具有重要意义。一方面，左尾系统风险对于危机时期个股的下行系统风险的度量更加准确[5，6]；另一方面，当股票市场崩盘时，左尾系统风险更难被分散，对于左尾系统风险大的股票，风险厌恶的投资者也会要求更高的风险补偿收益[29]。因此，根据危机时期的风险管理，同时考虑到投资者的目标和约束条件，危机时期关注左尾系统风险有较大实际意义[6]。

（二）理论分析与研究假设

已有理论和实证研究大多认为，机构投资者作为股东拥有信息优势，可通过公司治理有效改善信息披露质量，提供更大的流动性，从而能够抑制股价暴涨暴跌等极端价格波动风险。尤其是QFII 具备成熟的投资理念和长期价值投资风格，更容易发挥稳定市场和降低股价崩盘风险的作用[20，30，31]。以A股市场为样本的国内研究也发现，QFII 持股能增加股价中的信息含量，进而降低股票交易成本，对股市的运作效率产生正向影响，因此正常情况下QFII持股能显著降低A股市场风险[16，17]。

然而，由于所处的市场条件和发展阶段不同，发展中国家资本市场普遍存在不完全信息的情况[32]，在金融机构和市场监管法规不完善、不成熟的情况下，以逐利为目的并且更为关注风险的境外投资者持股也可能会增加股市的波动性[33]。由此，QFII持股比例越高，股票价格崩盘的可能性反而会越大，这种负面影响在诸如金融危机时期会表现得更为显著[34]。张佑辉等[3]以我国上市公司为样本的研究发现，QFII持股比例会对被持股票的价格波动产生显著正向影响，且QFII持股并没有发挥稳定我国资本市场的预期作用，反而会加大股票市场的波动风险。类似地，由于机构投资者也存在显著的羊群行为，QFII 和国内投资者都具有明显的非理性倾向，也无法发挥稳定股票市场的积极作用[24]。

实际上，作为新兴经济体的中国股票市场，由于资本市场制度的不完善、机构投资者的不成熟和境外投资机构的“热钱”效应，在危机冲击期间，QFII持股可能并不一定能发挥稳定市场和降低左尾系统风险的作用[35]。当A股市场遭遇重大危机冲击或经济体面临贸易摩擦不确定性风险时，QFII 持股可能难以有效熨平波动和降低左尾系统风险[4]。尤其是我国A 股在缺乏做市商的情况下，实行的指令驱动型交易制度，就需要知情交易者在提供流动性中发挥重要作用。然而在市场剧烈波动期间，特别是当市场暴跌时，个股也会受到流动性危机的影响，作为知情交易者的QFII可能更不愿意提供流动性，个股的左尾系统风险会明显增加[36]。因此，QFII持股对流动性的吸收也更容易造成流动性危机和市场崩盘[37]。2008 年金融危机之后，我国A 股市场多次出现“千股跌停”的现象，2015 年的股灾更是表现出极强的尾部系统风险特征[38]。基于此，本文提出如下假设：

H1：一般情况下，QFII 持股有助于降低左尾系统风险。

H2：危机期间，QFII 持股无助于降低左尾系统风险，甚至加剧了风险。

近年来，地缘政治风险和经济政策不确定性呈上升态势，这些宏观不确定性因素必然会影响到机构投资者的资产配置和投资决策[39，40]。QFII 在中国的发展不仅受到国内政策的影响，也会受到地缘政治关系和贸易政策不确定性的影响。作为成熟的境外机构投资者，QFII 对风险更为敏感，面对地缘政治风险和经济政策不确定时，QFII 可能利用其信息优势进行异常交易，从而加剧市场波动或引发更大的价格暴跌风险[22]。邓柏峻等[41]研究发现，QFII 持股对股票流动性有显著的负向影响。而资产的非流动性具有极大的传染性和溢出效应，在市场危机时期，个股的尾部系统风险明显上升[12]。因此，QFII出于获利需要和规避风险的动机，在选择何时以及投资多少标的股票的同时，也需要考虑地缘政治风险或经济政策的不确定性，QFII 持股也必然会随着二者上升变得更为谨慎，从而难以发挥其降低股价左尾系统风险的作用。基于此，本文提出如下假设：

