供应链金融与企业投资效率——基于准自然实验的研究

■芦彩梅 杨吉勰

一、引言

高水平的资源配置效率是实体经济健康发展的重要保障[1]，而以投资效率为代表的资源配置效率是公司财务管理的一个基本关注点[2]。2021年12月，国家发展改革委印发《关于进一步推进投资项目审批制度改革的若干意见》，提出推进实施企业投资项目承诺制，继续发挥投资对稳定经济增长的关键作用。2022年5月，国务院颁布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，明确要拓宽社会投资渠道、合理扩大有效投资。企业能否在投资项目上有效地分配资源，既决定了企业自身竞争能力与发展前景，也影响着宏观经济资源配置效率与发展质量[3]。在完美市场假设的前提下，每一个经济项目的资本边际产出相等，理性经理人会选择净现值为正的项目进行投资。然而，现实是管理者出于有限理性常常做出偏离最佳投资水平的投资决策，致使企业产生投资过度或投资不足问题[4]。在这样的背景下，提高投资效率成为我国企业优化升级的必然要求。

现有文献已从董事会治理、内部治理结构等内部视角探讨导致企业非效率投资的各类原因。研究发现，董事会的高效独立运作可以有效监督管理层，降低代理成本，有助于企业做出更优的投资决策[5—7]。另外，企业的投资效率受到高管及董事的年龄、任期、海归特征的显著影响，且这种影响在不同所有制企业中呈现出多样性[8]。也有学者从连锁股东的视角研究其与企业投资效率的关系，发现连锁股东的影响主要体现为“竞争合谋”，并导致同行业企业出现投资不足问题[9]。

供应链金融，是指金融机构将核心企业与上下游企业联系起来，通过集合整个供应链物流、资金流和信息流，提供灵活使用的金融产品和服务的一种融资模式[10]。这一创新型融资模式将产业供应链和金融服务融合，利用其协同信息的功能，使得对单个节点企业的信用与风险评估延伸至整条供应链，实现了上下游企业与核心企业之间金融资源可获得性的有效平衡。因此，供应链金融作为金融资源配置的重要组成部分，不仅能够在微观层面为企业的投资效率提供金融基础支撑，同时也在宏观层面为经济发展空间的拓展提供全新的驱动力，从而成为加速金融供给侧结构性改革的有效途径。

对于供应链金融的研究，已有文献大多立足于金融导向和供应链导向的视角。一方面，将供应链金融视为一套由金融机构提供的融资方案[11，12]；另一方面，关注供应链成员之间的协同合作，被认为是一种有利于帮助供应链成员进行价值共创的协作方案[13—15]。不论供应链金融属于何种导向，实施供应链金融的目的都是将供应链成员从短期流动性困境和长期财务负担中解脱出来[16]，为企业提供更多的内部现金流，促进企业投资效率提高。然而，当前有关供应链金融与企业投资效率之间直接关联的研究仍存在空白。基于此，本文旨在探究如下问题：供应链金融对企业投资效率产生什么样的作用？供应链金融通过什么渠道影响企业投资效率？在不同的情景条件下，供应链金融对企业投资效率的作用是否会表现出异质性？这种差异该如何解释？

为了回答上述问题，本文借鉴张树山等[17]的思路，以“供应链创新与应用试点工作”作为供应链金融的代理变量，采用投资机会对于投资成本的效用残差来衡量企业的投资效率，运用双重差分法（DID）考察供应链金融对企业投资效率的影响效应。

