供应链金融对企业绿色转型的影响:抑制还是促进?——基于上市企业年报文本大数据识别的经验证据

赵丹妮 张亚豪 唐松

(1.广东金融学院 行为金融与区域实验室,广东 广州 510630;2.武汉大学 前沿交叉学科研究院,湖北 武汉 430072;3.广东金融学院 国家金融学学院,广东 广州 510630)

一、引言

《中国绿色国民经济核算研究报告(2021)》显示,2021年中国因环境污染造成的经济损失高达5 118亿元,虚拟治理成本达2 874亿元,这大部分来自于企业污染,部分企业依旧对传统的粗放型增长模式有着较强路径依赖,以至于在日趋严格的资源与环境规范约束下,自身增长动能受限。传统的高投入、高污染、高消耗发展模式亟需被取代,绿色转型迫在眉睫。企业绿色转型能够维系企业的长久发展[1],实现污染减排和效率提升的双重拟合,从而有助于优化区域产业转型,赋予经济结构更显著的“绿色”底色,助力中国生态文明建设。在东南沿海城市具有代表性的2 608家制造业企业样本中,89%的企业处在绿色转型升级的探索阶段;8%的企业处于实践阶段,对重要核心技术装置和主要业务实施绿色低碳改造升级;仅有3%的企业处在绿色转型深化发展阶段。在经济成熟度较高的地区尚且如此,在中西部地区层面,企业绿色转型所面临的困境和进展更不容乐观。如何推动企业加快绿色转型、积极融入绿色发展战略,是一个亟待解决的重要问题。习近平总书记在第七十五届联合国大会上庄重承诺,“中国二氧化碳排放力争于2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和”(以下简称“双碳”目标)。党的二十大报告提出“推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节”以及“加快发展方式绿色转型”。上述重要指示精神清晰地点明了中国经济化解现实冲击、锚定长期发展的核心路径——加快绿色转型。从这个角度来看,“双碳”目标的提出与二十大精神无疑对宏观经济发展的最小构成单位——企业的绿色发展提出了全新的高标准要求。尤其当前世界面临百年未有之大变局,全球性能源危机频发、新冠疫情持续冲击的情境下,加快推进企业绿色转型是实现经济低能耗、高质量发展模式的必由之路,也是中国企业应对未来国际竞争和实现可持续发展的关键所在[2]。

如何推进企业绿色转型?在经济实践中,企业的绿色转型及其相关创新活动具有显著的“两高一长”特征(高风险、高投入、长周期),即其投入的规模持续性要求和预期回报不可控特征使企业转型创新活动长期受到融资成本和调整成本的困扰,导致企业出现“不能转”和“不敢转”问题。由此可见,作为社会核心生产要素之一,以充足、高效的金融资源来覆盖企业在转型过程中衍生的成本与风险至关重要[3]。解决上述困境的关键在于高质量的金融供给[4],金融资源的高效配置是助力企业绿色转型、实现可持续发展的关键所在[5]。但需要正视的问题在于,传统金融体系在服务实体经济中存在着诸多不完善之处,对于企业绿色转型的助推效果有限:资本市场虽然能为企业绿色转型提供融资渠道、有效分散风险、缓解企业间信息不对称,但中国资本市场处在转轨经济背景下,准入壁垒高、限制多且法律保障体系有待健全,为企业“输血”能力有限;基于中国现实状况,以商业银行为主的间接金融体系占据主要地位,但银行体系存在严重的金融排斥与信贷歧视现象,无法有效助力企业进行高风险、长周期的绿色转型项目。可见,传统金融对于企业绿色转型的支持不足,需要创新性的金融模式加以解决。在其中,供应链金融作为一种全新的金融新业态,一方面,基于供应链内商业银行、核心企业与上下游企业间结合而成的金融集合体,供应链金融能有效弥补中国资本市场门槛过高、规模较小的缺陷;另一方面,凭借分享式信用融资本质和夯实产业链等优势,供应链金融扩大了银行获取企业信息的来源,在一定程度上缓解了银企间的信息不对称。可见,供应链金融能够有效驱动传统融资模式变革,拓宽传统金融服务边界、增加企业融资渠道,成为解决传统金融和企业之间资源错配问题的有效方式[6],进而为企业发展转型提供动力。2021年,“供应链金融”首次被写入政府工作报告,报告指出要“创新供应链金融服务模式”,这意味着供应链金融得到了国家层面的认可和扶持,其在助力企业绿色转型方面展现出良好的潜在驱动力与发展前景。

本文力图在以下几点有所创新:其一,本文以当前金融的前沿创新——供应链金融为研究起点,探究这种新金融模式对新时代新阶段下企业绿色转型的影响和机制,从而拓展了供应链金融影响的经济后果研究,将其与当前经济发展中最迫切的绿色转型需求联系起来;其二,本文不单考量了供应链金融影响微观结构主体绿色转型的结构化影响,还基于“财务改善”“风险平滑”“创新激励”“预期优化”等视角打开了影响机制的“黑箱”,为深化对供应链金融影响的过程和机制认知提供了经验证据和新的视角;其三,以往研究文献仅仅注重探讨供应链金融影响微观结构主体的具体效应和机制,但尚未就供应链金融发挥作用的宏观外部支撑条件展开研究,本文旨在增补该领域的研究文献,探究在不同外部基础条件下供应链金融助力企业绿色转型效用差异,以期识别出供应链金融的绿色转型驱动效应究竟是“雪中送炭”抑或是“锦上添花”,从而更好地评估供应链金融服务实体经济的效能。本文为企业如何利用供应链金融推进绿色转型提供了思路,也为金融供给侧结构性改革提供了合乎实践的理论参考。