H3：当处于地缘政治风险较高时期，QFII 持股对左尾系统风险的抑制作用会减弱。

H4：当处于贸易政策不确定性较大时期，QFII持股无助于降低左尾系统风险。

三、研究设计

（一）样本和数据来源

本文选取2009—2020 年沪深A 股上市公司作为研究样本，并进行如下处理：（1）剔除科创板样本；（2）剔除金融类上市公司样本；（3）剔除年度交易日不足120天的公司样本；（4）剔除已经退市的公司样本；（5）为消除异常值的可能影响，本文对所有连续变量进行1%和99%分位的Winsorize 缩尾处理。经过上述筛选后，获得3359 家公司共26275 个公司年度观测值。本文使用的QFII持股数据、公司财务数据和公司特征数据来自CSMAR数据库和Wind数据库；文中所用到的地缘政治风险和贸易政策不确定性数据分别来自Caldara 等[13]构建的中国地缘政治风险指数（GPR）②和Huang 等[14]构建的中国贸易政策不确定性指数（TPU）③。

（二）变量说明和计量模型

本文使用的主要变量是个股的左尾系统风险。参考Atilgan 等[42]的做法，分别用两个指标对左尾系统风险进行衡量。

第一个指标：在险价值（VaR），衡量投资的价值在给定的时间内以给定的概率下降了多少。如果给定一个月的时间段，给定的概率为1%，则VaR 指标将是对未来一个月可能以1%的概率发生的投资价值下降的估计。在本文实证分析中使用实际经验分布的下尾来计算风险价值的非参数测量，具体而言，VaR 计算为截至t 月底的过去一年中（250 个交易日）每日回报的第一百分位数。由于使用这种方法得到的最大可能损失值为负，本文将其乘以-1，从而较高的VaR值对应较高的左尾风险水平。

第二个指标：预期缺口（ES），从股权收益经验分布的左尾得到，是金融机构和监管机构最常用的衡量左尾风险的指标之一。ES 被定义为在损失超过VaR阈值的情况下对损失的条件期望。如果VaR度量的损失概率水平为1%，则ES 可以解释为最糟糕的1%情况下的平均损失。本文将1%的ES 视为左尾系统风险的替代性指标，并将ES 定义为截至t月底的过去一年中（250个交易日）每只股票每日回报小于或等于第一百分位数观察的平均值。与VaR类似，本文将其乘以-1，从而较高的ES 值对应较高的左尾风险水平。

此外，参考李志生等[5]、陆蓉等[6]的研究，本文选取企业规模（Size）、账面市值比（BM）、换手率（Turnover）、资产负债率（LEV）等相关控制变量。具体如表1所示。

表1 主要变量定义

表2 主要变量描述性统计

首先，考察全样本期间QFII持股对左尾系统风险的影响。为检验研究假设H1，设定模型如下：

其中，被解释变量VaRi,t()

ESi,t为公司i 在第t 年的左尾系统风险；QFIIRatioi,t为公司i 在t 年当年的QFII 持股比例；Control为一系列控制变量。同时，控制了年度固定效应和行业固定效应。

其次，考察危机期间QFII持股对左尾系统风险的影响。参考陆蓉等[6]的研究，将危机期间界定为2015 年股灾。危机期间（Crisis）为虚拟变量，处于2015 年期间取值为1，否则为0。为检验研究假设H2，构建如下双重差分模型：

其中，QFIICrisis为QFII 持股比例（QFIIRatio）与危机期间（Crisis）的交乘项。其余变量设定与式（1）一致。

四、实证结果分析

（一）QFII持股与左尾系统风险的关系

表3 报告了式（1）和式（2）的回归结果。其中，（1）和（3）列使用VaR 作为被解释变量。（1）列结果显示，在全样本回归中，QFII 持股比例对左尾系统风险VaR 的回归系数在1%的水平上显著为负。（3）列结果显示，交乘项QFIICrisis 的系数在1%的水平上显著为正。以上结果表明，在全样本期间，QFII持股有助于降低左尾系统风险；但在危机期间，QFII持股无助于降低左尾系统风险，甚至加剧了风险。（2）和（4）列使用ES作为被解释变量。由结果可知，QFII 持股对左尾系统风险的回归结果与（1）和（3）列一致。验证了假设H1和H2。

表3 QFII持股对左尾系统风险的影响

（二）地缘政治风险和贸易政策不确定性的影响

为了检验假设H3 和H4，本文采用Caldara 等[13]构建的地缘政治风险指数（GPR）来度量中国的地缘政治风险；采用Huang 等[14]构建的中国经济政策不确定性指数（TPU）来测度中国贸易政策不确定性。