本文可能的边际贡献在于：第一，拓展了供应链金融的研究框架。现有关于衡量供应链金融的文献多着眼于模型构建[18]、文本分析[19]和案例研究[20]等视角，鲜有文献从政策研究的视角考察供应链金融服务实体经济的效应。同时，供应链金融受宏观环境和制度环境等多方面影响，因而系统评估供应链金融的效果比较困难。本文以“供应链创新与应用试点工作”作为准自然实验，可以较好地识别供应链金融与企业投资效率之间的关系，为供应链金融研究提供新的研究视角及经验证据。第二，从企业投资效率的视角，拓展了供应链金融对微观企业影响领域的研究。现有文献主要探讨了供应链金融对企业运营效率[18]、企业绩效[21]和企业研发创新[22]等方面的影响，缺乏对企业投资效率影响的关注。一方面，供应链金融与企业投资效率息息相关；另一方面，已有研究发现供应链金融能够加快企业资本结构调整速度[23]，那么供应链金融是否对企业投资效率同样有促进效用值得探讨。本文研究供应链金融与企业投资效率的关系，为供应链金融在“微观企业经济增长以及宏观实体经济发展”中起到的作用提供了重要的理论基础和经验证据。

二、制度背景、理论分析与研究假设

（一）制度背景

近年来，我国越来越重视供应链金融的发展，并积极以多层次和系统性的支持政策推动供应链金融的实施。2017 年10 月，国务院办公厅颁布《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》，其中提及了“供应链金融的规范发展，有利于拓宽中小企业的融资渠道，确保资金流向实体经济”，并对积极稳妥发展供应链金融作出了重要指示；2018 年4 月，在《关于开展供应链创新与应用试点通知》中，商务部等8部门强调加强与供应链上下游企业的协同和整合，规范开展供应链金融业务，并明确提出要开展试点企业和试点城市；同年10 月，商务部等8 部门出台《关于公布全国供应链创新与应用试点城市和试点企业名单的通知》，进一步明确了供应链金融试点企业和试点城市；2020年4月，为了应对新冠肺炎疫情带来的经济影响，商务部8部门印发《关于进一步做好供应链创新与应用试点工作的通知》，提出要充分利用供应链金融服务实体企业，提升金融供给能力，快速响应企业的结算、融资和财务管理需求。依据《关于开展供应链创新与应用试点通知》等上述文件的要求，试点为期两年，涵盖55个试点城市和266家试点企业。本文从政策研究视角出发，就供应链金融对企业投资效率的直接效应及影响机理展开实证研究。

（二）理论分析与研究假设

供应链金融可以有效降低借贷双方之间的信息不对称程度，在解决中小企业“融资难、融资贵”等问题方面扮演着尤为重要的角色。一方面，供应链金融可以将资金有效注入上下游中小企业，缓解其“融资难、融资贵”等问题[24]；另一方面，利用供应链核心企业的信息传递，缓解中小企业与银行等金融机构之间的信息不对称[25]。据此，本文认为供应链金融能够通过融资效应和信息效应两条渠道对企业投资效率产生影响。

1.融资效应

基于传统的融资约束理论，企业投资决策会因为融资约束的加剧而偏离最佳方案，从而损害投资效率。已有研究发现，融资约束严重的公司往往达不到最佳投资水平，伴随融资约束程度的升高，企业的投资需求往往不能及时、足额地得到满足，进而使公司有效投资减少，公司整体投资效率降低[26]。Stulz[27]从融资约束的角度出发，研究发现自由现金流和投资机会呈正相关关系。当企业遇到能带来投资收益的项目时，很可能因融资困难而被迫放弃投资机会，影响企业资本配置，造成企业非效率投资[28，29]。相对于融资约束弱的企业，融资约束强的企业面临投资不足更加频繁[30]。

供应链金融能够有效缓解企业外部融资约束，为企业的投资决策提供资金支持，提高企业投资效率，实现更高的经济效益[31]。第一，供应链金融能够提升企业现金周期速率。供应链金融作为一种自偿性贸易融资，利用核心企业的能量扩散机制和价值共创理念[32]，依托供应链交易背景和交易信息拓展外部融资渠道，为企业提供灵活的短期贷款服务[33]，进而帮助企业将短期债权和存货等动产快速转化为流动资金，增加企业内部的自由现金流[34]，降低企业非效率投资。第二，供应链金融能够盘活供应链上的流动资产。在供应链融资模式下，金融机构对融资企业抵质押物的要求从价值稳定的不动产延伸到应收账款、预付账款以及存货等流动性资产，由此缓解了企业由于缺少抵质押物而导致的融资约束，促进了企业投资效率的提高。第三，供应链金融降低了融资风险。供应链金融削弱了银行等金融机构对供应链节点企业的信用配给约束，对单个融资企业的资信评估延伸到对供应链交易的真实性以及核心企业运营能力的评估[35]，进而缓解了企业融资困境，提高了企业投资效率。

