中央环保督察与企业金融资产配置

陈琪 王佳敏

(郑州大学 商学院,河南 郑州 450001)

一、引言

随着中国经济的持续高速发展,环境污染问题日益严重。由于环境污染具有负外部性,企业进行环保投资需要承担较高的负外部性成本,且环保投资周期长、收益率低,作为以经济利益最大化为目标的企业不愿主动投资于环境保护和污染治理,需要靠政府制定环境规制加以强制和引导。2015年7月,中央全面深化改革领导小组第十四次会议审议通过了《环境保护督察方案(试行)》,建立了环保督察制度,显著提升了环境监管效果[1]。中央环保督察通过自上而下的政治动员方式,凭借中央权威推动环保督察工作,并凝集公众力量督促地方党委政府和污染企业及时开展环境治理。党的二十大报告中明确指出要“深入推进中央生态环境保护督察”,标志着我国将致力形成常态化的环保督察体制。在我国大力推动经济高质量发展的背景下,环境政策落实的同时不仅要注重污染治理的有效性,也要关注环境规制对微观企业经营发展的影响,以促进生态文明和经济建设协同发展。

中央环保督察制度下,地方党委政府加大了环境治理力度,将环保压力层层传递给重污染企业。在环境规制的约束下,企业为了规避环境处罚对经营发展的负面影响,往往会调整企业生产经营和投融资决策。企业金融资产配置本质上也是一种投资行为,会因企业应对环境规制的决策而受到影响。近年来,我国经济持续出现“脱实向虚”的现象,越来越多的实体企业将资金投入金融、房地产等领域[2]。据Wind数据统计,2012—2021年我国A股上市公司购买理财产品的公司数量从24家增加至1 282家,理财金额从不足1亿元增加到1.33万亿元,表明近年来我国上市公司的金融资产配置规模不断扩张。企业配置过度的金融资产会降低企业实体投资,抑制企业的技术创新能力,不利于企业未来主业的发展[3]。为了解决我国经济“脱实向虚”的问题,党和政府多次强调要“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”,促进实体经济健康发展。在严苛的环境规制下,企业可能通过调整自身资源配置,改变经营战略,以应对环境规制带来的环境风险和生存威胁。中央环保督察作为环境治理领域中有效的外部监管机制,如何影响企业的金融资产配置,需要进一步探讨。

理论上,中央环保督察对企业金融资产配置的影响具有两面性。一方面,中央环保督察会使企业外部环境污染成本内化导致生产成本上升,进而使企业实体领域投资收益率下降。由于金融资产具有高收益、无污染的特点,企业在生产经营和环境治理的双重压力下,会改变自身投资偏好,增加金融资产配置;另一方面,中央环保督察给重污染企业带来更大的环境治理压力,导致企业面临较大的环境违规风险,重污染企业会把资金更多地投入环保投资领域,从而挤出对金融资产的投资。鉴于无法在理论层面准确识别中央环保督察对企业金融资产配置的影响,本文进一步实证检验二者关系。

本文可能的贡献在于:第一,从企业金融资产配置的视角拓展了中央环保督察经济后果领域的研究。现有研究主要考察了中央环保督察的环境治理效果,忽视了中央环保督察作为一项外部监管制度,对企业生产经营战略和资源配置决策的影响。本文基于企业金融资产配置视角对中央环保督察的经济后果进行拓展研究,有利于评价宏观环境政策对微观企业投资行为的影响。第二,从具有中国特色的中央环保督察制度出发,拓展了企业金融资产配置影响因素方面的研究。现有研究多从宏观经济政策和公司内部治理视角考察对企业金融资产配置的影响,本文基于我国环境监管制度变革研究对企业金融资源配置的影响,进一步丰富了企业金融资产配置影响因素的研究,为抑制企业“脱实向虚”提供了经验证据。第三,揭示了宏观环境政策对微观企业金融资产配置的作用机理,为环境规制在强化环境治理的同时能够影响企业金融资产配置提供经验证据支持,也为经济建设和生态文明建设协同发展提供了有力支撑。