二、文献梳理与述评

企业绿色转型是指秉持绿色发展战略,依赖绿色创新实现绿色化生产,获得环境和经济效益双赢[7]。Evans和Jovanovic(1989)[8]认为信贷约束是阻碍创新转型活动的主要原因,打破企业绿色转型困局的“破题之钥”就在于提供高质量的金融供给。第一,在传统金融方面,张建鹏和陈诗一(2021)[9]研究发现地区金融发展(传统金融)确实能够通过多种途径缓解企业的融资约束,企业资金可获得性的提高进一步促进企业环境投资和绿色研发投入,为企业绿色转型提供了源动力。第二,在绿色金融方面,李戎和刘璐茜(2021)[5]从绿色金融角度出发,认为其可以提高企业长期借款占比并改善企业债务结构,如此一来既能缓解企业融资约束,促进企业绿色投资,又能有效缓解企业债务期限结构错配问题,进而降低了企业绿色转型过程中衍生的创新风险与财务风险。王馨和王营(2021)[10]则认为绿色信贷试点政策能够提高地区绿色创新数量,还有部分文献探究了绿色信贷政策对重污染企业存在惩罚效应并对企业的绿色减排行为存在倒逼机制[11]。此外,张雪莹等(2022)[12]认为绿色债券也可以通过缓解融资约束、提高信息透明度来提升公司的绿色创新能力。第三,在数字金融方面,刘敏楼等(2022)[13]认为数字金融借助人工智能、云计算、大数据等前沿技术,能以高效低成本的方式吸收分散在社会中的闲置资金,充沛资金供给规模,有效促进了金融资源按照边际产出最大化原则进行配置,从而驱动企业更加关注有助于核心竞争力形成的绿色转型专项项目。此外,祁怀锦等(2020)[14]认为数字金融强化了企业信息披露,有助于充分挖掘海量非标准化、非结构化数据中的有效信息,更加精准识别用户行为,从而提供更为全面、普惠的金融服务;同时,数字金融也减轻了非控股股东和控股股东的信息不对称现象,这将激发非控股股东参与决策的积极性,引导企业做出符合长远发展的绿色转型决策。

供应链金融是指以真实贸易关系为基础,依托核心企业串联上下游企业以及金融机构形成的产业生态,旨在优化物流、资金流、信息流高效配置的一种融资新模式[15]。现有文献已经从融资可得性[16]、风险承担[17]、价值创造[18]等方面充分探讨了供应链金融赋能企业行为的方式,认为其能整合和优化客户、供应商和其他利益相关者的金融与信息资源,积累创新潜能,为供应链中的企业创造价值。具体来看,供应链金融的重要特征在于以核心企业为关键节点,锁定上下游企业乃至相关金融机构形成信息共享圈层,既提升了“链内”企业信息高频交互程度,也为“链外”金融机构捕捉更多信息提供了丰富场景。这不单能够显著提高企业资金管理与运营效率、降低企业风险,还能为金融机构服务实体经济降低信息壁垒[19]。在这种情况下,企业能够引导金融资源配置到绿色转型项目,为依赖融资的绿色转型活动提供了良好基础,从根本上提升综合竞争力并促使企业价值增殖[20]。然而,也有文献秉持不同观点。有文献认为,供应链金融的链条具有一定的封闭性,对核心企业也有着较高的准入门槛要求,在经济实践中往往会“异化”成为银行机构与大型企业的“特供品”,供应链金融赋能全链路企业的效用有明显边界限制[21],这会在很大程度上制约供应链金融在服务企业绿色转型上的潜在驱动力。更重要的是,供应链金融的潜在风险难以把握,风险源头复杂多变,在供应链链条各节点之间具有很强的连锁反应和传导效应[22],而企业绿色转型是典型的长周期、高风险活动,供应链一旦断裂,有可能会产生负向“溢出效应”,使开展供应链金融业务的企业绿色转型行为受到冲击。

目前来看,尚未有文献直接探讨供应链金融和企业绿色转型的关系,且供应链金融的发展对于企业绿色转型预期究竟是产生激励或者抑制效应仍然没有统一的结论。有关企业绿色转型的影响因素虽然基于“波特假说”(适当的环境管制将刺激技术革新)[23]与内部激励[24-25]已做了充分的探讨,但对于金融供给尤其是创新型金融模式优化企业绿色转型效果的实证研究较少,并未有文献将供应链金融落脚于绿色实践中的企业创新转型,有关微观经济主体绿色转型的金融驱动问题尚有较大的拓展和分析空间。此外,现有的文献集中于探讨供应链金融对企业本身的价值创造、降本增效、风险控制的影响,可以发现这其中绝大部分都是从微观角度展开,视角较为单一。鉴于此,本文试图构建“供应链金融—企业绿色转型”的研究范式,针对二者之间的结构特征与机制开展理论解读和经验分析,此外,从宏微观多维度视角挖掘供应链金融支持企业绿色转型的有效外部条件,从而帮助供应链金融赋能企业实践,实现高效的绿色转型驱动效应。

三、理论分析与假说提出

供应链金融所能形成的增益改善效果,能够匹配企业绿色转型中所需的资金供给[26]、创新风险分散[27]、绿色创新驱动[15]、外界预期改善[28],为企业转型发展提供了重要条件支撑。基于此,本文以供应链金融视角切入,通过以下四种渠道机制论述供应链金融影响企业绿色转型的路径。