2.信息效应

出于扭亏增盈、平滑收益等目的，上市企业常常会进行盈余管理，由此导致的会计信息质量的降低增加了企业的非效率投资。低质量会计信息增加了投资者所面临的信息风险，加重了企业的融资约束，进而增加了企业的投资不足，导致投资效率下降；同时，低质量会计信息增加了投资者与管理层之间的信息不对称程度，投资者无法对管理层进行良好的监督、评估和管控，进而引致了管理层道德风险带来的低效率投资[36]。而高质量会计信息可以缓解企业内外部的信息不对称，这不仅有利于帮助投资者对企业价值进行真实有效的评估，还有助于投资者监管企业内部行为，督促企业提高投资效率[37]。

供应链金融通过对供应链节点企业披露的物流、资金流和信息流进行交叉验证，有效限制了企业的盈余管理空间，提升了企业财务数据的可靠性，进而促使企业投资效率的提高。一方面，交易信息和数据的透明共享是供应链金融有效开展的基础，因此，供应链金融的实施会推动企业内部信息公开和管理者行为约束，驱使企业向最优投资决策行为的方向发展。通过高质量的信息公开，减少了企业内部管理者和外部投资者之间的信息不对称，从而更好地吸引外部资金，缓解企业的融资约束，有利于企业做出更优的投资决策[38]。Myers 等[2]研究表明，公司内外部之间的信息不对称会提高融资成本，继而诱发内部资金匮乏的企业产生非效率投资。另一方面，供应链金融的信息可见性可以作为一种治理机制来控制财务管理中潜在的机会主义。供应链金融依赖于伙伴合作网络，能够激励供应链上融资企业公开和共享高质量的财务信息。核心企业和金融机构获得更多信息后，能够有的放矢地对融资企业进行监督。融资企业在外界监督压力下，为持续保持合作关系、避免声誉资本贬值，就会抑制盈余管理，降低借贷双方之间的信息不对称。同时，这种积极变化的信号更容易被供应链金融体系中的金融机构和核心企业捕捉到，促使企业会计信息质量得到提高，进而提升企业投资效率。

综上，本文认为供应链金融可以通过融资效应和信息效应两条渠道影响企业投资效率。据此，本文提出如下假设：

H1：供应链金融的实施可以有效促进企业投资效率。

H2：供应链金融可以通过融资效应渠道影响企业投资效率。

H3：供应链金融可以通过信息效应渠道影响企业投资效率。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2014—2019 年沪深A 股上市企业作为初始研究样本，并对样本做如下筛选：（1）剔除金融类企业；（2）剔除ST和PT企业；（3）剔除资不抵债的企业；（4）剔除数据缺失和明显异常的样本。最终获得3091个企业-年度观察值。本文的企业特征数据均来自CSMAR 数据库，所有连续变量均进行了1%的双边缩尾处理。此外，本文控制了企业和年度固定效应，并对所有回归系数的标准误进行了企业层面的聚类调整。

（二）模型设定与变量定义

2018 年“供应链创新与应用试点工作”明确提出了将266家企业作为试点企业。该政策的实施构成了一项准自然实验，本文在266 家试点企业中手工遴选出80 家沪深A 股非金融上市公司。在此基础上，以“供应链创新与应用试点工作”政策作为供应链金融的代理变量。其中，试点企业作为处理组，非试点企业作为对照组。角标i代表企业，角标t代表时间，通过双重差分方法分析供应链金融对企业投资效率的影响。为检验供应链金融对企业投资效率的影响，本文构建如下回归模型：