二、文献综述

(一)中央环保督察政策效应的研究

目前学术界针对中央环保督察的政策效应检验主要分为宏观层面和微观层面。宏观层面,由于中央环保督察是环保领域的重要制度创新,旨在加强环境污染治理,推动我国生态文明建设,因此多数学者研究了中央环保督察对空气污染治理的影响。王岭等(2019)[4]、Jia等(2019)[5]、邓辉等(2021)[6]均验证了中央环保督察对环境污染治理的有效性,但在治理持续性上未达成一致。微观层面,学者们多基于“波特假说”和“遵循成本假说”,检验中央环保督察对企业经济绩效、绿色技术创新、环保投资等方面的影响。谌任俊等(2019)[7]研究发现,中央环保督察能够通过创新驱动改善企业的经济绩效,并且督察后具有持续性,证明了“波特效应”的存在。李依等(2021)[8]发现,中央环保督察对企业的创新补偿效应大于遵循成本效应,显著提高污染密集型企业的绿色创新水平。中央环保督察能够促使企业加大环境治理的投入,提升了企业环保投资的规模[9]。环境政策是影响企业投资决策的重要外部因素,目前仅有少部分学者研究环保督察对企业投资行为的影响,且研究对象主要聚焦在企业环保投资行为上,因此针对中央环保督察经济后果的研究有待进一步深入。

(二)金融资产配置动机和影响因素的研究

在我国经济中普遍存在“脱实向虚”现象的背景下,多数学者重点关注企业进行金融资产配置的动机和影响因素。现有研究认为,企业进行金融资产投资的动机主要源于预防性储蓄动机和资本逐利动机[10]。一方面,企业持有金融资产是为了预防未来现金流不足的风险,表现为预防性储蓄动机[11];另一方面,由于金融资产具有收益高、周期短的特点,企业为了追求短期的超额利润而更多地持有金融资产,表现为资本逐利动机[12]。

关于企业金融化的影响因素,现有研究主要从宏观经济政策、外部监管制度、企业内部特征等领域展开。宏观经济政策方面研究发现,货币政策通过改变企业资金流动性进而影响企业金融资产配置[13];产业政策通过融资套利路径促进企业金融化[14];彭俞超等(2018)[15]研究发现,在经济政策不确定时,企业出于金融市场风险和经营风险的考虑,会减少投机性金融资产的配置。外部监管方面研究发现,金融监管能够加强资产期限错配风险管理从而抑制企业金融化[16];环境规制对实体企业金融化具有促进作用[17];大数据税收征管通过加剧融资约束和缓解代理问题会抑制企业金融化[18]。Tang等(2022)[19]则基于机构投资者持股的角度,发现社保基金持股通过提高企业治理水平进而抑制企业金融化。企业内部特征方面研究发现,高质量的内部控制能够抑制企业金融化[20];CEO金融背景对企业金融化具有正向影响[21]。Wang等(2021)[22]和曹伟等(2023)[23]研究表明,产权性质差异会对企业金融资产配置产生不同影响。

综上所述,关于中央环保督察与企业金融资产配置的相关文献已较为丰富,为本文的研究奠定了良好的基础。但现有研究关于中央环保督察与微观企业投资决策的影响研究较少,且主要聚焦在环保投资方面,较少涉及金融资产投资。基于此,本文深入探讨中央环保督察对企业金融资产配置的影响及其内在机理,有利于厘清宏观环境政策对微观企业投资行为的作用机理。

三、理论分析与研究假设

根据制度基础观,个体行为决策会受到所处环境政策的制约,企业在制度约束下会理性地追求利润,并做出战略选择。另外,根据合法性理论,企业的环境行为要遵循环境法律法规和制度标准,否则会受到罚款、停业整顿和环境诉讼等严格的管制。中央环保督察是我国环境治理领域的重大变革,落实了地方党委的环保职责,严厉打击企业的环境违法行为。在中央环保督察的背景下,企业可能调整自身资源配置以满足环境治理的要求,进而影响其金融资产配置决策。

一方面,中央环保督察制度下,重污染企业面临严峻的生产经营压力,可能将资金转向高回报、无污染的金融资产投资,进而增加企业金融资产配置。中央环保督察是我国在环境领域首次针对“党政企”进行的大规模督察行动,要求地方政府制定对应的督察整改方案向社会公众公示,加大了对重污染企业违规排放等污染行为的惩罚力度[24]。具体来看,中央环保督察对存在环境违规行为的企业采取通报批评、典型公开、限令整改、罚款、拘留等多种惩罚措施,增加了企业的环境合规压力。在中央环保督察制度下,重污染企业面临严峻的环境考验,从而被迫增加环境治理成本,导致企业经营利润率下降,短期内会损害企业的经营效益。在生产经营压力下,企业可能产生资本逐利动机,为了追求利润最大化而选择金融资产投资。