本文分别利用地缘政治风险指数和贸易政策不确定性指数的中位数进行分组，回归结果见表4。Panel 1使用VaR作为被解释变量。表4（1）和（2）列结果表明，在地缘政治风险较高时期，QFII 持股对左尾系统风险的回归系数在10%的水平上显著为负，而在地缘政治风险较低时期，QFII 持股对左尾系统风险的回归系数在1%的水平上显著为负，且通过了组间系数差异性检验，这表明在地缘政治风险较高时期，QFII 持股对左尾系统风险的抑制作用明显减弱。与本文假设H3 一致。（3）和（4）列结果表明，在贸易政策不确定性较低时期，QFII 持股对左尾系统风险的回归系数在1%的水平上显著为负，而在贸易政策不确定性较高时期，QFII 持股对左尾系统风险的影响则不显著。这一结果表明，当处于贸易政策不确定性较大时期，QFII 持股无助于降低左尾系统风险。与本文假设H4一致。Panel 2使用ES作为被解释变量。结果与Panel 1的结论一致。

（三）内生性处理和稳健性检验

1.解释变量和控制变量滞后一期

为了缓解互为因果的内生性问题，本文将解释变量和所有控制变量均滞后一期重新进行回归，结果如表5 所示。表5（1）和（3）列使用VaR 作为被解释变量。结果表明，在全样本期间，QFII 持股仍对左尾系统风险有显著抑制作用；但在危机期间，QFII持股加剧了左尾系统风险。（2）和（4）列使用ES作为被解释变量，所得到的回归结果与表3 一致。再次验证了假设H1和H2。

表5 QFII持股对左尾系统风险的滞后回归结果

2.工具变量法

作为成熟的境外机构投资者，QFII 可能倾向于持有A 股市场中具有稳定盈利能力、高成长潜力的优质企业股票，而这类公司本身就具有一定的抗风险性，其在市场波动或外部冲击下的左尾系统风险也较小。为了减轻本文基准回归中可能存在的内生性问题，参考李志辉等[29]的研究，第一个工具变量使用过去12个月累计收益的资产报酬率（TTRA）。资产报酬率主要反映企业经营结果，并非导致左尾系统风险发生的核心因素，所以TTRA 具有外生性。另外，QFII 在投资前会利用财务数据、行业分析等可获得的信息充分评估上市公司的财务经营状况和治理水平，高资产回报率意味着公司能够有效利用资产创造更高的盈利回报，所以较高的TTRA 对提高QFII的持股概率也会产生显著作用。因此，在理论上TTRA 满足工具变量的外生性和相关性要求。此外，本文进一步采用主成分分析法生成了Index作为第二个工具变量。Index是由总资产增长率、总市值、每股收益、净利润、流动资产合计、两权分离度6个指标合成而来，反映企业的财务绩效、市场价值和治理状况。Index值与上市公司盈利能力呈正相关，因此Index 在理论上也满足工具变量的外生性和相关性要求。

工具变量检验的回归结果如表6 所示。由（1）列可知，TTRA、Index 的系数均在1%的水平上显著为正，表明TTRA和Index与QFII持股比例呈显著正相关。第二阶段的回归结果如（2）和（3）列所示，无论被解释变量是VaR 或ES，在全样本期间，QFII 持股的回归系数均在1%的水平上显著为负。同时，TTRA 和Index 均通过了过度识别检验以及弱工具变量检验，表明两个工具变量均外生且有效。

表6 全样本QFII持股对左尾系统风险影响的工具变量回归结果

表7是针对危机冲击下QFII持股和左尾系统风险关系的工具变量方法回归结果。由第二阶段回归（2）和（3）列可以看出，无论被解释变量是VaR 或ES，交乘项QFIICrisis 的回归系数皆不显著。这表明在缓解了内生性问题之后，危机期间QFII持股仍然无助于缓解左尾系统风险。以上结果进一步支持了假设H1和H2。

表7 危机冲击下QFII持股对左尾系统风险影响的工具变量回归结果

3.倾向得分匹配（PSM）检验

为进一步缓解可能存在的自选择偏差等内生性问题，借鉴已有研究[11，29]，本文采用倾向得分匹配法（PSM）为QFII持股比例的样本构建匹配样本的处理组，并对匹配后的样本重新进行回归检验。采用一对一最近邻匹配法，将企业规模（Size）、资产负债率（LEV）、资产报酬率（TTRA）、总资产增长率（TAGrowth）、总市值（MaVa）、机构持股比例（Inst）、波动率（Volatility）作为匹配变量，找到与QFII 持股处理组的倾向得分值最为接近的对照组样本。如表8 所示，在匹配后的样本中，t 检验的结果显示对照组和处理组样本匹配效果较好。