1.被解释变量

模型（1）为基准回归模型，被解释变量为企业投资效率（AbsINV）。本文参考Richardson[39]的研究构建企业投资效率模型，见模型（2），通过该模型得出本文的被解释变量企业投资效率（AbsINV）。具体来说，模型（2）估计企业的正常投资水平，然后用模型的残差绝对值来衡量企业的非效率投资水平。残差绝对值越大，企业投资效率越低。模型构建如下：

模型（2）中，被解释变量Invest 代表上市企业投资支出。参考于文超等[40]的研究，Invest 由企业“购建固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金”加上“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”，减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”，再减去“处置子公司及其他营业单位所收到的现金净额”，所得差值最后再除以当期总资产得到。

模型（2）中，解释变量Growth 表示公司营业收入增长率，为企业投资机会的代理变量。控制变量含义如下：Cash代表现金比率；Age代表企业成立年限，取自然对数进行衡量；Size 代表企业规模，取总资产自然对数进行衡量；Return 代表企业股票年度收益率。上述变量均取滞后一期数据。同时，为了排除反向因果的内生性，本文进一步控制了滞后一期的企业投资支出。λ为行业虚拟变量①；δ为年度虚拟变量。

2.解释变量

本文的核心解释变量为供应链金融（Treat×Time），即政策虚拟变量（Treat）和时间虚拟变量（Time）的交乘项。其中，Treat为供应链金融政策虚拟变量，当企业为试点企业时取值为1，否则取0；Time为时间虚拟变量，当企业所处年份为2018年及之后时取值为1，否则取0。交乘项（Treat×Time）的系数刻画了试点企业与非试点企业在实施供应链金融前后投资效率的变化，若交乘项（Treat×Time）的系数显著为负，则说明供应链金融抑制了企业非效率投资水平，即供应链金融促进了企业投资效率的提高。

3.控制变量（CV）。借鉴已有研究，本文在模型（1）中控制了反映企业财务表现、企业性质与企业治理特征的变量。μ为企业虚拟变量；δ为年度虚拟变量。具体变量说明如表1所示。

表1 变量说明

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表2为本文变量的描述性统计结果。投资效率（AbsINV）的均值为0.029，表明平均而言，样本企业的投资偏离最佳投资水平的程度是总资产的2.9%；投资效率（AbsINV）的最大值为0.157，最小值为0，表明我国上市企业之间的投资效率存在较大差异。产权性质（Soe）的均值为0.410，表明国有企业占总样本的比重近四成，非国有企业占总样本的比重约六成。

表2 变量描述性统计

（二）基准回归结果

表3列出了多元回归分析的检验结果。（1）列未添加控制变量，供应链金融（Treat×Time）的系数为-0.017，且在1%的水平上显著，实证结果初步支持了假设H1。（2）列控制了全部控制变量，供应链金融（Treat×Time）的系数为-0.018，仍在1%水平上显著，进一步支持了假设H1，即随着“供应链创新与应用试点工作”的实施，企业的投资效率水平提高，意味着积极实施和发展供应链金融对企业投资效率的提高有着显著的促进作用。

表3 基准回归和平行趋势检验

（三）稳健性检验

1.平行趋势检验

平行趋势假定是双重差分法（DID）估计量无偏的关键假定，本文参考钱雪松等[3]的做法，通过在回归模型中加入政策虚拟变量（Treat）与虚假年份虚拟变量的交互项来捕捉政策实施前两组样本在投资效率上是否有显著差异，从而判断是否符合平行性假定。表3（3）和（4）列的结果显示，政策虚拟变量（Treat）与虚假年份虚拟变量（year_2015、year_2016、year_2017）的交互项均不显著异于0，意味着两组样本企业的投资效率在政策实施前没有显著差异，符合双重差分法（DID）的平行性假定。