(一)财务改善机制

供应链金融能够改善企业融资约束,进而促进企业绿色转型。供应链金融可以借助于供应链生态系统,依托链条中的核心企业串联起上下游企业,为外部金融机构捕捉信息提供了便利,能够改善金融机构与企业之间的信息不对称问题,赋能企业缓释融资约束。具体来看,企业在金融实践中普遍存在的问题是,金融机构对企业的信用风险评估难度大、定制化评估成本高,但借助于供应链金融,以银行为主的金融机构可以凭借供应链链条企业群体的真实交易关系作为信用评估的目标载体,核心企业协助银行进行风险评估和控制[26],从而改变了原有信用评估锚定单一企业的模式,转为对整个供应链的评估。这样既有效评估了业务的真实风险,同时降低了信息甄别成本,提高了银行的信贷积极性。同时,在供应链金融链条上,核心企业凭借自身在链条中的主导地位,对上下游企业的资金使用和生产经营行为信息进行最大限度的捕捉,这种行为不单有利于核心企业的生产资源配置,也能够将信息通过核心企业外溢至外部的金融机构中,金融机构能够借此更好地对企业的信用进行有效评估并供给信贷资源。此外,核心企业能够优化配置资金链条,以引导治理的方式盘活上下游企业营运资金,降低了金融资源的使用成本,进而改善了企业面临的融资约束与障碍。进一步地,根据资源基础理论,任何企业都无法获取所需的全部资源,其经营决策也必然有所取舍,宽松稳定的财务状况为企业转型提供了稳定的环境,风险承担水平得到增强,为企业绿色转型提供了有力的内部支撑。此外,得益于优良的融资可得性与持久性,供应链链内企业优质的信用评级和稳健的财务经营状况能加强市场对于企业投资风险与成长性价值判断的整体认知和信心,进而对绿色转型的发展提供了动力。从上述逻辑可以看出,供应链金融能依托于供应链合作关系链条有效改善企业融资约束,从而为企业绿色转型提供动力。

(二)风险平滑机制

供应链金融能够降低企业创新风险,进而促进企业绿色转型。供应链金融以真实交易为基础,依托供应链交易背景大大提高了供应链内企业创新信息透明度,降低了内外部对企业创新行为的监督难度与成本,从而有利于约束创新风险的相关制度保障机制建立,管理者对于创新风险的谨慎性也会显著提高。另一方面,在供应链金融所形成的生态系统中,核心企业、中小企业、金融机构在交易和金融串联下形成了利益共同体,供应链机制整合创新资源、协调创新主体的优势得以体现,整个供应链的信息资源、资金资源交互强化了供应链企业风险抵抗能力,单个企业的不可控创新风险转变为整体的可控创新风险[17]。进一步地,从外部来看,创新风险的降低会改善外界市场对于供应链企业收益与稳定预期,进而降低企业有关创新项目融资成本,有利于为推动企业绿色转型营造稳健的财务环境。从内部来看,企业创新风险的降低增强了企业研发投入的积极性,绿色创新有效产出的概率大大增加[29],进而为绿色转型的发展提供了动力。从上述逻辑可以看出,供应链金融能够有效分散企业创新风险,进而从内外部正向赋能企业绿色转型。

(三)创新提升机制

供应链金融能提高企业绿色创新产出,进而促进企业绿色转型。供应链金融能在创新层面有效发挥“关系效应”与“融资效应”,为企业绿色转型活动提供关键信息流与资金流[15]。一方面,核心企业凭借自身强大的运作和创新能力处于供应链创新结构中心位置[6],当需要其带动上下游企业加大绿色创新时,借助于供应链互利互通模式,供应链金融能够发挥“关系效应”整合并传递创新资源进而协同带动整个供应链主体企业创新[30],即使处于供应链链条的其他企业也能充分获取绿色转型所需技术与知识资源,并保持较高的绿色创新投入强度。另一方面,绿色创新风险大、回报周期长,企业相对松弛的财务环境至关重要,而基于供应链金融的金融属性搭建的融资平台能够增加企业的内外源融资,提高企业的风险承担水平,为企业绿色创新提供坚实的支撑。进一步地,作为企业绿色转型的核心动力,绿色技术创新促使企业由粗放拉动型发展模式向高质量的创新驱动模式转变[31],进而有效提升企业绿色全要素生产率并进一步推动企业绿色转型。此外,绿色技术使企业在供应链的合作过程中具备绿色优势,更容易促使其获得战略合作对象的青睐,阻碍潜在竞争者进入,切实提高企业核心竞争力,这样的正循环进一步促进企业绿色转型。从上述逻辑可以看出,企业可以借助于供应链金融“关系效应”与“融资效应”保持较高的自身创新投入强度,并进一步增强供应链协同创新能力,从而有效助力企业绿色转型。

(四)预期优化机制

供应链金融能够改善外界预期,进而促进企业绿色转型。首先,基于供应链金融形成的有机生态系统,其可以促进企业高质量的财务信息披露与资源共享,如此一来显著增强了市场投资者的乐观预期;其次,在金融高质量发展的战略背景下,供应链金融契合国家政策导向和经济实践需求,即使在信息披露机制不完善的地区,当企业开展供应链金融业务时,能够传递出企业信用状况良好以及和上下游企业合作关系稳固的积极信号[20],这些积极信号使企业贴上了稳定、高效的标签,进而显著改善了外界对于企业的预期。进一步地,良好的外界预期为企业营造了更为宽松有利的外界舆论环境,间接传递了企业未来经营收益可观的股票利好信号,这种“背书”也会使得外部金融机构减少对企业融资所需要的风险溢价,大大提高了投资创新转型项目的持续性,进而助力企业驶入绿色转型的“快车道”。更为重要的是,良好的市场预期能显著减少企业未来内外部不确定性,企业管理层有了更大空间与余力构建稳定有序、高质量发展的长效机制[32]。换言之,企业进行绿色转型时的容错空间会进一步打开,企业因此会更加关注有助于未来核心竞争力形成的绿色转型专项项目。从上述逻辑可以看出,供应链金融能有效改善外界预期,为企业打开良好的发展前景,从而为企业绿色转型提供坚实的基础。