环境污染的成本压力可能导致企业逃离实体经济,改变企业的投资偏好,进而将更多的资源投向金融领域。原因在于:其一,由于金融资产具有投资收益高的特点,当企业面临较高的环境治理成本时,实体经济的投资回报率远低于金融资产收益率,会激发企业的资本逐利动机,使企业更愿意将资金配置在能获得高利润的金融资产上。其二,由于金融资产投资具有无污染的特点,在严苛的环境规制下,企业可能为了避免生产过程中造成环境污染,将资金由生产性投资转向金融资产投资,提高企业金融资产配置水平。因此,在生产经营和环境治理的双重压力下,企业为了应对业绩下滑和环保处罚,会选择增加企业金融资产配置。基于以上分析,本文提出以下研究假设。

H1中央环保督察对企业金融资产配置具有促进作用。

另一方面,中央环保督察制度下,重污染企业面临较大的环境治理压力,可能会顺应国家绿色发展趋势,积极开展环境治理活动,将资金更多地投向环保领域,进而减少企业金融资产配置。

中央环保督察通过自上而下的环保督察机制,将环保压力层层传递给污染企业,推动企业进行环境治理。中央环保督察将地方党委纳入监督范围,并将督察结果作为绩效考核的重要依据,对地方政府的环境治理行为产生刚性约束,致力于纠正常规环境治理机制下的地方环境政策执行偏差[10]。在此背景下,地方政府面临来自中央的环保问责压力,严格落实环境保护责任,将地方环保压力传导至企业。同时,中央环保督察充分关注公众参与环境治理中的第三方监管作用,积极受理人民群众强烈反映的突出环境问题举报信件,严肃处理企业的环境污染行为。因此,在中央环保督察的压力下,重污染企业不得不开展环境治理活动,将更多的资金投入环保投资领域。

在环境治理的压力下,企业可能加大环保投资力度,降低企业金融资产配置。原因在于:风险规避方面,由于重污染企业是大多数污染物的制造者,在严苛的环保问责制度下,面临着较大的环境风险和生存风险,所以企业不得不进行环保投资,进而降低相应的风险[25]。同时,由于企业的资源是有限的,实体投资与金融投资是一种替代关系[3]。为了规避环境违规风险,重污染企业更倾向于将更多资金用于环保投资,相应减少金融资产配置。资源获取方面,企业的环境表现会影响企业在资本市场上的收益,影响企业外部资源获取。企业积极进行环境治理可以向市场传递履行环境责任的积极信号,有利于树立良好的环境责任形象。投资者基于投资收益和风险的考虑,倾向于选择环境治理水平高的企业,从而会给企业带来更多的外部投资资源[26]。然而,在环境规制日益严苛的背景下,企业配置更多的金融资产是一种不履行环境责任的消极信号,理性投资者为规避风险会减少对此类企业的投资。因此,在风险规避和资源获取的驱动下,重污染企业会开展环境治理活动,把有限资源更多地投入环保领域,减少金融资产配置。基于以上分析,本文提出以下研究假设。

H2中央环保督察对企业金融资产配置具有抑制作用。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

选取2012—2021年中国沪深两市A股上市工业企业为研究样本,其中重污染企业为实验组,其他工业企业为对照组(1)重污染行业界定依据生态环境部(原环保部)发布的《上公司环保核查行业分类管理名录》和中国证券监督委员会2012年修订的《上市公司行业分类指引》,将火电、钢铁、水泥、电解铝、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造纸、酿造、制药、发酵、纺织、制革、采矿等16类行业作为重污染行业。。重污染企业作为实验组的原因在于,重污染企业是污染排放的主要来源[27],是中央环保督察的主要监督对象,更可能受到中央环保督察的影响。本文对样本进行了如下筛选:(1)剔除ST、*ST和PT的上市公司;(2)剔除数据缺失的上市公司,最终共得到17 698个公司—年度观测值。本文所使用的公司层面的财务数据来源于CSMAR数据库。为了消除极端值的影响,对所有连续变量在1%和99%分位数上进行缩尾处理。

(二)变量定义

1.被解释变量

企业金融资产配置(Fin)。参考杜勇等(2017)[3]的衡量方法,以金融资产占总资产的比例表示企业金融资产配置程度,将交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款净额和投资性房地产等项目划分为金融资产。需要说明的是,2018年修订了金融工具会计准则,新准则删除了“可供出售金融资产”和“持有至到期投资”科目,同时相应新增“债权投资”“其他债权投资”“其他权益工具投资”和“其他非流动性金融资产”等科目。因此,本文对2018年之后的金融资产衡量方式进行了调整。借鉴张成思和郑宁(2020)[13]的衡量方式,对于2018年之后实施新金融工具准则的企业,将交易性金融资产、衍生金融资产、发放贷款及垫款净额、投资性房地产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资和其他非流动性金融资产等科目划分为金融资产。