2.安慰剂检验

（1）替换政策试点企业

由于结果可能受到遗漏变量及其他不可观测的因素影响，本文借鉴方慧等[41]的做法，用间接思路来检验这些遗漏的无法观测因素的影响。具体而言，从样本中随机抽取80家企业作为试点企业，剩下的企业则作为非试点企业，并依然采用模型（1）来估计供应链金融对企业投资效率的影响，重复以上过程500次。图1反映了回归系数分布都集中在0附近，可见随机抽样后的样本组合对企业投资效率没有产生影响，进一步证明研究结论是稳健的。

图1 估计系数和显著性分布图

（2）替换政策发生时间

通过前文的研究发现，供应链金融可以显著促进企业投资效率提升，但这有可能是已有的其他政策或原因造成的结果。为了进一步验证基准回归结果的稳健性，本文参考钱雪松等[42]的做法，采取反事实检验的方法，考察在未提出“供应链创新与应用试点工作”政策时，供应链金融（Treat×Time）是否显著。若显著，表明存在其他未被观察到的因素促进了企业投资效率提高；若不显著，则表示供应链金融对企业投资效率的促进效应稳定可靠。本文将“供应链创新与应用试点工作”的实施年份分别提前1到3 年，构建虚假的供应链金融交互项（Treat×Time），然后重新进行回归，回归结果如表4 所示。结果显示，处理项系数均不显著，进一步说明了基准回归结果中对企业投资效率的促进效果是由供应链金融政策实施带来的，结论的稳健性得证。

表4 替换政策发生时间

3.更换变量衡量指标

在使用Richardson[39]的模型度量企业投资效率时，已有文献主要考虑用企业的营业收入增长率（Growth）和托宾Q 值（TobinQ）对投资机会进行衡量。为增加本文结论的稳健性，借鉴潘越等[9]的思路，进一步使用企业的托宾Q 值（TobinQ）作为投资机会的代理指标，重新计算企业的投资效率，并进行模型（1）的基准回归。重新回归的结果如表5（1）和（2）列所示，供应链金融（Treat×Time）的系数在10%的水平上显著为负。本文的核心结果依然稳健。

表5 更换变量衡量指标和重复随机抽样

4.重复随机抽样

为缓解样本选择性偏差的问题，本文参考李青原等[43]的做法，采用Bootstrap方法对模型（1）进行重复随机抽样500 次。实证结果如表5（3）和（4）列所示，供应链金融（Treat×Time）的系数至少在10%的水平上显著为负。说明本文研究结论是稳健的。

5.控制行业固定效应

考虑到企业投资效率可能会受到所处行业特征因素的影响，本文进一步引入行业特征因素进行稳健性检验。具体地，在前文双重差分模型的基础上引入行业固定效应进行检验，以控制行业特征因素；考虑到一些行业特征因素可能随着时间动态调整，进一步引入行业与时间的交互固定效应进行控制，从而消除行业层面随时间变化的不可观测因素对回归结果的干扰。结果如表6（1）和（2）列所示，在控制了行业特征因素之后，供应链金融（Treat×Time）的系数依然在1%的水平上显著为负。证明本文实证结果依然稳健。

表6 控制行业固定效应、PSM-DID检验

6.PSM-DID检验

考虑到参与“供应链创新与应用试点工作”的试点企业与非试点企业之间可能存在系统性差异，这可能导致双重差分的结果存在偏误，本文进一步采用PSM-DID 方法来检验基准回归结果的稳健性。重新回归的结果如表6（3）和（4）列所示，供应链金融（Treat×Time）的系数依然在1%的水平上显著为负。核心结论仍旧稳健。

五、作用机制检验

结合前文研究的基础，本文进一步考察供应链金融对企业投资效率的作用机制。由理论分析可知，供应链金融主要通过融资效应和信息效应两条渠道影响企业投资效率。接下来，本文实证分析供应链金融是否沿着上述两条渠道影响企业投资效率。具体而言，本文参考Dessaint 等[44]的做法，分两步对企业融资约束和会计信息质量的机制进行验证：第一，检验供应链金融对企业融资约束和会计信息质量的影响，如果供应链金融缓解了企业融资约束和提高了企业会计信息质量，则初步支持理论分析的逻辑。第二，依据融资约束和会计信息质量的中值分组进行检验，以探究供应链金融在不同特征条件下对企业投资效率的作用效果，进一步明晰供应链金融如何影响企业投资效率。