基于上述讨论,本文提出核心假说。

H1供应链金融对企业绿色转型具有正向促进作用。

四、研究设计

(一)数据来源

本文的初始研究样本为2007—2020年沪深A股上市公司数据。企业财务相关数据来自WIND数据库,专利数据来自CSMAR数据库,企业绿色转型数据主要来自标的上市公司年报、企业社会责任报告。进一步地,本文对原始数据进行了以下必要调整:第一,为保证实证结果的可靠性,将金融类、期间挂牌ST、PT、退市、IPO企业数据删除;第二,为保证实证结果的准确性,将数据缺失(5年内)并无法补齐的企业数据删除;第三,为避免异常值对实证分析的干扰,将企业微观层面连续数据变量进行Winsorize处理(1%和99%)。

(二)变量设定

1.被解释变量

企业绿色转型(GT)。针对如何刻画企业绿色转型强度,现有文献主要使用两种度量方法:第一类采用绿色专利数量[33]作为代理变量刻画绿色转型程度。本文认为专利数量无法有效地避免外部因素(如创新补贴、行业特征)干扰,可能存在“以点概面”的问题;第二类是以于连超等(2019)[7]为代表的绿色评价体系法,该评价体系虽然能较为全面地囊括各维度下的企业绿色转型指标,但这种技术处理手法指标权重及评分确定主观性较强,且“一刀切”的评价标准不具有普适性。本文认为,新时代背景下,“双碳”上升为国家战略,在这种政策和实践导向指引下,绿色转型相关信息会在企业具有战略性的公司年报和企业社会责任报告中体现,诸如“绿色”“低碳”等词汇往往代表着企业的绿色转型战略和绿色转型成果,鉴于此,本文借鉴向海凌等(2023)[34]采用词频统计的方法创新性地来定量企业绿色转型程度。首先,从企业绿色转型全过程来看,企业绿色转型是企业贯彻环境战略和实施环境行为的进行态。因此,所提取的词汇信息包括企业环境战略信息和企业环境行动信息两大类(具体的词频图谱见图1),词频数据由Python爬虫提取并配对,然后将285个关键词进行词频统计,词频越高代表绿色转型程度越强。其次,在前文研究基础上,本文考虑到企业年报披露时滞问题,企业特定年份的年报往往在第二年年末才披露,当年年报有很大可能会遗漏后续年份发展规划与未来展望。为此,本文采用滚动计算方式统计出特定年份与其年前、年后各1年的年报特定文本关键词词频,进行算数平均处理。最后,为了进一步消除年报文本长度的规模效应,本文将统计词频除以年报总词汇数计算出相关的企业绿色转型强度指标进行分析。

图1 企业绿色转型的核心词频导向图谱

2.核心解释变量

供应链金融(SCF)。已有文献采用最多的是凌润泽等(2021)[15]的“0-1”变量方法,根据企业是否开展供应链金融业务赋予虚拟变量1或0来进行表征。但本文认为,供应链金融业务往往复杂多样,对于企业来说并不是非此即彼的存在,已有文献的技术思路无法准确定量企业供应链金融变化轨迹和强度特征。还有一部分学者采用替代指标来刻画企业供应链金融业务,如采用短期借款、应付票据、应付账款之和占总资产的比重来刻画供应链金融强度[35],但采用上述替代指标可能忽略了指标本身的独立性与准确性,如企业财务指标可能受企业行业特性、财务状况、宏观经济环境等多种因素影响,仅仅用其定量供应链金融业务是有失偏颇的。鉴于此,本文借鉴前文的大数据文本识别方法,根据供应链金融的定义与本质,将供应链特征词分为“应收类、预付类、存货类、综合类”四大类[36],对提取的特征词数据池进行分类(大类下更详细的特征词词谱见图2),然后采用上文所述的三年滚动计算方式进行处理,最后形成总词频并除以年报总词汇数,用以衡量供应链金融强度。

图2 供应链金融四大类词频词谱

3.控制变量

本文借鉴张黎娜等(2021)[36]的研究方法,加入了以下对企业绿色转型可能产生影响的控制变量来提高实证回归的准确性,降低遗漏变量导致的内生偏误。具体包括,年初总资产(Asset,对数化处理)、杠杆率(LR,总负债与总资产的比值)、成立年龄(Age)、托宾Q值(TobinQ)、董事长与总经理是否兼任(Dual,两职合一取值为1,否则为0)、股权集中指标(Cocon,第一大股东持股占比)、净资产收益率(ROE)、QFII持股占比(QFII,QFII机构持股占总股本比例)、审计意见类型(AO,标准无保留意见为1,否则为0)。

(三)模型设定与实证策略

本文设定了式(1)来探究供应链金融与企业绿色转型之间的核心关系

GTi,t=φ+φ1SCFi,t-1+∑φCVs+∑Year+∑Ind+ε

(1)

其中,企业绿色转型(GT)为被解释变量,供应链金融(SCF)为核心解释变量,CVs为控制变量,ε为模型随机误差项。考虑到供应链金融对于企业绿色转型影响的全盘性与复杂性,两者的传递关系不是立竿见影的,故本文对核心解释变量供应链金融(SCF)滞后1期,这不仅考虑到了时滞影响又减弱了内生性(互为因果)的干扰。Year和Ind分别代表控制时间和行业虚拟变量,以尽可能吸收不可观测的宏观因素冲击与行业特征。

五、实证结果及经济解释

(一)基准回归

“供应链金融—企业绿色转型”的基准回归结果如表1所示,本回归过程采用了递进式回归思想。列(1)中考虑了“时间—行业”的双向固定效应;列(2)中则进一步纳入了相关的控制变量集合。实证结果发现,企业供应链金融的回归系数均为正值(分别为0.03和0.02)且通过了1%的统计显著性检验,回归系数缩小可能是若干影响企业绿色转型的因素在一定程度上被控制变量集吸收造成的,但其影响的方向及其显著性并没有发生改变。可以看出,“供应链金融对企业绿色转型具有正向促进作用”假说得到有效支持。