2.解释变量

本文的核心解释变量为中央环保督察(Treat×Post),表示实验虚拟变量和政策时间虚拟变量的交乘项。若样本为重污染行业,则实验虚拟变量Treat取值为1,否则取值为0;当环保督察组进驻某一省份当年及之后,政策时间虚拟变量Post取值为1,其他取值为0。因此,当环保督察组进驻某一省份当年及之后,该省份重污染行业的上市工业企业取值为1,其他取值为0。

3.控制变量

借鉴彭俞超等(2018)[15]和胡宁等(2019)[28]的研究,选取下列控制变量:企业规模(Size)、企业上市年龄(Age)、产权性质(State)、盈利能力(ROA)、财务杠杆率(Lev)、成长性(Growth)、有形资产比率(Tang)、托宾Q(TobinQ)、高管金融背景(Finback)、两职合一(Both)、股权集中度(Top1)、董事会规模(Board)等,具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义

(三)回归模型设定

对企业来说,中央环保督察是一个外生的政策冲击,为本文研究提供了一个良好的准自然实验。同时,自2016年1月起,中央环保督察工作从河北省展开,逐步分批次对其他省份进行督察,即不同省份的企业接受督察的时点不一致。为了精确识别中央环保督察对重污染企业金融资产配置的影响,采用多期双重差分模型进行估计,构建基准回归模型如下

Yit=β0+β1Treatj×Postit+γXit+uj+vt+εit

(1)

其中,下标i表示上市工业企业,j表示行业,t表示年份,εit为随机扰动项。被解释变量Yit表示企业金融资产配置程度,用金融资产占比(Fin)来衡量。核心解释变量为Treatj×Postit,若该样本为重污染行业,则Treatj=1,否则为0;中央环保督察组在t时期进驻i企业所在省份后,进驻当期及以后期间Postit=1,否则为0。Treatj×Postit表示上市工业企业是否接受环保督察的政策虚拟变量,环保督察组进驻某一省份当年及以后,该省份重污染行业的上市公司取值为1,否则为0。同时,模型中加入一系列控制变量Xit,并控制行业固定效应(uj)和时间固定效应(vt)。另外,本文采用聚类稳健标准误,将标准误聚类到省份和行业层面。

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

各变量描述性统计如表2所示,企业金融资产配置占比(Fin)的均值为0.04,最小值为0,最大值为0.41,表明各企业金融化程度存在较大的个体差异,且部分企业金融化程度较高。中央环保督察(Treat×Post)的均值为0.22,表明样本中为重污染企业且样本期间内受到中央环保督察政策影响的样本占总样本的22.7%。控制变量中,企业规模(Size)、盈利能力(ROA)、资产负债率(Lev)等变量的均值和中位数较接近,表明其数值分布比较均匀,且与其他学者相关研究一致;产权性质(State)的均值为0.32,表明样本中约有32.2%的国有企业;高管金融背景(Finback)的均值为0.67,表明样本中大部分企业高管都具有金融背景,即多数企业的现任董监高中有人曾在金融机构担任职位。

表2 描述性统计结果

此外,本文采用单变量检验比较实验组和控制组在首轮环保督察与“回头看”实施前后企业金融资产配置的变化。结果如表3所示,在环保督察活动开展之前,控制组和实验组之间企业金融资产配置水平无显著差异;在环保督察活动开展之后,控制组和实验组的企业金融资产水平都有所上升,但相比于控制组,实验组的金融资产配置水平有所下降,并且两组之间存在显著差异。整体而言,相比于控制组,中央环保督察能够在一定程度上降低实验组的企业金融资产配置水平,初步证实了假设H2,更加严谨的结论还需进行多元回归检验。

表3 单变量检验

(二)平行趋势检验

双重差分模型要求实验组和控制组在政策发生之前满足平行趋势假设,即要求在中央环保督察未进驻前,受政策影响和未受政策影响的上市工业企业的企业金融化趋势是一致的。借鉴Beck等(2010)[29]的研究,本文构建了一系列中央环保督察进驻时间的虚拟变量,以环保督察进驻的当年作为基准年,逐年计算中央环保督察的政策效应。平行趋势结果如图1所示,中央环保督察进驻之前,实验组和控制组的企业金融化程度并无显著差异;中央环保督察进驻之后,实验组和控制组的企业金融化程度存在差异且具有一定的持续性。因此,本文的双重差分模型满足平行趋势假设。