（一）融资效应

从企业的外部融资约束来看，投融资活动关系紧密，融资可以有效为企业价值的投资活动提供资金支持。供应链金融通过提升现金周转率、盘活流动资产以及降低融资风险来纾解企业外部融资约束，使得企业拥有充足的现金流并做出更优的投资决策。因此，对于融资约束程度较高的企业，供应链金融对企业投资效率的促进效果应该更大。为了验证上述机制，本文参考鞠晓生等[45]、曹伟等[46]的研究，采用SA指数衡量企业的融资约束程度②。

表7 给出了融资效应作为影响渠道的检验结果。由（1）列回归结果可知，供应链金融显著缓解了企业的融资约束，初步支持了本文的推断。进一步，本文以企业融资约束的中位数将样本分为融资约束较低组和融资约束较高组，分别考察供应链金融在不同融资约束情景下对企业投资效率的作用效果，检验结果分别见（2）和（3）列。由结果可知，相较于融资约束较低的企业，供应链金融对融资约束较高的企业投资效率具有更大的促进作用，进一步增强了供应链金融通过纾解企业外部融资约束促进企业投资效率的理论逻辑。上述两步法的检验结果，总体证实了融资效应渠道的成立，即供应链金融通过纾解企业外部融资约束促进了企业投资效率的提高，假设2成立。

表7 基于企业融资约束的分组检验

（二）信息效应

从企业的内部会计信息质量来看，管理层在做任何投资决策时，都需要有一定的信息来衡量投资项目的价值，而会计信息是重要因素。低质量的会计信息会让管理层失去对投资项目的正确判断，从而错过投资机会或进行无益的投资，进而损害企业投资效率。供应链金融业务所提供的信息网络有利于信息的交叉验证，限制企业的盈余管理能力，提升企业会计信息质量，进而促进企业投资效率提高。为了对这一影响渠道进行考察，本文参考任春艳[47]的做法，以修正琼斯模型计算的操作性应计利润的绝对值（AbsDA）来表征企业的会计信息质量，该指标的值越大，说明企业的会计信息质量越低。

表8 给出了信息效应作为影响渠道的检验结果。由（1）列回归结果可知，供应链金融显著抑制了企业盈余管理，即供应链金融显著促进了企业会计信息质量，初步支持了假设3。进一步，本文以企业会计信息质量的中位数将样本分为会计信息质量较高组和会计信息质量较低组，分别考察供应链金融在不同会计信息质量情景下对企业投资效率的作用效果，检验结果分别见（2）和（3）列。由结果可知，在会计信息质量较高组样本中，供应链金融（Treat×Time）不显著；而在会计信息质量较低组样本中，供应链金融（Treat×Time）系数在5%的水平上显著为负，进一步验证了供应链金融通过提升企业内部会计信息质量促进企业投资效率的理论逻辑。上述两步法的检验结果，总体证实了供应链金融通过提升企业内部会计信息质量促进了企业投资效率的提高，假设3成立。

表8 基于企业会计信息质量的分组检验

六、异质性检验

企业的异质性特征会影响管理层评估资本支出带来的成本和收益，进一步影响企业的投资决策。为了考察供应链金融影响企业投资效率的作用条件，本文分析了二者关系在地区金融发展程度和企业产权性质两个方面的异质性。

（一）地区金融发展程度

我国金融发展程度的区域差异性显著。金融发展程度较高的地区，金融资源更为丰富，资金配置的市场化程度更高，银行贷款的供给能力更强[48]。因此本文预期，在金融发展程度较高地区，企业更能够充分利用供应链金融缓解融资约束和信息不对称，从而使企业投资效率的提升幅度更大。对此，本文参考陈胜蓝等[49]的做法，应用樊纲等[50]编制的各地区金融业市场化指数，衡量企业所在地区的金融发展程度，并将其按照中值划分为金融发展程度较高、较低两组进行分组检验。