表1 基准回归结果与绿色转型程度分组回归结果

在列(3)和列(4)中,本文探究了企业在不同绿色转型强度下(以中位数为界),供应链金融对其绿色转型的非对称影响。研究发现,在绿色转型程度的两个强弱组别中,绿色转型程度高的企业组别中,供应链金融对企业绿色转型呈现出显著的正向相关关系(回归结果为正值且通过了1%统计显著性检验),但绿色转型程度较弱的组别中,企业回归系数未能通过统计显著性检验,总体呈现出“强者恒强”的现象。本文认为,一方面,绿色转型强度较强的企业往往具有更强的创新意愿与竞争活力,凭借其前瞻性的战略布局更有意愿将供应链金融这一新型高效的金融模式嵌入自身的决策体系与生产过程中来助力于转型活动;另一方面,绿色转型程度较强的企业必然需要依靠大量的“绿色”项目推进支撑,资金的支持尤为重要,供应链金融可以通过优化银企间信息不对称,将金融资源更好地配置到存在资金缺口的绿色转型项目中,从而表现出较大的绿色转型弹性。相反,绿色转型程度较弱的企业往往没有急迫的创新转型需求,且融资缺口相对较小,即便供应链金融能够有效助力企业,但这类企业往往也缺乏相应主观能动性来进行绿色转型。

(二)稳健性检验

为保证回归结果的稳健性,本文对基准回归模型进行了稳健性检验,具体包括:一是延长观测窗口,考查供应链金融对企业绿色转型的长期影响;二是删除部分样本,以减弱某些无法观测的特殊因素对本文回归模型的冲击;三是内生性处理,分别采用安慰剂检验和工具变量法来加强核心结论的确当性。

1.延长观测窗口

如表2所示,本部分延长了供应链金融对企业绿色转型影响的时间观测窗口。一是将核心解释变量供应链金融(SCF)滞后处理;二是将被解释变量企业绿色转型(GT)前置处理。上述技术处理不但能够探究二者之间的远期影响,还能进一步减弱变量之间的互为因果问题。具体来看,在列(1)-(3)中,将核心解释变量供应链金融(SCF)分别进行滞后2、3、4期处理,可以看到,三个滞后期的回归系数(0.012、0.012、0.014)均为正且显著(通过5%的统计显著性检验);相对应的,在列(4)-(6)中,将被解释变量企业绿色转型(GT)分别进行前置2、3、4期处理,同样可以看到,三个前置期的回归系数(0.017、0.018、0.013)依旧为正且显著(通过至少5%的统计显著性检验)。综上,供应链金融对企业绿色转型的促进作用没有随着时间窗口的延长而大幅减弱,在多个年度中形成了正向的动态叠加效果,证明本文回归模型能在较长时间周期内保持稳定。

表2 稳健性检验Ⅰ:延长观测窗口

2.剔除部分样本

如表3所示,本部分剔除回归中的某些特殊样本数据,减弱遗漏变量偏误问题,该部分检验主要从“时间—空间—企业”三个层面进行。一是从时间层面剔除特殊因素,考虑到供应链金融兼具产业、金融双重属性,与宏观经济环境有着千丝万缕的关系,当受到金融事件冲击时,企业供应链金融业务可能无法开展、上下游供应链可能断裂,这可能会影响本文基准关系的有效性。考虑到本文的样本数据中,2008年国际金融危机和2015年中国股灾是典型的金融冲击事件,故本文首先剔除了金融危机时点及其后效影响数据(Year>2010),其次剔除了金融危机和股灾两次金融冲击事件时点的影响数据(2010

表3 稳健性检验Ⅱ:逐步剔除样本

3.内生性处理:安慰剂检验

考虑到企业特定年报数据影响因素较为复杂,可能受到某些随机因素的影响,因此有必要探究供应链金融对企业绿色转型促进作用的普适性。鉴于此,本文借鉴刘瑞明等(2020)[37]的研究手法,基于提取的核心解释变量(SCF)样本数据随机生成1 000组回归检验进行安慰剂检验,进一步地,统计1 000次回归中供应链金融的t值并生成对应被解释变量(GT)的核密度图,将其与基准回归中供应链金融的t值进行对比。通过图3可以看出,1 000组回归检验中供应链金融的t值高度集中于零值附近,且回归t值(绝对值)都小于基准回归t值(3.99),这验证“供应链金融促进企业绿色转型”不是某些不可观测的随机因素作用的结果,本文的核心结论再一次得到了印证。

图3 内生性处理Ⅰ:非参数随机模拟(1 000次)的安慰剂检验结果

4.内生性处理:工具变量法

如表4所示,考虑到模型会存在遗漏变量和反向因果等内生性问题,本文采用工具变量法来减弱内生性干扰以进一步验证核心结论的稳健性。具体来看,本文选取样本企业所在省份上市企业数量作为工具变量。从相关性来看,一方面,特定区域上市企业数量越多,该区域对于金融服务的需求尤其是对多元化、综合化金融模式(如供应链金融)的需求越多。另一方面,特定区域上市企业越多、集聚效应越明显,供应链金融的能动作用越有施展空间,更有利于形成有竞争力的供应链体系。从外生性来看,企业绿色转型决策更多关注于自身的财务、市场前景和政策需求等,企业所在区域内的上市企业数量不会对本企业产生直接影响。因此工具变量(省份上市公司数)符合对于工具变量相关性和外生性的要求。结果表明,无论是否添加控制变量,在经由工具变量的内生性的调整之后,供应链金融对企业绿色转型的回归系数依旧为正且均通过至少5%统计显著性检验,进一步证明本文核心结论的稳健性。