表8 倾向得分匹配的均衡性检验

表9 为使用匹配后的样本重新进行回归的结果。结果显示，无论衡量左尾系统风险的指标是VaR 还是ES，在全样本期间，QFII 持股的回归系数均在1%的水平上显著为负，表明QFII 持股显著抑制了左尾系统风险。而在危机期间，QFIICrisis的回归系数均在1%的水平上显著为正，说明危机冲击期间QFII持股不仅未能降低左尾系统风险，反而加剧了风险。这也进一步验证了假设H1和H2。

表9 匹配后样本的回归结果

4.Heckman两阶段方法的检验

QFII 持股的选择可能存在着一定的样本选择偏差，为了进一步提供更为稳健的估计结果，本文利用Heckman 两阶段模型进行实证分析。第一阶段估计中，需要对影响QFII 是否持有的因素进行Probit模型回归。此外，引入TTRA和Index作为外生的解释变量，分析公司是否成为QFII持股的选择性问题，通过回归构造逆米尔斯比率λ并引入第二阶段估计的回归方程中。

在第二阶段估计中，利用逆米尔斯比率λ，本文进一步估计QFII持股比例对左尾系统风险的影响，回归方程如下：

表10中的全样本回归结果显示，由第一阶段所计算得出的逆米尔斯比率加入第二阶段回归过程中的结果呈现出λ在1%的水平上显著，这说明QFII是否持股的确存在着一定的选择偏差问题。表10（1）和（3）列为第二阶段回归结果。（1）列全样本的基准回归中，QFII持股对左尾系统风险的影响在5%的水平上显著为负，（3）列中交乘项QFIICrisis 对左尾系统风险的影响在统计意义上则不显著。以上结果进一步说明，在减轻了样本选择偏误之后，一般情况下QFII 持股的确有助于降低左尾系统风险，但危机期间QFII持股仍然无助于降低左尾系统风险。

表10 Heckman两阶段模型的全样本回归结果

5.进一步的稳健性检验：变更危机冲击期间

为了进一步验证假设H2，本文将危机期间变更为2020 年的新冠疫情冲击。新冠疫情对金融市场和整体经济运行产生了重要的冲击影响，这也为本文进一步检验危机期间QFII 持股对左尾系统风险影响提供了可能。与前文的研究设计相似，这里将2020 年数据设为虚拟变量Crisis2020，样本处于2020 年期间则取值为1，否则取值为0。QFIICrisis2020为QFII持股比例与虚拟变量Crisis2020的交乘项。从表11的回归结果可以看出，无论衡量左尾系统风险的指标是VaR 还是ES，交乘项QFIICrisis2020的回归系数均在1%的水平上显著为正。这一结果表明，在2020 年新冠疫情冲击时期，QFII 持股对左尾系统风险有显著的正向影响，即加剧了左尾系统风险。这进一步验证了假设H2。

表11 2020年新冠疫情期间的稳健性检验

五、机制分析：信息效率和股票流动性

前文的文献回顾和理论分析部分已经对影响左尾系统风险的因素进行了探讨，也有研究发现，境外机构投资者持股可以通过提升公司治理从而促进股价信息效率[15，43]；而一般来说，股价信息效率较低的公司，由于股价中所包含的公司特质信息更少，其信息含量更多与市场行业等整体因素关联，系统风险也更高[12]。因此，正常情况下对于QFII 持股的上市公司来说，可能会通过降低股价同步性、提升股价信息效率来发挥降低左尾系统风险的作用。同时，股票流动性的提高对于降低尾部系统风险也有着积极的影响。有研究发现，随着资产流动性的提升，其风险的传染性和溢出效应会减弱[5]；而流动性较低的资产往往会在市场暴跌时产生流动性危机并蔓延至个股[36]。引进QFII持股是资本市场开放的重要制度措施，QFII 的参与必然会带来A 股市场整体流动性的提升，其持股公司的股票流动性改善也可以发挥减轻左尾系统风险的作用。本文接下来将从股价信息效率和股票流动性两方面，实证检验QFII持股影响左尾系统风险的作用机制。

（一）信息效率

一般情况下，如果QFII持股能够有助于提高公司治理水平和所持有公司股票的信息效率以及价格发现能力，则左尾系统风险会随之下降；反之，如果QFII 持股通过噪声渠道放大了投资者对个股的过度反应，不能发挥其信息优势，则左尾系统风险可能会加剧。