结果如表9（1）和（2）列所示，（1）列中的交乘项（Treat×Time）系数不显著，（2）列中的交乘项（Treat×Time）系数为-0.022且在1%的水平上显著。以上结果表明，相比于金融发展程度较低地区的企业，供应链金融对企业投资效率的促进作用在金融发展程度较高地区更为显著。不难理解，在金融发展程度较高地区，银行投放贷款能力更强，缓解了企业外部融资约束，进而降低了企业对投资成本的敏感性，减少了企业投资不足的可能性；同时，投行等金融机构的实力也更加雄厚，能给予企业更加合理的投资建议，缓解企业与市场的信息不对称，企业可能精准把握更多的投资机会，减少了企业投资过度的可能性。相比之下，在金融发展程度较低地区，金融系统的不完善可能导致该地区没有足够的商业信用较高的企业和银行信贷，即便供应链金融能够带来一定程度上融资约束和信息不对称的改善，也无法使企业大幅提高其投资效率。

表9 异质性检验

（二）企业产权性质

国有企业更容易受到银行等金融机构的青睐，而民营企业因普遍面临更高的融资成本和更窄的信息渠道，相对难以获得信贷资金[51]。本文基于企业产权性质的异质性，将样本划分为国有企业与非国有企业进行分组检验。

结果如表9（3）和（4）列所示，（3）列中的交乘项（Treat×Time）系数不显著，（4）列中的交乘项（Treat×Time）系数为-0.02 且在5%的水平上显著。以上结果表明，供应链金融对企业投资效率的影响仅作用于非国有企业。可能的解释是：第一，从整个供应链来看，国有企业占据供应链的核心地位，拥有物流、资金流和信息流优势，在面临供应链金融带来的利好时，国有企业呈现出的敏感度相对较低；而非国有企业存在明显的资金渠道劣势和信息瓶颈，供应链金融有助于解决企业融资约束和信息不对称难题，更显著地促进了投资效率的提升。第二，从投资决策来看，国有企业的发展战略相对稳妥，依靠自身的制度优势占据着较为优越的投资项目，对于周期长、风险大等净现值为负的项目投资概率较小；而非国有企业想在劣势环境下维系生存，需要不断提高自身的资本配置效率，而供应链金融可以有效地给予非国有企业资金支撑和信息渠道的驱动，为企业投资效率的提升提供更加切实的动力。

七、进一步检验

（一）投资过度与投资不足检验

与其他文献类似[52]，本文基于模型（2）残差的正负进一步将企业的投资效率划分为投资过度（Over-INV）和投资不足（UnderINV）两组样本。其中，投资过度（OverINV）的数值越大，表示投资过度的程度越高；投资不足（UnderINV）的取值乘以-1，数值越大，表示投资不足的程度越高，重新对模型（1）进行回归。为了避免行业层面随时间变化的不可观测因素对回归结果准确性的影响，本文在控制企业和年度固定效应的基础上，继续控制行业固定效应、行业与年度的交互固定效应进行检验。回归结果如表10所示。供应链金融（Treat×Time）的系数在投资过度样本中不显著；在投资不足样本中，其系数在1%的水平上显著为负。由此论证了供应链金融更多地缓解了企业的投资不足，而对企业投资过度的影响较小。可能的解释是：一方面，投资过度更多地产生于企业经理人与股东之间的代理冲突[9]，供应链金融虽然可以缓解企业内外部之间的信息不对称，但对于代理冲突等企业内部性质问题并没有实质上的解决方案，因此供应链金融对企业投资过度行为的影响程度较小。另一方面，已有文献认为投资不足通常是由于企业的资金不足或融资约束造成的[53]，供应链金融能够缓解银企之间的信息不对称，纾解企业融资约束，从而减少企业的投资不足。