图1 平行趋势检验

(三)基准回归分析

中央环保督察对企业金融资产配置影响的基准回归结果如表4所示,列(1)只控制行业和年份固定效应,结果显示,Treat×Post的回归系数为-0.01,且在1%的水平上显著,列(2)加入控制变量后,Treat×Post的回归系数为-0.01,仍在1%的水平上显著。上述结果表明,中央环保督察对企业金融资产配置具有抑制作用,支持假设H2。这说明中央环保督察会增强企业的环境治理压力,推动企业顺应绿色发展趋势,将有限资源更多地投向环保领域,有效地减少了企业金融资产配置。

表4 基准回归结果

(四)稳健性检验

1.倾向得分匹配(PSM-DID)

为了避免由于样本选择偏误带来的估计结果存在偏差的问题,采用倾向得分匹配法为实验组匹配特征相近的对照组。首先,选取控制变量作为协变量,采用Logit回归计算倾向得分值。然后,分别采用邻近1∶1匹配、半径匹配和核匹配原则为实验组匹配合适的对照组。平衡性检验结果显示,匹配后各变量的偏差率均小于10%,并且匹配后各变量t检验的p值基本在10%以上,表明匹配效果较好。最后,本文根据匹配后的样本,采用多期双重差分法研究中央环保督察对重污染企业金融资产配置的影响。回归结果如表5所示,中央环保督察均对重污染企业金融资产配置产生了显著负向影响,说明前文结论是稳健的。

表5 PSM-DID模型回归结果

2.安慰剂检验

为了进一步检验本文的回归结果是否受到环境、经济和政治等不可控因素的影响,参考Cai等(2016)[25]的做法,随机设置实验组进行安慰剂检验。具体而言,通过500次随机抽样得到新的实验组,并进行基准回归,得到每次中央环保督察(Treat×Post)的回归系数以及对应的P值。结果如图2所示,Treat×Post的估计系数集中分布在0附近,且远离真实估计系数-0.01;同时P值大部分都大于0.1,表明随机抽样后中央环保督察对重污染企业金融资产配置的影响不再显著。以上结果表明,本文的估计结果未受到其他不可控因素的影响,研究结论是稳健的。

图2 安慰剂检验

3.处理效应异质性——稳健估计

已有研究表明,多期双重差分法的估计结果是多个平均处理效应的平均加权,在存在异质性处理效应的情况下可能存在负权重的问题,因此传统的双向固定效应模型可能会造成严重的估计偏误[30-31]。为了检验这种造成估计偏差的可能性,本文采用Cengiz等(2020)[31]提出的估计量来解决处理效应异质性问题,对研究结果进行稳健性检验,核心结论不受处理效应异质性的影响,与前文研究结果保持一致。

4.其他稳健性检验

(1)替换被解释变量。本文以企业金融资产配置水平超出同年度、同行业金融资产配置水平均值的差值来衡量过度金融化(Exfin),其值越大表明企业过度金融化程度越大,实证检验中央环保督察对重污染企业过度金融化的影响。回归结果如表6列(1)所示,Treat×Post的估计系数为负且显著,表明中央环保督察能够降低企业过度金融化程度,与基准回归结论一致。

表6 其他稳健性检验结果

(2)滞后解释变量。考虑到中央环保督察制度传导到企业金融资产投资决策存在一定的滞后性,本文用中央环保督察滞后一期(Treat×Postt-1)对企业金融化的影响重新估计。回归结果如表6列(2)所示,中央环保督察对重污染企业金融资产配置的影响仍显著为负,表明本文的结论是稳健的。

(3)控制并行政策的影响。为了控制新《环保法》政策的影响,在基准模型中加入重污染企业和政策实施时间的交乘项(ENVTAX)重新进行估计。回归结果如表6列(3)所示,Treat×Post的估计系数为负且显著,表明研究结论是稳健的。

(4)改变计量模型。由于样本中部分企业的金融化水平集中为0,因此本文采用Tobit模型对样本进行截尾回归,重新估计中央环保督察对企业金融资产配置的影响。回归结果如表6列(4)所示,Treat×Post的估计系数为负且显著,表明研究结论依然稳健。

(5)控制个体固定效应。为了避免难以量化的企业自身差异化因素对实证结果的影响,本文在模型中控制个体固定效应重新进行检验。回归结果如表6列(5)所示,Treat×Post的估计系数仍然在1%水平上为负且显著,表明前文结论是稳健的。