表4 内生性处理Ⅱ:工具变量法

(三)异质性检验

在供应链金融串联起的供应链生态链条中,不同的核心企业与其他企业处于不同的节点与交易环节,因此在供应链金融业务开展过程中,金融产品对于不同产业特点企业提供的服务方向与质量存在差异。如何切实结合不同属性企业特点,因地适宜地开展供应链金融业务,校正传统金融赋能的靶向偏离问题进而最大限度发挥供应链金融支持企业绿色转型的能力值得深入探讨。鉴于此,本文将企业以行业属性和产权属性界分出“重污染企业—低污染企业”“国有企业—非国有企业”两个样本组别进行异质性检验,以此来探究供应链金融助力企业绿色转型对不同属性企业的差异化效果,以期有助于政府差异化政策的制定,从而更好地利用供应链金融赋能企业绿色转型。

通过表5列(1)和列(2)可以看出,在行业属性组别中,重污染企业的供应链金融变量回归系数为正值(0.15)且通过1%的统计显著性检验,但低污染企业的供应链金融变量回归系数并未通过统计显著性检验。这表明,供应链金融对重污染企业绿色转型的促进效果显著,对低污染企业而言效果不显著。本文认为,一方面,重污染企业面临较强的环境规制,在向绿色转型的路径中往往具有较高的不确定性,在金融市场中往往会面临着较强的排斥问题,使得自身技术改造和制度变革缺乏充分的资金支持,供应链金融业务的开展能够为重污染企业的转型提供融资渠道与便利,这种金融“增益”对企业来说犹如雪中送炭;另一方面,高质量发展的时代背景下,重污染企业的绿色转型目标导向更加明确,其如若借助供应链金融使融资境遇改善,则能够带来更为显著的转型产出弹性。相对应的是,低污染企业由于生产经营结构和行业属性,其目标导向往往也不在于推动绿色转型,故其对绿色转型的关注也相对较弱,即使借助于供应链金融平台使其拥有宽松的财务环境,这类资源也会被分散至其他一般性的生产转型项目中去,对自身绿色转型的推进裨益不明显。

表5 异质性检验结果

同样,通过表5列(3)和列(4)可以看出,在产权属性组别中,国有企业回归系数为正值(0.02)且通过5%的统计显著性检验,但非国有企业回归系数为负值(-0.001)且无法通过统计显著性检验。这表明,供应链金融对国有企业绿色转型的促进效果显著,但对于非国有企业而言效果不显著。本文认为,一方面,国有企业往往承担着国家改革发展的重要意志,其受到的环境规制监督力更强,国家政策执行的需求也更强,因此要承担较多的环境治理责任和社会责任,故国有企业对于推进绿色转型意愿强烈;另一方面,在供应链上下游关系中,国有企业凭借国家信用背书优势往往处于供应链核心地位,因此在利用供应链金融的资金、人力、技术等资源时有着天然优势,能够最大限度发挥供应链金融的功效赋能自身转型发展。相对应的是,非国有企业往往更加关注经济效益,并不会像国有企业一般背负较大的社会责任,对绿色转型这类具有较强正外部性特征的生产转型行为并不会给予过度的关注;更为重要的是,非国有企业由于自身禀赋劣势与发展瓶颈往往处于供应链金融体系的劣势地位,对于推进企业绿色转型不具备完善的客观基础条件。

(四)机制路径的识别检验

通过以上实证研究可以得出结论:供应链金融对于企业绿色转型具有强大的驱动力,且在行业属性和产权属性上存在异质性效果,以上研究是在整体层面对“供应链金融—企业绿色转型”路径进行刻画,但尚未打开其中的机制黑箱。在本部分中,参照温忠麟等(2004)[38]的研究设置了逐步回归模型开展研究,分析其中的机制路径传导效应。

GTi,t+1=φ+φ1SCFi,t-1+∑φCV+∑Year+∑Ind+ε

(2)

Mediatori,t=θ+θ1SCFi,t-1+∑φCV+∑Year+∑Ind+τ

(3)

GTi,t+1=φ+φ1Mediatori,t+φ2SCFi,t-1+∑φCV+∑Year+∑Ind+ξ

(4)

本文选取了以下四条渠道机制进行识别验证:第一条为融资约束机制,本文借鉴Hadlock和Pierce(2010)[39]提出的企业融资约束(SA)指数计算方法刻画企业融资约束水平,该指标越大代表企业所受到的融资约束越大;第二条为创新风险机制,本文借鉴王玉泽等(2019)[40]做法,选取是否有创新风险净利润口径(IR)刻画企业创新风险,有则取值为1,否则为0;第三条为绿色创新产出机制,本文借鉴郭炳南等(2022)[31]做法,采用企业绿色发明专利数量(LnGIT,对数值处理)作为度量企业绿色创新产出的指标;第四条为新闻正面报道机制,本文借鉴杜金岷等(2020)[41]选择报刊新闻正面比例关注度(PN)作为刻画外界预期的指标,报刊新闻正面比例越高,代表外界预期越好。为了一定程度上减弱模型中介变量传导的时滞效应与变量间的反向因果干扰,对于所有被解释变量(GT)前置1期处理,四个中介变量采用当期数据,所有被解释变量(SCF)滞后1期处理[4]。

如表6所示,首先,本文从“融资约束”角度对供应链金融与企业绿色转型的传导机制进行检验。研究发现,供应链金融能有效改善融资约束(L.SCF的回归系数为-0.12且高度显著);同时,融资约束的存在会显著抑制企业的绿色转型(SA回归系数为-0.02且高度显著)。本文认为,企业在生产转型实践中会普遍遇到融资约束问题,这显然不利于企业的转型质效,而供应链金融拓宽了传统金融的服务边界,为企业提供了更加多元稳定的融资渠道,且在银行与核心企业背书下,供应链上下游企业信用等级、对外声誉都得到了改善,企业拥有了足够的资金支持与稳定的风险抵抗能力,较为宽松的外部环境又促使企业积极推动周期长、风险高的绿色转型项目,由此显著促进了企业的绿色转型。