表10 投资过度与投资不足检验

（二）经济后果检验

既然供应链金融可以提高企业投资效率，且企业在此过程中表现出“融资效应”和“信息效应”，那么企业引入供应链金融所导致的投资效率提高是否有利于其企业价值提升？为探究这一问题，本文通过构建中介效应模型以检验供应链金融对企业投资效率的经济后果。中介效应模型详见模型（3）至（5）。模型（3）和模型（5）中，被解释变量为企业价值（TobinQ），用托宾Q值衡量；解释变量为供应链金融（Treat×Time）；中介变量为企业投资效率（AbsINV）；最后引入资产负债率（Lev）、第一大股东持股比例（First）、现金比率（Cash）、总资产利润率（Roa）、企业产权性质（Soe）、营业收入增长率（Growth）作为控制变量，同时控制企业和年度层面的固定效应。

表11 提供了供应链金融对企业投资效率的经济后果检验。由（1）列可知，供应链金融（Treat×Time）的系数为0.481 且在1%的水平上显著。这说明供应链金融显著提高了企业价值。（3）列为加入中介变量后的回归结果，企业投资效率（AbsINV）的系数显著为负，供应链金融（Treat×Time）的系数在1%的水平上显著为正，且相比（1）列下降为0.447。上述回归结果说明，企业引入供应链金融所导致的投资效率提高有利于其企业价值提升。

表11 经济后果检验

八、结论与政策启示

（一）研究结论

为明晰供应链金融如何作用于企业的投资决策，本文以“供应链创新与应用试点工作”政策实施作为准自然实验，采用双重差分（DID）方法，实证分析和检验了供应链金融对企业投资效率的影响效应及内在机理。研究发现：（1）供应链金融对企业投资效率具有显著的促进效应。（2）供应链金融主要通过融资效应和信息效应渠道提高企业投资效率。（3）当企业位于金融发展程度较高地区和企业产权性质为非国企时，供应链金融对企业投资效率的促进效应更强。（4）供应链金融提升企业投资效率主要表现为降低企业投资不足，并且供应链金融引起的企业投资效率变化有助于企业价值提升。

（二）政策启示

第一，应继续推动供应链金融的实施和发展。供应链金融对企业运营产生显著影响，尤其对企业投资效率产生明确的促进效应。当前的供应链金融相关政策更多依附在其他主体政策之上，政策较为零散。据此，政府应建立多层次、系统性的政策体系，做好供应链金融的准入和监管工作，给企业营造良好的供应链金融实施环境。第二，供应链金融实施的着力点应以缓解企业外部融资约束和提高企业内部会计信息质量为导向，而非仅仅关注企业资本支出的降本增效。作为一种贯穿于物流、资金流和信息流的新型产融结合方式，供应链金融可以通过融资效应和信息效应两条途径促进企业投资效率提升。因此，企业可以基于自身发展诉求和运营环境，将供应链金融融入供应链上下游环节，以实现企业资本配置效率的有效提升。第三，供应链金融可以作为推动金融发展程度较高地区企业和非国有企业发展的有效途径。本文研究表明，对于金融发展程度较高地区企业和非国有企业，供应链金融对企业投资效率的促进作用更加显著。据此，位于经济发展程度较高地区企业和非国有企业在面临企业投资效率低下问题时，可以积极引入供应链金融，打破现有资金、信息渠道的困境，助力企业发展。第四，投资不足的企业更应积极引入供应链金融，以实现更高的企业价值。本文研究表明，相比投资过度行为，供应链金融在缓解投资不足行为上体现出更强的敏感性；同时，供应链金融引起的企业投资效率变化有助于企业价值的提升。因此，投资不足的企业更应该充分认识到实施供应链金融所带来的契机和利好，主动探索，做好发展规划，早日实现企业价值的提升。

注 释

①按照证监会2012的分类标准进行行业分类，制造业细分到二级代码，非制造业细分到一级代码。

②SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。其中，Size为企业规模，Age为企业年龄。