(6)控制宏观经济因素。考虑到宏观经济因素对企业金融资产配置的影响,本文进一步控制经济发展程度、产业结构和货币流动性等宏观经济因素的影响。结果如表6列(6)所示,交乘项的系数仍然为负且显著,表明宏观经济影响因素并不影响本文的实证结果,前文结论是稳健的。

六、影响机制研究

上述实证结果表明,中央环保督察显著抑制了重污染企业的金融资产配置水平。据前文理论分析可知,中央环保督察制度下,重污染企业面临较大的环境治理压力,会积极开展环境治理活动,追求企业绿色发展。在企业资源总量有限的情况下,重污染企业选择将更多的资源配置到环保投资领域,进而会“挤出”企业金融资产投资。因此,本文认为,中央环保督察通过提高环保投资进而会抑制企业金融资产配置水平。本文借鉴江艇(2022)[32]对作用机制检验的操作建议,实证检验上述机制是否成立,设定以下模型

EIit=β0+β1Treatj×Postit+γXit+uj+vt+εit

(2)

其中,EI表示企业的环保投资水平,以企业年度环保投资总额占总资产的比例来衡量。同时,为了提高回归结果的可读性,本文将标准化后的变量乘以100处理。借鉴唐国平等(2013)[33],环保投资数据来源于上市公司年度报告、社会责任报告和环境报告书等公开资料手工整理,主要包括环保设施技术改造、节能减排投入、环保设备维护、清洁生产、排污费缴纳等方面的投入。回归结果如表7列(2)所示,交乘项(Treat×Post)的估计系数为正且在1%水平上显著,表明中央环保督察提高了重污染企业的环保投资水平。进一步地,在企业资源有限的情况下,企业将更多的资源配置到环保投资领域,相应挤出了金融资产投资,从而抑制了企业金融化。上述结果表明,中央环保督察通过提高重污染企业的环保投资进而抑制了其金融资产配置水平,检验结果支持了“中央环保督察—提高环保投资—抑制企业金融资产配置”这一传导路径。

表7 影响机制检验结果

七、进一步讨论

(一)异质性分析

1.产权性质的异质性分析

国有企业作为地方的支柱性企业,容易受到地方政府的庇护,因此相比于非国有企业承担较小的环境治理压力。此外,由于预算软约束和政府隐性担保的存在,国有企业相比于非国有企业通常具有更强的融资优势,能够获得更多的资源[16]。在面临严峻的环境规制时,国有企业有足够的资金来源,因而企业环保投资对金融资产投资的“挤出”效应较小。因此,本文认为,相比于国有企业,中央环保督察对非国有企业金融资产配置的抑制程度更高。

为了验证上述假说,本文根据产权性质进行分组,若样本为国有企业,则虚拟变量State取值为1,否则取值为0。回归结果如表8列(1)(2)所示,在国有企业中,交乘项的估计系数不显著;而在非国有企业中,Treat×Post的估计系数在1%水平上为负且显著。以上检验结果支持了上述假设,即相比于国有企业,中央环保督察对非国有企业金融资产配置的抑制作用更强。

表8 异质性分析结果

2.政商关系的异质性分析

政商关系是制度环境的重要组成部分,健康的政商关系能够更好地协助中央环保督察发挥出有效的治理效果。一方面,在健康的政商关系下,地方政府受到来自中央环保督察的环保压力会积极承担环境保护的社会责任,引领企业开展绿色低碳转型,强化企业的环保意识和绿色创新意识,使企业更愿意将资源投向环保领域;另一方面,健康的政商关系下,政府会及时、主动地关心企业在环境治理过程中遇到的困难,切实为企业绿色发展排忧解难,为绿色转型发展提供保障[34]。因此,健康的政商关系能够更好地发挥中央环保督察的治理效果,促进企业开展环保投资,进而“挤出”金融资产配置。

为了检验上述分析,采用中国人民大学国家发展与战略研究院《中国城市政商关系排行榜2021》[35]中的政商关系健康指数来衡量政商关系的健康程度。政商关系健康指数越大,表明该城市的政商关系越健康。本文以2021年城市政商关系健康指数的中位数为临界点,将全样本分为高健康政商关系组和低健康政商关系组进行分组回归。结果如表8列(3)(4)所示,在高健康政商关系样本中,Treat×Post的估计系数在1%水平上为负且显著;而在低健康政商关系样本中,Treat×Post的估计系数则不显著。上述结果表明,相比政商关系健康指数较低的地区,中央环保督察对企业金融资产配置的抑制作用在政商关系更健康的地区更显著。