股价同步性可以用来衡量个股价格反映公司特质信息的能力。较高的同步性说明股价中的公司特质信息含量较低，股价信息效率越低；而越低的股价同步性代表个股的信息效率越高。本文利用股价同步性指标（SYN）测度个股信息效率，将样本根据t期的股价同步性（SYN）的中位数分为高信息效率组和低信息效率组，分别检验QFII持股比例对左尾系统风险的影响。具体回归结果如表12 所示。从结果可以看出，在高信息效率组中，QFII 持股比例对左尾系统风险的影响均在1%的水平上显著为负；而在低信息效率组中，QFII 持股比例的回归系数并不显著。这一结果说明，QFII 持股降低左尾系统风险的影响可以通过高股价信息效率而发挥作用。同时，交乘项的回归系数均在1%的水平上显著为正，说明在危机期间，无论股价信息效率高低，QFII 持股都无助于降低左尾系统风险。

表12 信息效率差异影响的回归结果

（二）股票流动性

根据已有的理论和实证分析，如果QFII持股能提高标的股票流动性，则会降低左尾系统风险；反之，则可能加剧左尾系统风险。本文利用换手率（TOR）测度股票流动性，根据t期换手率（TOR）的中位数将样本分为高流动性组和低流动性组，分别检验QFII 持股对左尾系统风险的影响。具体回归结果如表13 所示。从结果可以看出，在高流动性组中，QFII持股比例对左尾系统风险的影响均在1%的水平上显著为负；而在低流动性组中，QFII 持股回归系数的显著性水平有所降低。这一结果也说明，QFII 持股降低左尾系统风险的影响更可能通过高股票流动性而发挥作用。同时，交乘项的回归系数均显著为正，表明在危机期间，无论流动性高低，QFII持股都无助于降低左尾系统风险。

表13 股票流动性差异影响的回归结果

六、研究结论和政策启示

2015年，我国监管部门不再对单一QFII的投资额度设置上限；2020 年，我国进一步推动资本市场的高质量开放，取消了QFII 的投资额度限制，QFII在A 股市场的地位和权重日益提高。而进入21 世纪以来，中国股票市场波动增加，特别是极端尾部系统风险的暴跌时有发生。关注危机冲击下QFII 持股和公司股价左尾系统风险之间的关系，深入探讨一般情况下和市场危机冲击背景下QFII 持股的不同影响，有助于企业和监管部门增强预防和应对重大危机事件的能力，丰富机构投资者研究的相关文献。本文以2009—2020年A股上市公司为样本，利用2015年我国股市大幅波动作为危机冲击，实证检验了一般情况下和危机冲击期间QFII 持股对股价左尾系统风险的影响，同时检验了2020年新冠疫情背景下QFII 持股对左尾系统风险的影响。实证结果表明：一般情况下，QFII 持股显著降低了股价的左尾系统风险；但在危机期间，QFII 持股不但无助于降低左尾系统风险，甚至加剧了左尾系统风险。在地缘政治风险较高时期，QFII 持股对左尾系统风险的抑制作用会减弱；在贸易政策不确定性较大时期，QFII 持股无助于降低左尾系统风险。机制研究表明，企业股价信息效率越高、股票的流动性越大，QFII持股对于左尾系统风险的抑制作用越明显。

基于以上结论，本文得出如下政策启示：第一，QFII 持股在一般情况下能够达到稳定股市的作用，因此，进一步扩大对外开放有助于提高股市的稳定性。监管部门应有计划、有针对性地进一步完善境外机构投资者准入的条件和限制，完善QFII制度设计，加深我国与世界资本市场的联系，推进高水平开放，创造一个更加有效良好的金融投资环境。第二，QFII 持股在危机冲击期间不能明显减轻股价的左尾系统风险，因此，监管部门须时刻关注经济环境和市场条件的变化，在危机冲击之前做好预防，在受到危机冲击时及时进行相应政策的调节和处理，充分利用非外资机构和适当的政策干预，提升公司股票的信息含量和市场流动性，从而在危机时期及时遏制股市持续下跌引发更为严重的系统性金融风险的可能性。第三，针对地缘政治风险和贸易政策不确定性对QFII持股和股票市场系统性风险的影响，要时刻关注外部经济环境的变化，充分发挥不同机构投资者主体稳定市场的积极作用；进一步完善监管体制，优化对境外投资者的监管，加强跨境监管协作，促进互联互通机制的高水平良性发展。

注 释

①中国证券监督管理委员会基金监管部在关于引入QFII投资者的报告中指出，引入实施QFII制度意义在于“改善上市公司的公司治理、培育中国机构投资者、引导市场价值投资理念，促进我国资本市场的稳定健康发展”等。

②地缘政治风险指数的数据来源于www.matteoiacoviello.com/gpr.htm。

③中国经济政策不确定性指数的数据来源于economicpolicyuncertaintyinchina.weebly.com。