表6 机制识别检验结果

其次,本文从“创新风险”角度对供应链金融与企业绿色转型的传导机制进行检验。研究发现,供应链金融发展有助于降低企业创新风险(L.SCF的回归系数为-0.13且高度显著),同时,企业创新风险的降低又有助于企业快速推进绿色转型(IR回归系数为-0.01且高度显著)。本文认为,供应链金融参与企业通过供应链更有效的联结形成更具创新性的网络生态,各节点企业更容易获得利益相关者的认同,市场主体会给予企业创新项目更大的支持,丰富创新融资渠道的同时有效降低企业创新融资成本,进而有效降低企业创新风险。进一步地,企业创新风险的降低激发企业勇于变革的意愿,企业更有可能专注于一些关乎长远发展的高风险、高投入活动(如绿色转型)。

再次,本文从“绿色创新产出”角度对供应链金融与企业绿色转型的传导机制进行检验。研究发现,供应链金融发展有助于提升企业绿色发明专利数量(L.SCF的回归系数为0.33且高度显著),同时,企业绿色创新能力的增强又有助于企业快速推进绿色转型(LnGIT系数为0.01且高度显著)。本文认为,供应链金融为企业绿色创新营造了更为高效的创新生态场景,具体来看,企业能利用供应链金融的金融和业务粘合作用稳定供应链,充分整合开发企业所能取得的绿色创新知识、降低创新成本[15],进而使得研发投入的绿色产出绩效水平提升,而绿色技术创新作为企业全面绿色转型的底层技术基础,为企业绿色转型提供了强劲的源动力。

最后,本文从“新闻正面报道”角度对供应链金融与企业绿色转型的传导机制进行检验。研究发现,供应链金融发展有助于提升企业外界报刊新闻关注度(L.SCF的回归系数为0.03且高度显著),同时,企业形象的改善又有助于企业推动绿色转型(PN系数为0.03且高度显著)。本文认为原因在于,供应链金融将参与企业联系为一个有机整体,知识资源和技术资源在上下游企业间得以流动和优化配置,由此建立起了信息传递的反馈渠道,缓解了企业间、企业与外界间的信息不对称,外界新闻报刊对于企业的正面报道增多。此外,供应链金融符合国家方针政策指引方向,外界会对进行供应链金融业务的企业给予较高的评价,这能够为高风险、长周期的绿色转型活动提供更大的“试错”空间,充分激励企业的绿色转型。

六、进一步研究:供应链金融的“补短板”功能

企业绿色转型需要高质量的金融供给提供资源支撑,但中国不同地区经济发展水平和制度环境差异明显,传统金融服务在数量与质量上无法有效满足各地区社会需求[42]。供应链金融作为一种全新的金融模式拓展了传统金融服务的边界,一定程度上能克服外界制度环境壁垒,对企业有效“输血”,从这个角度看,供应链金融有着明显的增量补充“普惠特征”。有鉴于此,本部分将“供应链金融—企业绿色转型”范式嵌入“金融”“市场”“环境”三个外部基础环境视角进行分析,以探究在有差异的外部基础条件下供应链金融对企业绿色转型的驱动力,以期识别出供应链金融在不同基础条件场景下的发挥效力,考察供应链金融在服务实体经济的具体实践中,究竟是“锦上添花”抑或是“雪中送炭”?为了回答上述问题,本文展开了如下分析。

在金融视角下,本文借鉴王文静和刘诗琳(2020)[43]采用金融集聚系统评价指标(FA)刻画金融集聚程度;在市场视角下,本文参考王小鲁等(2018)[44]采用市场化进程总得分指标(MPC)刻画地区市场化进程程度;在环境视角下,本文采用单位GDP的PM2.5排放量(PM2.5/GDP)来刻画地区污染强度。上述三组变量,全部统一为宏观外部条件变量组(Marco),并设定了如下模型展开识别检验。

GTi,t=φ+φ1SCFi,t-1+φ2(SCFi,t-1×Marcoi,t-1)+φ3Marcoi,t-1+∑φCV+∑Year+∑Ind+ε

(5)

其中,Marco包括了上述三个口径的宏观层面基础条件变量组,方程的其余设定皆同前述。值得说明的是,考察供应链金融与宏观外部条件变量的交互作用,有助于整体性判断供应链金融与外部条件变量之间可能存在的协同效果,但无法就不同强度供应链金融对企业绿色转型的边际效应动态演变形成直观有效的评估和测度。基于此,本文采用边际效应分析法(Margins)将式(5)的实证结果进行可视化处理。

(一)省域金融集聚水平视角

金融是现代经济的核心-金融产业的集聚,能联合不同金融机构乃至实体部门产生协同效应,提高了资本流动效率,进而以多种方式影响实体经济发展。中国金融集聚水平在空间上存在巨大差异,金融集聚对企业发展质量的差异化影响更是受到众多学者的关注。有鉴于此,本文尝试在“供应链金融—企业绿色转型”中嵌入金融集聚水平因素进行分析。探讨在不同金融集聚水平环境下,供应链金融对于企业绿色转型促进的差异化效果。

图4展示了在不同金融集聚水平强度下,供应链金融对企业绿色转型的边际影响效果。实证结果发现,在金融集聚水平较低的区间中,供应链金融对企业绿色转型的预测边际值较高,而在金融集聚水平较高的区间中,供应链金融的边际驱动力明显减弱,甚至还下滑到了横轴以下。这表明,在地区金融发展程度较差的地区,供应链金融能够发挥出自身服务实体经济的作用,但在金融发展较好的地区,供应链金融的影响力逐渐减弱(形成了一定的替代效果)。本文认为,完备且高质量的金融体系对于实体行业有着举足轻重的作用,金融业的风险分散、信用甄别和资本配置等功能有效缓解融资渠道信息不对称并降低交易成本,如此可以促进实体行业的研发投入与高效资本配置并进一步促进其转型升级,此时供应链金融所能够发挥作用的空间十分有限。当一个地区金融集聚水平较低时,代表着该地区金融抑制现象更为严重,这不利于金融服务实体经济功能的释放,此时会给新金融业态留有更大的市场空白[4]。基于此,供应链金融就具有了广阔的施展空间,自身的新技术、新模式应用往往不会面临较为严格的约束限定,其能够扩大传统金融的服务范围,为企业增加有效金融供给,对企业绿色转型具有显著的驱动作用。