3.地区金融发展水平的异质性分析

由于中国幅员辽阔,各地区的金融发展水平也存在较大差异,因而不同地区的中央环保督察对重污染企业金融资产配置的影响也存在差异。金融发展水平较高的地区意味着有更强的金融监管和完善的金融法治环境,能够有效识别并约束企业短期的投机套利行为,从而有利于引导企业进行合理的资源配置[3]。面临严苛的环境规制,地区金融发展水平高的地区能够更好地识别企业的资本逐利动机,合理引导企业进行环境治理活动,促使企业把资金更多地投入环保投资领域。因此,相比于低金融发展水平地区,中央环保督察对企业金融资产配置的抑制作用在高金融发展水平地区更为显著。

为了检验上述假设,采用王小鲁等(2021)[36]《中国分省份市场化指数报告(2021)》中的分指标要素市场的发育程度来衡量地区的金融发展水平。根据各年所有省份的要素市场发育程度指数的中位数为标准,划分为高金融发展水平地区组和低金融发展水平地区组进行分组回归。回归结果如表8列(5)(6)所示,在高金融发展水平地区,Treat×Post的估计系数在5%水平上为负且显著;而在低金融发展水平地区,Treat×Post对企业金融资产配置的影响则不显著。以上结果表明,相比于低金融发展水平的地区,中央环保督察对企业金融资产配置的抑制作用在高金融发展水平的地区更为显著。

(二)首轮环保督察和“回头看”的效果比较

从2016年1月至2018年12月,中央环保督察组已经完成首轮环保督察和“回头看”两轮督察工作。首轮环保督察和“回头看”在督察方式、督察内容和惩罚整改方案等方面基本保持一致,但是二者的侧重点有所不同。首轮环保督察是全方位、多层次的督察活动,针对地方政府不作为和企业生态环境污染行为进行全面整改督察;而“回头看”则是针对部分省份进行重点督察,对首轮环保督察工作的督察报告和整改方案的落实情况进行复查。因此,首轮环保督察和“回头看”的治理效果可能存在差异。

本文将首轮环保督察和“回头看”纳入模型,实证检验二者对重污染企业金融资产配置的影响效应。CEPIONE为首轮环保督察的虚拟变量,当环保督察组进驻某一省份当年及之后,该省份重污染行业的企业取值为1,其他取值为0;CEPITWO为“回头看”的虚拟变量,当环保督察组对某一省份实施“回头看”及之后,该省份重污染行业的企业取值为1,其他取值为0。结果如表9所示,首轮环保督察(CEPIONE)的估计系数为-0.009,在1%水平上为负且显著;“回头看”(CEPITWO)的估计系数为-0.011,在1%水平上为负且显著,表明其对企业金融资产配置的抑制作用更强。

表9 首轮环保督察与“回头看”的回归结果比较

以上结果表明,无论是首轮环保督察还是“回头看”都对重污染企业金融资产配置有显著的抑制作用,但相比之下“回头看”的抑制效应更强。原因可能在于:“回头看”的实施向地方党委和企业传递了中央治理环境的决心,有利于消除地方政府和企业的侥幸心理,进一步落实了地方政府生态环境治理的责任。另外,“回头看”作为对首轮环保督察结果的重点督察,其督察问责力度更大,因此企业面临的环境治理压力也就更大。面对更加严苛的环境规制,污染企业进行环境治理的动机会更强,因此企业将会进一步降低金融资产配置水平。综上所述,相比于首轮环保督察,“回头看”对重污染企业金融资源配置的抑制程度更高。

(三)中央环保督察与企业金融资产配置结构

前述研究表明,中央环保督察能够显著降低企业金融资产配置,在此本文进一步检验中央环保督察对企业金融资产配置结构的影响。根据金融资产的期限和流动性特点,可分为短期金融资产和长期金融资产。借鉴黄贤环等(2018)[37]的研究,本文用交易性金融资产占总资产的比例来衡量短期金融资产配置(Sfin),用其他金融资产之和占总资产的比例来衡量长期金融资产配置(Lfin)(2)由于2018年修订了金融工具会计准则,2018年之前长期金融资产配置(Lfin)用衍生金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款净额和投资性房地产占总资产的比例来衡量,2018年之后用衍生金融资产、发放贷款及垫款净额、投资性房地产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资和其他非流动性金融资产占总资产的比例来衡量。,实证检验中央环保督察对不同金融资产类型的影响。

回归结果如表10所示,短期金融资产配置(Sfin)的估计系数为-0.01,在1%水平上为负且显著;长期金融资产配置(Lfin)的估计系数为-0.002 7,不显著。以上结果表明,中央环保督察主要对短期金融资产配置产生抑制作用,而对长期金融资产配置并未产生显著影响。可能的原因在于:其一,中央环保督察通过自上而下的环境问责机制,加强了对企业环境治理活动的外部监督作用。在社会公众的监督下,企业的短期金融化投机行为无法被市场接受,会给企业带来负面社会影响,进而企业会减持短期投机性金融资产。其二,由于短期金融资产具有较强的变现能力,而长期金融资产的流动性差、转换成本高,因此企业可能出售短期金融资产为企业环境治理提供资金支持,进而降低了短期金融资产配置。因此,研究表明,中央环保督察对企业金融资产配置的抑制作用主要体现在短期金融资产上。

(四)经济后果的拓展分析

已有研究表明,企业配置过多的金融资产,会使得企业缺乏资金进行研发创新,进而会导致企业的核心竞争力下降,不利于企业主业的发展[3]。本文研究发现,中央环保督察通过增加企业环保投资抑制了重污染企业金融资产配置水平。那么,中央环保督察能否通过抑制企业金融资产配置,从而促进企业主业的发展呢?

为了检验上述分析,本文借鉴江艇(2022)[32]的研究,检验中央环保督察降低企业金融资产配置后对企业主业业绩的影响。借鉴杜勇等(2017)[3]的做法,剔除金融投资收益后的核心资产收益率来衡量企业主业业绩,具体计算公式为Coreperf=(利润总额-投资收益-公允价值变动损益+对联营企业和合营企业的投资收益)/总资产。同时,本文将第t+1期、t+2期企业主业业绩引入模型,检验经济后果的持续性。回归结果如表11所示,列(1)—(3)中交乘项Treat×Post的估计系数均为正且显著,列(4)中交乘项Treat×Post的估计系数显著为负,表明中央环保督察能够通过抑制企业金融资产配置,进而促进企业主业发展,且具有一定的持续性。上述结果表明,中央环保督察通过抑制企业金融资产配置,为企业提供更多的资金服务于实体经济,从而有利于企业主业的发展,缓解实体企业“脱实向虚”的问题。

表11 经济后果分析结果

八、研究结论与启示

中央环保督察是党中央在环境治理领域推行的一项重大制度创新,给地方政府和企业带来前所未有的环境治理压力,进而影响企业的资源配置决策。本文选取2012—2021年中国沪深两市A股上市工业企业为研究样本,采用多期双重差分的方法,探讨了中央环保督察对企业金融资产配置的影响。研究结果表明,中央环保督察对企业金融资产配置具有抑制作用,且这一结论通过了一系列稳健性检验;影响机制分析表明,中央环保督察主要通过提高环保投资抑制了企业金融资产配置。进一步研究发现,中央环保督察对重污染企业金融资产配置的抑制作用在非国有企业、政商关系健康和金融发展水平较高地区的企业中更显著;相比于首轮环保督察,“回头看”对企业金融资产配置的抑制作用更强;中央环保督察对企业金融资产配置的抑制作用主要体现在短期金融资产上。经济后果研究发现,中央环保督察通过减少企业金融资产配置,最终促进了企业的主业发展。

基于以上研究结论,本文得出如下政策启示。

第一,在环境规制日益严苛和经济“脱实向虚”的背景下,企业应加大环保投资力度,促进企业绿色转型升级;同时减少金融资产配置,扩大实体投资规模,提高企业的核心竞争力,从而实现企业绿色可持续发展。

第二,政府要制定差异化的环境规制政策,对国有企业要加强环境规制约束,严格落实地方政府的环保责任,实现政企分开;对非国有企业继续实施严格的环境治理策略,同时可对企业给予适度的环保补贴和税收优惠,提高企业开展绿色转型的动力。

第三,政府应着力打造“亲、清”的新型政商关系,明确政商交往的界限,营造良好的政治生态环境。地方政府既要切实为企业排忧解难,又要清正廉洁办事,为企业绿色发展提供坚实保障。

第四,政府应该不断完善金融市场机制和监管法律法规,全面考察企业各项经营风险指标,引导企业合理的资源配置,进而规范企业的过度金融投资行为。

第五,为确保中央环保督察的政策效果具有长期持续性,中央应构建高权威、常态化的督察队伍,形成长效治理机制,有利于促进经济可持续发展。