图4 基于金融集聚水平的识别检验结果

(二)市场化进程视角

改革开放以来,中国整体上已完成从计划经济体制转到市场化经济体制,但各地区市场化进程还存在较为明显的不充分、不平衡发展特征。这种区域空间上的差异化禀赋,会对企业的转型生产行为产生重要影响。有鉴于此,在原有的“供应链金融—企业绿色转型”的范式下嵌入市场化进程因素进行分析,探讨在不同市场化进程环境下,供应链金融对于企业绿色转型促进的差异化效果。

图5展示了在不同市场化进程水平下,供应链金融对企业绿色转型的边际影响效果。实证结果发现,在市场化程度水平较低的区间中,供应链金融对企业绿色转型的预测边际值较高,而在市场化程度较高的区间中,供应链金融的边际驱动力明显减弱。这表明,在市场化程度发展较差的地区,供应链金融能够很好地发挥效力,但在市场化程度较高的地区,这种效力逐渐消弭。本文认为,当市场化程度较高时,企业在融资渠道、市场开拓、技术引进等方面往往具有“先天优势”,能够很好地为企业绿色转型提供外部基础条件,这些禀赋优势使得企业对供应链金融的赋能往往不具备较高的敏感性,而当市场化程度较低时,企业资源获取在边界和质量上存在着瓶颈,面临着较大的转型与生存压力,制度建设等的缺项也进一步制约了企业的发展空间,而供应链金融一定程度上弥补了市场失灵造成的“真空地带”,企业对于供应链金融助力绿色转型的驱动作用有着更大的反应弹性。

图5 基于市场化进程的识别检验结果

(三)污染环境视角

中国不同地区地理环境与经济结构差异巨大,因此各区域生态系统容量与环境标准也不同,这会对企业生产转型行为产生重要影响。有鉴于此,在原有的“供应链金融—企业绿色转型”的范式下嵌入污染环境因素,能结合现实状况验证供应链金融对企业绿色转型的驱动效果,进而探究在不同污染环境强度下供应链金融对企业绿色转型的作用效果差异。

图6展示了在不同污染环境强度下,供应链金融对企业绿色转型的边际影响效果。实证结果发现,在污染环境强度较低的区间中,供应链金融对企业绿色转型的预测边际值较低,而在污染环境强度较高的区间中,预测边际值逐渐上升。这表明,供应链金融在污染环境强度较高的地区中,反而具有更强的绿色转型驱动力。本文认为,为加快推动绿色低碳发展,近些年来党中央陆续出台了各类环保政策指导与整治意见,包括将污染排放等环境指标作为地方政府考核标准,环境污染问题突出地区企业受到更为严格的监管与惩戒压力,地方政府对于推进属地企业绿色转型有着更强的意愿,但其往往因其地区产业结构属性不符合国家政策支持导向而面临更为严重的“金融排斥”,往往更有意愿出台相关金融产品或模式(如供应链金融)支持政策来提供多元化融资渠道进而助力属地产业结构转型,因此供应链金融助力企业绿色转型的效力在污染较为严重地区更有实践空间发展前景。

图6 基于PM2.5/GDP排放量的识别检验结果

七、研究结论和政策启示

本文就供应链金融赋能企业绿色转型问题展开研究,借助2007—2020年沪深A股上市公司数据,实证探讨了供应链金融对企业绿色转型影响的异质性效果、渠道机制以及外部基础条件的效应差异。主要得到以下结论:第一,供应链金融对企业绿色转型呈现显著的正向驱动作用;第二,供应链金融赋能不同行业属性与产权属性的企业绿色转型中呈现非对称效果,对重污染企业和国有企业相对激励作用更强;第三,供应链金融通过改善企业融资约束、降低企业创新风险、提高企业绿色创新产出、改善外界预期四条机制促进企业绿色转型;第四,在金融集聚水平较低、市场化水平较为缓慢、污染环境强度较高等外部基础条件下,供应链金融对企业绿色转型的驱动效应展现出强大的“补短板”功能。

本文具有以下重要政策启示:第一,积极建立供应链金融一体化生态系统。对于企业而言,要抓住机遇,勇于尝试开展供应链金融业务,开拓供应链上下游边界,营造内部创新环境,从而能够拓宽融资渠道、提升风险承担进而提高竞争力;对于银行而言,要积极营造供应链信息共享平台,提供多样化金融产品,为企业提供稳定的融资渠道;对于政府而言,加大对供应链金融支持力度,营造良好的营商环境与法治环境,给予供应链金融稳定的财政资金支持。同时加大供应链金融风险防范,坚决杜绝系统性风险聚集。第二,把握“双碳”历史性窗口,积极推进企业绿色转型。利用好供应链金融这一高效金融融资平台,对企业绿色转型进行大力政策支持,建立健全企业绿色转型配套机制,完善知识产权保护制度,实现企业可持续发展。第三,提高精准施策水平,发挥政策靶向性作用。依据企业不同情况实施差异化政策,优先推进国有企业、重污染企业供应链金融业务,最大限度发挥其对企业绿色转型促进效果。第四,积极把握外部基础条件,发挥好供应链金融“补短板”功能。结合供应链金融特质,积极推进供应链金融区域性差异化布局,使供应链金融与企业绿色转型需求相匹配,引导供应链金融资源向金融集聚较为薄弱、市场化水平较低、污染环境强度较高的“劣势”地区倾斜,充分发挥供应链金融的补短板效力。